（報告出品方/分析師：安信證券王朔張寶涵）1.中兵紅箭：超硬材料龍頭，收入、利潤快速增長1.1.發(fā)展歷程：以內(nèi)燃機(jī)配件生產(chǎn)起家，兩次收購布局超硬材料+特種裝備1965年，公司成立，前身為成都配件廠，主營內(nèi)燃機(jī)配件生產(chǎn)。1989年，經(jīng)股份制試

（報告出品方/分析師：安信證券 王朔 張寶涵）

1. 中兵紅箭：超硬材料龍頭，收入、利潤快速增長

1.1. 發(fā)展歷程：以內(nèi)燃機(jī)配件生產(chǎn)起家，兩次收購布局超硬材料+特種裝備

1965年，公司成立，前身為成都配件廠，主營內(nèi)燃機(jī)配件生產(chǎn)。1989年，經(jīng)股份制試點后 正式改組為“成都動力配件股份有限公司”。1993年，公司于深交所上市，簡稱為“蓉動力 A”，實際控制人為成都市國資委。

2010年，原股東銀河高科技實業(yè)有限公司將 29.95% 股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至江南集團(tuán)、北方公司及現(xiàn)代研究所，控股股東變?yōu)榻霞瘓F(tuán)，最終控股股東變更為兵工集團(tuán)，公司更名為“江南紅箭”。2013年，并購中南鉆石，主營業(yè)務(wù)變更為工業(yè)金剛石與內(nèi)燃機(jī)配件，控股股東變更為豫西集團(tuán)。2015年，并購 6 家公司，彈藥資產(chǎn)注入。

2016年，公司進(jìn)軍培育鉆石市場，突破大顆粒無色培育鉆石技術(shù)。2017年，公司正式更名為“中兵紅箭股份有限公司”。2020年，CVD 培育鉆石產(chǎn)品制備技術(shù)達(dá)到國際主流水平。

1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)：國資委背景，高管團(tuán)隊技術(shù)和管理經(jīng)驗豐富

股權(quán)相對集中，實控人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，最終控股股東兵工集團(tuán)共持股 39.96%。截至 2022Q1，兵工集團(tuán)通過子公司控股的方式間接持有中兵紅箭 39.96%的股份。

下轄 8 家全資子公司。北方紅陽、北方紅宇、北方向東、北方濱海、江機(jī)特種專注特種裝備業(yè)務(wù)板塊，主要產(chǎn)品有大口徑炮彈、火箭彈、導(dǎo)彈、子彈藥等；中南鉆石主營業(yè)務(wù)是超硬材料的生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品涵蓋人造金剛石和立方氮化硼單晶及聚晶系列產(chǎn)品、復(fù)合材料、培育鉆石、高純石墨及制品等；紅宇專汽、銀河動力和北方濱海則從事專用車及汽車零部件業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品有冷藏保溫汽車、爆破器材運(yùn)輸車、醫(yī)療廢物轉(zhuǎn)運(yùn)車、配套軍用方艙、傳統(tǒng)缸套、活塞等內(nèi)燃機(jī)配件產(chǎn)品以及軍用發(fā)動機(jī)缸套活塞和光束軍刀產(chǎn)品。

高管團(tuán)隊技術(shù)背景和管理經(jīng)驗深厚。公司的董事長兼黨委書記魏軍是正高級工程師，歷任 5113 廠經(jīng)營規(guī)劃部部長，河南江河機(jī)械有限責(zé)任公司副總經(jīng)理、董事、總經(jīng)理，豫西工業(yè)集團(tuán) 有限公司董事、副總經(jīng)理、總經(jīng)理。

1.3. 經(jīng)營情況：營收穩(wěn)步增長，超硬材料業(yè)務(wù)提升公司盈利能力

公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，歸母凈利潤受特種裝備業(yè)務(wù)拖累逐漸修復(fù)。2018 年，受益于金剛 石合成技術(shù)取得重大突破，公司歸母凈利潤同比增速高達(dá) 176.62%。2019-2020 年，公司 特種裝備業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重對歸母凈利潤造成較大影響。

2021 年以來，超硬材料產(chǎn)品（培育鉆石+工業(yè)金剛石）市場需求總體維持旺盛態(tài)勢，得益于產(chǎn)能和技術(shù)優(yōu)勢，公司 2021 營業(yè)收入 75.14 億元/+16.26%，歸母凈利潤 4.85 億元/+76.77%。根據(jù)公司最新公布的一季度財報， 2022Q1 營業(yè)收入 13.82 億元/+1.15%，歸母凈利潤 2.81 億元/+191.03%，延續(xù)增長態(tài)勢。

特種裝備和超硬材料業(yè)務(wù)是主要收入來源，超硬材料業(yè)務(wù)是主要盈利來源。2021 年，特種 裝備和超硬材料業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的比重分別為 58.40%和 32.03%。超硬材料業(yè)務(wù)的毛利 率遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)，當(dāng)前超硬材料行業(yè)景氣度高，這一業(yè)務(wù)的營收占比和毛利率有望繼續(xù)增長。

超硬材料業(yè)務(wù)提升公司盈利能力。超硬材料業(yè)務(wù)營收占比和毛利率的增長帶動公司整體毛利率水平的提升。此外，由于超硬材料業(yè)務(wù)自 2016 年起采取包銷模式，銷售費用率維持在較低水平且呈下降趨勢。(報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫)

2. 培育鉆石行業(yè)：需求快速增長，供給有限擴(kuò)張，良性格局有望延續(xù)

2.1. 天然鉆石 VS 培育鉆石，河里結(jié)的冰 VS 冰箱里結(jié)的冰

天然鉆石與培育鉆石為同一物質(zhì)，均為純碳晶體，兩者差異類似河里結(jié)的冰和冰箱里結(jié)的 冰。天然鉆石形成于地下 100-300 公里處，約 4.5-6GPa 壓強(qiáng)和 1000-1500℃條件下，碳元 素經(jīng)過上百萬年的擠壓匯聚成鉆石，并通過火山運(yùn)動帶到地表。

而高溫高壓法下培育鉆石的合成正是模擬天然鉆石形成的壓強(qiáng)與溫度條件，在六面頂壓機(jī)里將 C 原子擠壓成鉆石，高溫高壓法合成時間只需 7-10 天。兩者的化學(xué)構(gòu)成與物理性質(zhì)完全相同。

除了模擬天然鉆石合成條件的高溫高壓（HPHT）技術(shù)，還有一種高溫低壓的化學(xué)氣象沉積 （CVD）合成技術(shù)。

CVD 方法是將晶種經(jīng)過機(jī)械拋光、酸處理等方式處理掉表面雜質(zhì)后，放在只有十分之一大氣壓的真空室中，注入甲烷和氫氣，通過微波等方式加熱到 800-1000℃，在這種環(huán)境下甲烷會分解出碳原子，形成等離子體，降落在底部的晶種上沉淀結(jié)晶，最終獲得一顆周圍包裹著石墨的片狀鉆石。

鉆石的 4C 標(biāo)準(zhǔn)：克拉、顏色、凈度、切工，重要性：克拉>顏色>凈度。天然鉆石與培育鉆石共同適用傳統(tǒng)的鉆石 4C 評判標(biāo)準(zhǔn)，克拉即鉆石大小，容易理解，而切工優(yōu)劣不是由于合成技術(shù)差異導(dǎo)致的，此處我們重點關(guān)注顏色與凈度。

合成過程中混入氮元素越多，顏色越黃，品質(zhì)越差；混入雜質(zhì)越多，凈度越低，品質(zhì)越差。其中從辨識度來看，顏色相比凈度是更重要的維度，因為凈度需要通過高倍放大鏡觀察，而顏色肉眼即可分辨。

HPHT 與 CVD 技術(shù)各有優(yōu)劣，HPHT 技術(shù)產(chǎn)品顏色好、凈度稍差，在主流 3-6 克拉毛坯區(qū) 間生產(chǎn)效率更高。

HPHT 技術(shù)由于高壓、密閉環(huán)境，合成過程沒有氮氣混入同時 C 原子排列緊密，產(chǎn)品顏色更好，但由于需使用鎳鈷鐵等催化劑，產(chǎn)品凈度稍差；而 CVD 技術(shù)恰好相反，凈度更高，顏色偏差，具體情況見下表。CVD 技術(shù)合成倉更大，更適合長大克拉毛坯塊（10 克拉以上），但由于主流裸鉆消費區(qū)間為 1-2 克拉（對應(yīng)毛坯在 3-6 克拉），HPHT 技術(shù)在這一克拉區(qū)間已經(jīng)非常成熟，生產(chǎn)效率明顯更高。

實際線下門店產(chǎn)品對比與以上技術(shù)特點契合。對比采用 HPHT 技術(shù)的小白光培育鉆石品牌 與采用 CVD 技術(shù)的芮愛培育鉆石品牌，小白光產(chǎn)品顏色明顯高于芮愛，而凈度芮愛產(chǎn)品更 高。

2.2. 培育鉆石產(chǎn)品更具性價比，珠寶品牌商正加快布局

同等級培育鉆石價格約為天然鉆石價格 1/3-1/4。培育鉆石目前正在享受天然鉆石外部性， 定價方式錨定天然鉆石，價格更低但又不至于按照成本加成的方式。

根據(jù)貝恩咨詢，截至 2020Q4，培育鉆石零售/批發(fā)價格分別是天然鉆石的 35%/20%。培育鉆石品牌小白光門店中 1 克拉 D 色 VS1 的裸鉆價格為 2 萬元，價格約在同等級一般鉆石品牌產(chǎn)品的 1/3-1/4。

大部分品牌的天然鉆石產(chǎn)品不具有品牌辨識度。不像名牌包、手表等奢侈品，具有明顯的外觀差異，大部分中檔品牌的鉆石不具有品牌辨識度，產(chǎn)品參照 4C 標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定價。因而相比購買培育鉆石，購買這些品牌的天然鉆石并不能帶來更好的炫耀性加成。

除了婚慶場景外，培育鉆石未來更重要的場景為輕奢配飾市場。鉆石有婚慶和日常配飾兩種佩戴場景，婚慶場景低頻、高客單、儀式隆重，日常配飾場景高頻、低客單、輕松靈活。

培育鉆石一方面會在婚慶場景逐漸滲透，但是由于鉆石在此承載了婚姻隆重性，替代的趨勢將先從對新事物接受度更高的一部分人上發(fā)生，替代趨勢預(yù)計會較慢進(jìn)行。

而另一方面在日常配飾市場，沒有了隆重性的負(fù)擔(dān)，培育鉆石作為一種新型高端材料，彌補(bǔ)了之前大幾千元至 1 萬元左右的產(chǎn)品空缺地帶，是對水晶、玻璃、銀飾、黃金的升級，將打開一個全新的市場。

非婚配飾場景已經(jīng)成為千禧一代購買鉆石的最大動機(jī)。

根據(jù) De beers 2019 年對中美兩國千禧一代的調(diào)研，在購買鉆石動機(jī)中，美國：犒勞自己、答謝送禮、婚慶的比例分別為 29%、27%、25%。中國：犒勞自己、答謝送禮、婚慶的比例分別為 46%、24%、36%。非婚配飾場景已經(jīng)成為中美千禧一代購買鉆石最大動機(jī)。

傳統(tǒng)珠寶品牌商正在加快進(jìn)入市場。除了新興的培育鉆石品牌如小白光、凱麗希之外，傳統(tǒng)珠寶品牌如施華洛世奇、豫園、周大福、曼卡龍等都推出了針對配飾市場的培育鉆石品牌，其他還有較多品牌正在醞釀中。

2.3. 正在發(fā)生的事實：印度培育鉆石進(jìn)口毛坯及出口裸鉆的滲透率正在快速提升

印度培育鉆石進(jìn)口毛坯及出口裸鉆滲透率正在快速提升。印度作為全球鉆石中游切割打磨中心（全球 90%以上產(chǎn)能），其進(jìn)口的打磨前的毛坯鉆及出口的打磨后的裸鉆數(shù)據(jù)可以反映 行業(yè)的景氣度。

GJEPC 數(shù)據(jù)顯示自 2019 年開始，毛坯及裸鉆兩者無論從絕對值及同比增速，還是從滲透率角度都呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，這與 2018 年開始上游生產(chǎn)技術(shù)突破（更大克拉、顏色更好）、下游品牌商加快布局直接相關(guān)。自 2018 年 6 月至 2022 年 4 月，印度培育鉆石毛坯進(jìn)口額滲透率從 0.5%提升至 7.1%，培育鉆石裸鉆出口額滲透率從 0.7%提升至 6.4%。

2.4. 壓機(jī)產(chǎn)能緊張、毛坯生產(chǎn)環(huán)節(jié)高技術(shù)壁壘共同保障行業(yè)供給有序擴(kuò)張

我們以毛坯生產(chǎn)作為中間環(huán)節(jié)向兩側(cè)延伸介紹整個產(chǎn)業(yè)鏈。

毛坯生產(chǎn)環(huán)節(jié)，具有高技術(shù)壁壘。

目前使用 HPHT 技術(shù)的企業(yè)中，中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會超硬材料分會統(tǒng)計，按照產(chǎn)能與技術(shù)劃分，于中南鉆石、黃河旋風(fēng)、豫金剛石以及力量鉆石為主要參與者。

國內(nèi)還有一些采用 CVD 技術(shù)的廠家，如征世、超然、沃爾德等，不過相比 HPHT 玩家，規(guī)模尚小。HPHT 方法下毛坯生產(chǎn)環(huán)節(jié)的合成塊配方與超高溫高壓工藝均具有高技術(shù)壁壘，不同技術(shù)會對應(yīng)體現(xiàn)在產(chǎn)品的良率、克拉、顏色與凈度好壞上。

上游壓機(jī)制造：受環(huán)保政策干預(yù)，核心零部件如鑄造鉸鏈梁等供應(yīng)嚴(yán)重不足，限制壓機(jī)擴(kuò) 張。鉸鏈梁是壓機(jī)核心零部件，由于持續(xù)的環(huán)保政策干預(yù)，行業(yè)內(nèi)小廠家?guī)缀跞康归]，產(chǎn)能集中到大央企、軍工企業(yè)，然而對于后者來說，鉸鏈梁產(chǎn)品屬于眾多業(yè)務(wù)線中利潤較為微薄的，成本透明，擴(kuò)產(chǎn)動力較弱。

最上游零配件的供應(yīng)難題導(dǎo)致壓機(jī)制造環(huán)節(jié)產(chǎn)能受到限制，根據(jù)超硬材料網(wǎng)、中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會以及鉆石觀察，目前行業(yè)年產(chǎn)能約為 1200-1300 臺，根據(jù)各家壓機(jī)制造廠的規(guī)劃，未來擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏緩慢。

有限壓機(jī)供應(yīng)仍優(yōu)先分配至原有長期合作客戶。

毛坯生產(chǎn)商外采壓機(jī)，采購?fù)瓿珊笤侔惭b頂錘、數(shù)控模塊等進(jìn)行調(diào)教。目前壓機(jī)制造大廠有洛陽啟明、焦作天寶、桂林桂冶、三磨所、田中科美等，毛坯生產(chǎn)商在工業(yè)級金剛石階段就與壓機(jī)制造廠具有長期良好合作關(guān)系，在資金充足情況下，壓機(jī)仍優(yōu)先供應(yīng)目前頭部幾家毛坯生產(chǎn)商。

毛坯主要經(jīng)由貿(mào)易商運(yùn)送至印度切割打磨，目前下游零售市場主要在美國。貿(mào)易商買斷毛坯生產(chǎn)商的貨源后，大部分運(yùn)送至印度進(jìn)行切割打磨，再將打磨好的裸鉆逐漸交付至下游客戶。根據(jù)《全球鉆石行業(yè)報告》，印度目前擁有全球 90%以上的切磨產(chǎn)能，屬于人力密集 型行業(yè)。而在下游零售市場，根據(jù)貝恩咨詢 2020 年報告，美國占比約 80%。

2.5. 預(yù)計 2025 年全球培育鉆石毛坯規(guī)模達(dá) 205 億元，5 年復(fù)合增速 33%

提供一種更合理的預(yù)測培育鉆石中長期行業(yè)規(guī)模的方式：目前培育鉆石價格只有天然鉆石價格的 1/3-1/4，價格仍具有下降空間，同時培育鉆石未來更大的運(yùn)用場景為高頻的日常配飾市場，因而培育鉆石與天然鉆石并不是 1:1 的替代關(guān)系，更具可能性的是 1 克拉天然鉆石置換成了幾克拉的培育鉆石。

因而對行業(yè)克拉規(guī)模更加合理的預(yù)測方法應(yīng)該是假設(shè)培育鉆石的推廣帶動整個鉆石市場大幅擴(kuò)容，增量的市場幾乎完全是由培育鉆石貢獻(xiàn)的，而不是按照當(dāng)下天然鉆石每年穩(wěn)定的克拉數(shù)去假設(shè)培育鉆石遠(yuǎn)期可以達(dá)到的滲透率進(jìn)行預(yù)測。

預(yù)計 2025 年全球培育鉆石毛坯規(guī)模將達(dá)到 205 億元，行業(yè) 5 年復(fù)合增速達(dá) 33%；2025 培 育鉆石裸鉆規(guī)模達(dá) 855 億元，行業(yè) 5 年復(fù)合增速達(dá) 36%。

假設(shè)：

1）隨著品牌商的加快布局、消費者接受程度的提升，以及高頻首飾市場的打開，培育鉆石 將帶動全球整體裸鉆規(guī)模在快速增長；

2）天然鉆石裸鉆的規(guī)模多年來幾乎穩(wěn)定在 1 億克拉左右，未來增量市場完全由培育鉆石貢 獻(xiàn)；

3）3 克拉毛坯切割成 1 克拉裸鉆；

4）隨著技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)能擴(kuò)張，培育鉆石毛坯價格由 2021 年的 600 元/克拉降至 2025 年的 400 元/克拉；培育鉆石裸鉆價格由 2021 年的 8000 元/克拉降至 2025 年的 5000元/克拉。

基于以上假設(shè)，預(yù)計到 2025 年培育鉆石毛坯規(guī)模將達(dá)到 205 億元，5 年復(fù)合增速為 33%， 培育鉆石裸鉆規(guī)模達(dá) 855 億元，行業(yè) 5 年復(fù)合增速達(dá) 36%，行業(yè)有望快速增長。

2.6. 工業(yè)金剛石：微粉拉動需求穩(wěn)中有增，單晶供給受限帶來漲價潮

2.6.1. 需求端：單晶下游工程需求穩(wěn)定，光伏、半導(dǎo)體推升微粉市場爆發(fā)

工業(yè)單晶主要應(yīng)用于建筑工程和礦采，需求堅挺。金剛石單晶超硬耐磨，通常被制作成鋸、 切、磨、鉆等工具，應(yīng)用于建材石材的加工，以及礦產(chǎn)資源的勘探采掘等。

建材加工方面，城鎮(zhèn)化支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)模穩(wěn)定增長，礦產(chǎn)采掘方面，逐步由淺層向深層開采過渡，更加需要硬度更高的金剛石單晶。除此之外，下游產(chǎn)品微粉市場高增長也將拉動單晶需求。

微粉持續(xù)拓展高端應(yīng)用，受益光伏、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)高增長。

金剛石微粉是由金剛石單晶加工形成的一種超硬超細(xì)磨料，可直接用于精密器材的研磨拋光，也可制作成金剛石線鋸用于藍(lán)寶石、硅片等硬脆材料的切割。

2018 年金剛石線鋸切割技術(shù)開始廣泛應(yīng)用于光伏硅片領(lǐng)域，并帶動線鋸用微粉市場需求爆發(fā)，目前正在半導(dǎo)體芯片領(lǐng)域進(jìn)行驗證和推廣。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)測，未來五年光伏新增裝機(jī)量復(fù)合增速在13-17%左右，隨著下游光伏行業(yè)高速增長，同時金剛石線鋸技術(shù)持續(xù)滲透半導(dǎo)體芯片領(lǐng)域，金剛石微粉預(yù)計將較快增長。

2.6.2. 供給端：頭部企業(yè)規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢突出，短期產(chǎn)能受限存在漲價邏輯

中國壟斷全球金剛石單晶近九成產(chǎn)量，國內(nèi)行業(yè)格局可類比培育鉆石。

1965 年鄭州磨料磨具磨削研究所研制出世界上第一臺六面頂壓機(jī)，生產(chǎn)效率較同時期其他國家的兩面頂壓機(jī)提高近 20 倍，從此帶動中國人造金剛石產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速提升。

自 2000 年起，我國成為全球最大人造金剛石生產(chǎn)國，截至目前，我國金剛石單晶產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的 90%以上，掌握絕對壟斷權(quán)。

由于金剛石單晶和培育鉆石的生產(chǎn)設(shè)備互通，工業(yè)級單晶的行業(yè)格局也與培育鉆石基本一致，根據(jù)中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會超硬材料分會統(tǒng)計，中南鉆石常年位居工業(yè)級單晶產(chǎn)量榜首。

培育鉆石高景氣度擠占產(chǎn)能，工業(yè)金剛石或迎來漲價。

從產(chǎn)業(yè)鏈來看：上游壓機(jī)設(shè)備供給緊俏；中游受培育鉆石高景氣影響，各廠商擴(kuò)大相關(guān)業(yè)務(wù)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研 2021 年行業(yè)新增產(chǎn)能幾乎全部用于生產(chǎn)培育鉆石，有限的產(chǎn)能向培育鉆石傾斜，一定程度上影響了工業(yè)金剛石單晶的產(chǎn)量；下游單晶在工程領(lǐng)域需求偏剛性，微粉。

多重因素疊加下金剛石單晶價格上漲勢頭已現(xiàn)，2021 年 1 月鄂州市金剛石工具行業(yè)宣布，因原材料價格上漲，決定金剛石刀頭漲幅 20%，金剛石燒結(jié)磨輪、電鍍輪上調(diào) 20%-30%，金剛石刀頭成品片漲幅 30%。（報告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

3. 中兵紅箭：超硬材料量價齊升，特種裝備及汽車業(yè)務(wù)盈利修復(fù)

3.1. 超硬材料業(yè)務(wù)：培育鉆石+工業(yè)金剛石技術(shù)底蘊(yùn)豐厚，新增壓機(jī)帶來產(chǎn)能釋放

超硬材料龍頭，主要產(chǎn)品包括工業(yè)金剛石、立方氮化硼、復(fù)合片、培育鉆石、大尺度多晶金剛石、高純石墨等。產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美、東南亞等 40 多個國家和地區(qū)，年銷售量超過 50 億 克拉。

在工業(yè)金剛石領(lǐng)域：公司主導(dǎo)產(chǎn)品工業(yè)金剛石產(chǎn)銷量及市場占有率連續(xù)多年穩(wěn)居世界首位。

在培育鉆石領(lǐng)域：公司成功實現(xiàn)了寶石級培育鉆石的規(guī)模化生產(chǎn)，在大尺寸產(chǎn)品方面占據(jù)技術(shù)優(yōu)勢地位。目前，超硬材料業(yè)務(wù)主要由中南鉆石以及其全資子公司中南杰特和申田碳素負(fù)責(zé)。

3.1.1. 培育鉆石：技術(shù)優(yōu)勢顯著，設(shè)備基礎(chǔ)+生產(chǎn)工藝構(gòu)筑核心競爭力

技術(shù)優(yōu)勢突出：行業(yè)內(nèi)唯二同時掌握兩種技術(shù)，以 HPHT 為主，CVD 技術(shù)達(dá)到國際主流水 平。由于培育鉆石廠商的銷售模式以包銷為主，中南鉆石與行業(yè)友商之間的差異在技術(shù)層 面。中南 HPHT 技術(shù)主要產(chǎn)品以 2-10 克拉為主，而 CVD 技術(shù)能夠生產(chǎn) 20-50 克拉的鉆石。

目前公司已掌握了“20-50 克拉培育金剛石單晶”合成技術(shù)，20-30 克拉培育鉆石可批量化穩(wěn)定生產(chǎn)。從培育鉆石的生產(chǎn)過程而言，公司在設(shè)備基礎(chǔ)、生產(chǎn)工藝這兩個關(guān)鍵方面占據(jù)優(yōu)勢。

設(shè)備基礎(chǔ)：六面頂壓機(jī)供應(yīng)受限，中南鉆石設(shè)備保有量位居行業(yè)首列。

培育鉆石生產(chǎn)設(shè)備六面頂壓機(jī)來源：1）上游新增供給；2）原工業(yè)金剛石壓機(jī)轉(zhuǎn)入。

目前壓機(jī)制造大廠僅有洛陽啟明（中南鉆石主要合作商）、焦作天寶、桂林桂冶、三磨所（力量鉆石主要合作商）、田中科美等，受環(huán)保政策和利潤微薄影響，六面頂壓機(jī)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程緩慢。

一方面，鉸鏈梁是壓機(jī)核心零部件，由于持續(xù)的環(huán)保政策干預(yù)，行業(yè)內(nèi)小廠家?guī)缀跞康归]，產(chǎn)能集中到大央企、軍工企業(yè)，然而對于后者來說，鉸鏈梁產(chǎn)品屬于眾多業(yè)務(wù)線中利潤較為微薄的，成本透明，擴(kuò)產(chǎn)動力較弱。

另一方面，毛坯生產(chǎn)商一般采用 361（合同簽訂時支付 30%作為定金，交貨時支付交易金額的 60%，質(zhì)保金 10%待交貨年后支付）或者 451 的付款方式，鋼材一旦漲價上游壓機(jī)供應(yīng)商的利潤就會被吞噬。

即使在鋼材漲價后再和下游的廠家進(jìn)行談判，利潤也非常透明。因此，上游壓機(jī)生產(chǎn)受限。

根據(jù)超硬材料網(wǎng)、中國機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會以及鉆石觀察對上游壓機(jī)供應(yīng)商產(chǎn)能進(jìn)行統(tǒng)計，2021 年行業(yè)壓機(jī)總量約為 3000 臺，預(yù)計 2022 年新增壓機(jī)數(shù)量約為 1200-1300 臺左右。

同時，考慮到頭部金剛石企業(yè)將部分設(shè)備轉(zhuǎn)移用作培育鉆石生產(chǎn)，已經(jīng)造成工業(yè)金剛石供應(yīng)不足，而原工業(yè)金剛石客戶訂單較為剛性，因此后續(xù)大概率不會繼續(xù)大規(guī)模轉(zhuǎn)移壓機(jī)用于生產(chǎn)培育鉆石。因此，在上游設(shè)備供應(yīng)受限的背景下，頭部企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢將更為明顯。目前壓機(jī)型號以 650 為主。

生產(chǎn)工藝：在合成塊的配方與組裝和觸媒選擇方面技術(shù)底蘊(yùn)豐厚，較好保證培育鉆石良品 率。

培育鉆石良品率（1A 占比）直接影響產(chǎn)值，提升良品率是培育鉆石廠商未來需要攻克的技術(shù)難點之一，頭部公司良品率為核心競爭力之一。

而構(gòu)成良品率壁壘的因素主要有兩方面：1）合成塊的配方和組裝；2）觸媒配方。

首先，合成塊包含葉蠟石環(huán)、鋼杯以及石墨柱等，其配方和組裝決定了是否能產(chǎn)出高凈度、晶型好、大克拉的培育鉆石。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研結(jié)果，合成塊組裝方式對單臺壓機(jī)產(chǎn)能有 30%-40%影響。

其次，觸媒和除氮劑的選擇決定了鉆石顏色，是各公司的核心技術(shù)。在生產(chǎn)過程中，氮的含量越多，顏色就越深，鉆石的成色等級亦會越低。因此對于無色金剛石大單晶的合成，除去合成腔體中的氮十分重要。同時，觸媒材料的加入，可大大降低人工合成金剛石所需的溫度和壓強(qiáng)條件，同時改變鉆石的晶體形貌、顏色、凈度、應(yīng)力條件等。

中南鉆石得益于對觸媒成分及比例有了較為精準(zhǔn)的掌握，在合成培育鉆石中取得快速突破。中兵紅箭旗下深圳中南可負(fù)責(zé)自身觸媒粉生產(chǎn)及合成芯棒制備，保障原料供應(yīng)。

3.1.2. 工業(yè)金剛石：市占率全球第一，專業(yè)技術(shù)人才儲備豐富

中南鉆石工業(yè)金剛石產(chǎn)銷量及市占率多年穩(wěn)居世界首位。目前公司產(chǎn)品出口歐洲、美國、印度、日本、韓國等多個國家和地區(qū),市場份額全球第一。

壓機(jī)工操作嫻熟，有效減少頂錘價值損失。不同于培育鉆石，工業(yè)金剛石在生產(chǎn)過程中需要調(diào)整溫度和壓強(qiáng)。

經(jīng)驗豐富的合成工知道在電流下降或壓力下降等情況下如何進(jìn)行及時調(diào)整，如果操作失誤放炮，屬于生產(chǎn)事故，一次放炮基本上會損失 6 個頂錘，價值 20 萬左右。因此毛利率和各家壓機(jī)工有很大關(guān)系。行業(yè)內(nèi)嫻熟老壓機(jī)工通常能夠一個人開 40-50 臺機(jī)器。

專業(yè)人才儲備豐富，現(xiàn)有各專業(yè)研發(fā)人才 200 余人。

根據(jù)公司官網(wǎng)現(xiàn)有研發(fā)人員超 200 人，其中享受國務(wù)院政府特殊津貼專家 4 名；中國兵器首席科學(xué)家 1 名、科技帶頭人 2 名、技能帶頭人 2 名；河南省優(yōu)秀專家 2 名；子集團(tuán)級科技、技能帶頭人 8 名，研究員級高級工程師 9 名，為公司科技創(chuàng)新工作提供了充足的人才保障。

3.2. 特種裝備業(yè)務(wù)：智能彈藥需求空間廣闊，盈利能力將逐步修復(fù)

定位于智能彈藥研發(fā)制造，近兩年由于北方紅陽虧損嚴(yán)重導(dǎo)致整體業(yè)務(wù)凈利潤為負(fù)。特種裝備業(yè)務(wù)由全資子公司北方紅陽、北方紅宇、北方向東、北方濱海、江機(jī)特種負(fù)責(zé)。其中江機(jī)特種是這塊業(yè)務(wù)的主要盈利來源，而北方紅陽近兩年虧損嚴(yán)重造成整體業(yè)務(wù)凈利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)。

產(chǎn)品涉及大口徑炮彈、火箭彈、導(dǎo)彈、子彈藥等，其中軍品核心是江機(jī)特種生產(chǎn)的智能化彈藥，主要包括：1）系列反坦克導(dǎo)彈，國內(nèi)外型號均有，這幾年銷量明顯加大，產(chǎn)能供不應(yīng)求；2）制導(dǎo)炮彈競標(biāo)成功，目前已經(jīng)完成設(shè)計定型。

特種裝備業(yè)務(wù)扭虧為盈的積極因素：我國國防支出穩(wěn)步增長，精確打擊武器需求空間廣闊。

近 5 年以來，我國國防支出維持穩(wěn)定增長，增速均維持在 6%以上，2022 年國防支出預(yù)算達(dá) 14504.50 億元，同比增長 7%；另一方面，我國最新國防預(yù)算僅占同年預(yù)期 GDP 的 1.32%， 與世界主要軍事強(qiáng)國美國（3.22%）及俄羅斯（2.82%）相比仍處于較低水平。

智能化彈藥相較于傳統(tǒng)彈藥具有可控性強(qiáng)、命中精度和打擊效能高等優(yōu)勢，在當(dāng)前國防及軍隊現(xiàn)代化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)的背景下，智能化彈藥的滲透率有望持續(xù)提升。

此外，導(dǎo)彈等精確打擊武器作為高消耗品，伴隨我軍實戰(zhàn)化演練推進(jìn)及周邊局勢復(fù)雜等因素，預(yù)計十四五期間有望進(jìn)入快速上量階段。

考慮到軍工行業(yè)具有較高的資質(zhì)及技術(shù)壁壘，準(zhǔn)入門檻較高且競爭格局穩(wěn)定，公司有望充分受益精確打擊武器高景氣發(fā)展，進(jìn)一步推動特種裝備業(yè)務(wù)扭虧為盈。

特種裝備業(yè)務(wù)扭虧為盈的不利因素：軍工產(chǎn)品從研發(fā)到定型再到批產(chǎn)所需周期長。

軍工產(chǎn)品從研發(fā)到定型約需 5 年，從定型到批產(chǎn)還需一定時間，部分老產(chǎn)品的批產(chǎn)周期可能在 10 年以上。未來隨著新型號或改進(jìn)型號產(chǎn)品的不斷推出，預(yù)計公司軍工板塊業(yè)務(wù)的盈利能力將逐步修復(fù)。

3.3. 專用車及汽車零部件業(yè)務(wù)：止損成效顯著，2021 年扭虧為盈

主要產(chǎn)品包括專用車、內(nèi)燃機(jī)配件、車底盤結(jié)構(gòu)件及其他配件，2021 年開始實現(xiàn)盈利。整 體業(yè)務(wù)由 3 家全資子公司紅宇專汽、北方濱海和銀河動力負(fù)責(zé)。

其中，紅宇專汽產(chǎn)品為專用車，涵蓋冷藏保溫汽車、爆破器材運(yùn)輸車、醫(yī)療廢物轉(zhuǎn)運(yùn)車、配套軍用方艙，爆破器材運(yùn)輸車市場占有率位居全國第一，冷藏保溫車市場占有率位居全國前列；北方濱海主要銷售商用車零部件；銀河動力則定位于傳統(tǒng)缸套、活塞等內(nèi)燃機(jī)配件產(chǎn)品+軍用發(fā)動機(jī)缸套活塞和光束軍刀產(chǎn)品。

針對單個子公司存在虧損的情況，公司積極進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，淘汰落后的內(nèi)部產(chǎn)品型號，止損成效顯著，2021 年公司專用車及汽車零部件業(yè)務(wù)開始扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤 2.43 百萬元，凈利率為 0.34%。

4. 盈利預(yù)測及估值

4.1 盈利預(yù)測

隨著新壓機(jī)投產(chǎn)以及存在生產(chǎn)磨合期，預(yù)計 2022-2024 年培育鉆石收入將迎來快速增長。 基于以下重要假設(shè)，做出對未來兩年公司培育鉆石業(yè)務(wù)的收入預(yù)測：

1）公司繼續(xù)聚焦超硬材料主業(yè)，把握培育鉆石紅利，加快850壓機(jī)投放，2022/2023/2024年新增 850 壓機(jī)分別為 300/400/500 臺；

2）新投入壓機(jī)從安裝到試生產(chǎn)需要磨合期，2021 年新上壓機(jī)平均全年運(yùn)行 3 個月（主要在 6 月后投放），2022/2023/2024 新上壓級磨合期分別為 3 個月/2 個月/2 個月；

3）單臺 850/650 壓機(jī)月產(chǎn)值在考慮技術(shù)提升以及產(chǎn)品價格下滑的抵消因素后，維持在 12.1 萬/8.2 萬；

4）毛利率預(yù)測依據(jù)表 5。

根據(jù)以上假設(shè)，測算 2022/2023/2024 培育鉆石收入分別為 12.9/18.6/24.8 億元，其中 650 壓機(jī)貢獻(xiàn)收入分別為 9.9 億/9.9 億/9.9 億，850 壓機(jī)貢獻(xiàn)收入分別為 3.0 億/8.7 億/14.9 億。

測算 2022/2023/2024 年工業(yè)級金剛石收入分別為 21.6 億/21.6 億/21.6 億，由于沒有新增 壓機(jī)投入用于生產(chǎn) y 工業(yè)金剛石，收入維持不變。

隨著超硬材料尤其是其中培育鉆石收入的放量，預(yù)計公司將迎來收入與毛利率的雙重提升。 根據(jù)以上測算，預(yù)計 2022/2023/2024 年公司超硬材料收入分別為 34.5 億/40.2 億/46.4 億 元，由于超硬材料業(yè)務(wù)毛利率更高，將帶動公司整體毛利率提升明顯，預(yù)計 2022/2023/2024 年整體毛利率分別為 27%/29%/29%。

4.2 估值

預(yù)計 2022-2024 年公司營業(yè)收入分別為 92.87 億/109.33 億/128.32 億，增速分別為 23.6%/17.7%/17.4%；歸母凈利潤分別為 10.1 億/15.1 億/17.9 億元，2022-2024 增速分別為 109.1%/48.8%/18.8%。參考行業(yè)可比公司估值，結(jié)合公司在壓機(jī)數(shù)量、技術(shù)水平上的龍頭地位給予 2022 年 45 倍 PE。

5.風(fēng)險提示

1）培育鉆石消費受到品牌商推廣以及消費者接受度進(jìn)程影響，滲透率提升趨勢存在不確定 性；

2）培育鉆石存在 HPHT 和 CVD 兩種技術(shù)路線，目前 CVD 技術(shù)受技術(shù)限制，擴(kuò)產(chǎn)難度更 高，若未來技術(shù)突破，可能會在行業(yè)供給層面造成沖擊；

3）海外疫情若影響到印度中游切割打磨環(huán)節(jié)，會導(dǎo)致上游毛坯出貨受到?jīng)_擊；

4）公司自身壓機(jī)投產(chǎn)速度低于預(yù)期。

5)文中假設(shè)不及預(yù)期。

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