（報告出品方/作者：上海證券，黃卓）1悅康藥業：原料藥+制劑一體化龍頭，全面開啟創新藥新征程1.1原料藥+制劑一體化高端化藥企業公司為專注研發創新，打造原料藥+制劑一體化的高端化藥龍頭。公司為以高端化藥為主導的龍頭企業，具備注射劑、凍干粉針

（報告出品方/作者：上海證券，黃卓）

1 悅康藥業：原料藥+制劑一體化龍頭，全面開啟創新藥新征程

1.1 原料藥+制劑一體化高端化藥企業

公司為專注研發創新，打造原料藥+制劑一體化的高端化藥龍 頭。公司為以高端化藥為主導的龍頭企業，具備注射劑、凍干粉 針劑、片劑、膠囊劑等多種高端劑型及部分原料藥的生產能力， 業務涵蓋藥品研發、制造、流通和銷售全產業鏈。公司產品主要 覆蓋心腦血管、消化系統、抗感染、內分泌以及抗腫瘤等 12 個用 藥領域，其中銀杏葉提取物注射液、奧美拉唑腸溶膠囊、鹽酸二 甲雙胍緩釋片等主要產品市占率處于行業優勢地位。

二十年精心布局，打造醫藥工業百強集團。公司 2001 年成立 于北京，在創始人于偉仕先生的努力下，經歷二十年發展積累雄 厚研發實力，在北京組建了集團藥物研究院，在合肥成立悅康生 物醫藥（合肥）創新中心，并以安徽、河南醫藥原料基地為基礎， 在北京、廣州、合肥建立了不同的制劑生產基地。2009-2020 年公 司連續 12 年入選工信部醫藥工業百強，2013-2020 年連續 8 年入 選工信部中國醫藥研發產品線最佳工業企業，并在南方醫藥經濟 研究所 2020 年度中國醫藥工業百強化藥企業 TOP100 中位居第 32 位。

1.2 股權高度集中，股權激勵方案有望助推業績騰飛

公司股權集中穩定，有利于長久發展。公司實際控制人為于 偉仕、馬桂英、于飛及于鵬飛，截至 2021 年 Q3，合計間接持有 公司 43.8933%股份。公司股權高度集中，利于上市后長期戰略的 貫徹及執行。

管理體系完善、核心高管經驗豐富。公司已經構建從研發、 生產到采購、銷售的全套管理體系，針對不同環節建立了完善制 度并培養經驗豐富的管理人員。董事長于偉仕先生曾任職醫藥保 健品出口商會副會長、中國醫藥企業管理協會副會長等重要職位， 具有多年的醫藥行業從事經驗。核心管理團隊穩定，具有豐富的 研發、生產、市場、管理、技術經驗，有力保障公司持續健康發 展。

股權激勵方案有望激發創新研發能力，推動公司業績穩步增 長。2021 年 12 月底，公司公布了上市后的首次股權激勵方案，擬 向激勵對象授予 1,300.00 萬股限制性股票，其中首次授予 1,051.90 萬股，激勵對象主要涵蓋董事、高級管理人員、核心技 術人員，及其他公司成員，合計 113人。股權激勵解鎖條件有兩部 分：1）公司業績層面，以 2021 年凈利潤為基數，2022 年-2024 年增速分別不低于 30%、69%、119%，即 3 年凈利潤增速 CAGR30%；2）創新藥研發進度方面，2022 年-2024 年，新申報 創新藥并獲得受理的 IND 申請分別不少于 2 項、2 項、3 項，且2022 年取得藥品注冊證書不少于 1 項，2023 年、2024 年每年申 報并獲得受理的新藥 NDA 或者擴展適應癥（sNDA）不少于 2項。 限制性股票的授予價格為 10.97 元/股，激勵十分充分，能夠吸引 和留住優秀人才，充分調動公司核心團隊的積極性。

營收凈利穩健增長。公司 2021 年前三季度，營收和歸母凈利 潤分別為 33.45 億、3.74億元，分別同比增長 19.26%、47.07%。 主要由銀杏葉提取物注射液、活心丸、奧美拉唑腸溶膠囊等主要 產品銷售收入提升帶動。

費用率控制得到，盈利能力穩定。2018-2021 年前三季度,公 司期間費用率分別為 50.60%、51.93%、54.30%、54.47%，主要 由于銷售規模增加，導致銷售費用率上升，進而推高期間費用率。 2021 年前三季度，公司毛利率和凈利率分別為 68.54%、11.13%， 毛利率較 2020 年末略有提升，凈利率水平保持穩定。

2 醫藥市場穩健增長，高端制藥行業迎新機

2.1 全球醫藥產業步入穩定發展期，中國市場增長亮眼

全球醫藥市場穩定增長，研發投入持續上升。根據公司招股 說明書引用的 Frost & Sullivan 研究報告，全球醫藥市場規模主要 受經濟發展和老齡化的影響，已從 2014 年的 1.0 萬億美元增長至 2018 年的 1.3 萬億美元，并將于 2030 年穩定增長至約 2.1 萬億美 元。從區域來看，成熟發達國家市場雖占據主要份額，但增速較 為有限；以中國為代表的新興市場預計會在未來保持較高增速。

我國經濟快速發展，衛生費用占 GDP 比重不斷提升。據國家 統計局資料顯示，2011 年至 2019 年期間，我國 GDP 延續增長勢 頭，2019 年突破 99 萬億元人民幣，同比增長 6.1%。經濟高增長 趨勢下，中國的衛生總費用也從 2011 年的 24,346 億元增長至 2019 年的 65,196 億元，CAGR13.1%，高于我國 GDP 同期增長 速度。同時，中國衛生總費用占 GDP 比重不斷提高，從 2011 年 的 5.0%增加至 2019 年的 6.6%。根據衛生部《“健康中國 2020” 戰略研究報告》規劃，我們認為我國醫療衛生支出在國民經濟中 的重要性仍將得到繼續提升。

2.2 細分領域多，需求端高增長保障成長空間

心血管疾病為我國居民健康首要威脅，死亡率不斷趨高。心 腦血管疾病是威脅我國人民健康的最主要慢性疾病之一。根據國家心血管病中心發布的《中國心血管病報告 2018》，當前心血管病 位居城鄉居民總死亡原因之首，農村和城市心血管病死亡占總死 因比率分別為 45.5%和 43.16%。從死亡率看，根據《中國衛生健 康統計年鑒 2020》，2019年城市居民腦血管病死亡率為 129.41/10 萬（其中腦出血 44.45/10萬，腦梗死 43.51/10萬）。農村居民腦血 管病死亡率為 158.63/10 萬（其中腦出血 63.29/10 萬，腦梗死 51.21/10 萬）。隨著人口老齡化進程加快及不健康生活飲食習慣， 發病率或將持續攀升。

我國心血管藥物市場確定性強,終端銷售額超過 700 億元。南 方醫藥經濟研究所統計數據顯示，2019 年心血管系統藥物銷售額 在我國城市公立醫院化學藥市場份額占比9.63%，在化學藥中排名 第六。2013-2019 年間，我國城市公立醫院心血管系統藥物銷售額 由 538 億元增長到 696 億元，CAGR 為 4.40%。2019 年市場銷售 額同比下降2.04%，預計隨著未來心腦血管患病人數快速增長，將 帶動心腦血管疾病用藥持續提升，行業將維持小幅增長。

消化系統疾病發病人群基數高，適應癥廣泛。消化系統疾病 發病率高，發病人群占人口總數 10%-20%，其適應癥多主要包括 急性胃炎、慢性胃炎、消化道潰瘍、功能性消化不良等，其中消 化道潰瘍最為常見。目前治療消化道潰瘍的藥物主要分降低胃酸 藥（消弱攻擊因子）和保護粘膜藥（增強防御因子）兩類，占據 相關用藥市場的大部分份額。

我國消化系統用藥市場規模超千億元。近年來，由于我國居 民生活和工作節奏加快，飲食作息不規律等因素引起各種消化系 統疾病，且呈現出年輕化跡象。此外，消化道潰瘍的復發性較高， 大部分患者在一段時間內需要連續用藥。上述原因均給消化系統 藥物帶來了持續穩定的市場需求。據南方醫藥經濟研究所的數據 統計，2013-2019 年我國城市公立醫院消化系統及代謝藥物的銷售 金額不斷上升，由 2013 年的 717 億元增長至 2019 年的 1,002 億 元，CAGR 為 5.69%。

糖尿病并發癥嚴重，嚴重影響患者生活質量。糖尿病為一種 受遺傳因素和環境因素共同影響的常見代謝疾病，以血漿葡萄糖 水平升高為主要特征，主要病理生理機制是胰島素分泌缺陷及 （或）作用缺陷?；颊唛L期血糖升高可致器官組織損害，引起臟 器功能障礙以致功能衰竭。在這些慢性并發癥中，視網膜病變可 導致視力喪失；腎病變可導致腎功能衰竭；周圍神經病變可導致 下肢潰瘍、壞疽、截肢和關節病變的危險；自主神經病變可引起 胃腸道、泌尿生殖系及心血管等癥狀與性功能障礙；周圍血管及 心腦血管合并癥明顯增加，并常合并有高血壓、脂代謝異常。酮癥酸中毒及非酮癥性高滲綜合征等急性并發癥甚至威脅患者生命 健康。如不進行積極防治，患者的生活質量將嚴重降低。

根據發病特點，通?？蓪⑻悄虿》譃?I 型糖尿病、II 型糖尿病、 妊娠糖尿病及其他。其中 I 型糖尿病是由自身免疫反應引起的，機 體的防衛系統攻擊胰腺中產生胰島素的β細胞，致使機體無法合 成其所需的胰島素，病癥多發于兒童或年輕群體。此型糖尿病患 者為控制血糖水平，每天都需注射胰島素。II 型糖尿病是最常見的 糖尿病類型，通常發生在成人中（但在兒童和青少年中日漸增多）。 在 II 型糖尿病中，機體能夠產生胰島素，但因胰島素分泌相對不足 或作用缺陷（也稱為胰島素抵抗）致血糖升高。根據作用特點， 糖尿病主要用藥可分為胰島素及其類似物類、α-葡萄糖苷酶抑制 劑、磺脲類、雙胍類、噻唑烷二酮類、格列奈類（即非磺酰脲類） 和其他類等。

根據國際糖尿病聯盟公布的數據，2019 年全球 20-79 歲成年 人中，糖尿病的患病率為 8.8%，患者人數已達 4.63 億，預計至 2030 年，全球糖尿病患者共 5.78 億人。在 2019 年，糖尿病導致 全球約 420 萬人死亡。中國 20-79 歲成年人糖尿病患者數量已從 2013年的9840萬人上升到了2019年的1.16億人，增幅達17.89%， 糖尿病發病率接近 10%。根據南方醫藥經濟研究所統計數據的統 計，我國糖尿病藥物銷售規模由 2013 年的 175 億元增長至 2018 年的 270 億元，CAGR 為 7.19%。

抗感染藥物規模超千億，限抗背景下維持小幅增長?？垢腥?藥物指用于殺滅或抑制各種病原微生物感染的藥物，一般通過口 服、肌肉注射、靜脈注射等方式應用。作為基礎性用藥，抗生素 在細菌感染、真菌感染、衣原體感染、病毒感染等各類感染性病 癥以及其他疾病帶來的感染性并發癥治療中均有廣泛的應用，為 臨床用藥中最主要的分支類別之一。根據南方所對我國城市公立 醫院終端市場數據統計，抗感染藥物 2013 年銷售額為 885 億元， 2019 年已上升至 1,192 億元，CAGR 為 5.09%。

自 2011 年對抗生素進行專項整治和 2012 年的“限抗令”提 出對抗菌藥物進行分級管理以來，我國逐步規范抗菌藥臨床使用 管理，對藥物的使用品種、處方比例、使用強度進行嚴格控制， 行業藥物銷售增速也稍有回落。隨著醫院抗感染藥物的使用趨于 合理，行業規范化后增長趨勢有望重回穩定。

隨著社會老齡化程度的加大，就診率及用藥金額的提高，人 民生活水平的提升加上我國醫療保障制度的不斷完善以及新醫改 和新農合政策全面推進，預計未來幾年內抗感染藥品需求將維持 千億以上銷售規模，在我國醫藥市場仍將占據重要的地位。（報告來源：未來智庫）

3 創新型平臺藥企初露端倪，三大產品提供成長動能

3.1 四大核心技術平臺優勢突出，積極布局核酸藥平臺

打造四大核心技術平臺，布局核酸藥物新平臺。公司始終秉 承創新驅動發展的理念，優化生產技術、創新生產工藝，不斷提 升藥品制劑的質量和療效水平，并將研發成果運用至現有產品中。 截至目前公司已經形成緩控釋制劑技術、藥物晶型研究技術、高 端藥用輔料研發技術及心腦血管注射劑精細化制備技術平臺 4 大高 壁壘核心技術平臺，并正在布局核酸藥物新平臺。

緩控釋制劑技術平臺 3大核心技術，攻克國內技術升級難題 公司緩控釋制劑技術平臺致力于口服緩控釋制劑和長效注射 劑的研發和產業化，承載了公司核心產品奧美拉唑腸溶膠囊、鹽 酸二甲雙胍緩釋片等研發及生產任務。平臺主要構建膜控型緩控 釋、骨架型緩控釋和注射用緩釋微球三大核心技術。

膜控釋放技術主要為片芯薄膜包衣技術及微丸包衣技術。極 小微丸緩控釋制劑是美國 FDA 對奧美拉唑等質子泵抑制劑類藥品 注冊的重點要求之一，極小粒徑微丸包衣在工藝放大、工業化生 產方面制備技術難度較高，是制約國產腸溶微丸制劑工藝無法達到原研廠家粒徑標準的主要障礙，成為限制國內藥企技術升級的 難題。

公司創新切線噴液/起母造粒技術、流化床噴槍技術、抗粘/抗 靜電技術，實現了粒徑為 50μm 的極小含藥丸芯的制備，滿足了 小于 100μm 的微丸包衣要求，從而實現了極小微丸的規?；a， 獲得國家科技進步獎二等獎，同時該項目通過產學研緊密合作， 在國內率先突破了制約產業化過程的關鍵技術難題，實現了奧美 拉唑等產品的綠色產業化與國際化。目前通過膜控型緩控釋制劑 制備技術研發的奧美拉唑腸溶膠囊已完成一致性評價的研究工作， 已于 2019 年 12 月申報 CDE。

骨架型緩控釋技術新工藝，助推產品升級。骨架型制劑是指 藥物和惰性固體骨架材料通過壓制或融合技術制成片狀、微丸或 顆粒來控制釋藥速率而起到控釋或緩釋作用。公司圍繞擁有自主 知識產權的國內首創輔料 NE30D 新型系列緩控釋材料丙烯酸乙酯甲基丙烯酸甲酯共聚物水分散體，開發出骨架型緩釋制劑制備新 型工藝，以此工藝為基礎對鹽酸二甲雙胍緩釋片制備工藝進行優 化，在和原研藥藥效一致的前提下，公司鹽酸二甲雙胍緩釋片減 少了輔料的使用，降低片重，縮小片型，片面更光滑，提高了患 者的依從性，方便患者服藥。改進后，公司生產的鹽酸二甲雙胍 緩釋片已于 2018 年 12 月通過一致性評價。

注射用緩釋微球技術，實現技術新突破。注射用緩釋微球是 指通過肌肉或其他軟組織局部注射給藥后，在局部或全身起緩釋 作用的制劑，其能提供更平穩的血藥濃度，能維持數日乃至數月 治療時間，同時降低注射的給藥頻率，提高患者用藥的順應性， 實現患者自我管理，減少醫療負擔。此外注射用緩釋微球還有靶 向釋放的優勢，并能降低注射劑快速送達造成的肝腎毒性傷害， 是一種極具潛力的創新劑型。該劑型產品的工藝難度較大，技術 壁壘較高，價格昂貴，且多依賴于進口，國產化程度極低。公司 自主研發的“醋酸奧曲肽緩釋微球及多肽緩釋微球公用技術創新 平臺研究”入選國家科學技術部“十二五”國家科技重大專項， 掌握了該項技術的生產工藝、質量評價關鍵技術，并計劃實現微 球系列產品的產業化。

藥物晶型研究技術平臺，加快藥物上市

藥物多晶型研究對于藥品療效和質量重要性日益顯現，因為 藥物不同的晶型物質狀態，使其在理化性質、溶解度、溶解速率 穩定性等方面存在差異，研發新晶型可以加快仿制藥上市進程， 滿足臨床需求，提高藥品的可及性和可負擔性。公司全產業鏈的晶型研究及有效成藥的產業化能力，承載了奧美拉唑腸溶膠囊、 注射用頭孢曲松鈉等在內的 14 個上市產品研發。

晶型關鍵技術成效顯著，榮獲國家科技進步二等獎。公司基 于藥物晶型研究技術平臺研發的“化學藥物晶型關鍵技術體系的 建立與應用”于 2016 年獲國家科技進步獎二等獎。該項目圍繞制 約我國化學藥物治療的關鍵晶型技術難題，率先在我國創建了從 藥物晶型發現到制備、鑒別到分析、評價到成藥、標準到質控、 研發到生產的完整技術鏈，形成了我國第一個“化學藥物晶型關 鍵技術體系”，完成了我國晶型藥物技術從無到有、實現技術指標 國際接軌。

高端藥用輔料研發技術平臺，實現國產替代

藥用輔料是具有賦形、充當載體、提高藥品穩定性、增溶、 助溶、緩控釋等重要功能，是影響制劑質量、安全性和有效性的 重要成分。

創新制劑具有研發周期短、投入少、風險低，且有效性、安 全性又有保障等優勢，成為制藥企業開發的重要方向。新型藥用 輔料是決定新制劑技術的關鍵因素。公司生產的丙烯酸乙酯-甲基 丙烯酸甲酯共聚物水分散體、季銨基甲基丙烯酸酯共聚物A型水分 散體、季銨基甲基丙烯酸酯共聚物B型水分散體等三種水分散體輔 料為國內獨家產品，填補國內空白，有望實現進口替代。公司高 端藥品緩控釋輔料開發項目“聚丙烯酸酯共聚物水分散體關鍵技 術開發及應用”已成功申報國家新藥創制重大專項，并獲得立項 支持。

心腦血管注射劑精細化制備技術平臺，解決技術難題

公司通過自主研發掌握了藥物篩選、制劑開發、質量研究以 及安全性有效性驗證等系列關鍵技術，解決銀杏葉提取物注射液 主要成分結構不穩定、制劑色澤批間差異大、質量標準不易控制 的行業性難題，承載著銀杏葉提取物注射液、天麻素注射液等上市/在研產品研發制備工藝。針對銀杏葉提取物注射液制備，公司 通過超濾技術去除熱原，嚴格控制雜質含量，并在生產過程中全 程填充惰性氣體減少雜質引入，提升產品穩定性；針對天麻素注 射液制備，公司開發了誘導結晶工藝，克服引濕難題，提升原料 藥溶解性及后續藥液穩定性。

公司 2015 年 11 月成立“心腦血管北京市工程研究中心”。心 腦血管注射劑精細化制備技術平臺承載項目“銀杏葉提取物注射 液新適應癥臨床前研究”“注射用羥基紅花黃色素 A 的研發”獲得 國家級“重大新藥創制”科技重大專項，且與中國藥科大學合作 研發的“中藥和天然藥物活性物質的發現與研究”項目獲得 2019 年江蘇省科學技術一等獎。自主研發持續推進，保障核心產品工 藝質量穩定及生產工藝的持續優化。

全資收購天龍藥業，加速布局核酸藥物平臺建設，開啟 創新藥新征程

小核酸藥物其藥物構成為核苷酸序列，藥物機制為作用于 mRNA，通過基因沉默抑制靶蛋白的表達，能針對難以成藥的特殊 蛋白靶點實現突破，有望攻克尚無藥物治療的疾病包括遺傳疾病 和其他難治疾病。核酸藥物研發分為多種技術路線，包括反義核 酸（ASO）、小干擾 RNA（siRNA）、微小 RNA（miRNA）、小激 活 RNA（saRNA）、信使 RNA（mRNA）、適配體（aptamer）等。 其主要具有候選靶點豐富、研發周期短、藥效持久、臨床開發成 功率高等優勢。

天龍藥業，擁有國家發展和改革委員會批復的核酸藥物領域 首個核酸藥物國家地方聯合工程研究中心，是中國核酸產學研聯 盟骨干單位、浙江省核酸藥物工程中心，主要的技術路線為 ASO 和 mRNA，近年來承擔重大新藥創制、國家重大專項和國家 863 重大重點項目八項，建立了從靶點篩選、核酸序列的合成、修飾、 遞送評價、申報以及臨床試驗的完整體系。

公司通過收購天龍藥業布局核酸藥物研究，我國首個完全自 主研發的 ASO 藥物 CT102（用于原發性肝細胞癌的治療）一期臨 床工作于 2021 年 3 月 4 日在解放軍總醫院第五醫學中心啟動，由 王福生院士擔任主要研究者。

公司加強核酸藥物平臺建設，全面開啟創新藥征程。公司將 斥資 1.8 億元建立小核酸藥物的研發及中試平臺，進一步加強從靶 點篩選與確認、序列設計、抗原設計、藥效評價、小試和中試、 IND 申報到臨床實驗的全鏈條的完整的研發能力。公司也將圍繞著 小核酸藥物、mRNA 這兩條技術路線布局一系列的研發管線，開 啟創新藥征程，截止目前公司小核酸研發管線一共有 7 個，除 CT102 在臨床一期外，還開啟了三個小核酸項目及三個 mRNA 項 目，7 個在研項目同時進行，重點布局心腦血管、抗腫瘤、傳染病 這三個適應癥方向。

3.2 研發投入持續增加，產品管線全面開花

研發持續加碼，不斷提升核心競爭力。截止 2020 年底，公司 擁有研發人員 338 名，占員工總數的 11.62%。在核心技術人員宋 更申、楊磊、張將、李玉生 4 人領導下，研發團隊專業穩定。公司 在研發方面保持高投入，2018-2020 年公司研發投入分別為 1.14 億、1.48 億和 1.56 億元，研發投入持續加大，將加速公司推進創 新布局進度。

研發管線梯隊合理，有望接力貢獻公司業績。當前公司在研 項目 45 項，重點在研產品 13 項，分布在核酸藥、中藥、化藥三 大品類： 核酸藥 7 項，公司借收購天龍藥業，豐富核酸藥研發管線。目 前研發管線共有 7 個，聚焦適應癥包括腫瘤、乙肝、降血脂以及傳 染病等領域。首個治療肝癌的核酸藥物注射用 CT102，目前 I 期臨 床病人已經全部入組完畢；

化藥 1 項，為硫酸氫烏莫司他膠囊及其原料藥項目，主要用于 治療胰腺癌、乳腺癌、結直腸癌，目前處于臨床 I 期階段； 中藥 5 項，包括注射用羥基紅花黃色素 A，用于治療腦卒中， 目前處于三期中后期階段；復方銀杏葉片，治療血管性癡呆，處 于三期階段；紫花溫肺止嗽顆粒，治療感染后咳嗽，即將召開三 期研討會；培土清新顆粒，主要用于治療兒童特異性皮炎，即將 結束二期入組。

與病原所開展多肽藥物研究，創新轉型持續推進。公司近期 發布將與中國醫學科學院病原生物學研究所合作開發廣譜冠狀病 毒膜融合抑制劑多肽藥物，將有序推進該新藥項目的臨床前研究、 臨床I、II、III期研究。公司將充分發揮在藥物研發生產方面的技術 和平臺優勢，參與廣譜冠狀病毒膜融合抑制劑多肽藥物的開發， 是對公司現有研發管線的進一步補充和完善，增強了公司在創新 藥領域的核心競爭力，夯實公司的創新藥發展戰略。

現有仿制藥制劑一致性評價持續推動。公司大部分現有仿制 藥制劑正在進行一致性評價工作，除較早通過一致性評價的鹽酸 二甲雙胍緩釋片外，目前公司阿莫西林膠囊、奧美拉唑腸溶膠囊、 注射用頭孢曲松鈉、注射用頭孢他啶也于公司上市后先后通過一 致性評價工作，據統計已啟動立項正在開展相關研究但暫未通過 一致性評價的產品約有 19 項，此外公司計劃在未來五年內按完成 總計 98 個現有產品的一致性評價工作,質量品質升級為應對集采全 面推行及長期持續增長奠定了堅實基礎。

3.3 營銷網絡覆蓋全，客戶資源豐富

營銷網絡覆蓋全國，專業化團隊深耕區域市場。公司通過學 術推廣、終端管理等方式打造專業化的營銷網絡，營銷機構覆蓋 全國。公司組建了一支執行能力強、專業度高的銷售團隊，經過 公司長期的深耕細作，與眾多客戶建立了長期、穩定的合作關系， 樹立了良好的品牌形象。此外，公司積極與第三方推廣公司合作， 加大產品推廣力度。

募投項目注重營銷中心建設，進一步完善營銷網絡。公司擬 3 年內，建立以北京營銷總部為中心，分布全國各地 20 個中心辦事 處和 30 個地市級辦事處的多元、立體銷售網絡。并引入行業先進 的銷售管理數據化平臺，導入 SFE、建立智能化合規管理體系， 引入公司產品學術推廣業務及第三方營銷推廣服務管理的信息化 系統。

重塑銷售團隊，加強線上、線下市場開拓。公司重塑營銷組 織架構，強化營銷團隊建設，組建以 OTC 事業部和營銷中心為主 的市場運營體系，強化自營團隊建設，全力拓展廣闊市場和第三 終端市場，。加強與大型醫藥流通企業的合作，增強在一二線城市 的終端覆蓋能力，同時積極開拓線上業務。

3.4 三大產品提供成長動能，傳統產品受益集采

1 類新藥愛地那非正式獲批，放量在即 勃起功能障礙（ED）是常見的男科疾病之一，指持續不能達 到和(或)維持充分勃起以獲得滿意的性生活。目前隨著人們生活水平提高，一些與 ED 相關的疾病（如高血壓、糖尿病、腎炎、甲亢 等）不斷增多，以及由于工作、生活及精神壓力的增加，使本病 的發病率逐年上升。

口服PDE-5抑制劑類藥品，起到明顯改善：市面上治療ED 的 口服藥物主要有西地那非、他達拉非、伐地那非，達泊西汀等， 前三者均為 5 型磷酸二酯酶抑制劑。愛地那非也屬于 5 型磷酸二酯 酶抑制劑，其工作機制一致，都是通過抑制降解cGMP的PDE5活 性而增高細胞內 cGMP 濃度，導致平滑肌松弛，使陰莖海綿體內 動脈血流增加，產生勃起。

西地那非銷量一騎絕塵，他達拉非后來居上。根據米內網數 據 2020 年國內線下抗 ED 藥物銷售總額約 35.67 億元，主要涵蓋 中國城市公立醫院、縣級公立醫院（簡稱中國公立醫療機構）及 中國城市實體藥店零售終端數據顯示。西地那非上市時間最長， 品牌知名度和消費群體眾多，憑借先發優勢和多年推廣宣傳，市 場占比約為 72.16%，銷售額 25.74 億元。他達拉非，占比約為 27.80%，銷售額 7.67 億元，其上市雖晚于西地那非，但憑借劑量 小、見效時間快，且適度飲酒或高脂飲食不會影響藥效，在應用 方面體現出優勢。

公司愛地那非體驗佳、安全性高、副作用小，有望復制白云 山金戈成功模式，彎道超車。公司獲批枸櫞酸愛地那非片作為抗 ED 的國產 1.1 類新藥，商品名為愛力士，專門針對中國男性設計， 該新藥擁有全新化學結構，與同類產品相比具有安全性好，效率 高，起效快、劑量小、劑型優等特點，且具有口服吸收迅速，藥 效穩定，不受高脂飲食影響等藥代動力學特點。臨床數據表明， 枸櫞酸愛地那非片可大幅提高陰莖插入成功率（45.08%增加到 89.62%）和性交完成率（10.76%增加到 78.21%），與治療前比較， 勃起功能指數平均提高 10 分以上。

白云山所生產的枸櫞酸西地那非片“金戈”50mg規格于2014 年獲批，2015 年、2016 年銷售收入分別為 2.3 億、4.0 億元， 2020 年銷售收入達到 8.33 億元，銷量超過 7800 萬片。

根據《中國公民性福素養大調查》的數據顯示，國內目前抗 ED 藥物使用率不高、增長空間大，中國男性面對性福之疾時，僅 6.97%的人采用正規的西藥治療。公司 1.1 類新藥愛力士?枸櫞酸 愛地那非片的上市，有望促成國內抗 ED 用藥的市場擴容，未來通 過在藥品價格、銷售渠道、銷售和學術推廣模式上的優勢，有望 實現快速放量。（報告來源：未來智庫）

活心丸（濃縮丸）國家中藥保護品種，臨床價值凸顯

深耕中藥領域十余載，擁有豐富產品管線。公司擁有多個中 藥品種，涉及心腦血管、呼吸系統、消化系統以及生殖健康等多 個領域。其中，心腦血管領域的產品有復方丹參片、通脈降脂顆 粒等；清熱解毒領域有黃連上清膠囊、百蕊膠囊等產品；祛風除 濕類產品有豨桐膠囊；腸胃類產品有四方胃膠囊；生殖健康類產 品有四物膠囊、參藿溫腎膠囊等。

中藥現代化先行者，推進核心品種上市再評價。公司堅持用 現代醫學技術推動中藥創新，在中藥領域開展了罕見的高標準現 代循證醫學研究，中藥產品在明確療效、穩定工藝等方面具有顯 著提升，其核心產品如活心丸（濃縮丸）被多位院士、專家寄予 厚望。

活心丸（濃縮丸）國家中藥保護品種，產品放量在即?；钚?丸（濃縮丸）是公司布局培育的重磅產品，是我國心血管治療的 代表性藥物之一，于 1981 年由廣東省藥物研究所研制并成功上市， 是國家中藥保護品種，其在活血溫經通脈，穩定型心絞痛、陳舊 性心肌梗死、缺血性心肌病方面的擁有顯著療效?；钚耐瑁饪s 丸）組方，由靈芝、人參、附子、熊膽等十余位要藥材組成，將 處方部分藥材煎出藥液濃縮成膏，再與其余藥物細粉混合干燥粉 碎制備出丸劑。具有體積小、有效成分含量大，易于服用、儲運 方便特點。

公司自 2013 年開始，對活心丸（濃縮丸）進行了一千多例現 代循證醫學研究，獲得了大量詳實數據，并于 2018 年-2020 年由 中國科學院院士陳可冀院士總策劃實施了該產品的上市后再評價 工作，2020 年，上海長征醫院牽頭對該產品進行了多中心隨機雙盲陽性藥對照實驗，顯示活心丸（濃縮丸）在多項療效指標上具 有明顯優勢。

活心丸臨床價值凸顯，有望快速實現放量。憑借其臨床優異 表現，公司活心丸（濃縮丸）組方受到多位院士、專家的肯定， 臨床推廣凸顯，并于 2018年納入國家基藥品種、2019年進入到國 家醫療甲類的獨家濃縮丸劑型品種。隨著老齡化加速，我國冠心 病患者和死亡率呈上升趨勢，根據《中國衛生健康統計年鑒 2020》， 農村地區冠心病死亡率為 130.14/10 萬，城市居民冠心病死亡率為 121.59/10 萬，冠心病預防和治療任重道遠，活心丸市場前景廣闊。 公司從 2019 年下半年逐步開始進行活心丸（濃縮丸）市場推廣工 作，2019年底基層醫療機構覆蓋量不到 1000家。隨著上市后再評 價圓滿完成，活心丸（濃縮丸）臨床價值凸顯，截至 2021 年 9 月， 目前覆蓋量超過 7000 家，包含 5000 多家的基層衛生院和 2000 多 家的等級醫院。

目前，公司主要針對地級市和縣級的等級醫院和基層衛生院 進行業務開發，終端覆蓋率不斷增強，預計活心丸（濃縮丸）未 來銷售將迎來快速放量。

銀杏葉提取物注射液，迎來重磅利好。醫保新增適應癥

疊加基層醫院使用限制放開，打開成長新空間 銀杏葉提取物注射液海外發展歷史悠久，應用廣泛。銀杏葉 具有斂肺、平喘、活血化瘀、止痛的功效，主要含有黃酮類、萜 內酯類、酚類等活性成分。銀杏葉提取物注射液是從銀杏樹干燥 葉中提取活性物質制備的注射用制劑，主要有效成分為銀杏黃酮 類化合物和銀杏內酯類化合物。銀杏葉的現代應用研究與開發始 于德國，德國威瑪舒培博士藥廠于 1965 年研發出一種銀杏葉提取 物，將其用于預防和治療阿爾茨海默病(AD)、末梢血管阻塞等疾 病，并于 1972 年申請了專利。銀杏葉提取物注射液主要用于心腦 血管領域，作用機制主要表現在抗氧化、清除自由基、改善凝血 功能、改善血流動力學、抗炎、改善心肌及腦缺血再灌注損傷等 方面的作用。

公司秉持自主創新理念，打造"悅康通"標桿品牌。公司銀杏 葉提取物注射液為國內首仿，商品名為"悅康通"，通過從具有歐盟 專利提取技術的法國 Indena 公司進口銀杏葉提取物原料，依托公 司心腦血管注射劑精細化制備技術平臺，對生產工藝進行改良創 新，建立了更加安全高效的超濾技術去除熱原，同時在生產過程 中全程填充惰性氣體（氮氣），減少雜質引入，提升產品穩定性。 同時，解決了銀杏葉提取物注射液主要成分結構不穩定、制劑色 澤批間差異大、質量標準不易控制的行業性難題，以高標準獲批上市，打造出目前唯一獲得 NMPA 國產化學藥品批文的銀杏葉提 取物注射液。

"悅康通"療效確切，臨床應用廣泛接受。公司"悅康通"銀杏葉 提取物注射液，主要用于腦部、周圍血流循環障礙；急慢性腦功 能不全及其后遺癥；耳部血流及神經障礙；眼部血流及神經障礙； 周圍循環障礙。為進一步確定藥品療效、不良反應、用藥方案及 穩定性等是否符合安全、有效的合理用藥原則，公司積極通過與 國內知名醫院、院校、院所合作，完成了銀杏葉提取物注射液的 上市后臨床安全性再評價工作，并被相關行業專家共識、循證指 南所推薦。2019 年 11 月，由《中華老年醫學雜志》發表的《銀杏 葉提取物注射液臨床應用中國專家共識（2019）》，推薦銀杏葉提 取物注射液用于缺血性卒中、癡呆、耳聾、耳鳴、眩暈、冠心病、 視網膜病變及動脈硬化閉塞癥中的治療，此外銀杏葉提取物注射 液也被推薦作為下肢動脈硬化閉塞癥等疾病用藥。

國產替代速度快，醫保報銷范圍的變化，為產品收入增長打 開了新藍海。2013 年，國內銀杏葉提取物制劑主要被外資壟斷， 進口產品占有率達 99.31%，公司"悅康通"銀杏葉提取物注射液上 市后保持快速增長，2014-2019 年 5 年 CAGR 為 51.25%，市場占 有率由 2017 年的 36.53%提升至 2019 年的 52.31%，國產替代速 度快。2021 年 Q1-Q3，公司"悅康通"銀杏葉提取物注射液實現收 入 15.8 億元，同比增長 57%，延續高增長。

2019 年 8 月印發的《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保 險藥品目錄》年中，銀杏葉提取物注射液因其成分清楚、作用機 理明確，有充分的循證醫學證據，從中成藥醫保目錄移至西藥醫 保目錄，且取消了能等級醫院使用限制，基層醫院也可以使用納 入醫保目錄。由于新的醫保目錄名單于 2020 年開始實施，這兩處 變化意味著，首先中醫和西醫都能對銀杏葉提取物注射液開方， 不在局限于中醫領域，另外基層醫院使用能報銷醫保，公司產品 渠道有望進一步下沉至基層市場。

此外，銀杏葉提取物注射液增加了耳部血流及神經障礙適應 癥，主要表現為耳鳴、突發性耳聾等， 公司于 2021 年 10 月份， 在中國工程院院士韓德民院士策劃下，在全國300家醫院的開展了 針對耳鳴超過 6000 名患者的臨床試驗，有望打開成長新空間。

原料藥+制劑一體化，傳統品種集采受益。公司堅持原材料自 主可控，已實現注射用頭孢噻肟鈉、阿德福韋酯片等 2 種在產產品 原料藥的全部自主供應，實現包括注射用頭孢曲松鈉、注射用頭 孢哌酮鈉等在產產品原料藥的部分自主供應，已形成化學原料藥 與制劑一體化的研發與生產能力，使得公司對化學藥制劑的生產 成本有更強控制力，在面對國家集中采購方面更具經濟優勢。

公司鹽酸二甲雙胍緩釋片 0.5g*60 片規格的產品，在 2020 年 第三批國家集采中，以 0.128 元/片（不含稅價格 0.113 元/片）的 價格中標，國家約定采購周期 3 年，首年約定采購量在江蘇、陜西、 新疆三個省（區）合計超過 9200萬片。2020年上半年，公司鹽酸 二甲雙胍緩釋片的平均售價為 0.172 元/片、平均成本為 0.078 元/ 片。產品降價幅度約為 34.01%，降價后產品的毛利率約為 27.56%。盡管毛利率收窄，但降幅有限，公司借助集采進一步提 升公司產品在公立醫院終端市場的銷售量。2021 年 1-9 月，公司鹽酸二甲雙胍緩釋片銷售額 1.74 億元，同比增長 27%，傳統產品 集采受益。

4 盈利預測

公司業務收入，按產品結構主要分為心腦血管類、消化類、 糖尿病類、抗感染類、原料藥、技術服務和其他。

心腦血管藥物：主要由銀杏葉提取物注射液貢獻業績量。由 于公司銀杏葉提取物注射液，醫保報銷目錄發生變化，新增了耳 鳴等適應癥，且疊加等級醫院使用條件放開，收入將維持高增， 我們假設心腦血管藥物21-23年收入同比增速分別為35%、39%、 42%。考慮到銀杏葉提取物注射液目前受集采影響小，毛利率維 持穩定水平。因此，出于客觀、審慎角度，我們預計心腦血管藥 物業務 21-23 年毛利率分別為 90.8%、91.3%、92.1%。

消化類藥物：主要由注射用蘭索拉唑和奧美拉唑腸溶膠囊構 成兩部分構成。奧美拉唑腸溶膠囊（20mg）通過仿制藥一致性評 價，有利于擴大產品的市場份額，提升市場競爭力，我們假設 2021-2023 年，收入同比增速分別 25%、20%、20%，考慮毛利 率略微有所回落，出于客觀角度，我們假設奧美拉唑腸溶膠囊 21- 23 年毛利率分別為 30%、30%、30%。注射用蘭索拉唑暫未通過 仿制藥一致性評價，且醫保報銷范圍受限，銷售額處于下滑趨勢， 我們假設2021-2023年，收入同比增速分別-10%、-5%、-5%?；?于此，我們預計消化類藥物 21-23 年收入增速分別為 12.92%、 12.96、13.90%。21-23 年 毛 利 率 分 別 為 50.85%、48.50、 46.35%。

糖尿病類藥物：業績主要依靠鹽酸二甲雙胍緩釋片。該產品 已通過仿制藥一致性評價，并中標 2020 年第三批國家集采，集采 受益，我們假設 2021-2023 年收入同比增速分別 25%、20%、 20%，因此，我們推測糖尿病藥物21-23年收入增速分別為20%、 20%、20%。由于公司為原料藥+制劑一體化，原料藥價格成本可 控，二甲雙胍緩釋片集采中標后，毛利下降幅度有限，出于客觀、 審慎角度，假設 21-23 年毛利率分別為 45%、40%、40%?；?此，我們假設糖尿病藥物21-23年毛利率分別為45%、40%、40%。

抗感染類藥物：主要產品有注射用頭孢呋辛鈉、注射用頭孢 曲松鈉、注射用頭孢呋辛鈉（明可欣）、阿莫西林膠囊。受疫情影 響，患者門診量和住院量直線下降，導致注射用頭孢呋辛鈉（含 明可欣）、注射用頭孢曲松鈉，銷量直線下降，假設 21-23 年，疫 情可控后，醫院端銷售回暖，收入同比增速分別為 5%、5%、5%。 阿莫西林膠囊已完成一致性評價，預計市場份額有望逐步改善， 假設 21-23 年收入同比增速分別為-10%、5%、5%。阿莫西林膠 囊競爭較為激烈，預計市場份額擴大后，毛利率略微下滑，我們 假設 21-23 年毛利率分別為 15%、15%、15%。基于此，我們預 計 21-23 年抗感染類藥物收入增速分別為-7.21%、2.62%、2.80%， 毛利率分別為 34.97%、26.67%、27.04%。

中藥：公司中藥品類豐富，主要代表性品種為活心丸，其 2018 年納入國家基藥品種、2019 年進入到國家醫療甲類的獨家濃 縮丸劑型品種。公司從 2019 年下半年逐步開始進行活心丸（濃縮 丸）市場推廣工作，隨著上市后再評價圓滿完成，活心丸基層醫 院覆蓋范圍將逐步增多，將進入快速放量期。我們保守預計 21 年 活心丸收入約為 8000 萬元，2022-2023 年收入增速分別同比為 50%、65%。我們假設21-23年毛利率分別為80%、80%、80%。

愛地那非：公司獲批枸櫞酸愛地那非片作為抗 ED 的國產 1.1 類新藥，有望復制白云山“金戈”成功經驗?！敖鸶辍庇?2014 年 10 月底上市，2015 年全年實現收入 2.34 億元，2016 年實現收入 4 億元，同比增長 71%。公司發揮在藥品價格、銷售渠道、銷售和 學術推廣模式上的優勢，有望實現快速放量。我們假設 2022 年愛 地那非收入為 2.5 億元， 2023 年收入增速為 75%。1.1 類新藥毛 利率較高，我們假設愛地那非片22-23年毛利率分別為90%、90%。

原料藥：原料藥業務主要由公司子公司河南康達制藥開展， 公司具備多種原料藥的生產和供應能力，隨著公司銷售規模的擴 大，原料藥自主供應規模也將不斷擴大，疊加公司募投項目提升 了原料藥生產產能和技術，假設21-23年收入同比增速分別為20%、20%、20%。毛利率維持穩定，21-23 年毛利率分別為 12%、12%、 12%。

技術服務：技術服務主要由公司子公司悅康科創開展，悅康 科創主要向悅康藥業合并體系內公司和外部公司提供藥品研發、 中試前驗證等服務。假設 2021-2023 年收入同比增速分別為 5%、 5%、5%，毛利率分別為 25%、20%、20%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站