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獲取報(bào)告請(qǐng)登錄【未來(lái)智庫(kù)】。一代濃香王者再騰飛?五糧液是中國(guó)濃香型白酒龍頭,地處享有“名酒之鄉(xiāng)”的宜賓市,屬于中國(guó)白酒金三角核心區(qū)域5。宜賓市的釀酒歷史可追溯至商周時(shí)期,悠久的釀造美酒傳統(tǒng)奠定了五糧液深厚的歷史底蘊(yùn)及品牌文化。五糧液的釀酒秘
獲取報(bào)告請(qǐng)登錄【未來(lái)智庫(kù)】。
一代濃香王者再騰飛 ?
五糧液是中國(guó)濃香型白酒龍頭,地處享有“名酒之鄉(xiāng)”的宜賓市,屬于中國(guó) 白酒金三角核心區(qū)域5。宜賓市的釀酒歷史可追溯至商周時(shí)期,悠久的釀造美酒傳 統(tǒng)奠定了五糧液深厚的歷史底蘊(yùn)及品牌文化。五糧液的釀酒秘方也是傳承于宜賓 酒的歷史發(fā)展長(zhǎng)河,依托于秘方,建國(guó)初期宜賓地區(qū)利川永、長(zhǎng)發(fā)升、張萬(wàn)和等 8 家古傳釀酒作坊聯(lián)合成立了大曲聯(lián)營(yíng)社,之后歷經(jīng)多次更名與改制,成為現(xiàn)在 的“四川省宜賓五糧液集團(tuán)有限公司”。五糧液股份有限公司于 1997 年 8 月由四 川省宜賓五糧液酒廠發(fā)起,采取募集方式成立,主要從事白酒的生產(chǎn)與銷(xiāo)售,公 司在 1998 年 4 月于深交所上市。
五糧液股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,宜賓市國(guó)資委為實(shí)際控制人:五糧液大股東為宜賓市 國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司,直接持股 35.21%。實(shí)際控制人為宜賓市政府國(guó)有資產(chǎn) 監(jiān)督管理委員會(huì),通過(guò)宜賓五糧液集團(tuán)及宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司合計(jì)持有 公司股份 54.84%。
混改定增深度綁定員工與經(jīng)銷(xiāo)商:2018 年 4 月公司混改定增股份在深圳交 易所上市,以 21.64 元/股(遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)股價(jià))的價(jià)格發(fā)行 8564 萬(wàn)股,募集資金 總額為 18.53 億元。認(rèn)購(gòu)對(duì)象包括五糧液第 1 期員工持股計(jì)劃委托的國(guó)泰君安資 管計(jì)劃、部分優(yōu)秀經(jīng)銷(xiāo)商及相關(guān)人員出資設(shè)立的君享五糧液1號(hào)基金、泰康資產(chǎn)、 華安基金等少量投資者。其中,員工持股計(jì)劃參與對(duì)象為公司董事、監(jiān)事、高級(jí) 管理人員和其他員工,共計(jì) 2428 人,認(rèn)購(gòu)股數(shù)為 2369.63 萬(wàn)股,占發(fā)行后公司 股本總額的 0.61%。君享五糧液 1 號(hào)基金參與對(duì)象為公司 23 名經(jīng)銷(xiāo)商,包括宜 賓智溢、銀基貿(mào)易、湖南糖酒、北京朝批商貿(mào)等,分別占發(fā)行后公司總股本的 0.14%、0.03%、0.01%、0.01%。此次定向增發(fā)成功捆綁多方利益,有助激發(fā)員 工積極性,實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷(xiāo)商優(yōu)質(zhì)資源與公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。
除主管技術(shù)的總經(jīng)理陳林外,五糧液管理層大多來(lái)自政府部門(mén)。省政府指派 李曙光擔(dān)任集團(tuán)董事長(zhǎng),2017 年上任之后提出五糧液“二次創(chuàng)業(yè)”。
自“二次創(chuàng)業(yè)”提出以來(lái),公司逐步完成產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷(xiāo)與管理的改革, 享受改革釋放紅利,公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)增速雙雙回升。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看, 2019 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 501 億元,同比增長(zhǎng) 25%,自 1998 年上市以來(lái),營(yíng) 業(yè)收入復(fù)合增速(CAGR)為 14.7%。公司 2019 年歸母凈利潤(rùn)為 174.02 億元,同 比增長(zhǎng) 30%,1998-2019 年凈利潤(rùn) CAGR 為 17.8%。
總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn),國(guó)企改革二次創(chuàng)業(yè)
1)1988-2003 年 迅速跑馬圈地:1988 年國(guó)家放開(kāi)白酒定價(jià)權(quán)后,五糧液 率先提價(jià),茅臺(tái)緊跟。五糧液 1992 年起大規(guī)模擴(kuò)建產(chǎn)能,為后續(xù)發(fā)展奠定了產(chǎn) 能基礎(chǔ)。公司于 1994 年推廣大商制模式(以區(qū)域?yàn)閱挝唬付▽?shí)力強(qiáng)大的經(jīng)銷(xiāo) 商全權(quán)負(fù)責(zé)該地區(qū)五糧液的銷(xiāo)售活動(dòng),下設(shè)二級(jí)、三級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商,由此形成多層級(jí) 的經(jīng)銷(xiāo)模式),憑借大商制戰(zhàn)略借助渠道實(shí)力迅速在全國(guó)跑馬圈地。
2)2003-2012 年 黃金十年,卻被茅臺(tái)反超:2003-2006 年五糧液前五大經(jīng) 銷(xiāo)商的收入占比不斷上升,2006 年達(dá)到頂峰 78%。然而大商制模式和買(mǎi)斷模式 弊端在 2006 年后也開(kāi)始顯現(xiàn):核心大經(jīng)銷(xiāo)商較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)與主導(dǎo)權(quán)削弱了五糧 液對(duì)渠道的管控能力,中低價(jià)位酒品牌雜亂、質(zhì)量良莠不齊削弱了五糧液的品牌 力。五糧液的頻繁調(diào)價(jià)也導(dǎo)致渠道利潤(rùn)率不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,2008 年茅臺(tái)率先提價(jià) 后,五糧液在白酒行業(yè)的價(jià)格話(huà)語(yǔ)權(quán)被逐步奪走,市場(chǎng)地位下滑。
3)2012-2015 年 行業(yè)深度調(diào)整,五糧液價(jià)格、品牌及渠道決策失誤:在白 酒行業(yè)深陷調(diào)整期之際,五糧液逆勢(shì)提價(jià),但由于需求疲軟,效果不及預(yù)期,且 大經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存高企,迫于資金和存貨周轉(zhuǎn)壓力進(jìn)行低價(jià)甩賣(mài),引發(fā)渠道價(jià)格倒掛。 2014 年面對(duì)三公消費(fèi)受限等影響,五糧液實(shí)行“名酒轉(zhuǎn)民酒”策略,連續(xù)調(diào)低出 廠價(jià),但隨后又連續(xù)提價(jià),價(jià)格不穩(wěn)定擾亂了市場(chǎng)預(yù)期且影響了經(jīng)銷(xiāo)商信心。而 在此期間茅臺(tái)出廠價(jià)始終穩(wěn)定,營(yíng)收利潤(rùn)增速都較為穩(wěn)健。
4)2015-至今 渠道產(chǎn)品理順 2015 年后商務(wù)消費(fèi)逐步恢復(fù)且大眾消費(fèi)崛起, 白酒消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)名酒價(jià)格回升。2015 年下半年至 2016 年期間,公司 3 次上調(diào) 出廠價(jià),實(shí)施“五糧液+系列酒”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略,提出“1+3+5”產(chǎn)品體系,并聯(lián) 合經(jīng)銷(xiāo)商整治渠道竄貨現(xiàn)象,公司渠道價(jià)格倒掛問(wèn)題于 2016 年底解決,實(shí)現(xiàn)順 價(jià)銷(xiāo)售。
2017 年李曙光出任五糧液集團(tuán)董事長(zhǎng)并提出“二次創(chuàng)業(yè)”戰(zhàn)略,多方面改革 措施齊下。產(chǎn)品方面,公司實(shí)施五糧液“1+3”和系列酒“4+4”戰(zhàn)略,2019 年 經(jīng)典五糧液成功實(shí)現(xiàn)從第七代(七代普五)向第八代(八代普五)的升級(jí),幫助 五糧液站穩(wěn)千元價(jià)格帶。渠道管理方面,公司大量引入小經(jīng)銷(xiāo)商,逐漸由大商制 模式向小商+專(zhuān)賣(mài)店模式轉(zhuǎn)變。為加強(qiáng)終端控制,公司推出“百城千縣萬(wàn)店”工 程,以借助經(jīng)銷(xiāo)商資源實(shí)現(xiàn)低成本快速擴(kuò)張。2017/2018/2019 年公司分別新增 400/300/300 多家專(zhuān)賣(mài)店,當(dāng)前共計(jì)擁有專(zhuān)賣(mài)店約 1300 家,重點(diǎn)填補(bǔ)空白縣級(jí) 市場(chǎng)。同時(shí)公司導(dǎo)入控盤(pán)分利模式,即管控量?jī)r(jià)及產(chǎn)品供應(yīng),并對(duì)廠商、經(jīng)銷(xiāo)商 和終端三方利潤(rùn)重新分配。除線下渠道外,公司也發(fā)力 O2O 線上渠道,2018 年 公司線上線下一體化連鎖新零售終端“五糧 e 店”投入使用。營(yíng)銷(xiāo)管理方面,2019 年 2 月公司將原來(lái) 7 大營(yíng)銷(xiāo)中心裂變?yōu)?21 個(gè)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)區(qū),并下設(shè) 60 個(gè)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)區(qū), 推動(dòng)扁平化建設(shè)。同時(shí)五糧液擴(kuò)招營(yíng)銷(xiāo)人員,對(duì)總部和一線人員都進(jìn)行了補(bǔ)充, 銷(xiāo)售人員規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。內(nèi)部管理方面,2018 年公司混合制改革落地,綁定員 工、經(jīng)銷(xiāo)商多方利益。
產(chǎn)品全面升級(jí)助力結(jié)構(gòu)優(yōu)化
2019 年公司五糧液(高端酒)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 397 億元,同比增加 31%, 占整體酒類(lèi)收入的 86%;系列酒(中低端酒)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 66 億元,同 比減少 12.3%,占整體酒類(lèi)收入的 14%。銷(xiāo)量方面,公司 2019 年實(shí)現(xiàn)酒類(lèi)整體 銷(xiāo)量約 16.5 萬(wàn)噸,其中五糧液板塊銷(xiāo)量約 2.5 萬(wàn)噸,占比約 15%;系列酒銷(xiāo)量 約 14 萬(wàn)噸,占比約 85%。
高端酒聚焦 1+3 矩陣:2019 年公司“1218”大會(huì)提出以第八代普五為核心, 構(gòu)建以?xún)r(jià)格梯度為區(qū)隔的縱向“1+3”產(chǎn)品矩陣(1 指八代普五,3 指 501 五糧 液(明池、清池)、3000+價(jià)位五糧液、39 度普五)。2020 年下半年公司將推出 3000 元以上五糧液超高端產(chǎn)品,從而完善“1+3”產(chǎn)品矩陣。
公司核心大單品為 52 度普五,定位高端酒。2019 年 6 月公司推出第八代普 五替代第七代普五,第七代普五停產(chǎn)僅有收藏版限量發(fā)售。相較第七代普五,第 八代普五主要實(shí)現(xiàn)了三大升級(jí):包裝更精致、防偽更精湛、品質(zhì)更精進(jìn)。在進(jìn)一 步優(yōu)化包裝細(xì)節(jié)的同時(shí),更加凸顯五糧液“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉 凈爽、各味諧調(diào)、恰到好處,尤以酒味全面而著稱(chēng)”的獨(dú)特風(fēng)格。第八代普五出 廠價(jià)較第七代普五提高 100 元/瓶至 889 元每瓶,批價(jià)在 910-920 元/瓶,終端零 售價(jià)在 960-1099 元/瓶。
公司于 2019 年 3 月發(fā)布的全新超高端產(chǎn)品“501 五糧液”,零售價(jià)定位 2000- 3000 元/瓶。501 五糧液來(lái)自五糧液 501 車(chē)間的 1368 年明代古窖池,為保證 501 五糧液的極致品質(zhì),五糧液對(duì)其實(shí)施“限定車(chē)間、限定窖池、限定匠人”等三大 “限定”,同時(shí)“501 五糧液”每年僅限量發(fā)售 501 瓶,每一瓶綁定唯一編號(hào), 更造就了 501 五糧液的極致稀缺性。五糧液 501 的推出有助公司提升盈利能力 的同時(shí),更進(jìn)一步彰顯五糧液的高端品牌形象。
低度五糧液方面,公司取消了原有 42 度五糧液,計(jì)劃在原 39 度五糧液的基 礎(chǔ)上推出新 39 度五糧液,主打低度化口感及年輕化包裝,定位 80、90 后新消費(fèi) 群體,渠道上從一、二線城市開(kāi)始導(dǎo)入。
2019 年五糧液銷(xiāo)量約 2.5 萬(wàn)噸,其中普五/1618/低度五糧液/交杯/金五/其他 五糧液分別占比約 64%/14%/11%/1%/2%/7%。
系列酒延續(xù) 4+4 戰(zhàn)略:系列酒方面,公司之前一直存在品類(lèi)繁多、質(zhì)量良莠 不齊、貼牌冗余等歷史問(wèn)題。截至 2018 年底,公司各類(lèi)品牌數(shù)高達(dá) 800 余個(gè), 條碼數(shù)高達(dá) 3000 余個(gè)。五糧液管理層在 2020 年第一季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)表示,公 司已經(jīng)清理了約 100 個(gè)系列酒品牌。由于 2019 年公司對(duì)系列酒持續(xù)大刀闊斧, 清理高仿、低附加值品牌,導(dǎo)致整體銷(xiāo)量下降 13.7%至 14 萬(wàn)噸,為五年來(lái)首次 銷(xiāo)量下降。若剔除已清理品牌,2019 年系列酒實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額近 100 億元,同口徑 同比增長(zhǎng) 55.15%。清理品牌雖從短期來(lái)看對(duì)銷(xiāo)售收入有影響,但有利于系列酒 的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展,最終將形成與五糧液主品牌“雙輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
公司堅(jiān)持“三性一度”(確保五糧液及系列酒產(chǎn)品的純正性、保持產(chǎn)品包裝的 一致性、增強(qiáng)產(chǎn)品的等級(jí)性,提高產(chǎn)品的辨識(shí)度)及“三個(gè)聚焦”原則(向自有 品牌聚焦、向優(yōu)勢(shì)品牌聚焦、向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦),集中資源打造五糧春、五糧 醇、五糧特曲、尖莊四個(gè)全國(guó)性戰(zhàn)略品牌,滿(mǎn)足不同層次消費(fèi)者的多樣化需求。 今年上半年公司系列酒中的尖莊、五糧醇、特曲等估計(jì)保持較快增長(zhǎng)。
今年公司還陸續(xù)推出系列酒新品,包括尖莊 1911 新品,及五糧醇新品香金 裝、香銀裝、香紅裝等。今年系列酒銷(xiāo)售收入目標(biāo)為 100 億元以上,打造 10 億 元及以上營(yíng)銷(xiāo)大區(qū) 2 個(gè)、5 億元及以上營(yíng)銷(xiāo)大區(qū) 3 個(gè);建設(shè)核心終端 10 萬(wàn)家、 形象店 1 萬(wàn)家。
公司計(jì)劃未來(lái) 5 年系列酒力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 200 億元以上(CAGR18.9%)。 同時(shí)集中優(yōu)勢(shì)力量打造尖莊、五糧醇、五糧春、五糧特曲四大戰(zhàn)略品牌,力爭(zhēng)用 5 年左右時(shí)間將尖莊品牌打造成 100 億元級(jí)大單品和“民酒類(lèi)第一品牌”,將五糧 醇品牌打造成 50 億級(jí)大單品和“中價(jià)位醇香第一品牌”,將五糧春品牌打造成 50 億級(jí)大單品,將五糧特曲打造成 20 億級(jí)大單品和“特曲類(lèi)第一品牌”。
經(jīng)營(yíng)展望:改革紅利釋放,量?jī)r(jià)齊升
量?jī)r(jià)增長(zhǎng)空間充足
產(chǎn)能擴(kuò)張疊加優(yōu)質(zhì)酒率提升,保障高端酒供應(yīng)量
普五產(chǎn)能主要受三個(gè)因素影響:窖池?cái)?shù)量、窖齡(影響優(yōu)質(zhì)酒率)以及工藝。
窖池向來(lái)是濃香白酒的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一,窖池的數(shù)量保障了酒類(lèi)的供應(yīng),窖 齡的年齡又與白酒優(yōu)質(zhì)酒率緊密相關(guān)。五糧液擁有長(zhǎng)發(fā)升、利川永、金恒昌、劉 鼎興、鐘三和、聽(tīng)月樓、張萬(wàn)和、天賜福八家古傳釀酒作坊為代表的明清古窖池 群 179 口,初步小規(guī)模發(fā)掘的明代古窖池 118 口,合計(jì)產(chǎn)能約 450 噸,1368 年 連續(xù)使用至今達(dá) 650 多年。依托于其數(shù)量龐大、歷史悠久的明清老窖池優(yōu)勢(shì),五 糧液優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)能力在行業(yè)首屈一指,可以保障各個(gè)價(jià)格帶的產(chǎn)品供應(yīng)。公司 2019 年發(fā)布的超高端產(chǎn)品“五糧液 501”主要就是依托于公司限定 501 車(chē)間的 1368 年明代古窖池。
預(yù)計(jì) 2024 年五糧液總產(chǎn)能達(dá) 32 萬(wàn)噸,優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)能有望突破 4 萬(wàn)噸
2017 年以前公司歷經(jīng)五次產(chǎn)能大擴(kuò)建,已經(jīng)形成了“十里酒城”規(guī)模(4 萬(wàn) 噸級(jí)特大型單體釀酒車(chē)間、年產(chǎn)白酒 20 萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力和 40 萬(wàn)噸原酒儲(chǔ)存能 力),為白酒行業(yè)產(chǎn)能最高的企業(yè)。由于老窖池的優(yōu)質(zhì)酒率更高,五糧液在 1990 年代和 21 世紀(jì)初的大規(guī)模擴(kuò)建到現(xiàn)在已轉(zhuǎn)變成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
2017 年五糧液正式啟動(dòng)建設(shè) 10 萬(wàn)噸釀酒生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目一期工程,預(yù)計(jì) 2020 年完工。根據(jù)五糧液的規(guī)劃,通過(guò) 10 萬(wàn)噸技改擴(kuò)建項(xiàng)目,2020 年五糧液 的純糧固態(tài)產(chǎn)能將達(dá)到 30 萬(wàn)噸,其中普五產(chǎn)能達(dá) 3 萬(wàn)噸。同時(shí)公司將確保 30 萬(wàn) 噸陶壇陳釀酒一期工程在 2020 年全面竣工投產(chǎn),二期工程盡快開(kāi)工建設(shè)。公司 規(guī)劃將原酒總儲(chǔ)藏能力達(dá)到 100 萬(wàn)噸,此舉將有效確保原酒的陳釀時(shí)間,進(jìn)一步 提升產(chǎn)品的品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力。
2020 年 7 月 12 日五糧液公告稱(chēng)將啟動(dòng) 12 萬(wàn)噸生態(tài)釀酒項(xiàng)目一期,擬建釀 酒車(chē)間 5 棟,總投資約 12.68 億元。這是五糧液自 2017 年以來(lái)又一次擴(kuò)張產(chǎn)能。 加入 12 萬(wàn)噸新增產(chǎn)能后,未來(lái)五糧液總體產(chǎn)能預(yù)計(jì)有望突破 40 萬(wàn)噸。
綜上,根據(jù)五糧液 2019 年白酒總產(chǎn)能 22 萬(wàn)噸,且考慮到五糧液的擴(kuò)產(chǎn)計(jì) 劃,我們預(yù)測(cè) 2024 年五糧液總產(chǎn)能有望達(dá) 32 萬(wàn)噸。我們估算五糧液 2019 年高 端酒產(chǎn)能 2-2.5 萬(wàn)噸,而去年五糧液高端酒銷(xiāo)量已達(dá) 2.5 萬(wàn)噸,可見(jiàn)五糧液當(dāng)前 高端酒產(chǎn)能已達(dá)到瓶頸。五糧液擴(kuò)建產(chǎn)能是為未來(lái)持續(xù)健康發(fā)展奠定基礎(chǔ),有助 于保障高端酒的供給。
我們對(duì)優(yōu)質(zhì)酒率的測(cè)算是基于中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)副理事長(zhǎng)、秘書(shū)長(zhǎng)宋書(shū)玉及瀘州 老窖總工程師、國(guó)際釀酒大師賴(lài)高淮老先生的講話(huà),以及五糧液披露的相關(guān)數(shù)據(jù)。 據(jù)宋書(shū)玉闡述,“沒(méi)有百年以上的老窖池的發(fā)酵不可能有濃香型名酒的品質(zhì);據(jù) 統(tǒng)計(jì),百年老窖僅占濃香型白酒窖池的萬(wàn)分之一以下”。據(jù)賴(lài)高淮的講話(huà),“窖池 的年齡,決定了其優(yōu)級(jí)酒的出酒率。20 年以?xún)?nèi)的新窖一般產(chǎn)不出優(yōu)級(jí)品好酒,20- 50 年的可以產(chǎn)出 5%-10%的優(yōu)級(jí)品好酒,50 年以上的才能產(chǎn)出 20%-30%的優(yōu) 級(jí)品好酒,百年以上老窖優(yōu)級(jí)品率更高”。
我們估計(jì)百年以上明清古窖的優(yōu)質(zhì)酒率可達(dá)到 60-75%,窖齡 60 年以上的 優(yōu)質(zhì)酒率約在 50%-55%,窖齡 40 年-55 年的優(yōu)質(zhì)酒率約在 30%-40%,窖齡 20年-35 年的優(yōu)質(zhì)酒率約在 30%-35%,而 10 年以下的窖池基本不具備生產(chǎn)五糧液 及更高級(jí)別產(chǎn)品所需原酒的能力。未來(lái)隨著時(shí)間的推移,五糧液窖池的優(yōu)質(zhì)酒率 有望隨著公司釀造工藝的提高進(jìn)一步上行。
基于我們對(duì)五糧液總產(chǎn)能及優(yōu)質(zhì)酒率的估算,預(yù)測(cè) 2024 年五糧液優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn) 能有望突破 4 萬(wàn)噸,優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能僅次于茅臺(tái),屆時(shí)五糧液優(yōu)質(zhì)酒率將提高至約 13%。 我們?cè)诎拙菩袠I(yè)報(bào)告和茅臺(tái)首次覆蓋報(bào)告中分別假設(shè) 2024 年中國(guó)高端白酒消費(fèi) 量整體預(yù)計(jì)為 10.1 萬(wàn)噸,其中茅臺(tái)銷(xiāo)量約為 4.8-5 萬(wàn)噸,則高端酒仍有 5.1-5.3 萬(wàn)噸的缺口,預(yù)計(jì)五糧液優(yōu)先受益,承接其中約 4 萬(wàn)噸的高端酒需求。
2019 年公司在淡季通過(guò)控量方式實(shí)現(xiàn)挺價(jià),未來(lái)公司或?qū)⒀永m(xù)這一策略, 預(yù)計(jì) 2024 年 4 萬(wàn)噸高端酒產(chǎn)量不會(huì)完全釋放,實(shí)際銷(xiāo)量或在 3.5-3.8 萬(wàn)噸,以 維持產(chǎn)品的稀缺性來(lái)支持價(jià)格。
傳統(tǒng)渠道減量,團(tuán)購(gòu)發(fā)力有助實(shí)現(xiàn)挺價(jià)
五糧液過(guò)去幾年批發(fā)價(jià)漲幅較慢的主要原因在于:1)過(guò)于粗放的大商制度 導(dǎo)致部分經(jīng)銷(xiāo)商缺乏銷(xiāo)售能力,低價(jià)甩貨至批發(fā)市場(chǎng),進(jìn)而擾亂市場(chǎng)價(jià)格,而公 司未能?chē)?yán)格管控;2)廠家和經(jīng)銷(xiāo)商互相博弈,廠家為達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo),出廠價(jià)的調(diào) 整幅度和頻率高于終端成交價(jià),造成價(jià)格倒掛,而經(jīng)銷(xiāo)商將五糧液當(dāng)成流量產(chǎn)品, 不追求高盈利,主要用五糧液來(lái)帶動(dòng)其他高毛利產(chǎn)品的銷(xiāo)售。
2019 年以來(lái)五糧液一改往年對(duì)量?jī)r(jià)的淡薄意識(shí),有效掌控全年量?jī)r(jià)節(jié)奏。 第七代普五嚴(yán)格控貨后出廠價(jià)從 2019 年 4 月份 790 元提升至年中的 890-900 元,順利讓第八代普五接棒,而且渠道仍保持順價(jià)。結(jié)合新老產(chǎn)品銷(xiāo)售,經(jīng)銷(xiāo)商 2019 年毛利率接近 10%,廠商關(guān)系進(jìn)一步好轉(zhuǎn),渠道口碑提升。這也證明了五 糧液有能力管理好經(jīng)銷(xiāo)商,推動(dòng)批發(fā)價(jià)上漲。
依托精準(zhǔn)的渠道商進(jìn)銷(xiāo)存數(shù)據(jù),公司對(duì)現(xiàn)有傳統(tǒng)商家進(jìn)行升級(jí)優(yōu)化調(diào)整,主 要目標(biāo)產(chǎn)品為普五、五糧液 1618、39 度五糧液,預(yù)計(jì)傳統(tǒng)渠道將減量 4000 噸, 調(diào)整計(jì)劃堅(jiān)持“三不”原則:一是調(diào)整后不增量,要求實(shí)現(xiàn)一步到位,調(diào)整后傳 統(tǒng)商家不再增量;二是調(diào)整計(jì)劃后不投放至傳統(tǒng)渠道,調(diào)整的計(jì)劃量只會(huì)投放到 新零售和團(tuán)購(gòu)渠道,今后也不會(huì)發(fā)展新的傳統(tǒng)渠道客戶(hù);三是調(diào)整后不再對(duì)渠道 實(shí)施補(bǔ)貼政策。公司取消了五糧液 1618 和 39 度五糧液的渠道政策,只保留宴席 等消費(fèi)者活動(dòng)支持。從“客戶(hù)計(jì)劃量與真實(shí)有質(zhì)量動(dòng)銷(xiāo)能力相匹配、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)客戶(hù) 加大減量力度、充分考慮新老客戶(hù)實(shí)際情況”三個(gè)維度出發(fā),公司對(duì)商家計(jì)劃量 進(jìn)行了調(diào)整。我們認(rèn)為傳統(tǒng)渠道減量有助于:1)營(yíng)造產(chǎn)品稀缺性,從而實(shí)現(xiàn)支持 產(chǎn)品價(jià)格;2)提升團(tuán)購(gòu)、新零售及創(chuàng)新項(xiàng)目渠道占比;3)優(yōu)化渠道流通效率, 完善經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)。
面對(duì)疫情影響,公司今年 3 月份提出“兩管控一加快”(即指推動(dòng)五糧液營(yíng) 銷(xiāo)業(yè)務(wù)流程與制度再造;基于數(shù)據(jù)提高精準(zhǔn)施策水平,嚴(yán)格管控發(fā)貨;提高對(duì)新 消費(fèi)場(chǎng)景的覆蓋,加快團(tuán)購(gòu)客戶(hù)工作,提高對(duì)核心客戶(hù)的服務(wù)水平),對(duì)有真實(shí)客 戶(hù)和終端網(wǎng)點(diǎn)的商家足額配貨,反之則予以減量,與經(jīng)銷(xiāo)商一起加快企業(yè)團(tuán)購(gòu)客 戶(hù)開(kāi)發(fā),打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)。公司計(jì)劃五糧液今年銷(xiāo)量的 20%將通過(guò)團(tuán)購(gòu)實(shí)現(xiàn),且 團(tuán)購(gòu)銷(xiāo)售不占用渠道計(jì)劃量。在我們看來(lái),公司開(kāi)拓團(tuán)購(gòu)渠道不僅有助于五糧液 優(yōu)化配額,更有助于培育企業(yè)高層意見(jiàn)領(lǐng)袖,放大五糧液品牌勢(shì)能。
在公司數(shù)項(xiàng)營(yíng)銷(xiāo)改革舉措下,我們認(rèn)為短期內(nèi)批發(fā)價(jià)有望在中秋節(jié)前回升至 960 元以上,對(duì)應(yīng)團(tuán)購(gòu)價(jià) 1000 元左右,經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)率提升至 10%以上。長(zhǎng)期來(lái) 看,若公司改革繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn),隨著品牌力強(qiáng)化,我們預(yù)計(jì)五糧液未來(lái)批發(fā)價(jià)有 望保持繼續(xù)上行,2024 年普五出廠價(jià)或上漲至 1250 元以上。我們認(rèn)為,未來(lái)路 徑可能是茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖三者價(jià)格將漸次拉開(kāi)差距,五糧液有望在一千 元價(jià)格帶占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。
目前茅臺(tái)/五糧液的一批價(jià)的比值已達(dá)到 2.7,遠(yuǎn)高于歷史平均水平(1.7), 飛天茅臺(tái)批價(jià)穩(wěn)固在 2500 元以上價(jià)格帶,也為普五留足上漲空間。若要回到歷 史平均比值水平,五糧液批發(fā)價(jià)需提高至 1477 元。雖然五糧液和茅臺(tái)的批發(fā)價(jià) 差距在拉大,但按照五糧液在高端白酒行業(yè)的積累和品牌力,我們認(rèn)為其批發(fā) 價(jià)有望往這個(gè)數(shù)字靠攏。
普五相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力提升,提價(jià)空間充足
歷史上普五零售價(jià)的變化大致和中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均月收入變化成正比關(guān)系, 普五零售價(jià)與城鎮(zhèn)居民月收入之間的比值基本維持在 30%-50%。在 2012 年限 制三公消費(fèi)之前,人均月可支配收入/普五茅臺(tái)零售價(jià)比例最低為 1.9(2011 年), 即意味著每月人均收入只夠購(gòu)買(mǎi) 1.9 瓶普五酒。2012-2015 年白酒價(jià)格下降但同 期人均可支配收入不斷提高,兩者比例在此期間持續(xù)走高,在 2015 最高時(shí)達(dá)到 4(即每月人均收入可購(gòu)買(mǎi) 4 瓶普五酒)。
2016 年以來(lái)中國(guó)白酒行業(yè)復(fù)蘇,高端酒價(jià)格持續(xù)回升,人均月可支配收入/ 普五零售價(jià)比例有所下滑。雖然 2019 普五零售價(jià)已漲至 1187 元/瓶,但每月人 均收入可購(gòu)買(mǎi)約 3 瓶普五酒,仍高于 2011 年水平,顯示出中國(guó)居民對(duì)普五的購(gòu) 買(mǎi)力有所提升。保守假設(shè)中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均月收入不增長(zhǎng),若要回到 2011 年 1.9的比例水平,普五零售價(jià)格需漲至 1842 元/瓶,目前普五零售價(jià)在 1050 元/瓶左 右,表明潛在提價(jià)空間頗大。
品牌縮減,聚焦核心單品
五糧液前期創(chuàng)新的模式雖短期內(nèi)推動(dòng)營(yíng)收迅速發(fā)展,但后期弊端逐漸暴露。五糧液前期首創(chuàng)渠道買(mǎi)斷經(jīng)營(yíng)模式,即由商家獨(dú)家買(mǎi)斷五糧液某一品牌的經(jīng)營(yíng)權(quán), 由商家全權(quán)負(fù)責(zé)市場(chǎng)的拓展與宣傳,品牌仍歸五糧液所有。例如 1994 年福建邵 武糖酒副食品公司與五糧液集團(tuán)聯(lián)合推出“五糧醇”,并買(mǎi)斷五糧醇品牌的全國(guó) 總經(jīng)銷(xiāo)權(quán),成為五糧液全國(guó)第一個(gè)品牌買(mǎi)斷經(jīng)銷(xiāo)商。第二年五糧醇銷(xiāo)量達(dá) 1670 噸,新增稅利 1000 萬(wàn)元,成為當(dāng)時(shí)白酒市場(chǎng)的新星。五糧醇的成功爆發(fā)吸引了 眾多經(jīng)銷(xiāo)商慕名而來(lái),與五糧液集團(tuán)共同開(kāi)發(fā)出“五糧春”、“五糧神”等一系列 全國(guó)性的中低端核心單品。
1996 年五糧液又開(kāi)創(chuàng)了 OEM 授權(quán)貼牌模式,即五糧液僅負(fù)責(zé)生產(chǎn)加工產(chǎn) 品,品牌所有權(quán)歸商家所有。OEM 模式的推出主要是因?yàn)槲寮Z液在白酒生產(chǎn)過(guò)程中,優(yōu)質(zhì)酒率僅為 10-15%,從而留下了大量不適宜勾兌的低端基酒。公司推 出該模式將低端基酒出售給低端酒廠作為其基酒貼牌出售,以便發(fā)揮基酒產(chǎn)能效 用。1998 年五糧液與北京新華聯(lián)、湖南瀏陽(yáng)河聯(lián)合推出“金六福”和“瀏陽(yáng)河”, 開(kāi)啟了五糧液 OEM 先河。截至 2002 年,五糧液 OEM 模式下子品牌達(dá) 100 多 個(gè),各種規(guī)格的產(chǎn)品超過(guò) 200 種。
五糧液的買(mǎi)斷經(jīng)營(yíng)模式和 OEM 模式雖然幫助五糧液延伸出了百余個(gè)品牌, 從而較為全面地覆蓋了中低端市場(chǎng),并消化了五糧液低端基酒產(chǎn)能,但同時(shí)也造 成了品牌資源的競(jìng)爭(zhēng)性?xún)?nèi)耗,且品牌冗余、品質(zhì)不一也損害了五糧液的品牌形象。 五糧液在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)還喪失了對(duì)中低端產(chǎn)品的控制權(quán)。
目前公司對(duì)系列酒產(chǎn)品體系的梳理接近完成,品牌矩陣重塑持續(xù)推進(jìn)。面對(duì) 品牌價(jià)值被高仿產(chǎn)品嚴(yán)重透支及控制權(quán)喪失問(wèn)題, 2003 年開(kāi)始五糧液對(duì)品牌進(jìn) 行了梳理,提出“1+9+8”策略(“五糧液”一個(gè)國(guó)際性品牌,9 個(gè)全國(guó)性品牌, 8 個(gè)區(qū)域性強(qiáng)勢(shì)品牌)。2004-2005 年間,五糧液繼續(xù)精簡(jiǎn)中低端買(mǎi)斷品牌和 OEM 子品牌,保留子品牌數(shù)量不超過(guò) 16 個(gè)。2006 年全年公司的低檔酒銷(xiāo)量減少 5 萬(wàn) 噸,2007 年中低檔酒調(diào)整基本完成。2010 年公司實(shí)行主產(chǎn)品和系列產(chǎn)品的銷(xiāo)售 分離制度,繼續(xù)精簡(jiǎn)系列酒品牌數(shù)量。2013-2014 年,面對(duì)高端酒市場(chǎng)受到三公 消費(fèi)受限的沖擊,五糧液積極調(diào)整戰(zhàn)略,確定做精細(xì)龍頭產(chǎn)品、做強(qiáng)做大中高檔 腰部產(chǎn)品,推出“1+5+N”戰(zhàn)略。2015 年白酒行業(yè)逐步復(fù)蘇后,五糧液設(shè)立五品 部,將五糧醇、頭曲特曲、系列酒品牌進(jìn)行公司化運(yùn)作,并于2016年推出“1+3+5” 戰(zhàn)略,清退 30 多個(gè)品牌。2017 年五糧液開(kāi)始對(duì)不達(dá)標(biāo)的經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行集中清退, 并提出五糧液“1+3”品牌戰(zhàn)略及系列酒“4+4”品牌矩陣組合。
2019 年上半年公司秉承“向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦、向自營(yíng)品牌聚焦、向核心品 牌聚焦”的原則,制定并發(fā)布了全新的品牌管理辦法《五糧液品牌產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及清 退管理標(biāo)準(zhǔn)》,對(duì)嚴(yán)重透支五糧液品牌價(jià)值的 42 個(gè)品牌和 129 款高仿產(chǎn)品進(jìn)行 了清退和下架處理,集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、綿柔尖莊四個(gè) 全國(guó)性大單品,確保品牌形象層次分明、價(jià)格帶劃分明確清晰。公司明確提出四 大單品要在“十三五”末實(shí)現(xiàn) 200 億元的銷(xiāo)售收入。
同時(shí)公司進(jìn)一步規(guī)范營(yíng)銷(xiāo)渠道。2019 年 6 月公司整合了原宜賓五糧液系列 酒品牌營(yíng)銷(xiāo)有限公司、宜賓五糧醇品牌營(yíng)銷(xiāo)有限公司、宜賓五糧特頭曲品牌營(yíng)銷(xiāo) 有限公司業(yè)務(wù),新設(shè)五糧濃香系列酒公司對(duì)系列酒品牌進(jìn)行統(tǒng)籌管理,持續(xù)優(yōu)化 系列酒組織結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為聚焦系列酒核心單品有利于公司系列酒整體長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展, 提升公司整體品牌力。
渠道數(shù)字化賦能提效
層層掃碼解決防偽、溯源、營(yíng)銷(xiāo)、防竄以及用戶(hù)數(shù)據(jù)收集等問(wèn)題
2019 年是五糧液的營(yíng)銷(xiāo)改革年,公司通過(guò)產(chǎn)供銷(xiāo)環(huán)節(jié)的大數(shù)據(jù)共享,建立 起了五糧液數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng),并順利導(dǎo)入控盤(pán)分利模式??乇P(pán)分利模式圍繞供應(yīng) 鏈、渠道和消費(fèi)者三個(gè)維度,對(duì)價(jià)格、貨物、需求三個(gè)核心盤(pán),以及秩序、渠道、 服務(wù)三個(gè)輔助盤(pán)進(jìn)行管控,對(duì)廠商、經(jīng)銷(xiāo)商和終端三方利潤(rùn)重新分配,在控盤(pán)成 功、渠道順價(jià)的基礎(chǔ)上穩(wěn)定分享銷(xiāo)售利潤(rùn)。
五糧液配合第八代普五上市,全面實(shí)施掃碼積分系統(tǒng),即“箱碼-盒碼-蓋內(nèi) 碼”三碼合一的貨碼一體化綁定,以及“商家掃碼入庫(kù)—商家掃碼出庫(kù)—終端掃 碼入庫(kù)—消費(fèi)者掃蓋內(nèi)碼”的層層掃碼機(jī)制。箱碼主要噴涂在箱體兩側(cè),碼箱一 體有助公司掌握零售商信息數(shù)據(jù),并分區(qū)域把控發(fā)貨節(jié)奏及制定營(yíng)銷(xiāo)策。盒碼為 一物一碼,蓋內(nèi)碼為一瓶一碼,消費(fèi)者掃蓋內(nèi)碼后,可實(shí)現(xiàn)溯源、防偽指南、加 入會(huì)員等功能。五糧液根據(jù)消費(fèi)者開(kāi)瓶掃碼和終端的進(jìn)貨掃碼情況,作為經(jīng)銷(xiāo)商 考核依據(jù)之一,與年終獎(jiǎng)等勵(lì)機(jī)制掛鉤。
第八代普五落實(shí)了數(shù)字化改革,通過(guò)層層掃碼獲得了“從經(jīng)銷(xiāo)商到消費(fèi)者” 的完整數(shù)據(jù)鏈,營(yíng)銷(xiāo)數(shù)據(jù)反映在五糧液總部的營(yíng)銷(xiāo)指揮中心,終端渠道透明度達(dá) 到 89.6%。此前五糧液銷(xiāo)售體系管理范圍僅局限于簽有合同的經(jīng)銷(xiāo)商,在導(dǎo)入控 盤(pán)分利模式后,公司終端掌控力顯著提升,價(jià)格體系、供需關(guān)系逐漸理順,普五 批價(jià)也從 2019 年初的 800 元左右回升至目前的 950 元左右。
五糧液推出的數(shù)字化工具將基于經(jīng)驗(yàn)的營(yíng)銷(xiāo)升級(jí)為基于渠道大數(shù)據(jù)的營(yíng)銷(xiāo), 可以實(shí)時(shí)掌握商家進(jìn)銷(xiāo)存情況,實(shí)現(xiàn)對(duì)渠道銷(xiāo)售的透明管理、渠道異常的實(shí)時(shí)監(jiān)控,以監(jiān)管經(jīng)銷(xiāo)商行為是否違背廠家利益及戰(zhàn)略,對(duì)渠道竄貨、亂加等擾亂市場(chǎng) 秩序行為做出嚴(yán)厲整治,對(duì)表現(xiàn)優(yōu)秀的經(jīng)銷(xiāo)商給與獎(jiǎng)勵(lì)。例如,在 2019 年五糧 液經(jīng)銷(xiāo)大會(huì)上,公司對(duì)年度銷(xiāo)售金額大、合同履約率高、系列酒品牌清退后仍繼 續(xù)合作的經(jīng)銷(xiāo)商予以了貢獻(xiàn)獎(jiǎng)的獎(jiǎng)勵(lì)。2019 年 7 月公司依據(jù)后臺(tái)的異常數(shù)據(jù), 針對(duì)竄貨、低價(jià)出貨等問(wèn)題,取消了 4 家專(zhuān)賣(mài)店的經(jīng)銷(xiāo)權(quán),并處罰了 4 家經(jīng)銷(xiāo)商。
除了掃碼系統(tǒng)之外,公司還與 IBM、阿里巴巴、華為等簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議, 充分利用各方不同優(yōu)勢(shì)來(lái)推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)數(shù)字化轉(zhuǎn)型落地落實(shí),加快建設(shè)現(xiàn)代化供應(yīng)鏈 體系。
數(shù)字酒證加強(qiáng)投資屬性
“五糧液數(shù)字酒證”由五糧液集團(tuán)在“臻久網(wǎng)”平臺(tái)創(chuàng)建,具有不可篡改、 可流通的特性,每個(gè)酒證與每瓶五糧液實(shí)物酒的智能識(shí)別碼一對(duì)一加密后錨定。 酒證用戶(hù)在“臻酒網(wǎng)”平臺(tái)享有原廠直供、原廠倉(cāng)儲(chǔ)、原廠發(fā)貨配送到家服務(wù)。 “五糧液數(shù)字酒證”的全程部署基于區(qū)塊鏈技術(shù)的全新安保數(shù)字架構(gòu),并購(gòu)買(mǎi)保 險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了全閉環(huán)的保真。
第八代普五作為高端白酒,天然具有年化增值屬性,隨著五糧液年份的增加 及稀缺性凸顯,價(jià)值也會(huì)越高。應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)可保證第八代普五的真實(shí)性和價(jià) 值,能夠解決次新酒、老酒價(jià)值及信任問(wèn)題。數(shù)字酒證的存在也有助于實(shí)現(xiàn)普五 批發(fā)價(jià)的穩(wěn)定上移,或?qū)⒊蔀橹厮芪寮Z液老酒市場(chǎng)、提升老酒收藏投資價(jià)值的一 個(gè)突破口。
盈利預(yù)測(cè)與目標(biāo)價(jià)推導(dǎo)(略)
價(jià)格:目前大部分地區(qū)的普五批發(fā)價(jià)已達(dá) 950 元左右,高于出廠價(jià) 889 元, 部分地區(qū)甚至上探至 970 元/瓶,終端零售及團(tuán)購(gòu)價(jià)高于 1050 元,對(duì)應(yīng)渠道利潤(rùn) 率約 10%。目前普五的渠道庫(kù)存水平良性,我們預(yù)計(jì)中秋旺季的批發(fā)價(jià)有望提高 至 960 元。
考慮到目前經(jīng)典五糧液發(fā)貨以第八代普五為主(出廠價(jià)較第七代普五高 100 元),以及超高端酒和其他五糧液新品的推出帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí),我們預(yù)計(jì) 2020 年整體五糧液高端酒板塊的噸價(jià)約為 174.6 萬(wàn)元,較 2019 年噸價(jià) 162.7 萬(wàn) 元同比增長(zhǎng) 7.3%。
銷(xiāo)量:2020 年八代普五規(guī)劃銷(xiāo)量增長(zhǎng) 5-8%,疫情影響下,公司提出“精準(zhǔn) 施策”、“不搞一刀切”、“兩管一加快”、“三損三補(bǔ)”等措施,保障銷(xiāo)量目標(biāo)達(dá)成。 我們預(yù)計(jì)整體五糧液高端酒板塊的銷(xiāo)量約為 2.6 萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)約 6.6%。
總體來(lái)看,我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年五糧液高端酒板塊營(yíng)收入增速為 14.4%/19.4%/16.2%。
估值中樞有望上移至 45x。本輪改革圍繞品牌梳理、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道扁平化、 團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能等多方面進(jìn)行。隨著改革紅利的釋放, 批發(fā)價(jià)有望繼續(xù)上行,業(yè)績(jī)?nèi)舯3掷^續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng),估值中樞可進(jìn)一步上移,與茅 臺(tái)的估值差有望縮小。
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(報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者,僅供參考。作者:野村東方)
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王楠華
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