來源：中信證券醫(yī)藥團隊田加強/孫曉暉藍帆醫(yī)療：全球醫(yī)療級PVC手套龍頭。藍帆醫(yī)療是PVC手套行業(yè)的龍頭，占全球市場22%的份額，產能和市場占有率均為全球第一，產品遍布100多個國家和地區(qū)。公司也是行業(yè)內唯一一個擁有上游產業(yè)鏈配套的公司，母公

來源：中信證券醫(yī)藥團隊 田加強/孫曉暉

藍帆醫(yī)療：全球醫(yī)療級PVC手套龍頭。藍帆醫(yī)療是PVC手套行業(yè)的龍頭，占全球市場22%的份額，產能和市場占有率均為全球第一，產品遍布100多個國家和地區(qū)。公司也是行業(yè)內唯一一個擁有上游產業(yè)鏈配套的公司，母公司藍帆集團旗下除藍帆醫(yī)療外還有主營石油化學板塊業(yè)務的藍帆化工（非上市）。目前藍帆醫(yī)療已戰(zhàn)略布局丁腈手套實現升級換代，丁腈二期（40億支/年）正在積極推進過程中。2017年公司營業(yè)收入15.76億元（+22.28%），凈利潤2.01億元（+10.93%），扣非凈利潤2.00億元（+24.29%），業(yè)績整體穩(wěn)中向好。

收購柏盛國際進軍全球心血管高值耗材市場。上市公司通過發(fā)行股份及支付現金的方式向藍帆投資等17名交易對方及北京中信購買相應資產，最后間接持有柏盛國際93.37%股份，合計支付對價為58.95億元（19.09億現金對價+39.86億股份對價），同時配套融資不超過19億元，扣除相關費用后將全部用于支付交易現金對價。目前標的資產已完成交割，自2018年6月1日起納入合并報表范圍。業(yè)績角度，藍帆投資、北京中信及管理層股東承諾柏盛國際2018-2020年凈利潤分別不低于3.8/4.5/5.4億元，對應3年CAGR為20.17%，則此次收購對價對應的2018-2019年PE為17和14倍，具有較高的性價比。

柏盛國際：技術全球領先，進入新品紅利期。柏盛國際是全球領先的心臟支架廠商，2013年占全球市場份額的7%、排名第四，2017年子公司山東吉威在中國市占率18.5%、排名第三。公司的核心產品可降解聚合物及無載體的藥物支架，能夠適應不同出血風險患者的需求，其旗艦產品Biofreedom采用管腔涂層技術搭載BA9藥物、不使用聚合物，可將DAPT周期縮短至一個月，臨床試驗數據相較BMS顯示出明顯優(yōu)勢。目前Biofreedom在歐洲銷售良好，日本放量在即，有望在2019和2022年在美國和中國市場上市。業(yè)績角度，隨著BioFreedom、Excrossal高端支架占比的提升，柏盛已進入新品紅利期，且新進入的日本等市場也較歐洲市場的盈利水平更高，預計未來業(yè)績快速增長的確定性強。

“健康防護+高值耗材”戰(zhàn)略持續(xù)落地。低值耗材和高值耗材業(yè)務具有一定的模式互補和風險對沖，此次收購是公司“健康防護+醫(yī)療健康”雙輪驅動發(fā)展戰(zhàn)略的落地，且柏盛國際是心內科的領先的國際性平臺公司，未來公司將圍繞已有的科室平臺以自主研發(fā)和投資孵化并重的方式，不斷豐富擴充產品線。未來公司亦有望在外科、骨科、體外診斷、糖尿病、藥物輸送等具備較好成長性的領域進行研究和布局。

風險因素。資產整合、產業(yè)研發(fā)和注冊、資產負債率較高、匯率等風險。

盈利預測及估值。藍帆醫(yī)療是PVC手套行業(yè)的龍頭，收購柏盛國際獲得全球領先的心血管高值耗材平臺，長期發(fā)展?jié)摿︼@著。預測重組后2018-2020年凈利潤為4.24/7.50/8.44億元，對應EPS 0.44/0.78/0.88元，采用分部估值給與2019年健康防護和心血管業(yè)務25X和35X估值，對應目標市值231.58億元、目標價24.02元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

投資聚焦

投資邏輯：藍帆醫(yī)療是全球PVC手套行業(yè)龍頭，丁腈手套項目順利推進、產能放量在即，重大資產重組收購柏盛國際后獲得了全球領先的心血管高值耗材平臺，且柏盛國際核心產品Biofreedom、Excrossal等臨床試驗數據優(yōu)異、技術優(yōu)勢明顯，目前整體處于新品占比提升的紅利期，長期發(fā)展?jié)摿︼@著。

柏盛國際：①份額領先：是全球領先的心臟支架廠商，2013年占全球市場份額的7%、排名第四，2017年子公司山東吉威在中國市占率18.5%、排名第三；②創(chuàng)新產品技術突出：旗艦產品Biofreedom采用管腔涂層技術搭載BA9藥物、不使用聚合物，可將DAPT周期縮短至一個月，臨床試驗數據相較BMS顯示出明顯優(yōu)勢；③進入新品紅利期：隨著BioFreedom、Excrossal高端支架占比的提升，柏盛已進入新品紅利期，且新進入的日本等市場也較歐洲市場的盈利水平更高，預計未來業(yè)績快速增長的確定性強。

此次收購柏盛國際是公司“健康防護+高值耗材”雙輪驅動發(fā)展戰(zhàn)略的落地，且柏盛國際是心內科的領先的國際性平臺公司，未來公司將圍繞已有的科室平臺以自主研發(fā)和投資孵化并重的方式，不斷豐富擴充產品線。未來，公司亦有望在外科、骨科、體外診斷、糖尿病、藥物輸送等具備較好成長性的領域進行研究和布局，長期發(fā)展空間打開。

催化劑：Biofreedom臨床試驗數據優(yōu)異；國內市場Excrossal招標價格良好；國內推進高值耗材集中采購

估值及投資評級

藍帆醫(yī)療是全球PVC手套龍頭，收購柏盛國際后獲得全球心血管高值耗材平臺，實現“健康防護+高值耗材”戰(zhàn)略轉型。柏盛國際核心產品Biofreedom、Excrossal等臨床試驗數據優(yōu)異、技術優(yōu)勢明顯，整體處于新品占比提升的紅利期，長期發(fā)展?jié)摿γ黠@。采用分部估值法對公司的低值耗材和高值耗材業(yè)務分別進行估值，且考慮到2019年是重大資產重組后的完整并表年度且相關重組費用已對業(yè)績無明顯影響，此處估值以2019年主要數據為基礎：

健康防護業(yè)務估值選取了A股中、低值耗材類上市公司振德醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、歐普康視、三諾生物作為可比公司，平均2019年PE為22X左右，考慮到藍帆醫(yī)療的龍頭地位和產業(yè)鏈優(yōu)勢，以及丁腈手套產能的釋放在即，給與藍帆醫(yī)療手套業(yè)務2019年目標PE約25X；

盛國際心血管業(yè)務估值選取了A股中高端醫(yī)療器械樂普醫(yī)療、安圖生物、大博醫(yī)療、健帆生物、開立醫(yī)療作為可比公司，平均2019年PE為31X左右，考慮到柏盛國際在全球支架市場排名第四的行業(yè)地位以及創(chuàng)新產品Biofreedom、Excrossal等良好的上量態(tài)勢，給與柏盛國際心血管業(yè)務2019年目標PE約35X。

慮到業(yè)績承諾時美元匯率因素（用1美元=人民幣6.6397元進行折算）以及制定業(yè)績承諾時的保守性，預計人民幣口徑柏盛國際的凈利潤較承諾金額至少有5%-10%的增幅，保守預計2019年預計柏盛國際并表凈利潤=4.5億*93.37%*（1+5%）=4.41億元。預計2019年原藍帆醫(yī)療健康防護業(yè)務凈利潤約3.09億元。

分別對健康防護和心血管業(yè)務按25X和35X目標市盈率進行估值，則對應市值分別為77.17億和154.41億。加總計算，預計2019年目標市值約231.58億元，對應目標價24.02元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

司是全球醫(yī)療級PVC手套龍頭

全球醫(yī)療級PVC手套龍頭

藍帆醫(yī)療成立于2003年，為中港合資企業(yè)，是藍帆集團的下屬醫(yī)療產業(yè)板塊，2010年4月在深交所上市，是國內健康防護手套行業(yè)第一家上市公司。公司是PVC手套行業(yè)的龍頭，占全球市場22%的份額，產能和市場占有率均為全球第一，產品遍布100多個國家和地區(qū)。公司的PVC手套產品在國際市場主要采用ODM模式銷售，2017年海外收入占公司整體約90%，國內銷售公司均采用藍帆品牌進行生產，銷售上采取直接銷售和委托代銷的方式進行。

整體業(yè)績穩(wěn)健，PVC手套產銷量基本保持穩(wěn)定。2017年公司營業(yè)收入15.76億元（+22.28%），凈利潤2.01億元（+10.93%），扣非凈利潤2.00億元（+24.29%），經營活動現金凈流量2.28億元（+38.82%），業(yè)績整體穩(wěn)中向好。2018Q1公司營業(yè)收入3.85億元（-4.39%），歸母凈利潤5840.03萬元（+12.11%），扣非凈利潤5488.58萬元（-1.97%），當期經營活動現金凈流量6017.24萬元（+41.88%），“60億支/年健康防護（新型手套）項目”二期（40億支/年）正按照進度進行建設。公司產銷數據良好，2017年共生產健康防護手套141.04億支，銷售146.19億支，產銷量符合市場預期。

產業(yè)鏈優(yōu)勢明顯，盈利水平穩(wěn)中有升。原材料成本約占公司產品成本的60%左右，目前公司是行業(yè)內唯一一個擁有上游產業(yè)鏈配套的公司，母公司藍帆集團除主營健康防護系列產品的藍帆醫(yī)療外，旗下還有主營石油化學板塊業(yè)務的藍帆化工（非上市），以增塑劑及其相關原料生產為核心業(yè)務，產能84萬噸/年，占中國市場份額35%。因此，集團內即可供應藍帆醫(yī)療生產所需的主要原材料，公司擁有一定的對下游的定價權和對上游的議價能力。報告期內，公司整體費用管控良好，毛利率和凈利率水平整體穩(wěn)中有升。

深化精益運營，丁腈手套項目推進順利

健康防護手套主要分為乳膠手套、丁腈手套、PVC手套和PE手套等，公司的主要產品是PVC手套，產能約150億支/年。目前健康防護手套行業(yè)基本處于成熟期，沒有替代產品，未來的競爭將主要集中在各個細分品種之間份額的此消彼長。從競爭格局上看：①乳膠手套：乳膠彈性好，在手術手套這一細分市場，目前無可替代，但由于價格波動大，加之膠原蛋白過敏，導致其市場份額及競爭力會逐步下降；②丁腈手套：丁腈成本不斷降低，份額持續(xù)提升，且目前國內產能增加很快，如果沒有技術的突破，供需將失衡；③PVC手套：將面臨丁腈和PE手套的擠壓，盈利能力會進一步下降。

市場需求穩(wěn)定，深化精益運營不斷提升效率。目前一次性PVC手套的消費市場主要集中在美國、歐洲、日本、加拿大等經濟發(fā)達國家和地區(qū)，上述國家和地區(qū)大都通過立法形式要求有關行業(yè)必須配備一次性手套，市場需求穩(wěn)定。在PVC手套領域，公司已成為全球龍頭，業(yè)務受益于以下兩大驅動要素仍將實現較快增長：①國內環(huán)境保護力度提升后，部分企業(yè)的產量受到影響，市場上產品價格逐漸走高，提高了公司的營業(yè)收入和產品的毛利率水平；②公司通過持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)，大幅提升了自動化和智能化水平，同時精細化管理能力不斷深化，運營效率和盈利水平同步提升。

全球手套行業(yè)洗牌加速，戰(zhàn)略布局丁腈手套實現升級換代。手套行業(yè)正在進入技術改造與創(chuàng)新階段，未來隨著龍頭企業(yè)產能的擴張，行業(yè)的整合洗牌將會加速。根據馬來西亞手套行業(yè)協會統計分析，預計2016年全球丁腈、乳膠一次性手套需求量已達2122億支，平均年需求增長率在8%~10%，其中一次性丁腈手套約占52%的市場份額。考慮到目前PVC手套的部分市場正逐漸被丁腈手套所占領，且丁腈手套的市場毛利率在20~25%（是PVC手套的兩倍多），盈利水平高且市場需求廣闊，公司在2016年啟動了“60億支/年健康防護（新型手套）項目”，以實現產品升級換代，提高公司的綜合實力。

公司丁腈手套項目推進順利。2017年上半年，公司“60億支/年健康防護（新型手套）項目”一期（20億支/年）生產線建設已完工，2017年6月30日順利產出合格的丁腈手套產品，2017年下半年新建生產線開始陸續(xù)投用，二期（40億支/年）正在積極推進過程中。根據可行性分析報告，該項目第一年生產負荷為一期規(guī)模20億支的80%，即約為兩期項目達產后60億支規(guī)模的25%；第二年約為85%（20億支的100%+40億支的80%，產量約為52億支）；第三及以后各年為100%。此外，項目投產后的年均營業(yè)收入為7.77億元，凈利潤1.65億元。

李振平先生為實際控制人

公司的控股股東為藍帆集團，藍帆投資和藍帆集團為一致行動人，實際控制人為李振平先生，在本次交易前合計持有上市公司股權比例為44.57%。藍帆集團旗下主要有以藍帆醫(yī)療為核心的手套業(yè)務板塊以及以藍帆化工為核心的精細化工板塊，其中藍帆化工是全國產銷規(guī)模最大、產品品種最齊全的增塑劑生產企業(yè)，其工業(yè)增塑劑生產能力達50萬噸/年，丁辛醇生產能力15萬噸/年，糊狀PVC生產能力5萬噸/年，苯酐生產能力10萬噸/年，此外，李振平先生還持有朗暉投資100%股權，朗暉投資下屬子公司朗暉石化環(huán)保增塑劑的生產能力18 萬噸/年，是全國環(huán)保增塑劑龍頭企業(yè)。

若考慮募集配套資金，并假設配套募集資金發(fā)行股份數量為本次交易前公司總股本的20%（即9887.10萬股），則交易完成后藍帆集團、藍帆投資和李振平先生合計持有上市公司的股權比例為41.52%，第二大股東北京中信持股比例19.80%，股權比例差額超過20%以上，不會影響上市公司的控制權。交易完成后，藍帆集團仍然為上市公司控股股東，李振平先生仍然為上市公司實際控制人。

資產重組：收購柏盛國際，進入全球心血管高值耗材市場

估值性價比高，已完成資產交割

標的資產的合計支付對價為58.95億元（19.09億現金對價+39.86億股份對價），從方案設計角度：

上市公司通過發(fā)行股份及支付現金的方式向藍帆投資等17名交易對方購買其合計持有的CBCH II 62.61%股份，并通過發(fā)行股份的方式向北京中信購買其所持有的CBCH V 100%股份。交易完成后，上市公司直接持有CBCH II 62.61%股份，并通過CBCH V 間接持有CBCH II 30.76%股份，直接和間接合計持有CBCH II 93.37%股份。

CBCH II 通過持股公司CBCH I持有柏盛國際100%股份，通過此次交易，公司最后間接持有柏盛國際93.37%股份。柏盛國際及其下屬子公司為此次交易標的資產的業(yè)務運營實體，是全球知名的心臟支架制造商，專注于心臟支架及介入性心臟手術相關器械產品的研發(fā)、生產和銷售。

同時，公司將向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股票募集配套資金，募集總額不超過19億元，扣除相關費用后將全部用于支付本次交易現金對價。

目前標的資產已完成資產交割，自2018年6月1日起納入合并報表范圍。

業(yè)績角度，藍帆投資、北京中信及管理層股東承諾CBCH II 2018-2020年凈利潤分別不低于3.8/4.5/5.4億元，對應3年CAGR為20.17%，若未能完成業(yè)績承諾則上述承諾主體將分別按約定方式對上市公司進行業(yè)績補償。北京中信本次發(fā)行獲得股份將結合盈利預測補償條款分三期進行解鎖：①第一期：解鎖股份數量=2018年凈利潤兌現比例*北京中信股份發(fā)行總數，不超過北京中信持股總數的28.00%；②第二期：解鎖數量=2019年凈利潤兌現比例*北京中信股份發(fā)行總數，不超過北京中信持股總數的33.00%；③第三期：截至第三期末尚未解除鎖定的股份數量-北京中信應向上市公司進行業(yè)績補償的金額÷發(fā)行價格。

從估值角度，預計柏盛國際2017-2019年凈利潤約3.1/3.8/4.5億，則此次收購對價對應的2017-2019年PE為20/17/14倍，考慮到公司的優(yōu)質產品組合和全球化銷售網絡，此次收購具備較高的性價比。

柏盛國際：全球領先的心臟支架廠商

柏盛國際是全球領先的心臟支架廠商，公司于1990年在新加坡成立，2005年在新加坡主板上市。2013年，中信產業(yè)基金入股成為公司第一大股東，并在2016年完成私有化退市，2017年藍帆投資收購其30.16%股權成為第一大股東，目前已完成資產交割進入藍帆醫(yī)療上市公司體系，于2018年6月1日開始并表。

柏盛國際專注于心臟支架及介入性心臟手術相關器械產品的研發(fā)、生產和銷售，在新加坡、瑞士、中國及中國香港地區(qū)、法國、德國、西班牙、日本、美國、荷蘭等國家和地區(qū)均設有運營主體，共銷往全球90多個國家和地區(qū)，境外市場的收入占比超過65%。2016年公司生產和銷售的心臟支架及球囊導管等相關產品超過85萬支/條，其中心臟支架產品接近60萬支。

柏盛國際擁有豐富的心血管產品組合。公司的核心產品為可降解聚合物載體及無載體的藥物支架，能夠適應不同出血風險患者的需求。一般患者在接受PCI手術治療后，為減小作為藥物載體的聚合物帶來的血栓風險，需要服用阿司匹林和氯吡格雷進行雙重抗血小板治療（DAPT），會干擾人體的凝血功能、加大出血風險，對高出血風險患者不利。柏盛國際的新一代旗艦產品BioFreedomTM支架采用管腔涂層技術，不使用聚合物，將DAPT周期縮短至一個月，能夠滿足高出血風險患者的需求。

此外，公司的BioMatrixTM支架、愛克塞爾?（Excel）及心躍TM（Excrossal）支架均是技術領先的可降解聚合物載體藥物支架，能夠滿足出血風險較低患者的需求，并且由于采用聚乳酸可降解涂層，聚合物可在6-9個月內降解，能夠顯著減少慢性炎癥反應。除了藥物支架外，公司還生產及銷售裸金屬支架、球囊擴張導管等其他產品，并銷售自有或代理的導管、導絲、球囊等介入性心臟手術相關器械產品。

柏盛國際在國內外冠脈支架市場均份額領先。根據GlobalData數據，2013年柏盛國際藥物洗脫支架市場份額占全球市場的7%左右，全球排名第四，僅次于雅培、波士頓科學和美敦力。分地區(qū)來看，根據Eucomed數據，按銷量統計，2016年柏盛國際藥物洗脫支架市場份額占歐洲、亞太（除日本、中國之外）及非洲主要國家和地區(qū)市場總額的11%左右。而根據2017年歐洲心臟病學年會發(fā)布的數據，柏盛國際在中國的全資子公司吉威醫(yī)療在中國冠脈支架市場份額排在第三，市占率達到18.5%。

從銷售區(qū)域來看，2016年柏盛整體收入16.31億元，其中EMEA（歐洲、中東和非洲）地區(qū)銷售收入7.03億元、中國地區(qū)銷售收入4.92億元、APAC（亞洲及太平洋沿岸、除中國、日本之外）地區(qū)銷售收入2.78億元，其次是日本銷售收入1.57億元。從毛利角度，中國和EMEA地區(qū)是公司的主要盈利來源，2016和2017’10（2017年前10個月），中國地區(qū)毛利額占比達到34%/41%，EMEA占比40%/37%；毛利率角度，公司2016年和2017’10綜合毛利率分別為73.77%和75.74%，其中中國和APAC地區(qū)的毛利率相對較高，EMEA地區(qū)的毛利率相比其他區(qū)域較低。

公司在中國的銷售業(yè)務主要由子公司山東吉威進行，是國內第三大心臟支架制造商，旗下產品愛克塞爾?（EXCEL）支架于2005年上市，2016年國內市場份額約18.5%，預計2017年吉威在國內支架銷量約23萬條，市場份額在20%上下。吉威的二代產品心躍TM（Excrossal）支架已于2017Q4上市，目前已完成近10個省份的招標，招標價格區(qū)間在1.4w-1.7w區(qū)間，價格體系良好。

進入全球心血管高值耗材市場

全球心血管疾病負擔逐步加重。心血管疾病已成為全球第一大死因，且隨著人口老齡化進程的推進，全球心血管等慢性疾病的治療需求將持續(xù)釋放。根據國際經驗，中高收入國家和高收入國家的心血管死因占比將達到50%-55%，因此隨著國民經濟的增長、人口老齡化進程的推進，未來中國等發(fā)展中國家的心血管疾病負擔將進一步加重，相關治療領域仍然空間巨大。

心血管醫(yī)療器械是全球第二大器械市場。據evaluateMedTech預測，全球醫(yī)療器械市場2015年市場規(guī)模約3710億美元，至2022年有望保持5.2%的增速達到近5300億美元規(guī)模，其中心血管醫(yī)療器械是全球第二大醫(yī)療器械領域，在2015年市場規(guī)模已近421億美元，占比全球醫(yī)療器械市場11.40%，預計在2015-2022年將實現5.7%的復合增速到2022年達到623億美元的市場規(guī)模。

我國冠心病介入治療在“量”和“質”上水平不斷提升。從“量”的維度，我國是亞洲第二大冠脈支架使用市場，僅次于日本，根據第21屆全國介入心臟病學論壇（CCIF）上公布的最新數據，2017年我國大陸大區(qū)冠心病介入例數為75.31萬例，同比增長13.00%，平均支架植入數量為1.47支，對應2017年支架植入數量約110.71萬支，預計后續(xù)3-5年PCI手術仍將維持15%上下的增長。從“質”的維度，我國冠心病患者介入手術死亡率已降至0.23%，死亡率整體穩(wěn)定在較低水平，同時平均PCI手術的支架植入例數降至1.47支，與海外發(fā)達國家數據基本相當，表明介入治療的指征及器械使用已較為合理。

中國冠脈支架市場發(fā)展發(fā)展?jié)摿薮蟆?/strong>盡管近幾年國內PCI手術增長依舊穩(wěn)健，但相較于海外市場我國PCI普及率仍然較低，提升空間明顯：

2017年我國平均百萬人口僅有541.80例患者接受介入治療，發(fā)達國家是我國的2-4倍；

ST段抬高型心肌梗死（STEMI）是需12小時內行直接PCI治療的病種，2017年國內直接PCI比例僅42.20%，而歐美國家該數字已達85%-90%；

從占比角度來看，2017年進行了1000例以上的醫(yī)院和500-999例PCI手術的醫(yī)院，在數量上分別占比9%和13%，但手術量上占整個市場的45%和22%，即PCI手術目前主要仍集中在大型醫(yī)院，未來隨著基層醫(yī)療水平的提升和診療需求的釋放，國內PCI市場的增長動力依然強勁。

柏盛國際：技術全球領先，未來快速增長確定性強

持續(xù)創(chuàng)新產品輸出，技術全球領先

公司的產品系列豐富，核心產品可降解聚合物和無聚合物載體的藥物支架均是市場的主流產品。具體的產品系列和特色為：

①BioFreedomTM支架：是全球最早的無聚合物藥物涂層支架之一。BioFreedomTM支架是柏盛國際自主研發(fā)的無聚合物BA9（BiolimusA9）藥物涂層支架，該產品可避免聚合物對血管的長期不利影響，縮短雙重抗血小板治療（DAPT）周期至一個月，有效降低病患的高出血風險。

②BioMatrixTM支架系列：是全球最早的聚合物可降解的藥物洗脫支架產品之一，于2008年獲歐盟CE認證后正式進入歐洲市場。BioMatrixTM支架系列的最新一代核心產品BioMatrix AlphaTM支架是一款采用生物可降解聚合物和鈷鉻合金支架平臺的BA9藥物洗脫支架，具有與聚乳酸聚合物的高藥物比例、單面支架涂層、自動移液器涂層工藝等重要專利。由于BioMatrixTM系列支架使用可降解聚合物作為藥物載體，可有效減小由聚合物引起的炎癥反應，有效降低再狹窄率。

③愛克塞爾?（Excel）支架：是世界上第一個采用可降解聚合物技術的藥物支架，于2005年在中國上市，是世界上第一個采用生物可降解聚合物技術的雷帕霉素（西羅莫司）藥物洗脫支架，在PCI治療史中占據著重要地位。Excel支架上市已十余年，截至2017年12月已累計出售超過180萬條，是中國患者植入最多的冠脈支架品牌。此外，Excel還出口至印度、俄羅斯、澳大利亞等十多個國家，未來將繼續(xù)開拓國際市場。

④心躍TM（Excrossal）支架：是性能全面提升的吉威醫(yī)療二代產品，已于2017年9月在國內獲批上市。該產品的技術優(yōu)勢明顯：產品擁有2.25mm直徑及9mm長度支架規(guī)格，使客戶擁有更多選擇；支架涂層可降解為乳酸，乳酸鹽在動脈損傷修復過程中起到關鍵作用，能降低支架內血栓風險，使內皮化更完美；西羅莫司藥量大幅降低，使其具有在不影響再狹窄率前提下加速內皮化的優(yōu)勢；其產品的操作性、通過性、追蹤性、推送性、彈性回縮均有不同程度的升級；對于復雜病變，可提高一次通過成功率。

除了上述藥物支架外，為持續(xù)鞏固自身的產品組合和技術優(yōu)勢，柏盛國際還儲備了鈷鉻合金無聚合物藥物涂層支架、高壓球囊、藥物球囊等豐富的在研項目，并緊密跟蹤生物可吸收支架在材料學、機械制造和藥學等方面的全球研發(fā)進展，確保處于心臟支架行業(yè)的技術前沿陣地。

研發(fā)團隊穩(wěn)定，超34%的研發(fā)人員工作經驗超過10年。公司在新加坡、美國均設有研發(fā)基地，目前整體研發(fā)人員約92人，占企業(yè)總人數的9.8%。目前公司約59%的研發(fā)人員在中國、33%在APAC（含日本）地區(qū)，研發(fā)人員的整體情況較穩(wěn)定，除EMEA區(qū)域在過去幾年因部分研發(fā)項目完成、企業(yè)自身進行主動調整有一定程度的減員外，其他地區(qū)均處于正常流動狀態(tài)。從工作經驗角度，46%的研發(fā)人員工作經驗在5-10年，34%的工作經驗超過10年，整體團隊的研發(fā)經驗豐富、實力較強。

Biofreedom和Excrossal的臨床數據優(yōu)異

Biofreedom支架的臨床數據：

LEADER FREE是一項前瞻性、雙盲、隨機的臨床試驗，納入了2466例高出血風險的PCI患者，平均年齡為75.7歲，隨機分入BioFreedom組或BMS組，術后均接受1個月的DAPT，此后繼續(xù)接受阿司匹林治療。研究的主要安全性終點為1年時心源性死亡、心梗和明確/可能支架內血栓形成組成的復合終點，主要有效性終點為1年時發(fā)生臨床驅使的靶病變再次血運重建。

一年期結果：390天的隨訪結果顯示，BioFreedom組、BMS組發(fā)生安全性終點事件的患者分別有112例（9.4%）和154例（12.9%）（風險差異：-3.6%，HR（hazard ratio）：0.71，95%CI：0.56-0.91；P<0.001）；從具體事件角度，心梗的差異具有顯著性（6.1% vs. 8.9%，P=0.01），心源性死亡（4.2% vs. 5.3%，P=0.19）及支架內血栓形成（2.0% vs. 2.2%，P=0.70）的差異不具有統計學顯著性。同時，BioFreedom組、BMS組發(fā)生有效性終點事件的患者分別有59例（5.1%）、113例（9.8%）（風險差異：-4.8%，HR：0.5，95%CI：0.37-0.69；P<0.001）。

因此，Biofreedom組相較BMS組在安全性終點和臨床驅動的靶病變血運重建上分別降低了29%和50%，優(yōu)勢具有統計學差異，且一個月的DAPT也安全可行。

兩年期結果：兩年期的隨訪數據顯示，BioFreedom組、BMS組發(fā)生安全性終點事件的患者分別有147例（12.6%）和180例（15.3%）（HR：0.80，95%CI：0.64-0.99；P=0.039），發(fā)生有效性終點事件的患者分別有77例（6.8%）和136例（12.0%）（HR：0.54，95%CI：0.41-0.72；p < 0.0001），即BioFreedom組相較BMS在安全性終點和臨床驅動的靶病變血運重建上分別降低了20%和46%，該優(yōu)勢具有統計學差異。但是，大出血風險和冠脈血栓事件上兩組并無差異且出現事件后的死亡率較高。整體來看，兩年期的臨床數據亦顯示對于出血風險較高的PCI患者，使用Biofreedom比BMS更有優(yōu)勢。

Excrossal支架的臨床數據：

CREDIT 系列研究是由沈陽軍區(qū)總醫(yī)院韓雅玲院士牽頭開展，其中CREDIT I 是由全國近40家大型研究中心參加的總計病例數超過1000例的上市前注冊臨床試驗，CREDIT II是一項評價Excrossal心躍?支架和第一代Excel?（愛克塞爾）藥物洗脫支架治療原發(fā)原位（De Novo）冠心病患者安全性和有效性的前瞻性、隨機對照、盲法、多中心注冊臨床試驗。從數據結果角度：

首次人體臨床研究4個月臨床、造影和OCT結果：CREDIT I研究4個月臨床及OCT、造影結果初步顯示EXCROSSAL支架具備良好的特性：①良好的安全性和有效性；②良好的臨床操作性能；③保持了高度的有效性、較低的晚期管腔丟失基礎上的快速內皮化；④預計12個月臨床隨訪結果有更加優(yōu)異的內皮覆蓋表現和持續(xù)的安全性。

首次人體研究12個月臨床、造影和OCT結果：CREDIT I 試驗的臨床及OCT和造影結果初步顯示：①Excrossal支架具有良好的安全性和有效性；②CREDIT I 試驗初步證實Excrossal支架系統具有良好的臨床操作性能；③保持高度有效性、低的晚期管腔丟失（LL）基礎上的快速內皮化；④4個月隨訪結果顯示出Excrossal支架的快速優(yōu)良內皮化，12個月的隨訪結果顯示已達到了完美內皮化。

三年隨訪結果：2018年3月22日在CIT 2018會議上，沈陽軍區(qū)總醫(yī)院王耿教授介紹了由韓雅玲院士牽頭開展的CREIDT系列研究中CREDIT II 研究三年隨訪結果，結果表明新一代的心躍?Excrossal支架與Excel相比，具有相似的9個月晚期管腔丟失，3年隨訪具有更低的患者相關復合終點與靶病變失敗率，且僅兩例發(fā)生可能的極晚期ST（支架血栓），安全性更好。

進入新品紅利期，業(yè)績快速增長可能性高

進入新品占比提高的紅利期

一般情況下，同一產品在同一市場的平均銷售價格是逐步下降的，在產品相對成熟、市場份額基本穩(wěn)定后，降價幅度則逐漸趨緩，因此主要的高值耗材廠商均通過持續(xù)推出價格更有優(yōu)勢的新產品來實現替代更迭，從而維持整體產品組合的銷售價格優(yōu)勢。

從目前的產品銷售情況來看，柏盛國際目前正處于新產品推廣上量、占比提高的紅利期：①海外市場：售價最高的BioFreedom占比逐漸提高，BioMatrixFamily系列中推出時間較短、售價相對較高的BioMatrixAlpha占比逐漸提高；②國內市場：售價較Excel更高的Excrossal支架占比逐漸提高；③產品新進入市場的售價比公司原有銷售區(qū)域的售價高（如2017年BioFreedom在日本市場平均售價736美元，明顯高于EMEA市場）。預計未來公司整體支架的平均銷售價格將呈現出降幅放緩再逐漸呈現上漲態(tài)勢。具體來看：

（1）Biofreedom：

Biofreedom在歐洲銷售良好，日本放量在即，有望在2019和2022年在美國和中國上市：①EMEA及東南亞：BioFreedom已于2013年在歐洲上市，占到公司在歐洲市場支架銷售量的1/3左右，目前銷售市場主要在EMEA地區(qū)以及亞太的東南亞地區(qū)，并陸續(xù)在東南亞擴大市場；②日本：Biofreedom在2017年8月已在日本獲批上市銷售，當年實現銷售支架數量1.82萬條，符合預期目標且后續(xù)增長潛力明顯；③美國：已于2017年完成全部美國臨床試驗工作，預計在2018年4月和10月份分別取得產品6個月和12個月的隨訪報告，預計可于2019年二季度獲得核準；④中國：預計BioFreedom有望在2022年左右進入中國市場。

從Biofreedom與BioMatrix Family綜合價格的比較可看出，2015-2017’10期間，在EMEA地區(qū)Biofreedom比BioMatrix Family綜合價格高出80%-95%，在APAC地區(qū)則平均高出100%-145%，具備明顯的價格優(yōu)勢，隨著Biofreedom銷售占比的提升，公司整體的盈利水平有望逐漸上行。

（2）BioMatrix Alpha：

2008年公司的BioMatrixTM支架獲CE認證，而后新一代的BioMatrix AlphaTM支架在2015年11月獲得CE認證，2016年BioMatrix Alpha的全球銷量達到3.21萬條，由于該產品的售價高于BioMatrixFamily系列的傳統產品，隨著BioMatrix Alpha銷量占比的提升，公司支架板塊的毛利率有望呈上升態(tài)勢。

（3）Excrossal：

在國內市場，Excel作為一款上市十余年的經典支架，產品價格已基本穩(wěn)定在8000元上下水平（如陜西最近中標價格為8068.4元），新獲批的Excrossal產品目前已在上海、湖北、山西、黑龍江等近10個省市中標，中標價在1.4-1.7w區(qū)間，價格體系良好，未來隨著產品升級更迭的推進，公司在國內市場的盈利水平也有望上升。

營銷因地制宜，戰(zhàn)略合作Cardinal實現雙贏

公司的主要銷售區(qū)域分布在EMEA、APAC、中國以及日本四大區(qū)域，根據各地的市場環(huán)境和政策監(jiān)管公司采取以下三種方式進行銷售：直接銷售、間接銷售以及作為二級經銷商與康德樂、日本Asahi Intecc Co.,Ltd.、日本Kaneka Medix Corporation等國際知名的醫(yī)療器械廠商戰(zhàn)略合作，代理銷售其心內科室的相關醫(yī)療器械產品。

按不同銷售模式進行業(yè)務劃分，2017’10柏盛國際支架直銷收入2.71億（占比21%）、支架分銷8.15億（占比64%）、代理銷售1.58億（占比12%）、其他產品及業(yè)務收入0.36億（占比3%），整體來自支架銷售的收入占比達到85%。分地區(qū)來看：①中國：均采用經銷商模式進行支架銷售（支架分銷）；②EMEA地區(qū)：32%收入來自支架直銷、50%來自支架分銷、15%來自代理銷售；③APAC地區(qū)：47%來自支架直銷，26%來自支架分銷，16%來自代理銷售；④日本地區(qū)：63%來自支架分銷，37%來自代理銷售。

牽手康德樂，業(yè)務、渠道互補性較強。2016年柏盛國際與康德樂達成戰(zhàn)略合作，目前康德樂已成為柏盛國際銷售規(guī)模最大的客戶，2017’10公司銷售給康德樂的業(yè)務占比公司整體的15.48%?？档聵肥侨蝾I先的醫(yī)療器械分銷商，2015年康德樂19.44億美元收購了強生旗下的心血管業(yè)務Cordis，Cordis擁有心內科除心臟支架以外非常齊全的醫(yī)療器械與配件產品線，缺少自主研發(fā)、生產的心臟支架產品，而柏盛國際擁有豐富的心臟支架產品，兩者的合作能夠向終端提供更為完整的產品組合與配套服務，業(yè)務互補性較高。同時，兩者在歐洲、日本以及亞太地區(qū)的渠道資源互補性也較為明顯，目前康德樂替柏盛國際在歐洲部分國家及日本、韓國經銷柏盛國際的支架產品、而柏盛國際在亞太地區(qū)幫康德樂經銷其心內科醫(yī)療配件產品的戰(zhàn)略合作協議，實現雙贏。

整合順利，業(yè)績快速增長確定性高

人員及業(yè)務持續(xù)調整優(yōu)化，銷管費用率下降明顯。2015年-2017’10公司的銷售、管理費用率逐步下降，且考慮到柏盛國際于2015年開始對管理和業(yè)務團隊陸續(xù)進行調整優(yōu)化，在2015-2017’10各期均產生了一定遣散費以及股份支付費用，剔除掉上述一次性費用后，公司的銷售、管理費用率降幅更為明顯。柏盛國際近幾年在業(yè)務和人員調整上已逐步到位，后續(xù)重組進入藍帆后的整合壓力較小，且后續(xù)再成本和費用管控、運營效率提升上仍有空間。

業(yè)績承諾：未來3年CAGR為20.17%。藍帆投資、北京中信及柏盛國際的管理層股東（Li Bing Yung、Thomas Kenneth Graham、Wang Dan等）是業(yè)績承諾的主體，承諾2018-2020年凈利潤分別不低于3.8億、4.5億和5.4億元，對應3年CAGR約20.17%。此外，根據最新披露的數據（未經審計），公司2017年支架銷售數量約58.20萬支，實現營業(yè)收入2.31億美元、扣非凈利潤4630萬美元，均略超出公司預測值，預計未來隨著公司的新品推廣逐步上量，業(yè)績快速增長的確定性較高。

“健康防護+高值耗材”戰(zhàn)略持續(xù)落地

低值耗材和高值耗材業(yè)務具有一定的模式互補和風險對沖，藍帆醫(yī)療在明確了“健康防護+醫(yī)療健康”的戰(zhàn)略發(fā)展思路后，初步圈定了心內科、骨科、血液透析、外科、體外診斷、糖尿病等存在巨大發(fā)展?jié)摿Φ目剖一蝾I域作為高值耗材醫(yī)療健康業(yè)務的進軍目標，并于2014年起對血液透析耗材業(yè)務進行了小規(guī)模的嘗試和探索，積累了一些經驗和教訓。

收購柏盛國際后，公司將新增冠脈支架產品線為主的醫(yī)療健康業(yè)務，近年來精心制定的“健康防護+醫(yī)療健康”雙輪驅動的醫(yī)療器械整體業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略得到落實。且柏盛國際是心內科的領先的國際性平臺公司，未來公司將圍繞已有的科室平臺以自主研發(fā)和投資孵化并重的方式，不斷豐富擴充產品線。且后續(xù)公司亦有望針對外科、骨科、體外診斷、糖尿病、藥物輸送等具備較好成長性的領域進行研究和布局。

風險因素

資產整合風險

由于柏盛國際與公司原有業(yè)務分屬不同細分領域且標的公司系境外跨國公司，在經營模式和企業(yè)內部運營管理體系等方面與上市公司存在一定差異，交易完成后能否達到互補及協同效果、達到預期最佳效果所需的時間存在一定的不確定性。

產品研發(fā)和注冊風險

高技術含量的新產品的研發(fā)難度較大且必須投入大量的人員和資金，若標的公司不能按照計劃開發(fā)出新產品，或者開發(fā)出來的新產品在技術、性能、成本等方面不具備競爭優(yōu)勢，則可能影響到標的公司在行業(yè)內的競爭地位。市場準入角度，由于公司主要銷售國家和地區(qū)均在持續(xù)加強對植入人體的醫(yī)療器械產品的監(jiān)管，當地有權監(jiān)督管理部門對產品技術的鑒定時間和審批周期可能較長，從而可能導致公司研發(fā)的新產品推遲上市，甚至還可能出現不能取得產品注冊證或相關準入許可的情況。

資產負債率較高風險

受私有化并購貸款的影響，標的公司資產負債率較高，2015年末、2016年末及2017年1-10月末，CBCH II備考合并報表口徑的資產負債率分別為71.19%、63.68%和61.96%；若扣除賬面存在的商譽金額，資產負債率指標分別調整為108.37%、111.46%和108.74%，整體資產負債率水平較高。

匯率風險

標的公司的采購與銷售遍布全球多個地區(qū)，涉及歐元、美元、新加坡元、人民幣及日元等多種主要結算貨幣，因此匯率波動對于標的公司的生產銷售以及盈利能力都將產生一定影響。

盈利預測及關鍵假設

關鍵假設

假設藍帆醫(yī)療原有手套業(yè)務的經營情況如下：

預計2018-2020年PVC手套業(yè)務維持2%左右的小個位數增長；

預計丁腈手套項目隨著達產進度逐步釋放業(yè)績增量，預計2018和2019年分別實現20億和60億丁腈產能的釋放，預計2018-2010年丁腈手套業(yè)務收入分別為1.50/6.75/7.76億元；

預計PVC手套2018-2020年毛利率31%/30%/30%，丁腈手套毛利率隨著產能擴大銷率提升，毛利率達到32%/33%/33%；

下表為柏盛國際在2018-2020年業(yè)績承諾相關數據，綜合考量美元匯率因素以及業(yè)績承諾制定時的保守性，預計柏盛國際的業(yè)績有望超出承諾業(yè)績水平的5%-10%。目前資產已完成交割，業(yè)績自2018年從6月1日開始并表。

基于以上假設，經模型測算得出公司2018-2020年凈利潤分別為4.24/7.50/8.44億元，對應發(fā)行攤薄后EPS分別為0.44/0.78/0.88元，采用分部估值法對2019年健康防護業(yè)務和心血管業(yè)務進行估值，得出目標市值231.58億元、目標價24.02元，首次覆蓋，給予“買入”評級。