（報(bào)告出品方/作者：中信證券，徐曉芳）1行業(yè)：長(zhǎng)期成長(zhǎng)無(wú)虞，中短期增速放緩滲透率仍低，中國(guó)化妝品長(zhǎng)期成長(zhǎng)無(wú)虞根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)：2015-2020年，限額以上化妝品零售額由2049億元增長(zhǎng)至3400億元，CAGR約為10.7%。與全球重點(diǎn)國(guó)

（報(bào)告出品方/作者：中信證券，徐曉芳）

1 行業(yè)：長(zhǎng)期成長(zhǎng)無(wú)虞，中短期增速放緩

滲透率仍低，中國(guó)化妝品長(zhǎng)期成長(zhǎng)無(wú)虞

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)：2015-2020年，限額以上化妝品零售額由 2049億元增長(zhǎng)至 3400 億元，CAGR 約為 10.7%。與全球重點(diǎn)國(guó)家相比，中國(guó)美妝個(gè)護(hù)產(chǎn)品的滲透率仍處較低水 平，堅(jiān)定看好中國(guó)化妝品行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)，人均可支配 收入不斷提升，居民對(duì)于化妝品的消費(fèi)水平逐步向發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏。Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示， 2020 年我國(guó)美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 5199 億元（約合 753 億美元），同比+7.2%，是僅次于 美國(guó)的全球第二大市場(chǎng)。但與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)化妝品的人均滲透率仍處低水平。 2020 年我國(guó)美妝個(gè)護(hù)人均消費(fèi) 369.7 元（約合 53.6 美元），相當(dāng)于歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家 的 1/5~1/4，長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。

電商及媒介紅利近尾聲，中短期增速有所放緩

2017 年下半年以來(lái)，化妝品行業(yè)增速加快，限額以上化妝品零售額當(dāng)月同比增速高 于整體水平。疫情期間，化妝品所受沖擊較小，疫后恢復(fù)階段的復(fù)蘇速度也快于整體零售 業(yè)。我們認(rèn)為這一輪階段性快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力源于三個(gè)方面：

（1）消費(fèi)分層下的消費(fèi)升級(jí)：中產(chǎn)階級(jí)人群擴(kuò)容，年輕群體逐漸成為消費(fèi)主力，經(jīng) 濟(jì)增速下滑的背景下“口紅效應(yīng)”顯現(xiàn)。

（2）信息媒介的變遷：微博、微信、小紅書(shū)、抖音和快手等新媒體平臺(tái)不斷涌現(xiàn)， 由圖文到短視頻再到直播，可視化效果不斷提升。同時(shí)，專業(yè)的 KOL 在社交和內(nèi)容平臺(tái) 進(jìn)行化妝品知識(shí)的宣傳普及，提升了消費(fèi)者對(duì)化妝品的認(rèn)知。

（3）線上渠道的消費(fèi)高增速：新興渠道涌現(xiàn)，渠道呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。部分渠道兼具 營(yíng)銷和銷售的雙重屬性。對(duì)企業(yè)而言，線上渠道成為新品首發(fā)的重要平臺(tái)，試錯(cuò)成本降低， 產(chǎn)品上新速度提升。

行業(yè)中短期增速有所放緩，尤其是 2021Q2 以來(lái)。根據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)數(shù)據(jù)，2021Q2 淘系（淘寶+天貓）化妝品銷售額約 814 億元，同比+14.3%；銷售量約 8.5 億件，同比-2.2%； 均價(jià)約 96.2 元，同比+16.8%。2021Q1 淘系（淘寶+天貓）化妝品銷售額約 708 億元，同 比+27.9%；銷售量約 7.9 億件，同比+14.4%；均價(jià)約 89.1 元，同比+11.8%。Q2 相比于 Q1，銷售額增速環(huán)比降低 13.7pcts，銷售量同比降低，銷售額的增長(zhǎng)主要依靠產(chǎn)品價(jià)格的 較快提升。

進(jìn)入 Q3，增速放緩持續(xù)。淘系化妝品 7 月銷售額為 192 億元，同比+0.3%；8 月銷 售額為 229 億元，同比-0.4%；1-8 月累計(jì)銷售額 1943 億元，同比+15.2%。 7 月，限額以上化妝品當(dāng)月零售額 239.3 億元，同比+2.8%；8 月，同比+0，增速進(jìn) 一步放緩。

我們認(rèn)為化妝品行業(yè)階段性增長(zhǎng)紅利接近尾聲。本輪行業(yè)增長(zhǎng)紅利以消費(fèi)分層升級(jí)為 基礎(chǔ)，由媒介變遷和線上渠道高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。而目前，媒介變遷和線上渠道的發(fā)展進(jìn)入瓶頸 期。我們認(rèn)為中短期化妝品行業(yè)難以出現(xiàn)顛覆性和革命性的新?tīng)I(yíng)銷模式和新渠道。

魔鏡市場(chǎng)情報(bào)數(shù)據(jù)顯示，受益本輪行業(yè)增長(zhǎng)紅利而崛起的 DTC 互聯(lián)網(wǎng)新銳品牌近期 普遍表現(xiàn)不佳。完美日記 2021H1 淘系（淘寶+天貓）銷售額約 15.67 億元，同比+11.5%； 7 月銷售額 1.52 億元，同比-13.3%，8 月銷售額 2.36 億元，同比+8.6%。雖然 8 月單月 增速回升，但 1-8 月銷售額為 19.54 億元，同比僅+8.7%，增速相比 2021H1 下降 2.8pcts。 品牌母公司逸仙電商 H1 營(yíng)收同比+48.1%，但管理層預(yù)期 Q3 單季度營(yíng)收同比增速僅為 5%-10%。

花西子 2021H1 淘系整體銷售額約 17.19 億元，同比+62.8%，月度增速持續(xù)下 降，7 月銷售額同比-3.2%，年內(nèi)首次出現(xiàn)負(fù)值，8 月銷售額同比-1.9%，增速放緩現(xiàn)象持 續(xù)。橘朵 2021H1 淘系彩妝銷售額約 3.65 億元，同比+16.4%，7 月銷售額同比-2.0%，8 月銷售額同比-12.6%。新銳護(hù)膚品牌 HomeFacialPro 銷售額加速下滑，2021H1 淘系銷售 額約 4.79 億元，同比-43.3%，業(yè)績(jī)降幅整體呈擴(kuò)大趨勢(shì)。各 DTC 互聯(lián)網(wǎng)新銳品牌線上競(jìng) 爭(zhēng)日趨激烈，短期增長(zhǎng)放緩，預(yù)示著行業(yè)階段性增長(zhǎng)紅利接近尾聲。

需求層面，中等收入家庭可支配收入增速明顯放緩，化妝品線下零售價(jià)格指數(shù)同比降 低。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入中位數(shù)季度增速自今年初放緩，疫 后恢復(fù)情況不及全國(guó)整體水平，增速水平不及 2017-2019 年平均水平。同時(shí)，自今年 2 月 起，化妝品 RPI 當(dāng)月同比及累計(jì)同比出現(xiàn)連續(xù) 6 個(gè)月的負(fù)值，為 2007 年來(lái)首次。7 月化 妝品 RPI 同比-3%，累計(jì)同比-0.9%。疫情期間，化妝品 RPI 的同比增長(zhǎng)處于近五年來(lái)的 較高水平，而后增長(zhǎng)水平逐漸下降直至轉(zhuǎn)負(fù)。

媒介層面，主流品牌均進(jìn)行了社交平臺(tái)和新媒體的營(yíng)銷布局。2020 年初的疫情迫使 化妝品企業(yè)危中尋機(jī)，加速在各社交及內(nèi)容平臺(tái)的營(yíng)銷布局。如今，主流品牌基本對(duì)“兩 微抖快小紅書(shū)”等平臺(tái)進(jìn)行了全面布局。雖然布局先后及發(fā)展水平存在差異，但品牌已充 分意識(shí)到新媒體營(yíng)銷矩陣的重要性，并將小紅書(shū)筆記、微信私域內(nèi)容、抖音和快手的短視 頻及店鋪日常直播作為了全域營(yíng)銷的“常備武器”。我們認(rèn)為中短期國(guó)內(nèi)很難出現(xiàn)革命性 的新?tīng)I(yíng)銷平臺(tái)和新?tīng)I(yíng)銷方式，各品牌將在現(xiàn)有營(yíng)銷矩陣中不斷提升能力，做好細(xì)節(jié)工作。

渠道層面，線上渠道流量增速放緩。QM 數(shù)據(jù)顯示，2021 年 6 月我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶 規(guī)模為 11.64 億人，同比+0.9%，相比去年同期僅增加 1000 萬(wàn)人，接近見(jiàn)頂。美妝兩大 主流電商平臺(tái)——天貓及淘寶也面臨用戶增速下滑，流量增速放緩的問(wèn)題。2021Q2，阿 里年度活躍用戶數(shù)量為 8.28 億人，同比僅增長(zhǎng) 11.6%，月活躍用戶 9.39 億人，同比僅增 長(zhǎng) 7.4%。兩項(xiàng)用戶數(shù)據(jù)增速呈明顯的下滑趨勢(shì)。而在費(fèi)用端，阿里每新增一位年度活躍 用戶所需的營(yíng)銷費(fèi)用持續(xù)快速上升，2021Q2 該費(fèi)用為 1543 元，同比+91.1%。

淘系作為美妝主戰(zhàn)場(chǎng)，其流量增速放緩將對(duì)美妝行業(yè)增速產(chǎn)生較大影響。即使抖音和 快手等淘外平臺(tái)當(dāng)下具備流量紅利，但預(yù)計(jì)新興平臺(tái)短期難以撼動(dòng)淘系的地位，流量紅利 僅是在平臺(tái)間遷移。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量見(jiàn)頂?shù)拇蟊尘跋拢缞y行業(yè)中短期難有顛覆性的渠 道變革。

消費(fèi)者對(duì)化妝品的認(rèn)知提升，更為理性

美妝消費(fèi)者的理性程度持續(xù)提升，正逐步走出大牌迷戀的階段，也不滿足于簡(jiǎn)單的成 分論。年輕一代美妝消費(fèi)者正在建立對(duì)化妝品的理性認(rèn)知，不再迷戀大牌，而是更注重成 分和功效。2019 年“日化最前線”的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在采購(gòu)護(hù)膚品時(shí)，90 后消費(fèi)者中有 62.7%將產(chǎn)品功效和成分列為主要考慮因素，有 42.7%會(huì)考慮品牌；而在 95 后消費(fèi)者中 兩項(xiàng)比例分別為 53.6%和 35.6%。

得益于社交平臺(tái)信息的透明化，美妝消費(fèi)者變得更加聰明且謹(jǐn)慎，愿意從更多渠道了 解產(chǎn)品的成分和配方并在產(chǎn)品間進(jìn)行復(fù)雜的比較。2020 年雙十一期間，使用美麗修行 APP 查詢成分的活躍用戶數(shù)同比增長(zhǎng) 2.2 倍， 消費(fèi)者平均瀏覽 10 余款產(chǎn)品后才會(huì)做出決策?！俺煞贮h”不再滿足于對(duì)成分的了解，開(kāi)始關(guān)心配方和產(chǎn)品搭配的合理性。近年來(lái)，“敏感肌”成為行業(yè)熱點(diǎn)話題，讓更多消費(fèi)者建 立了對(duì)于皮膚健康的認(rèn)知，從更高的維度更理性地挑選化妝品。

監(jiān)管政策密集出臺(tái)，管理從嚴(yán)，新品孵化速度變慢

2021 年，化妝品行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，多項(xiàng)政策密集出臺(tái)與生效。我國(guó)前一版化妝品 行業(yè)監(jiān)管條例是 1989 年出版的《化妝品衛(wèi)生與監(jiān)督條例》。而在 30 年間，行業(yè)發(fā)生了翻 天覆地的變化，舊版條例早已不適用于當(dāng)前市場(chǎng)。2021 年，國(guó)家藥監(jiān)局共實(shí)施或發(fā)布了 8 項(xiàng)監(jiān)管政策，密集程度和嚴(yán)格程度均史無(wú)前例。2021 年 1 月 1 日起生效的《化妝品監(jiān)督 管理?xiàng)l例》對(duì)化妝品企業(yè)在原料與產(chǎn)品、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、監(jiān)督管理、法律責(zé)任進(jìn)行要求，“處 罰到人”，顯著提升違法成本。

2021 年 5 月 1 日起效的《化妝品分類規(guī)則和目錄》要求化 妝品應(yīng)當(dāng)按照規(guī)則的功效宣稱、作用部位、使用人群、產(chǎn)品劑型和使用方法的分類目錄依 次選擇完成編碼。在此分類基礎(chǔ)上，《化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)規(guī)范》要求自 2022 年 1 月 1 日 起，化妝品注冊(cè)人、備案人申請(qǐng)?zhí)厥饣瘖y品注冊(cè)或者進(jìn)行普通化妝品備案的，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《規(guī) 范》的要求對(duì)化妝品的功效宣稱進(jìn)行評(píng)價(jià)，并在國(guó)家藥監(jiān)局指定的專門網(wǎng)站上傳產(chǎn)品功效 宣稱依據(jù)的摘要?！兑?guī)范》的制定有助于消費(fèi)者深度了解產(chǎn)品成分和功效，有望掀起“成 分黨”的新高潮。

系列政策的密集出臺(tái)加速出清虛假功效產(chǎn)品，提升違法違規(guī)成本，保障了消費(fèi)者享受 具備真實(shí)功效的優(yōu)質(zhì)化妝品的權(quán)益。另一方面，由于政策要求新產(chǎn)品必須“功有所據(jù)”“宣 有所依”，企業(yè)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的速度預(yù)計(jì)將相對(duì)變慢。但在趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境下，產(chǎn)品功效真 實(shí)，論據(jù)扎實(shí)的功效性護(hù)膚品企業(yè)，如貝泰妮等，將擁有更加公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，長(zhǎng)期受益。

2 結(jié)構(gòu)分化：功能性護(hù)膚品、跨平臺(tái)、產(chǎn)品進(jìn)階

功能性護(hù)膚品：風(fēng)口賽道，低滲透，強(qiáng)需求，高增長(zhǎng)

風(fēng)口賽道，高增長(zhǎng)。根據(jù) Euromonitor、各品牌銷售數(shù)據(jù)推算：2020 年功能性護(hù)膚品 行業(yè)規(guī)模達(dá) 534 億元，同比+54.3%。其中皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品（狹義“藥妝”）、強(qiáng)功效性護(hù) 膚品市場(chǎng)規(guī)模分別為 189/203 億元，同比增速分別為+22.7%/68.4%，占比分別為 35.4% /37.9%。

低滲透，強(qiáng)需求，滲透率提升空間大。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年我國(guó)限額以上化 妝品零售額 3,400 億元，根據(jù)限額以上商品零售額與社會(huì)消費(fèi)品商品零售總額的比例 0.46 ﹕1 推算，2020 年化妝品零售總額約為 7,392 億元；功能性護(hù)膚品占限額以上化妝品零售 額比重 15.7%，皮膚學(xué)級(jí)、強(qiáng)功效性護(hù)膚品占比分別為 5.6%/6.0%；功能性護(hù)膚皮占化妝 品零售總額比重 7.2%，皮膚學(xué)級(jí)、強(qiáng)功效性護(hù)膚品占比分別為 2.6%/2.7%。該滲透率遠(yuǎn) 低于歐美國(guó)家，如法國(guó)功能性護(hù)膚品占比在 50%左右（根據(jù) Euromonitor 口徑推算）。原 敏感、屏障受損等需求得以滿足，環(huán)境、壓力、醫(yī)美等帶來(lái)的需求增長(zhǎng)等推動(dòng)功能性護(hù)膚 品需求快速增長(zhǎng)。

A 股化妝品上市公司中，主要的功能性護(hù)膚品品牌有：1）貝泰妮旗下薇諾娜；2）華 熙生物旗下潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、肌活；3）上海家化旗下玉澤。2021H1，除玉澤因高 基數(shù)外，各品牌均保持了快速增長(zhǎng)。此外，2021 年，珀萊雅推出高功效護(hù)膚品牌CORRECTORS 科瑞膚、丸美股份推出全人源膠原蛋白護(hù)膚品品牌美麗法則，二者處起步 階段，當(dāng)前體量尚小。

功能性護(hù)膚品領(lǐng)域的主要國(guó)際品牌修麗可、理膚泉、雅漾也保持了高速增長(zhǎng)，薇姿 2021 年淘系開(kāi)啟高增速。2020 年，四大主要國(guó)際功能性護(hù)膚品品牌的淘系銷售額及增速 分別為：修麗可 12.9 億元，同比+49.6%；理膚泉 9.7 億元，同比+40.4%；雅漾 7.6 億元， 同比+37.9%；薇姿 1.9 億元，同比-5.3%。2021H1，修麗可同比+65.8%，理膚泉同比+56.8%， 雅漾同比+8.9%，薇姿同比+21.6%。

跨平臺(tái)：淘內(nèi)挖潛，淘外謀增量

化妝品線上銷售占比不斷提升。2020 年，淘系化妝品零售額 2,982 億元；限額以上 化妝品零售額 3400 億元，按限額以上:整體=1:0.48 推算，整體規(guī)模 7,083 億元，推算淘 系化妝品占整體規(guī)模的比例為 36%（假設(shè)與統(tǒng)計(jì)局相同核算口徑下淘系零售額為魔鏡數(shù)據(jù) 的 86%）；綜合第三方數(shù)據(jù)和京東、唯品會(huì)等電商平臺(tái)公告數(shù)據(jù)，按 2020 年淘系化妝品 占線上化妝品的 65%推算，化妝品的整體線上占比在 56%左右。2021 年以來(lái)，化妝品線 上增速高于線下的趨勢(shì)延續(xù)，線上占比進(jìn)一步提升。

A 股重點(diǎn)品牌類化妝品上市公司的線上營(yíng)業(yè)收入占比普遍已超過(guò) 50%。2019A/2020A /2021H，5 家重點(diǎn)公司平均線上銷售占比（算術(shù)平均）分別為 52.1%/65.5%/67.0%。2020A， 線上營(yíng)業(yè)收入占比由高到低：貝泰妮 83%>華熙生物*78%>珀萊雅 70%>丸美股份 54%> 上海家化 42%；2021H1，各家線下表現(xiàn)差異大，線上表現(xiàn)也互有高低，線上占比為：珀 萊雅 81%>華熙生物 79%>貝泰妮 78%>丸美股份 59%>上海家化 38%。

歐萊雅與本土品牌的可比性較強(qiáng)。2020 年，全品牌角度，薇諾娜/自然堂/珀萊雅的線 上銷售規(guī)模分別相當(dāng)于歐萊雅的 39%/36%/35%；護(hù)膚品角度，薇諾娜/自然堂/珀萊雅分別 相當(dāng)于歐萊雅的 41%/36%/31%。隨著本土品牌持續(xù)定位升級(jí)，產(chǎn)品價(jià)格帶、目標(biāo)客群等 與歐萊雅的重合度不斷提高，本土品牌在逐步縮小規(guī)模差距方面具備潛力。

淘外謀增量：流量持續(xù)去中心化，京東、唯品會(huì)、拼多多等電商的美妝銷售快速增長(zhǎng) 的同時(shí)，抖音、快手、私域（微信公眾號(hào)商城、小程序商城等）正在成為美妝銷售的新陣 地——低基數(shù)，高增速，絕對(duì)占比尚低。

貝泰妮：2021H1，淘系營(yíng)業(yè)收入占線上營(yíng)業(yè)收入的 53%，占公司營(yíng)業(yè)收入的 42%； 私域占線上的 12%，占公司的 9%；抖音占線上的 5%，占公司的 4.3%。

珀萊雅：2021H1，我們估算天貓約占線上營(yíng)業(yè)收入的 40%+，抖音和京東均占 10%+，唯品會(huì)占比 5%~10%，快手、拼多多各自占比約在 3%~5%，其他占比 約 7%；從全公司角度估算，天貓約占 36%左右。

華熙生物：2021H1，公司功能性護(hù)膚品 4 大主力品牌天貓營(yíng)業(yè)收入約占 4 大品 牌總營(yíng)業(yè)收入的 57%，其中潤(rùn)百顏/夸迪/米蓓爾/肌活天貓占比分別為各自品牌的 54%/60%/49%/81%；4 大品牌其他（垂直）渠道收入占比 21%。

產(chǎn)品進(jìn)階：夯實(shí)陣地，重視研發(fā)，產(chǎn)品進(jìn)階，爆款先行

夯實(shí)陣地，拓寬護(hù)城河。成功的化妝品品牌必須在特定概念、成分、功效、場(chǎng)景等方 面占領(lǐng)消費(fèi)者心智。當(dāng)消費(fèi)者提及某概念、成分、功效或場(chǎng)景時(shí)，首先想到的是該品牌， 甚至將品牌與其畫(huà)等號(hào)。本土 A 股化妝品品牌類公司，多數(shù)已建立自己的“陣地”，并不 斷拓寬護(hù)城河，夯實(shí)陣地。

重視研發(fā)，產(chǎn)品進(jìn)階。過(guò)去 20 余年，中國(guó)化妝品行業(yè)經(jīng)歷了數(shù)次渠道紅利和一次大 的媒介紅利：CS 紅利——Cosmetic Store，化妝品專營(yíng)店，包括低線美妝連鎖店、屈臣 氏等專營(yíng)店）；KA 紅利——Key Account，連鎖超市為主；電商渠道 1.0 紅利——首批美 妝淘品牌、本土品牌觸網(wǎng)；電商渠道 2.0 疊加媒介紅利——移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，疊加微信、微博、 小紅書(shū)、抖音、B 站等新媒介。在渠道和媒介的紅利期，營(yíng)銷和渠道運(yùn)營(yíng)的重要性遠(yuǎn)大于 研發(fā)。而隨著渠道和媒介紅利的消退，以及消費(fèi)者在過(guò)去 5 年間快速的成長(zhǎng)、理性，“研 發(fā)從未像今天這樣重要過(guò)”。

縱觀 2021 年上半年，銷售增速良好的華熙生物功能性護(hù)膚品、薇諾娜、珀萊雅等品 牌，均為本就具備強(qiáng)產(chǎn)品力，或產(chǎn)品力處于上升通道的品牌。作為高毛利率的可選消費(fèi)品， 我們認(rèn)為，營(yíng)銷能力始終排在化妝品業(yè)績(jī)的第一要素，但產(chǎn)品力已不僅是必要條件，而且 在銷售業(yè)績(jī)中的貢獻(xiàn)權(quán)重不斷提升。

典型案例：1）潤(rùn)百顏玻尿酸次拋初始版本較為粘稠，“磋泥”現(xiàn)象嚴(yán)重；公司迅速改 良配方，以更小分子量、更多種分子量的玻尿酸及其他活性成分復(fù)配，推出瑩潤(rùn)、水楊酸 等多種次拋適配不同的膚質(zhì)和地區(qū)環(huán)境。2）珀萊雅：2021 年 5 月，紅寶石精華建議零售 價(jià)由 299 元提升至 350 元(+17%)、雙抗精華由 260 元提升至 280 元(+7.7%)，背后是 成分、配方、 包裝的升級(jí)。提質(zhì)、提價(jià)后口碑、銷售、新客多重豐收。

國(guó)際化妝品龍頭公司普遍在研發(fā)上保持高投入，內(nèi)容涵蓋皮膚學(xué)與原料的基礎(chǔ)研究、 配方開(kāi)發(fā)、安全性測(cè)試、包材研究等；往往經(jīng)過(guò)數(shù)十年甚至幾十年的研究，才能在眾多原 料中篩選出 1-2 種疊加營(yíng)銷使其成為品牌標(biāo)志性的成分，如：雅詩(shī)蘭黛的二裂酵母發(fā)酵產(chǎn) 物溶胞物、歐萊雅的玻色因、SK-II 的 Pitera、Olay 的煙酰胺等。這些成分要么具備專利 保護(hù)，要么在發(fā)酵工藝、制備技術(shù)、復(fù)配等方面擁有眾多 know-how 使其產(chǎn)品功效遠(yuǎn)超模 仿者。

國(guó)內(nèi)化妝品企業(yè)普遍在加大研發(fā)投入，其中：華熙生物和貝泰妮的研發(fā)體系、產(chǎn)品特 征與國(guó)際化妝品龍頭有較多相似之處。

華熙生物：打造生物活性物平臺(tái)，把透明質(zhì)酸做強(qiáng)做精的同時(shí)將 gaba-氨基丁酸、依 克多因、麥角琉因、燕窩酸等在化妝品及其他領(lǐng)域的應(yīng)用產(chǎn)業(yè)化；具備特定功效或針對(duì)特 定場(chǎng)景的復(fù)配類成分陸續(xù)研發(fā)成功推向市場(chǎng)，如 BiobloomTM 微美態(tài) ME-1（益生菌發(fā)酵， 調(diào)節(jié)皮膚菌群平衡）、 HyacrossTM 透明質(zhì)酸微珠 TG300（可替代塑料微珠，適用于敏感 肌的磨砂產(chǎn)品解決方案）、熙藍(lán)因（復(fù)配多種活性物，抵御藍(lán)光對(duì)肌膚的損傷，抗衰）。鑒于具備完善的研發(fā)組織架構(gòu)（自有團(tuán)隊(duì)+第三方合作）、充分的激勵(lì)、0-1-100 的研發(fā)-中試 -產(chǎn)業(yè)化體系、以及不斷提升的營(yíng)銷能力，我們認(rèn)為，在現(xiàn)有的玻尿酸標(biāo)簽之外，華熙有希 望在未來(lái)開(kāi)發(fā)、打造出自己的“玻色因”“Pitera”等標(biāo)志性成分。

貝泰妮：主力品牌薇諾娜以云南地區(qū)馬齒莧、青刺果等特色植物的提取物為核心成分， 助力敏感肌膚的屏障修復(fù)，達(dá)到舒緩、修紅、保濕等效果。薇諾娜經(jīng)過(guò)十余年的成分機(jī)理 研究、臨床實(shí)證研究、消費(fèi)者使用反饋等，印證產(chǎn)品安全有效、特色成分深入人心。薇諾 娜產(chǎn)品具備了一定程度的“特許價(jià)值”含義——特色地區(qū)的特色產(chǎn)物，可模仿但無(wú)法復(fù)制； 與可口可樂(lè)、茅臺(tái)、SK-II 的“Pitera”等在消費(fèi)者心智上相似。同時(shí)，公司在圍繞云南豐 富的特色植物寶庫(kù)加強(qiáng)研發(fā)，拓寬護(hù)城河。

一手打爆款，一手搭矩陣。“爆款定乾坤，矩陣謀發(fā)展”。爆款的重要性：爆款產(chǎn)品不 僅帶來(lái)銷量，同時(shí)代表了品牌的形象，是占領(lǐng)消費(fèi)者心智的載體。爆款具有強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)， 較高毛利、低費(fèi)用率、快周轉(zhuǎn)、良好的現(xiàn)金流；經(jīng)典爆款較流量爆款，在研發(fā)上也更具時(shí) 間價(jià)值、規(guī)模效應(yīng)；在銷售層面，經(jīng)典爆款具有高粘性、高復(fù)購(gòu)、強(qiáng)連帶的特點(diǎn)。產(chǎn)品系 列矩陣和品牌矩陣則是化妝品企業(yè)做大做強(qiáng)、集團(tuán)化的必經(jīng)之路。消費(fèi)者適用的化妝品因 人種、膚質(zhì)、年齡、地區(qū)、環(huán)境等不同而不同，且存在耐受性問(wèn)題。單個(gè)化妝品品牌存在 天花板、銷售瓶頸問(wèn)題，集團(tuán)化則可突破天花板，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

在爆款方面：國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)整體爆款意識(shí)突出，部分企業(yè)的第一大單品收入占比在 15%~20%的良性范圍內(nèi)，主力系列在的占比在 25%~30%的范圍內(nèi)。

在品牌矩陣化、集團(tuán)化方面：國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)尚處發(fā)展的初級(jí)階段——主力品牌以外的 品牌收入貢獻(xiàn)比例小，且普遍尚不能貢獻(xiàn)利潤(rùn)。真正的集團(tuán)化代表著強(qiáng)管理能力、高發(fā)展 天花板甚至沒(méi)有天花板、強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。我們認(rèn)為，率先實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化的中國(guó)化妝品企業(yè)也 將率先突破當(dāng)前的市值瓶頸期。

3 電商服務(wù)商：拓品牌、拓品類、拓平臺(tái)

2021H1 主要電商服務(wù)商利潤(rùn)均獲得增長(zhǎng)。各公司持續(xù)推進(jìn)品牌、品類和渠道的擴(kuò)展， 壹網(wǎng)壹創(chuàng)和麗人麗妝的部分客戶將營(yíng)銷和分銷的業(yè)務(wù)模式切換為品牌管理模式，收入端計(jì) 賬方式改變，公司不再承擔(dān)庫(kù)存，盈利能力提升。服務(wù)品牌數(shù)量的增長(zhǎng)和品類的擴(kuò)展一直 是電商服務(wù)商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重點(diǎn)驅(qū)動(dòng)力。壹網(wǎng)壹創(chuàng)加速品類擴(kuò)展，簽約品牌數(shù)量快速提升， 覆蓋美妝、母嬰、潮玩、家電等多個(gè)領(lǐng)域。麗人麗妝嘗試擴(kuò)展母嬰品類。水羊股份則深耕 美妝領(lǐng)域，重點(diǎn)關(guān)注海外優(yōu)質(zhì)美妝品牌的簽約。

渠道方面，各公司重視抖音的直播電商渠道的流量紅利，積極在抖音布局。壹網(wǎng)壹創(chuàng) 積極在抖音平臺(tái)與領(lǐng)先的 MCN 機(jī)構(gòu)合作，共同孵化達(dá)人 IP，開(kāi)拓服裝和珠寶品類的店播， 經(jīng)過(guò)多輪迭代進(jìn)一步聚焦能力。麗人麗妝在抖音為新老客戶運(yùn)營(yíng)店鋪多達(dá) 20 余家。水羊 股份自有品牌在抖音、快手等新媒體渠道，店鋪?zhàn)圆ヅc頭部達(dá)人組合發(fā)力，GMV 實(shí)現(xiàn)同 比 10 倍增長(zhǎng)。

壹網(wǎng)壹創(chuàng)：模式切換提升盈利能力，擴(kuò)展品類助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

模式切換導(dǎo)致公司收入減少，盈利能力提升。2021H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 4.86 億 元，同比-12.8%，歸屬凈利潤(rùn) 1.27 億元，同比+16.7%。2021H1，營(yíng)業(yè)收入同比下降， 主要系公司與百雀羚的合作模式切換；線上營(yíng)銷服務(wù)收入 1.20 億元，同比-51.4%，其中， 天貓商城的營(yíng)銷服務(wù)收入 1.06 億元，同比-54.2%；線上管理服務(wù)收入 2.64 億元，同比 +43.5%。由于合作模式切換，毛利率較高的管理服務(wù)收入占比逐步提高，銷售費(fèi)用率降低， 公司毛凈利率持續(xù)提升。2021H1，公司毛利率提升 5.3pcts 至 49.1%，銷售費(fèi)用率下降 6.9pcts 至 7.4%，凈利率提升 8.2pcts 至 28.5%。

公司持續(xù)推進(jìn)品牌、品類、渠道的擴(kuò)展，提升全域電商服務(wù)能力，合作品牌數(shù)量快速 增長(zhǎng)。2021H1，公司在保持存量業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的同時(shí)，新設(shè) BD 部門，加速多品類客戶拓 展。在存量品牌基本續(xù)約的基礎(chǔ)上，公司新簽約博世生活、瀘州老窖、金霸王、高露潔、 旗幟等 32 個(gè)新品牌。同時(shí)，公司在上半年建立了上海 BD 團(tuán)隊(duì)，加速多個(gè)品類的客戶擴(kuò) 展。在 2021Q2，公司已有 21 個(gè)品牌即將簽約，包括科大訊飛、YOO HOO 隱形眼鏡、妮 維雅、飛利浦等業(yè)內(nèi)知名品牌。目前，公司已成為橫跨美妝個(gè)護(hù)、母嬰、潮玩、食品飲料、 家電等多個(gè)品類，涵蓋包括天貓、京東、唯品會(huì)、小紅書(shū)等 15 個(gè)主流平臺(tái)的全域電商服 務(wù)商。

麗人麗妝：歸屬凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，新品類與新渠道初步拓展

受合作模式切換的影響，公司營(yíng)收增速放緩，歸屬凈利潤(rùn)增速較快，盈利能力進(jìn)一步 提升。2021H1，公司營(yíng)業(yè)總收入 18.56 億元，同比微增 2.8%，歸屬凈利潤(rùn) 2.05 億元， 同比+36.6%。2021H1，公司毛利率提升 3.3pcts 至 41.6%，凈利率提升 2.8pcts 至 11.0%， 盈利能力提升較為明顯。

強(qiáng)化美妝領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，公司初步開(kāi)拓母嬰等領(lǐng)域，布局抖音等直播電商渠道進(jìn)展 順利。截至 2021 年 6 月底，公司持續(xù)與雪花秀、雅漾等超過(guò) 60 多個(gè)品牌進(jìn)行合作，合作 品牌數(shù)量保持穩(wěn)定，在 Lazada 和 Shopee 等境外平臺(tái)新增 Elemis、Ultima 等美妝品牌。 8 月，公司與科蒂集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，引入 Philosophy、Burberry、Marc Jacobs 等多個(gè) 奢侈美妝品牌。2021H1，公司在天貓平臺(tái)與多美滋品牌達(dá)成合作，進(jìn)軍母嬰品類。在渠 道方面，公司發(fā)力抖音渠道，為芙麗芳絲、Kate、雅漾等老客戶運(yùn)營(yíng)其抖音小店，同時(shí)在 抖音平臺(tái)開(kāi)拓了城野醫(yī)生和三谷等新客戶，截至報(bào)告期末，公司運(yùn)營(yíng)的抖音小店已超過(guò) 20 余家。

水羊股份：發(fā)力美妝品牌代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，積極鏈接海外優(yōu)秀品牌

公司持續(xù)挖掘海外優(yōu)質(zhì)品牌資源，美妝品牌代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/strong>2020 年公司 提出自有品牌和代理品牌雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略。2021 年 3 月 10 日，御家匯正式宣布：公司 戰(zhàn)略升級(jí)更名為“水羊集團(tuán)股份有限公司”。2021H1，公司營(yíng)收 21.19 億元，同比+49.8%，歸屬凈利潤(rùn) 0.89 億元，同比+164.5%。公司品牌代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù) 2019 及 2020 年?duì)I收分別為 1.52 億和 2.50 億元，同比增長(zhǎng) 64.9%，營(yíng)收占比分別為 6.3%和 6.7%。

為海外美妝個(gè)護(hù)品牌提供全鏈路全生命周期運(yùn)營(yíng)，代理品牌陣容不斷擴(kuò)充。線上方面， 公司能夠?yàn)楹Ｍ馄放七M(jìn)行營(yíng)銷渠道的全方位布局，打造爆品。上半年，公司幫助城野醫(yī)生 打造 377 明星產(chǎn)品線， 377 美白淡斑精華上半年 GMV 同比大幅增長(zhǎng)超過(guò) 80%，成為上 半年天貓國(guó)際美妝精華品類 TOP 單品。線下方面，公司可幫助品牌開(kāi)拓線下渠道。上半 年，日法奢美護(hù)膚品牌伊菲丹開(kāi)拓線下渠道，入駐絲芙蘭門店，并與連卡佛、SKP 等建立 合作。2020 年公司已為超過(guò) 30 個(gè)國(guó)際品牌提供代運(yùn)營(yíng)服務(wù)，覆蓋藥妝、彩妝、男士理容、 口腔護(hù)理等細(xì)分賽道。上半年，公司又引入了國(guó)際著名藥妝品牌 Cellex-C（仙麗施）、西 班牙專業(yè)皮膚管理院線品牌美斯蒂克等國(guó)際品牌，進(jìn)一步擴(kuò)充代理品牌陣容。

4 財(cái)務(wù)分析：營(yíng)銷費(fèi)用率上行，研發(fā)投入加大

毛利率：高毛利水平持續(xù)，部分公司毛利率邊際改善

2021H1，各公司毛利率整體呈上升趨勢(shì)：

1）上海家化：自 2020 年起進(jìn)入戰(zhàn)略調(diào)整期，重視美妝品牌矩陣發(fā)展。美妝業(yè)務(wù)占比 自 2020H1 的 26%提升至 2021H1 的 30%。得益于毛利率較高的美妝業(yè)務(wù)占比的提升， 公司毛利率出現(xiàn)邊際改善，同比+2.4pcts。

2）珀萊雅：上半年，珀萊雅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利大單品占在主品牌的營(yíng)收占比提 升至 15%，即使受清理海外代理品牌業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，毛利率仍同比提升 3.8pcts。

3）逸仙電商：孵化中高端護(hù)膚品牌取得初步成效，Q2 護(hù)膚品類占比超過(guò) 20%，帶動(dòng) 公司毛利率大幅提升 5.7pcts，邊際改善顯著。

4）丸美股份、貝泰妮：由于丸美股份和貝泰妮在 2021H1 按新收入準(zhǔn)則將運(yùn)費(fèi)調(diào)整 至成本列式，我們對(duì)其 2021H1 毛利率進(jìn)行可比調(diào)整，兩公司可比毛利率分別降 1.1pcts 和 0.3pct。

銷售費(fèi)用率：加碼線上營(yíng)銷，銷售費(fèi)用率整體明顯上升

流量成本上升，各公司加快抖音渠道布局，銷售費(fèi)用率上升。互聯(lián)網(wǎng)整體流量紅利近 尾聲，流量成本趨勢(shì)性上升，反映到品牌端表現(xiàn)為獲客成本上升、廣告位及點(diǎn)擊等價(jià)格上 升、傭金費(fèi)率提高等。結(jié)構(gòu)上，淘系流量存在一定程度的外溢，抖音、快手等流媒體處流 量紅利期，但品牌端承受的流量成本并不低。2021H1，化妝品品牌類公司的銷售費(fèi)用率 整體明顯上升。

從可比角度分析，2021H1，在銷售費(fèi)用率方面，上海家化為 47.1%，同比+1.3pcts； 珀萊雅為 42.1%，同比+9.1pcts；丸美股份為 38.5%，同比+8.2pcts；貝泰妮為 49.6%， 同比-0.9pct；華熙生物為 46.3%，同比+6.7pcts；逸仙電商為 74.9%，同比+6.7pcts。

在營(yíng)銷費(fèi)用率方面，2021H1 上海家化為 35.7%，同比+1.5pcts；珀萊雅為 33.9%， 同比+9.8pcts；丸美股份為 26.9%，同比+4.7pcts；貝泰妮為 33.4%，同比-0.8pct；華熙 生物為 32.7%，同比+24.7pcts；逸仙電商為 67.8%，同比+2.6pcts。

1）丸美股份 1 月 1 日起在線上從零開(kāi)始進(jìn)行分銷到直銷的轉(zhuǎn)型，銷售費(fèi)用 3.2 億元， 同比+31.0%，用于增加線上廣告宣傳和品牌推廣及直播費(fèi)用，建立電商團(tuán)隊(duì)。

2）貝泰妮優(yōu)化銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)，提升營(yíng)銷資源投放 ROI，將更多銷售費(fèi)用投放于渠道 及廣告宣傳中，營(yíng)銷及銷售費(fèi)用率均實(shí)現(xiàn)微降。

3）華熙生物自 2018 年發(fā)力終端產(chǎn)品以來(lái)，營(yíng)銷模式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，在線上渠道和職 工薪酬方面的投入快速提升，持續(xù)與頭部 KOL 合作。上半年，華熙生物在功能性護(hù)膚品 業(yè)務(wù)上開(kāi)展了大量品牌價(jià)值傳達(dá)和文化建設(shè)工作，提升了淘外其他垂直渠道電商平臺(tái)的布 局，加大抖音、小紅書(shū)等直播平臺(tái)投入，同時(shí)加大私域流量的運(yùn)營(yíng)，線上推廣服務(wù)費(fèi)達(dá) 4.71 億元，同比+185.4%。

管理費(fèi)用率：管理效率提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，整體穩(wěn)中有降

2021H1 各公司管理費(fèi)用率穩(wěn)中有降，管理效率提升、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)是主要原因。 2021H1，在管理費(fèi)用率方面，上海家化為 10.5%，同比-0.3pct；珀萊雅為 7.7%，同比 -1.9pcts；丸美股份為 7.7%，同比+0.9pct；貝泰妮為 9.1%，同比-1.7pcts；華熙生物為 12.1%，同比-0.5pct；逸仙電商為 15.4%，同比-1.6pcts。

上海家化自 2020 年起持續(xù)優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，不斷提升內(nèi)部員工效率，雖然在上半年消 化了股權(quán)激勵(lì)和部分一次性費(fèi)用，但管理費(fèi)用率仍維持了下降趨勢(shì)。貝泰妮和華熙生物得 益于規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，在職工薪酬提升的同時(shí)，管理費(fèi)用率整體下降。逸仙電商在 2020 年 計(jì)提高額股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，2021H1 管理費(fèi)用率回到較為正常的水平，在橫向比較下仍處高 位。

研發(fā)費(fèi)用率：整體穩(wěn)中有升，部分公司研發(fā)投入步伐加快

2021H1，我國(guó)化妝品行業(yè)上市公司研發(fā)費(fèi)用率整體穩(wěn)中有升。貝泰妮作為皮膚學(xué)級(jí) 護(hù)膚品公司，每年需要投入較多資源進(jìn)行醫(yī)學(xué)方面的基礎(chǔ)研究和臨床試驗(yàn)，因此研發(fā)費(fèi)用 率偏高。貝泰妮一方面加強(qiáng)對(duì)云南特色天然植物的研究，另一方面籌建生物發(fā)酵研究實(shí)驗(yàn) 室和新原料研發(fā)實(shí)驗(yàn)室，補(bǔ)強(qiáng)強(qiáng)功效型產(chǎn)品等新領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力。2021H1 貝泰妮研發(fā)投 入 0.48 億元，同比+85.2%，費(fèi)用率同比提升 0.4pct。

華熙生物針對(duì)透明質(zhì)酸等多種生物活性物進(jìn)行廣泛基礎(chǔ)研究和多領(lǐng)域的應(yīng)用研究，研 發(fā)費(fèi)用率 2x 于行業(yè)平均水平，2021H1 研發(fā)投入居行業(yè)首位。目前公司建立起完整的研發(fā) 創(chuàng)新體系，在研發(fā)基礎(chǔ)方面擁有 30 余個(gè)工作室，同時(shí)與多家外部機(jī)構(gòu)和十余所高效合作， 在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化方面構(gòu)建了強(qiáng)大的成果轉(zhuǎn)化平臺(tái)，通過(guò)“華熙生物研究院”進(jìn)行市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，為 行業(yè)賦能。2021H1，公司研發(fā)費(fèi)用 1.07 億元，同比+79.0%，費(fèi)用率達(dá) 5.5%；研發(fā)項(xiàng)目 數(shù)量達(dá) 160 個(gè)，較同期增長(zhǎng) 63.27%；研發(fā)人員同比上期增加 165 人，包括股份支付費(fèi)用 在內(nèi)的研發(fā)人員薪酬增加 65.10%。

逸仙電商推進(jìn)戰(zhàn)略調(diào)整，加快了研發(fā)投入的步伐。完美日記初期依靠科絲美詩(shī)等優(yōu)質(zhì) 代工廠的科研和生產(chǎn)能力構(gòu)筑核心產(chǎn)品力。公司的經(jīng)營(yíng)重心在于建立 DTC 模式，構(gòu)建線 上多平臺(tái)營(yíng)銷矩陣，在營(yíng)銷端投入更多資源，追求品牌業(yè)績(jī)?cè)鏊佟６壳?，公司積極投入 研發(fā)，采用“更好更少”的策略，發(fā)展自有配方與核心技術(shù)，打造更具競(jìng)爭(zhēng)力、更有技術(shù) 含量的產(chǎn)品。8 月，公司與華中科技大學(xué)建立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，公司擬于下半年成立 2 個(gè)聯(lián)合 實(shí)驗(yàn)室，加快研發(fā)布局。2021H1，公司 0.63 億元，同比+137.9%，研發(fā)費(fèi)用率提升 0.8pct 至 2.1%。

凈利率：有升有降，受銷售費(fèi)用影響較大

2021H1，各公司凈利率整體下滑。凈利率數(shù)據(jù)方面，上海家化為 6.8%，同比+1.8pcts； 珀萊雅為 10.9%，同比-1.7pcts；丸美股份為 21.3%，同比-12.5%；貝泰妮為 18.8%，同 比+1.8pcts；華熙生物為 18.6%，同比-9.6pcts；逸仙電商為-14.4%，相比 2020 年-0.7pct。

通過(guò)收入端調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)，費(fèi)用端降本提效，上海家化扭轉(zhuǎn)了凈利率下降趨勢(shì)。由于在新 品牌彩棠的投入快于計(jì)劃，珀萊雅凈利率略微下降。上半年丸美股份受銷售/管理費(fèi)用投入 增加且利息收入減少的影響，凈利率將由 2~3x 于同業(yè)降至 1.5~2.0x 于同業(yè)。華熙生物凈 利率的下滑主要系營(yíng)銷端加碼過(guò)快所致。逸仙電商在孵化多個(gè)新品牌的同時(shí)提升線上渠道 ROI，較好地控制了銷售費(fèi)用率，虧損小幅收窄。

ROE：丸美股份、貝泰妮、華熙生物保持了較高的回報(bào)率

2021H1 各公司 ROE 變動(dòng)趨勢(shì)與凈利率基本一致。上海家化戰(zhàn)略調(diào)整初顯成效，ROE 觸底反彈。珀萊雅超計(jì)劃推廣新品牌階段性拖累凈利率。丸美股份進(jìn)行模式轉(zhuǎn)型，由原來(lái) 的聚焦品牌建設(shè)&產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)、渠道外包、品宣廣告為主、低線市場(chǎng)為主的模式向線上渠道 能力內(nèi)化、品宣&流量推廣兼顧、客群年齡與地區(qū)多元化的新模式轉(zhuǎn)變。短期內(nèi) ROE 降檔 等業(yè)績(jī)陣痛難以避免，但 ROE 仍處于行業(yè)較高水平。

5 估值：以成長(zhǎng)化解估值，以跨越打破瓶頸

中外比較：雅詩(shī)蘭黛和歐萊雅

Estee Lauder 雅詩(shī)蘭黛

1995-2021 年，Estee Lauder 營(yíng)業(yè)收入由 31.9 億美元增長(zhǎng)至 188.5 億美元（FY2022E， Bloomberg 一致預(yù)期），CAGR+7.1%；核心歸屬凈利潤(rùn)由 1.0 億美元增長(zhǎng)至 27.3 億美元 (FY2022E，Bloomberg 一致預(yù)期)，CAGR+13.4%；市值由 42.7 億美元增長(zhǎng)至 1235 億美 元，CAGR+13.8%。 1995-2000 年，該階段公司利潤(rùn) CAGR+29.6%，當(dāng)年 PE 中樞在 38x 左右，遠(yuǎn)高于 此后 15 年間的估值水平，當(dāng)時(shí)較快的利潤(rùn)增速、美股普遍較高的估值是主要原因。 2002-2016 年，公司的估值中樞在當(dāng)年 PE 25x 左右。2017 年后，中國(guó)市場(chǎng)的帶動(dòng)、 凈利率的提升等因素共同推動(dòng)公司估值逐步提升：2020 年末、2021 年初，公司估值達(dá)到 近十年來(lái)的峰值 52.5 倍；截至 2021 年 9 月 22 日，公司市值 1235 億元，對(duì)應(yīng) FY2022 預(yù)測(cè) PE 約 45.2x。

PS：歷史上，Estee Lauder 的 PS 波動(dòng)主要在 1.0x~3.0x 之間；2016 年后，PS 升至 最高達(dá) 7.6x；2021 年 9 月回落至 6.6x 左右。凈利率和估值的提升，是 PS 一路上行的主 要原因：FY1996-FY2020，公司凈利率由 3.2%提升至 17.4%，Bloomberg 一致預(yù)期 FY2022 凈利率在 14.5%左右（以“歸屬凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入”近似推算）。

Loreal 歐萊雅

歐萊雅歷史上經(jīng)歷了估值較大的起伏：1989-2000 年，當(dāng)年 PE 由 12x 提升至 68.4x， 2005 年降至 9.1x 左右；2005~2017 年在 18x~28x 之間波動(dòng)，2018 年后估值一路提升至 當(dāng)前的 46.7x 左右。

歐萊雅歷史上有兩個(gè)階段值得關(guān)注： 2001-2011 年，公司收入由 137.4 億歐元增長(zhǎng)至 203.4 億歐元，核心歸屬凈利潤(rùn)由 12.9 億歐元增長(zhǎng)至 24.4 億歐元，市值由 2001 年末的 533.1 億歐元降至 485.7 億歐元，該期間 當(dāng)年 PE 由 41.3x 降至 19.9x。 2012-2021 年，公司收入由 224.6 億歐元增長(zhǎng)至 312.1 億歐元（Bloomberg 一致預(yù)期） 歸屬凈利潤(rùn)由 28.7 億歐元增長(zhǎng)至 47.8 億歐元（Bloomberg 一致預(yù)期），市值由 637.6 億 歐元增長(zhǎng)至 2232 億歐元，CAGR+14.9%；該階段當(dāng)年 PE 由 22.2x 提升至 46.7x。

華熙生物：高成長(zhǎng)，高估值

華熙生物圍繞透明質(zhì)酸等生物活性物全產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)涵蓋生物活性物原料、醫(yī)療 美容及醫(yī)療三類器械、功能性護(hù)膚品和功能性食品四大板塊。公司收入保持高成長(zhǎng)，其中 功能性護(hù)膚品預(yù)計(jì) 2021-2022 年增速分別可達(dá)+130%/+50%。公司各業(yè)務(wù)板塊均具備廣闊 的成長(zhǎng)空間，且業(yè)務(wù)邊界可不斷拓展。我們認(rèn)為，公司的業(yè)務(wù)暫時(shí)看不到天花板；但多業(yè) 務(wù)板塊管理難度大，其管理能力的邊界決定著業(yè)務(wù)的邊界，管理的天花板決定著業(yè)務(wù)的天 花板。 預(yù)測(cè)華熙生物 2021-2022 年歸屬凈利潤(rùn)分別為 8.8 億元/11.8 億元，截至 2021/9/23 公司市值 853 億元對(duì)應(yīng) 2021 年 97.2x PE，對(duì)應(yīng) 2022 年 72x PE。

貝泰妮：風(fēng)口賽道，特許價(jià)值

2021 年 7 月以來(lái)，化妝品線上銷售增速明顯放緩，薇諾娜線上銷售的變化趨勢(shì)與行 業(yè)整體趨同，但增速的水平仍顯著高于行業(yè)平均水平：魔鏡數(shù)據(jù)顯示，7-8 月，薇諾娜淘 系銷售額增速分別為+4.9%/+52.4%，鑒于抖音、唯品會(huì)快速放量，其全網(wǎng)增速大幅高于 淘系增速。2021/9/23，公司市值 832 億元，對(duì)應(yīng) 2021 年/2022 年 PE 分別約為 100x/75x。 市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品賽道、行業(yè)地位、主品牌成長(zhǎng)性有較為充分的反映，公司新品類、新品牌 帶來(lái)的第二成長(zhǎng)曲線將決定公司估值和市值的走向。

珀萊雅：期待品牌矩陣破市值瓶頸

公司擁有強(qiáng)消費(fèi)者洞察、跨平臺(tái)的強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力，產(chǎn)品力不斷提升，從而長(zhǎng)期保持高于 行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。2020 年 6 月以來(lái)，公司市值主要在 320 億~360 億之間波動(dòng)。我們 認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)公司的優(yōu)勢(shì)反映已較為充分，公司若突破市值瓶頸需在保持經(jīng)典大單品系列 建設(shè)、主品牌較快增長(zhǎng)的前提下，彩棠等其他品牌實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的盈利，即公司真正成為 多品牌的化妝品集團(tuán)是突破當(dāng)前市值瓶頸的關(guān)鍵。

6 風(fēng)險(xiǎn)提示

需求低迷，流量費(fèi)用高企，盈利能力下行；

各公司主品牌增速放緩，新品牌培育不達(dá)預(yù)期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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