（報告出品方/分析師：東方證券孫嘉賡唐子佩黃驥余斯杰）1.華麗蛻變，由傳統建材向PE戰場進軍四川雙馬是一家從事產業投資和股權投資基金管理的上市公司，目前主要管理的資產包括建材生產制造企業及股權投資基金管理公司。公司建材生產制造企業業務包括水

（報告出品方/分析師：東方證券 孫嘉賡 唐子佩 黃驥 余斯杰）

1. 華麗蛻變，由傳統建材向 PE 戰場進軍

四川雙馬是一家從事產業投資和股權投資基金管理的上市公司，目前主要管理的資產包括建 材生產制造企業及股權投資基金管理公司。

公司建材生產制造企業業務包括水泥產品以及建筑骨料的生產與銷售。

建材板塊作為公司現階段的優質資產，生產經營穩定，盈利能力強，現金流良好。

經過近年的調整，公司當前建材生產基地集中在宜賓市，宜賓市區位優勢明顯，為公司建材 生產業務發展提供了保障。

公司建材生產制造業務中，水泥年產能 200 余萬噸，骨料生產線年產能 500 余萬噸。

公司股權投資基金管理公司目前在管基金規模近 180 億元，主要利用市場化的股權投資管理運營模式，發現、投資、培育和賦能優質資產。

基金管理公司管理的河南省和諧錦豫產業投資基金（有限合伙）的投資方向包括但不限于互聯網、泛文化、先進制造、跨境電商物流等；義烏和諧錦弘股權投資合伙企業（有限合伙）的投資方向重點關注先進制造與新能源行業，包括 LED 太陽能、芯片設計制造、消費電子、智能裝備、工業自動化、新能源汽車、無人駕駛、半導體設備等。

1.1. 重大資產重組后，由水泥行業逐漸向私募股權投資行業演變

歷史沿革：由水泥業務起家并順利在深交所主板上市。

四川和諧雙馬股份有限公司是以四川和諧雙馬(集團)有限公司為主，由四川和諧雙馬(集團)有限公司與成都市建筑材料總公司、四川礦山機器廠、廣旺礦務局、四川省信托投資公司共同發起，經四川省人民政府以川府函(1998)505號文批準，于1998年 10 月 20 日設立的股份有限公司。

主發起人四川和諧雙馬(集團)有限公司前身為江油水泥廠，始建于1956年,是我國一五期間 156 個重點建設項目之一，是國家大型水泥生產基地。

1996年 12 月經四川省現代企業制度試點工作領導小組批準，將四川省江油水泥廠改組為國有獨資的四川和諧雙馬(集團)有限公司。

1999年 7 月 12 日，經中國證監會證監發字 199980 號文批準，公司向社會公開發行 A 股股票，于1999年 8 月在深圳證券交易所主板掛牌上市，股票代碼 000935，為深證成指成分股。公司上市后積極布局水泥產業，通過一系列的收購兼并擴大水泥產能。

2011年，四川雙馬完成對都江堰拉法基水泥有限公司的重大資產重組，控股都江堰工廠。

2015年，四川雙馬現金收購遵義三岔拉法基水泥有限公司（現已更名為“遵義礪鋒水泥有限 公司”）100%股權，遵義礪鋒成為四川雙馬全資子公司。

業務轉型：逐漸出清水泥業務，業務和團隊重心轉向私募股權投資。

2017年，在水泥行業競爭態勢下，結合公司自身發展戰略的變化，四川雙馬實施了重大資產重組，向拉豪（四川）企業管理有限公司出售了下轄的兩家子公司:都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪雙馬水泥有限公司。

2017年7月，四川雙馬參與投資了河南省和諧錦豫產業投資基金(有限合伙）和義烏和諧錦弘股權投資合伙企業（有限合伙），公司二級子公司西藏錦合創業投資管理有限公司同時擔任了和諧錦豫和和諧錦弘的管理人。

2018年4月19日，四川雙馬控股股東北京和諧恒源科技有限公司與 GoldBoosterLimited 簽署《一致行動協議》，協議簽署后，和諧恒源控制四川雙馬 69.07% 的股權。

2019年，公司自有品牌建立；布局教育，投資 SEG。

2020年，結合公司自身發展戰略的變化，四川雙馬向貴州西南水泥有限公司出售遵義礪鋒水泥有限公司100%股權，進一步縮減水泥產能，將公司業務聚焦在私募股權投資基金。

公司間接持股并管理和諧錦豫產業投資基金，規模 66.74 億元。

四川雙馬通過全資子公司西藏錦仁公司持有和諧錦豫 0.0150%的份額，西藏錦興公司持有和諧錦豫 8.9898%的份額，合計持有和諧錦豫 9.0048%的份額。

西藏錦仁公司是和諧錦豫的普通合伙人和執行事務合伙人，公司另一全資子公司西藏錦合公司是和諧錦豫的管理人，公司通過參與和諧錦豫的管理與決策，能夠對和諧錦豫產生重大影響。

公司間接持股并管理和諧錦弘股權投資基金，規模 108.02 億元。

四川雙馬通過全資子公司西藏錦旭公司持有和諧錦弘 9.9981%的份額，西藏錦凌公司持有和諧錦弘 0.0093%的份額，合計持有和諧錦弘 10.0074%的份額。

西藏錦凌公司是和諧錦弘的普通合伙人和執行事務合伙人，公司另一全資子公司西藏錦合公司是和諧錦弘的管理人，公司通過參與和諧錦弘的管理與決策，能夠對和諧錦弘產生重大影響。

公司間接持股并參與管理和諧匯一資產管理有限公司。

2020 年 8 月 30 日，四川雙馬全資子公司成都和諧雙馬投資有限公司以人民幣 100,000,000.00 元增資和諧匯一，持股其 39%股權。

根據章程，和諧匯一設立董事會，由三人組成，和諧雙馬投資提名一名董事，公司通過參與和諧匯一的管理與決策，能夠對和諧匯一產生重大影響。

我國私募股權投資基金規模迅速發展，供給和需求均大幅增加。

私募股權基金行業的發展受國內外宏觀經濟金融形勢、經濟運行周期、國內外資本市場環境變化、政策變化、疫情沖擊等多種因素綜合影響。

目前我國私募股權基金行業發展迅猛，對資本良性流動，改善企業治理結構，推動新行業、新技術發展起到了重要作用。

私募股權基金行業主要影響因素包括募資、投資和退出，從募資環節看，各類機構投資者成為私募股權基金投資主力，各地地方政府也大力推進母基金的發展，以此來推動產業升級，這也為私募股權基金行業注入了活力。

此外，隨著我們人民生活水平的不斷提高，個人投資者的財富管理需求將帶來豐富的資金供給。

從投資環節看，當前我國經濟發展總體向上，深化供給側結構性改革正在進行，科技創新方興未艾，技術創新、模式創新企業不斷出現，為私募股權基金行業帶來大量投資機會。

從退出環節看，我國資本市場改革正積極推進，科創板、創業板注冊制取得良好效果，新三板精選層日漸成熟，將為私募股權投資基金提供更加便捷、更為豐富的退出選擇。

1.2. 業務轉型，大力發展私募股權管理業務

1.2.1. 股東行業經驗豐富，IDG 原班人馬打造核心競爭力

公司前五大實際受益股東均為名校畢業的高素質人才，具有豐富的私募股權投資經驗。

截至 2021 年底，公司最大的三位股東為北京和諧恒源科技有限公司（持股 26.52%）、天津賽克環企業管理中心(有限合伙)（持股 25%）和拉法基集團（持股 17.55%）。

北京和諧恒源科技有限公司的實際控制人為林棟梁、天津賽克環企業管理中心（有限合伙）的共同實際控制人之一為林棟梁。

公司前五大實際受益股東為林棟梁（17.58%），王靜波（7.83%），李建光（2.28%），牛奎光（1.87%），楊飛（1.78%），五人均為名校畢業，且是 IDG 資本合伙人，具有深厚的業內資源和豐富的投資經驗，確保了基金的高效運營及管理。

公司管理層行業經驗豐富，具有完善的投資團隊、策略和體系。

在私募股權投資行業，資源、項目儲備和投資能力缺一不可。公司對投資項目進行中后臺的搭建，對行業的分析、對整個行業的理解和研發的產品都做到高度掌握。

公司前臺會做項目的尋找、篩選、挖掘和盡調，中后臺做風控、管理和研究并讓前臺對項目進行覆蓋。

公司中后臺包括投研支持、投中和投后的風控管理，也會幫助前臺去篩選一些標的企業。對于之前調查過但尚未投資的企業，也會跟蹤企業現在的發展情況。

IDG 資本為公司提供品牌背書和技術支持，助力公司發行基金、管理團隊和搭建投資體系。

公司前五大實際受益股東均為 IDG 資本合伙人，且有多位董事和高管擁有 IDG 資本多年的工作經驗。

IDG 資本是一家全球領先的投資機構，擁有業界最完整、經驗最豐富的專業團隊之一。

團隊成員具有多元化的行業背景以及全球化的投資視角和資源，教育及工作背景覆蓋技術、市場、財務、法律、管理咨詢、投資銀行等多個行業，專注于通過風險投資、私募股權、收購兼并等方式扶持處于不同成長周期的優秀企業實現長足發展。

作為首家在中國開展風險投資業務的投資機構， IDG 資本已發展成為一家深耕中國市場、具備全球化視野的私募股權投資機構。

IDG 資本與包括私募股權基金管理公司、主權財富基金、社會保障基金、機構投資者、慈善組織、大學捐贈基金等合作伙伴保持長期穩定的合作關系，自 1992 年成立以來已經在全球投資了超過 1300 家公司。

IDG 資本參與了中國過半獨角獸公司的早期投資，迄今已成功完成近 400 次退出。

1.2.2. 業務結構優化，私募業務有效提升利潤率

出售水泥子公司促使營業收入和營業成本雙降，重心逐漸轉向私募股權投資業務。

公司營業總收入從2017年開始逐漸下降，因為公司在逐漸出清水泥業務，轉向私募股權管理業務，從而影響到公司的整體營收。

到 2021年前三季度，公司的營業總收入達到 8.46 億元，同比下降 27.22%；營業成本 5.35 億元，同比下降 24.68%。由于 2017 年度的重大資產重組，公司逐步從重資產的水泥業務轉向輕資產的私募股權管理業務，因此公司營業總成本也在這期間有明顯下降。

2016-2020年，公司營業收入從22.38億元下降到14.73億元，營業總成本從21.42億元下降到9億元。

業務轉向私募股權投資管理，公司凈利潤和 ROE 均有大幅提升，毛利率和凈利率大幅改善。

公司 2016-2021 年期間雖然營業總收入有所下降，但凈利潤卻增長明顯，主要系公司的私募股權管理業務貢獻。

2016 年公司全年凈利潤僅有 1.08 億元，而在 2021 年前三季度，公司凈利潤達到 6.48 億元。公司 ROE（攤薄）也從 2016 年的 3.11%攀升至 2020 年的 17.56%，2021 年前三季 度 ROE 達到 11.66%，我們預計 2021 年全年 ROE 將維持在較高水準。

由于水泥業務的減少和私募股權管理業務的增加，公司的銷售毛利率和銷售凈利率均呈現穩步上升趨勢。其中銷售毛利率從 2016 年的 16.98%提升至 2021 前三季度的 48.27%，同時銷售凈利率也由 2016 年的 4.84%大幅增加至 2021 年前三季度的 76.58%。隨著私募股權業務占公司業務比重越來越高，我們預計公司的銷售毛利率和凈利率會繼續維持上升狀態。

私募股權投資管理業務收入占比逐年提升，銷售費用和財務費用下降而管理費用大幅提升。

由于公司逐漸出售水泥業務子公司和降低水泥產能，公司水泥業務收入近幾年下降明顯，而高毛利的私募股權業務收入占比逐年提升。

2017 年公司戰略發展開始轉向私募股權投資管理業務，私募業務收入由 2017 年的 0.71 億元提升至 2020 年的 3.33 億元，2021 年上半年也已實現 1.44 億 元的私募業務收入。

2017 年公司私募業務收入占比僅為 2.6%，而 2021 年上半年私募業務收入占比已大幅提升至26.63%。

隨著私募股權投資行業的迅猛發展以及公司在私募股權投資業務上所建立的優勢，我們預計公司的私募業務貢獻的收入、利潤和占比將逐年穩步提升。

隨著公司逐漸降低水泥業務的產能，銷售費用逐漸減少，私募股權投資管理業務的增加也帶動了公司管理費用的大幅上升。因為輕資產的私募業務收入逐漸提升，公司定期存款收益也逐漸增加，因此財務費用呈現明顯下降趨勢。

具體來看，2016-2021年前三季度，公司銷售費用率和財務費用率分別從2%、4%下降到 1%和-3%，而管理費用率從 5%上升到了 11%。

1.3. 核心競爭力：IDG 基因根植，坐擁豐厚歷史積淀、專業投資團隊和品牌影響力

公司具備一支高素質專業化的投資管理團隊。投資業務的人員大部分來自于專業投資機構， 具有豐富的從業經驗。

公司約有 40 位來自專業投資機構的專業人員負責投資業務，多位高管及董事在 IDG 資本任職超過 10 年。

IDG 目前已在中國投資超過 600 家技術創新企業，投資數量和投資回報率均優于同業。

IDG 背景股東為公司帶來募資優勢和投研優勢，能夠為公司提供優質、穩定的項目來源和投資管理支持（詳細內容請參見 1.2.1）。

公司已建立成熟的投資管理體系。

從立項、盡職調查、投資、投后管理的每個環節均制定了完善的工作規程和實施細則。

公司團隊具有科技背景，對行業有深刻的理解，能對項目作出精準判斷。公司投研團隊繼承了 IDG 資本的投資風格，重點關注消費、互聯網、新媒體、教育、醫療健康、新能源、先進制造等領域，覆蓋行業廣且壁壘高。

公司對處在不同發展時期公司的需求了如指掌，廣泛涉獵從初創期、成長期、到成熟期等各個階段的投資（詳細內容請參見 3.2.1）。

公司重視項目的投后管理。團隊能夠對履約情況、財務狀況、經營管理情況等進行統一管理，對投資項目進行經常性的跟蹤監控和評估，實時掌握其經營情況，進行有針對性的改進，并全面對接相關資源賦能企業，綜合提升被投企業的價值。

公司股東有著豐富的工作及投資經驗且精通科技行業，能夠精準把握行業方向，對投資企業進行專業的管理和輔導（詳細內容請參見 3.2.4）。

公司投資管理團隊具有豐富的資本市場經驗，熟悉資本市場的上市與并購等各類退出途徑。 能夠結合所投項目的業務形態、發展階段、管理模式，靈活選擇退出時機與路徑，力爭最大程度實現投資收益。（報告來源：遠瞻智庫）

公司投資的中微公司和翱捷科技已經實現上市，首批投資基金將由投資階段漸漸步入退出階段，預計未來幾年會有不少項目實現退出，同時也能為公司吸引更多投資人的關注（詳細內容請參見 3.2.3）。

2. 私募股權投資行業的政策紅利不斷

2.1. 私募股權投資行業的商業模式和盈利模式

私募股權投資（PE）是指通過私募基金對非上市公司進行的權益性投資。在交易實施過程 中，PE 會附帶考慮將來的退出機制，即通過公司首次公開發行股票（IPO）、兼并與收購（M&A）或管理層回購（MBO）等方式退出獲利。

簡單的講，PE 投資就是 PE 投資者尋找優秀的高成長性的未上市公司，注資其中，獲得其一定比例的股份，推動公司發展、上市，此后通過轉讓股權獲利。

私募股權投資主要以非公開方式募集資本，投資期限較長，退出渠道多樣，對團隊投資管理 能力要求較高。

特點如下：

1）在資金募集上，主要通過非公開方式面向少數機構投資者或高凈值個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。另外在投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細節；

2）多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE 投資機構也因此對被投資企業的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優先股，以及可轉債的工具形式；

3）一般投資于私有公司即非上市企業，絕少投資已公開發行公司，不會涉及到要約收購義務；

4）比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業，這一點與 VC 有明顯區別；

5）投資期限較長，一般可達 3 至 5 年或更長，屬于中長期投資；

6）流動性差，沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易；

7）資金來源廣泛，如高凈值人群、風險基金、杠桿并購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等；

8）PE 投資機構多采取有限合伙制，這種企業組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端；

9）投資退出渠道多樣化，有 IPO、售出（TRADESALE）、兼并收購（M&A）、標的公司管理層回購等等。

私募股權投資主要包括募集、投資、管理、退出四個階段。

國內私募股權投資基金和海外的創業投資基金的運作方式基本一致，即基金經理通過非公開方式募集資金后，將資金投于非上市企業的股權，并且管理和控制所投資的公司使該公司最大限度地增值，待公司上市或被收購后撤出資金，收回本金及獲取收益。

其投資運作基本都是按照一系列的步驟完成的，從發現和確定項目開始，然后經歷談判和盡職調查，確定最終的合同條款、投資和完成交易，并通過后續的項目管理，直到投資退出獲得收益。

2.2. 私募股權投資行業處于由量到質的結構性優化期

2.2.1. 私募股權投資管理基金數量及規模處于增長階段

私募基金管理人數量和規模呈增長態勢，其中私募股權投資管理基金占比最大。

截至 2021 年 12 月末，存續私募基金管理人 24610 家，較 2020 年 12 月末增加 49 家，同比增長 0.2%；管理基金數量 124117 只，較 2020 年 12 月末增加 27299 只，同比增長 28.2%。

其中私募股權、創業投資基金管理人 15012 家，較 2020 年 12 月末增加 26 家，同比增長 0.17%；私募股權投資管理基金數量 30801 只，較 2020 年 12 月末增加 1399 只，同比增長 4.76%。

2021 年 12 月末，私募股權投資管理基金規模占私募基金管理總規模超過 50%，處于私募 基金中的領頭羊地位。

私募基金規模 19.76 萬億元，較 2020 年 12 月末增加 2.81 萬億元，同比增長16.55%。其中私募股權投資管理基金規模10.51萬億元，較2020年12月末增加0.64萬億元，同比增長 6.48%。

我們認為，私募股權投資管理基金規模將繼續保持快速健康增長，推動國內新經濟、新技術、互聯網等諸多領域的發展。

2021 年，私募基金管理人登記通過 1285 家，同比增長 11.93%。其中私募股權、創業投資 基金管理人由 2020 年的 709 家增加至 2021 年的 757 家，同比增長 6.77%。

2021 年管理規模 100 億元以上的私募基金管理人有 329 家，占比為 1.34%。其中管理規模 0-0.5 億元的私募基金管理人數量最多，為 10085 家，占比 41.06%；有 4818 家管理人的管理規模在 1-5 億元之間，占比 19.62%。

2021 年私募基金備案數量同比 2020 年有較大幅度增長。2020 年私募基金備案數量為 26561 只，2021 年同比增加 52.99%至 40636 只；其中私募股權投資基金備案數量由 2020 年的 3859 只增加至 2021 年的 4485 只，同比增長了 16.22%。

2021 年私募基金備案規模達到 14705 億元，為近三年新高，同比增長 36.9%。其中私募股 權投資基金和創業投資基金備案規模 6835 億元，同比增長了 6%。

2021 年私募基金清盤數量達到近三年新高。2019、2020 和 2021 年私募基金清盤數量分別 為 10417、9944 和 12891 只，其中私募股權投資基金 2021 年清盤數量為 2783 只，同比增長了 37.77%。

近一年私募基金管理人數量穩中有升。

2022 年 1 月，在中國證券投資基金業協會資產管理業務綜合報送平臺提交私募基金管理人登記申請的機構 205 家，辦理通過的機構 108 家，其中，私募證券投資基金管理人 53 家，私募股權、創業投資基金管理人 55 家。

2022 年 1 月，協會中止辦理 18 家相關機構的私募基金管理人登記申請，注銷私募基金管理人 72 家。

截至 2022 年 1 月末，存續私募基金管理人24,646家，較上月增加36家，環比增長0.15%；管理基金數量126,916 只，較上月增加 2,799 只，環比增長 2.26%；管理基金規模 20.28 萬億元，較上月增加 5,143.64 億元，環比增長 2.60%。

私募股權、創業投資基金管理人在私募基金管理人中占比最大。

截至 2022 年 1 月末，私募證券投資基金管理人 9,100 家，較上月增加 31 家，環比增長 0.34%；私募股權、創業投資基金管理人 15,023 家，較上月增加 11 家，環比增長 0.07%；私募資產配置類基金管理人 9 家，與上月持平；其他私募投資基金管理人 514 家，較上月減少 6 家，環比下降 1.15%。

2.2.2. 私募股權投資管理基金有效推動科技創新，退出渠道更加通順

私募基金穩健發展，為增加直接融資、促進創新資本形成、支持科技創新和產業結構調整發 揮的作用日益凸顯。

截至 2021 年三季度末，私募基金投向各類股權項目本金 7.8 萬億元，其中投向中小企業、高新技術企業、種子期和起步期企業本金占比分別達 28%、26%和 33%。私募股權和創投基金規模位居世界第二。

試點注冊制以來，超過八成的科創板上市公司、超過六成的創業板上市公司都獲得過私募股權和創投基金支持。計算機、材料和醫藥生物等高科技行業的投資案例數量占比最多。

從在投案例數量行業分布看，前五大行業分別為“計算機運用”、“資本品”、“醫藥生物”、“醫療器械與服務”和“原材料”，各行業在投案例數量分別為 13129 個、6634 個、3919 個、3611 個和 3250 個，占比分別為 23.7%、12.0%、7.1%、6.5%和 5.9%。

計算機、半導體、原材料等高新技術產業的投資金額占據較高比重。

從在投金額行業分布看，前五大行業分別為“資本品”、“房地產”、“計算機運用”、“交通運輸”和“其他金融”，各行業在投金額分別為 9404.85 億元、8430.07 億元、5725.58 億元、5384.53 億元和 4278.88 億元，占比分別為 15.0%、13.5%、9.1%、8.6%和 6.8%。

計算機、原材料和醫藥生物等高科技行業的退出數量最多。

從私募股權投資基金退出案例的行業分布來看，截至2020年末，前五大行業為“計算機運用”、“資本品”、“房地產”、“原材料”和“醫藥生物”，各行業退出案例數量分別為 3312個、2074個、1147個、1137個和 997 個，合計 8667 個；數量占比分別為 20.7%、13.0%、7.2%、7.1%和 6.2%，合計占比 54.3%。

計算機、半導體、原材料等高新技術產業的退出金額占據較大比重。

從私募股權投資基金退出案例實際退出金額的行業分布來看，前五大行業分別為“房地產”、“資本品”、“計算機運用”、“其他金融”和“半導體”，實際退出金額合計 9484.89 億元；占比分別為 18.3%、11.9%、8.6%、7.3%和 5.7%，合計占比 51.8%。

2.3. 私募股權投資行業景氣度觸底回暖，政策頻頻利好

疫情因素影響變小，私募基金規模持續增大。2020 年，疫情影響下全球政治經濟失衡，貨 幣金融環境劇變，資本市場和機構投資者面臨前所未有的考驗。

隨著國內疫情得到控制，經濟活力恢復，資本市場活躍，私募基金行業保持快速增長。

對于行業和整體經濟而言，私募基金憑借專業化、市場化機制，遴選優質標的、撬動社會資本、支持國家戰略性新興產業，挖掘新的產業機會，推動高新技術企業、創新創業企業融資和成長。

當前全球氣候變暖、資源短缺問題突出，可持續發展成為全球課題，作為實體經濟的血脈與直接融資的重要工具，私募基金被賦予新的使命：適應實體經濟高質量發展要求，探索環境社會可持續、內部治理有效的發展路徑和投資路徑。

資本市場改革有效推動私募基金行業發展。

2021 年是實施“十四五”規劃、開啟全面建設社會主義現代化國家新征程的開局之年。“十四五”時期，我國將加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這為提高直接融資比重提供了寶貴的戰略機遇，而加快發展私募股權基金、突出創新資本戰略作用是提高直接融資比重的重點任務之一。

私募基金已成為我國直接融資體系的重要力量，有力推動了供給側結構性改革與創新增長。

3. 水泥穩+骨料增，中流砥柱 PE 提供中長期驅動力

四川雙馬經營業務主要包含建材生產業務和私募股權投資管理業務。

公司當前的業務主要是產業投資和投資管理，其中建材生產業務經過調整，目前集中在宜賓市，公司擁有兩條水泥生產線和兩條骨料生產線，可以獲得穩定的現金流。

第二塊業務為投資和私募股權基金管理，公司結合自身資源優勢從2017年開始運營相關業務，為公司的重點發展的業務板塊。借助團隊優勢，公司較早確定了符合國家產業政策的芯片、半導體、新能源的投資方向以及大消費的投資領域。

公司團隊具有前瞻性，充分預見行業發展趨勢，做好了產業布局。公司參投的私募股權投資基金投資了相關領域發展較好的項目，基于私募基金的投資周期，投資成果會有所體現。

3.1. 建材業務：區域優勢+穩步發展

3.1.1. 國內建材行業發展穩中向好

建材生產業務經營模式：水泥采用直銷或經銷，骨料采用直銷為主經銷為輔。

公司以質量為核心，以客戶需求為導向，在確保安全健康及環保的基礎上進行生產經營，根據行業特點和用戶需求，制定公司年度及月度生產及銷售計劃。

公司在銷售模式上執行經銷和直銷相結合的策略， 對于袋裝水泥產品，公司主要實行區域經銷管理的模式。

對于散裝水泥產品，公司根據客戶具體特點和需求選擇直銷或經銷模式。

對于骨料產品，公司采用直銷為主，經銷為輔的模式。公司的日常采購主要通過采購部統一招標，詢比價，選擇供應商，制定合同，進行管理和控制。國內建材行業正在進行結構化改革，往高質量方向發展。

在國內社會經濟發展克服新冠疫情影響，繼續穩中向好的背景下，隨著國家推進供給側結構性改革相關政策和舉措的常態化運行，各區域水泥行業協會的積極協調和推動，作為投資驅動型行業，水泥行業已進入去產能、調結構、促創新、增效益的發展新階段，正向高質量發展方向邁進。地方政策為水泥和骨料銷售增長提供有力支撐。

近年以來，川南區域的經濟呈現加速發展、后發趕超的態勢，公司建材業務核心區域——宜賓市緊緊圍繞打造川渝地區經濟副中心的發展目標，加快區域建設，2021年度重點項目總投資計劃達 6,964 億元，2021年預計完成投資908億元（環比增長6.3%），區域內渝昆高鐵宜賓段、宜彝高速宜賓段等多條高速鐵路、高速公路持續推動建設。

2021上半年，宜賓市GDP達到1381.79億元，同比增長13.3%；重點項目完成投資498億元，占全年比54.85%，圓滿實現“時間過半，任務超半”。

地方經濟的發展為水泥和骨料需求的增長注入了源源不斷的活力，為公司經營業績的不斷提升提供了有力支撐。

宜賓市地產和基建投資增速呈現高位回落態勢。

近年來公司所在宜賓市基建和地產投資逐年增長，但呈現增速下滑的態勢。

2016-2020年，宜賓市財政支出中和基建相關的金額從92.7億元增長至128.4億元，CAGR8.5%，其中2020年增速為-3.2%；宜賓市地產開發投資完成額從135.4億元增長至280.2億元，CAGR20.0%，其中2020年增速為 3.7%。

公司熟料產能 480.5 萬噸，是四川省內區域性二線龍頭。公司作為全球水泥龍頭拉法基在中 國的業務平臺之一（另一平臺為華新水泥），截至2021年末在四川省內擁有480.5萬噸熟料產能，占比為 5%。

四川省內水泥行業主要參與者是西南水泥、峨勝水泥、海螺水泥、亞洲水泥，截至2021年末在四川省內熟料產能分別為3558.8、917.6、759.5、700.6萬噸，占有份額分別為34%、9%、7%、7%。公司深耕宜賓市，在省內處于區域性二線龍頭的定位。

3.1.2. 公司建材業務擁有政策、品牌、資源等優勢

建材業務收入下降，毛利率保持較高水平。受公司業務調整影響，建材業務收入由2016年 的22.38億元下降到2020年的11.39億元。2017年供給側改革后，建材業務毛利率達到較高水平，2018-2020年建材業務毛利率分別為34%/34%/31%

公司建材業務2016年以來銷量逐步下降，噸價格2018年后小幅下行，噸成本保持穩定。

2016-2020年，公司水泥產量和銷售量均有下降，其中產量從 1066 萬噸減少到 373 萬噸，銷售量也從1068萬噸下降至 372 萬噸。

公司 2019-2020 年骨料銷售量分別為 195 萬噸和 352 萬噸，骨料銷售量的提升有效彌補了公司水泥產量的下降，且由于新生產線的投產，預期骨料產能將會增加。

價格方面公司 2017-2020 年水泥單價分別為 244.9/300.1/279.4/262.9 元/噸，2018 年供給 側改革達到高位后，價格呈穩步下行的態勢。噸成本則穩定保持在 190-200 元/噸的水平。

公司作為區域性二線龍頭，價格與噸毛利相比同行仍有一定差距。相比宜賓當地均價以及其 他四川省內龍頭，公司近年來水泥單噸價格偏低于同行，噸毛利也偏低于同行。

我們認為供給側改革下，行業馬太效應愈發明顯，公司作為區域性二線龍頭和省內一線龍頭經營效率各方面出現一定差距。

四川雙馬建材業務具有品質及品牌優勢。

公司堅持品質第一的理念，通過先進的生產工藝和嚴苛的品控標準保障產品質量穩定，為客戶提供高性價比、高附加值、高穩定性的產品。

公司按照 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、ISO50001 和 ISO10012 等國際標準建立一體化管理體系，獲得產品、質量、環境、能源、職業健康安全認證。

2018 年雙馬宜賓榮獲首屆政府質量獎，2020 年雙馬宜賓榮獲“質量穩定標桿企業”稱號。

公司著重于銷售網絡搭建維護和品牌管理，通過多樣、高效的服務及管理措施培育了穩固、忠誠、具有高價值性的直銷經銷客戶體系。

公司產品享有較高知名度和客戶認可度，在區域內水泥市場上具有較強的市場影響力，先后為水麻高速公路、溪洛渡水電站、向家壩水電站、納敘鐵路、樂宜高速、宜瀘高速公路、成貴高鐵等重點工程供應水泥。

公司建材業務具有資源優勢。

公司擁有經營場所的土地使用權及石灰石、骨料礦山采礦權，豐富的礦山資源規避了原材料價格波動風險，并為公司的長期可持續發展奠定了堅實的基礎。

公司建材業務具有安全環保優勢。

公司以健康和安全為文化底蘊，將健康安全理念深植于員工心中。在經營中，持續宣導公司的健康安全目標，建立健全公司內部健康與安全管理體系，并保持了良好的健康與安全文化氛圍。

公司通過現場健康安全審計、安全觀察等方式推動安全隱患排查、專項整改，控制了一般事故以上的安全事件發生。

在健康安全方面，公司持續獲得同行業企業和監管部門的高度評價和認可。作為安全示范企業，公司良好的安全管理經驗亦得到了社區、客戶和供應商的認可。

公司建材業務具有技術創新優勢。

在技術創新和發展方面，公司成立了專門的技術研發與服務中心，同時還建立了自有的混凝土和材料實驗室，并與國內知名大專院校開展長期戰略合作，不斷地引進和應用新技術、新工藝，扎實推進水泥智能化工廠建設，使得水泥生產技術始終保持在行業先進行列。

公司具有自主研發新產品、新技術、新工藝能力，在新產品、新技術、新工藝的應用上處于行業內領先地位。

公司已獲得水基巖屑使用設備等 7 項實用新型專利及 1 項軟件著 作權登記證書。水泥價格上漲保證公司水泥業務毛利率。

自 2021 年 9 月份以來，水泥行業受“能耗雙控”影響，多地限電限產，疊加煤炭價格攀升和需求走好等因素，水泥價格出現大幅上揚，并創歷史新高，公司所在的宜賓區域水泥價格也達到近幾年來的較高水平，較好地提升了公司成本轉移的能力，預計對公司2021年第四季度的業績有比較好的影響。水泥業務給公司帶來了比較穩定的經營性現金流入。

新投產骨料生產線提升骨料產能。公司 2021 年第三季度新投產一條骨料生產線，提升整體 骨料產能至年產 500 萬噸，新骨料線對業績的貢獻將會逐漸顯現。2019 年和 2020 年骨料銷售量 分別為 195、352 萬噸，我們預計未來公司骨料銷售量會維持上漲勢頭。

公司新投產骨料生產線帶來了骨料業務收入的明顯增加，骨料業務毛利率也比水泥業務更高。 2019-2020 年，公司骨料業務收入為 0.85 億元和 1.6 億元，毛利率則維持在 60%以上。

3.2. 私募股權投資基金業務：潛力逐漸釋放

3.2.1. 發力募資、投資和股權管理，私募股權業務發展超預期

私募股權投資管理業務盈利模式：管理費+業績報酬+投資收益。

公司私募股權投資管理業務的經營模式是管理及投資基金，向私募股權基金提供管理服務、收取管理費和業績分成。

公司通過二級子公司西藏錦合創業投資管理有限公司管理河南省和諧錦豫產業投資基金(有限合伙）和義烏和諧錦弘股權投資合伙企業（有限合伙）兩支私募股權投資基金。

西藏錦合主要負責向投資基金提供管理服務，包括投資標的的尋找和篩選、執行盡職調查、提出投資分析及建議、風險管控、項目管理等。同時公司作為投資人投資私募股權基金，獲取投資收益。

公司投資收益逐步體現，扣非后歸母凈利潤同比提升。

2021 年 1-9 月，公司實現營業收入約 8.5 億，同比降低 27.22%，實現歸母凈利潤 6.5 億，同比降低 6.68%。

歸母凈利潤同比下降的主要原因為2020年處置遵義礪鋒公司形成較高的非經常性損益。

另外建材生產業務受節能環保、煤炭漲價等因素的影響，業績較 20 年同期略有下降。2021 年 1-9 月，公司實現扣非后歸母凈利潤 6.38 億，同比增加 31.92%。

扣非后歸母凈利潤的增長，主要是來源于對聯營企業投資收益的增加及公允價值變動收益的增加，公司參投基金所投資的項目逐漸到了成長期及退出期，投資收益逐步體現，2021 年累計都實現了較好的收益。公司繼續發展投資業務，于 2021 年 10 月 13 日投資了和諧成長三期基金，為公司未來獲得更好的投資收益奠定基礎。

2016-2020 年，公司扣非凈利潤從 0.33 億元增加到 6.15 億元，CAGR 達到 107%，可見私募股權投資管理業務對公司盈利水平的貢獻之大。

3.2.2. 布局新科技領域，盈利前景廣闊

公司正在重點布局投資業務。公司堅持以產業投資為主，在做好產業投資的同時大力發展投 資業務。目前公司管理了兩只基金，同時也在選擇盈利能力較強的基金進行投資，如天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金、和諧成長三期基金等。

公司投資團隊基于上市公司的投資收益，在經過反復比較和篩選之后，作出以上投資決定。 河南省和諧錦豫產業投資基金(有限合伙)及義烏和諧錦弘股權投資合伙企業的合伙人清單：

西藏錦合作為和諧錦豫及和諧錦弘的管理人，始終積極謹慎地履行管理職責，嚴格遵守私募基金相關法律法規，不斷提升專業化運作水平和合規經營意識，持續提升投資管理團隊的專業能力和行業趨勢研判能力，進一步完善、優化投資管理體系和風險控制體系，主要經營活動包括對投資目標實施調查、分析、設計交易結構和談判，對被投資企業進行監控、管理，提交關于投資退出的建議等。（報告來源：遠瞻智庫）

增資上海和諧匯一資產管理有限公司，進軍二級市場投資領域。

2020 年 8 月 30 日，四川雙馬之子公司成都和諧雙馬投資有限公司以人民幣 100,000,000.00 元增資和諧匯一，持股其 39%股 權。

上海和諧匯一資產管理有限公司成立于 2020 年 6 月 19 日，由國內價值投資的領軍人物林鵬先生發起創立，創始核心團隊來自國內一流投資機構，擁有平均 20 年從業經歷，對資本市場有著深刻認知。

天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金的合伙人清單：

2019 年 11 月 29 日，四川雙馬之子公司西藏錦川公司同意自寧波梅山保稅港區睿騰股權投資合伙企業(有限合伙)受讓其對天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金合伙企業計人民幣 120,000,000.00 元未實繳的認繳出資額及相關的合伙企業權益，轉讓對價為零。

2019 年，西藏錦川公司已經全額繳納出資額計人民幣 120,000,000.00 元。

2021 年 2 月，西藏錦川公司增加對智慧出行基金的認繳出資額人民幣 200,000,000 元并完成實際出資，西藏錦川公司總計對智慧出行基金認繳出資額及實繳出資額均 為人民幣 320,000,000 元，持有股權比例 4.92%。

和諧錦豫、和諧錦弘對外投資企業主要聚焦在互聯網、先進制造與新能源等高科技行業。

西藏錦合的投資團隊積極關注宏觀經濟變化趨勢和產業政策變化，加大對重點領域、行業，包括芯片設計制造、半導體設備、新能源汽車、大消費、大健康等細分行業的開發、跟蹤和深度研究，積極尋找優質的投資標的，努力把握投資機遇；同時，投資團隊對已投項目進行經常性的跟蹤監控和評估，實時掌握其經營情況，并進行有針對性的改進，綜合提升被投企業的價值。

在當前國內外環境異常復雜的大背景下，西藏錦合始終秉持價值投資、長期投資、理性投資的經營理念，聚焦優勢產業，緊抓投資機遇，堅持嚴格的投資標準，嚴控項目的投資風險，在為基金創造投資收益的同時也支持了實體經濟的發展。

天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金投資行業聚焦在智慧出行領域。基金投資了北京寬 凳科技有限公司，并通過旗下天津浩數遠方、天津燁偉股權投資、天津易行海河汽車創新投資基金等子公司間接投資了眾多科技企業，尤其是智慧出行領域的企業。

3.2.3. 伴隨項目陸續退出，業績報酬即將釋放帶來巨大業績彈性

基金首批投資企業逐漸步入退出期。公司在管的兩支基金聚焦在科技行業，包括新能源、芯 片等，產業投資方向跟北交所支持的行業是比較契合的。

北交所的設立為公司投資項目的退出增加了一個新的渠道，會對公司投資項目的退出有幫助。

公司投資管理團隊具有豐富的資本市場經驗，熟悉資本市場的上市與并購等各類退出途徑，能夠結合所投項目的業務形態、發展階段、管理模式，靈活選擇退出時機與路徑，力爭最大程度實現投資收益。

公司私募股權投資管理基金的管理費穩定，業績報酬有望大幅增長。

目前為止，公司還未提業績報酬，后續有望逐漸提業績報酬，將貢獻巨大的業績彈性。

公司通過和諧錦豫和和諧錦弘基金投資的項目在退出時會先返還本金，本金還完了才會提業績報酬，因此一旦本金還完，后續的業績報酬預計將比之前單純收管理費的彈性大很多。

考慮到項目退出往往集中發生在 PE 基金存續的最后階段，因此越往后資金回籠越多，且呈指數級增長，因此最后階段提的業績報酬將大大超過管理費，貢獻的業績彈性也不可同日而語。

一只優秀的 PE 基金往往回報達到幾倍，甚至十幾倍，因此其整個存續期收到的業績報酬將很大概率超過本金，遠遠超過年化 2%的管理費收入。

3.2.4. 專業能力構建護城河，IDG 資本為公司保駕護航

四川雙馬公司擁有完善的投資管理團隊，IDG 資本能夠為公司投資管理提供支持。公司有 40 多位專業人員負責投資業務，大部分來自于專業投資機構，具有豐富的從業經驗和較強的運作 能力，并且已積累了廣泛的業內資源。

和諧錦弘、和諧錦豫為2017年發行的基金，公司組建了投資團隊，經過這幾年的運作，基金目前經營較為穩健，投資有成效。目前中國一級市場股權投資項目的門檻越來越高，對團隊能力的考驗也越來越高。

一級市場中后臺的搭建很重要，要形成自上而下的體系，壁壘比較高，業務協同能力要求也比較強。

頭部機構在產業鏈投資分析和構建方面能力較強，能夠占據優勢地位，一般的小私募沒辦法形成體系化的搭建。目前國內一線的投資企業有紅杉資本、高瓴資本、IDG 資本等，其中 IDG 平臺被驗證的時間最為悠久。

IDG 資本的其他產品和四川雙馬公司的投資理念以及投資風格都比較相似，都屬于 IDG 資本起源的，都是以投資新能源、半導體等核心科技為主。四川雙馬目前有自己獨立的投資團隊，投資決策不會受到 IDG 資本的影響，但 IDG 資本會向公司提供投資的支持。

IDG 資本是全球領先的私募股權投資機構。

IDG 資本始終致力于利用全球豐富的資源和投資管理經驗助力企業走向卓越。IDG資本于 1993年起率先在中國開展風險投資業務，在風險投資、私募股權和收購兼并領域均積累了豐富的投資經驗。

1998年時，IDG 資本投資數量僅為 1 個，略高于行業平均投資數量的 0.59 個；此后 IDG 資本迅速擴張，投資數量越來越多，其中在 2015 年 IDG 的投資數量達到了最高點，為 194 個，同年行業平均投資數量僅為 2.39 個。

2021年，IDG資本投資數量也達到了 110 個，相比行業平均的 1.98 個有絕對優勢。

2022年至今，IDG 投資數 量也已經達到了 20 個以上。

IDG 資本重點關注消費品、連鎖服務、互聯網及無線應用、新媒體、教育、醫療健康、新能 源、先進制造等領域。

除為企業發展提供資金以外，IDG 資本還在品牌建設、市場營銷、渠道拓展、人才引進、財務管理、全球擴張等多方面為企業提供專業支持、經驗和資源，幫助被投企業實現長足發展。

在企業服務、電子商務、金融、人工智能和大數據領域，IDG 資本的投資數量分別達到了 284、136、108、91 和 76 個，而行業平均依次為 1.8、1.14、1.16、0.87、0.84 個，IDG 投資數量遙遙領先于市場平均。

IDG 資本投資覆蓋初創期、成長期、成熟期、Pre-IPO 各個階段。

IDG 對處在不同發展時期公司的不同需求了如指掌，可以廣泛涉獵從初創期、成長期、到成熟期等各個階段的投資。得益于多年積累的深刻洞察和成功經驗，IDG 能夠在經歷市場波動乃至危機時仍然保持出色的投資業績，幫助被投資企業取得成功。

1998 年-2022 年期間，IDG 資本投資 A 輪階段企業最多，達到了 496 例，占比超過總投資數量的 1/3，為 35%；B 輪、天使輪、戰略融資和 C 輪的數量依次分別為 254、208、105、104 例，占比分別達到了 18%、14%、7%和 7%。IDG 資本投資 A+輪、preA 輪和 D 輪的數量均少于 100 個，分別為 51、39 和 37 個，占比為 4%、3%和 3%；其他輪次的 總投資數量為 135 個，占比 9%。

IDG 資本公司規模龐大，團隊經驗豐富，擁有眾多成功的投資案例。

IDG 擁有業界最完整、經驗最豐富的專業團隊之一。

團隊成員具有多元化的行業背景以及全球化的投資視角和資源，教育及工作背景覆蓋技術、市場、財務、法律、管理咨詢、投資銀行等多個行業。

目前，IDG 資本在全球 12 個城市設有辦公室，包括北京、上海、廣州、深圳、香港、澳門、紐約、波士頓、倫敦、首爾、河內和胡志明市。

IDG 資本的品牌優勢和投資團隊為四川雙馬公司私募股權業務保駕護航。

四川雙馬的實際控制人是林棟梁，公司和 IDG 資本是關聯方，林棟梁也是 IDG 資本的合伙人。IDG 資本的資產管理規模全球合計大概有一千億美金，四川雙馬的基金體量大概是 175 億元人民幣，在整個 IDG 資本的大盤子里面占比比較小，屬于起步階段。

IDG 資本的品牌效應和團隊投資管理能力，對四川雙馬的兩只基金和諧錦豫及和諧錦弘都起到了不小的支持和幫助作用。除了公司目前的兩只基金外， IDG 資本的其他基金沒有在任何的上市公司體系。

因此，我們長期看好四川雙馬公司依托 IDG 資本大品牌而形成的在私募股權投資行業的優勢。

4. 盈利預測與估值

4.1. 盈利預測

我們對公司 2021-2023 年盈利預測做如下假設：

1) 公司 21-23 年私募股權投資基金管理 AUM的增速分別為 0、57.14%、0。管理 AUM的上升主要考慮公司專業的投資能力以及 IDG 資本的品牌影響力和對公司的支持及幫助。

2) 公司 21-23年的基金管理費率維持在2%，管理費收入的增速分別為5.06%、28.57%、 22.22%。管理費收入的增加主要考慮到公司基金管理 AUM 的增加以及穩定的管理費率。

3) 公司 23 年的業績報酬的增速為 200%，主要考慮到業績報酬會集中在最后時期釋放。

4) 公司 21-23 年投資收益的增速分別為 35.21%、81.14%、-6.15%。投資收益的增加主要考慮到公司可以充分利用資本優勢，以出資人的身份參與私募股權投資基金的出資以獲得收益。

5) 公司 21-23 年公允價值變動收益的增速預計有所放緩，增長率預計分別為 136.17%、 50.00%、30.00%。

6) 公司 21-23 年稅金及附加/營收維持在 0.80%-1.00%；21-23 年，我們預測公司管理費用會隨著私募業務規模的擴大而持續增加，但因預測的營業收入增長率顯著超過管理費用增長率，因此我們預測公司管理費用/營收的比例會呈現逐漸下降趨勢，21-23 年的管理費用/營收預計分別為 10.22%、8.88%、7.35%。

7) 2021 年預計建材業務收入有所下降，系公司出售水泥子公司遵義礪鋒所致；由于水泥單價保持高水平，且公司新建骨料生產線有助于提高建材業務收入，未來公司建材業務收入預計會穩中有升。我們預測 21-23 年建材業務收入的增速分別為-24.65%、6.11%、3.58%。

4.2. 估值

由于公司同時擁有建材與私募股權投資管理兩個業務板塊，且彼此之間并不存在內部協同與 業務關系，因此我們采取分部估值法對公司進行估值。

1）建材分部

采用可比公司估值法，參考指標為市盈率。我們選取 A 股來自于不同地區的具有較強代表性 的水泥骨料標的華新水泥、祁連山、海螺水泥、塔牌集團、冀東水泥作為可比公司，其調整后平 均 2022PE 為 6.50x。

參考可比公司估值，我們給予公司建材分部 2022 年 6.50xPE（我們預計 2022 年公司建材分部實現凈利潤 2.16 億元），對應分部價值 14.03 億元。

2）私募股權投資管理分部

同樣采用可比公司估值法，參考指標為市盈率。

考慮到 A 股沒有可比的 PE 投資管理可比標的，因此我們選取美股中最具代表性的典型頭部 PE 投資管理標的黑石集團（Blackstone）、KKR & Co、普信金融、阿波羅全球、阿瑞斯管理有限合伙、凱雷投資作為可比公司，其調整后平均 2022PE 為 14.20x。

參考可比公司估值，我們給予公司 PE 投資管理分部 2022 年 14.2xPE（我們預計2022年公司私募股權投資管理分部實現凈利潤11.98億元），對應分部價值170.06億元。

我們合并建材分部與私募股權投資管理分部價值，最終得出公司 2022 年的目標價值為 184.09 億元，對應目標價 24.11 元，

5. 風險提示

1) 疫情持續惡化導致宏觀經濟不景氣，私募股權管理業務募集不及預期。

2) 二級資本市場不景氣，從而影響一級股權投資市場的收益及退出期望。

3) 公司新建骨料生產線的骨料產能不及預期，水泥業務持續收縮。

4) 宏觀政策調控導致私募股權投資基金的募集來源或退出渠道變少。

5) 業績報酬的水平與確認時點存在較大的不確定性，致使 PE 投資管理收入存在較大不確定性（我們預計 2021-2023 年 PE 投資管理收入占營業收入比重分別為 28.98%、45.44%、60.99%）。

6) 投資收益與公允價值變動損益存在較大的不確定性（我們預計 2021-2023 年公司投資收益與公允價值變動損益占營業利潤的比重分別為 49.06%、45.76%、33.51%）。

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