“中藥一哥”片仔癀（6月7日）再創(chuàng)新高，市值高達(dá)2532億。相比PE僅有35倍的云南白藥，片仔癀因市盈率高達(dá)百倍被認(rèn)為“偏貴”。這背后究竟是什么原因？我們從稀缺性、壟斷性、定價(jià)權(quán)（生意模式）等維度來(lái)解析片仔癀為什么“貴”一、稀缺性：品牌歷史

“中藥一哥”片仔癀（6月7日）再創(chuàng)新高，市值高達(dá)2532億。相比PE僅有35倍的云南白藥，片仔癀因市盈率高達(dá)百倍被認(rèn)為“偏貴”。這背后究竟是什么原因？我們從稀缺性、壟斷性、定價(jià)權(quán)（生意模式）等維度來(lái)解析片仔癀為什么“貴”

一、稀缺性：品牌歷史和獨(dú)家生產(chǎn)造就的“中藥茅”

資本市場(chǎng)看好片仔癀的重要原因首先在于定位，和云南白藥大眾品不同，片仔癀是個(gè)具有500年歷史的中藥“奢侈品”。片仔癀誕生于明朝嘉靖年間，起初是皇宮傳到民間的一個(gè)“皇家秘方”，主要功效是消炎解毒和養(yǎng)肝護(hù)肝。1956年片仔癀被納入福建漳州制藥廠；2003年6月片仔癀藥業(yè)登陸上交所；2006年公司成為經(jīng)國(guó)家商務(wù)部認(rèn)定的首批中華老字號(hào)企業(yè)之一，目前公司的主要產(chǎn)品涵蓋了肝病用藥等領(lǐng)域，核心產(chǎn)品依然為片仔癀系列產(chǎn)品。“稀缺性”是片仔癀享有高估值的核心砝碼。

從產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，在保肝護(hù)肝領(lǐng)域，片仔癀具有壟斷性，這主要源于兩個(gè)方面：1、片仔癀是國(guó)家雙保密的國(guó)家配方。目前，中國(guó)僅片仔癀和云南白藥兩家中藥企業(yè)，擁有國(guó)家最高保密等級(jí)的中藥配方。2、原料的稀缺和原料的壟斷同樣構(gòu)成公司護(hù)城河。天然麝香和牛黃是片仔癀的兩大核心原料。2020年片仔癀肝病用藥產(chǎn)品成本費(fèi)用為18%，成本中92%來(lái)源于原材料，天然麝香和牛黃在原材料的占比達(dá)90%。天然麝香和牛黃都具有稀缺性。目前我國(guó)每年的麝香產(chǎn)量約為600kg，但需求大約為1000kg。供需不平衡導(dǎo)致天然麝香的價(jià)格持續(xù)走高，其價(jià)格是黃金的3-4倍。天然牛黃方面，我國(guó)每年的產(chǎn)量不到1000公斤，而傳統(tǒng)名貴中成藥的牛黃需求量為5000公斤。

以上兩方面因素，造就了片仔癀的高端化路線：一粒片仔癀590元可以說(shuō)是藥中“奢侈品”，因此也被稱(chēng)為“藥中茅臺(tái)”

二、壟斷性：歷史經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，高增長(zhǎng)的背后是獨(dú)角生產(chǎn)的壟斷性

片仔癀的高市值源于以下3點(diǎn)原因：1.高度壟斷性帶來(lái)的持續(xù)的盈利能力。從2009年到2020年的十年間，片仔癀的營(yíng)收從8.67億元增長(zhǎng)至65.11億元，年均復(fù)合增速達(dá)23%；歸母凈利潤(rùn)從1.3億元增長(zhǎng)至16.72億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)26%。

2.在成長(zhǎng)性方面，片仔癀2015年至2019的營(yíng)收增速的分別是29.7%、22.45%、60.8%、28.3%和20.06%，復(fù)合增長(zhǎng)率差不多30%左右；

3.在毛利率方面，片仔癀過(guò)去5年毛利率基本平穩(wěn)，保持在42%-49%之間。凈資產(chǎn)收益率過(guò)去5年2015年從14.79%提升到2020年21.26%，中間最高一年是2018年22.78%，基本是保持一個(gè)穩(wěn)步上升。

三、商業(yè)模式：一粒藥590元出廠價(jià)，具有定價(jià)權(quán)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要靠長(zhǎng)期量?jī)r(jià)齊升。

近幾年來(lái)，國(guó)家對(duì)野生動(dòng)物保護(hù)力度加大，導(dǎo)致天然麝香更加供不應(yīng)求。最初，國(guó)內(nèi)僅有片仔癀與同仁堂的安宮牛黃丸兩大中成藥品種被批準(zhǔn)使用天然麝香，隨后獲得允許使用的中成藥企業(yè)增至16家。在稀缺性和原材料成本的壓力下，片仔癀進(jìn)行了多輪提價(jià)。和東阿阿膠的提價(jià)不一樣，東阿阿膠提價(jià)影響了銷(xiāo)量。片仔癀的提價(jià)和貴州茅臺(tái)一樣量?jī)r(jià)齊升。片仔癀通過(guò)提價(jià)實(shí)現(xiàn)了較高的盈利和增速的良性循環(huán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)從2004年到2020年，片仔癀大約漲價(jià)15次左右，價(jià)格上漲了近5倍。公司銷(xiāo)售收入因此迎來(lái)了多個(gè)階段的高速增長(zhǎng)。

提價(jià)成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?016年到2019年，公司提價(jià)3次，同期銷(xiāo)量由329萬(wàn)粒增至614萬(wàn)粒，銷(xiāo)量復(fù)合增速高達(dá)23%。在提價(jià)和公司渠道建設(shè)及一核兩翼戰(zhàn)略的助推下，公司終端銷(xiāo)量快速增加。目前，一粒3克片仔癀零售價(jià)格約為590元還是供不應(yīng)求。

相比東阿阿膠，片仔癀之所以能夠?qū)崿F(xiàn)提價(jià)和銷(xiāo)售的正循環(huán)，很關(guān)鍵的點(diǎn)在于公司的競(jìng)爭(zhēng)力主要來(lái)自品牌的高端形象，以及公司產(chǎn)品和用戶(hù)黏性比較強(qiáng)，東阿阿膠是保健品，保健品提價(jià)太快，客戶(hù)可以延遲買(mǎi)，也能買(mǎi)競(jìng)品的。而片仔癀是救命的，別無(wú)分號(hào)的，還有禮品的價(jià)值，這種溢價(jià)能力和剛需屬性，顯然是，用戶(hù)黏性更強(qiáng)大。產(chǎn)品功效+剛需+重復(fù)購(gòu)買(mǎi)+品牌溢價(jià)，是占領(lǐng)用戶(hù)心智“奢侈品”的邏輯，而提價(jià)的能力和這一邏輯是相通的。

我們通過(guò)上圖可以看出片仔癀相比貴州茅臺(tái)，有著不遑躲讓的提價(jià)權(quán)。在量方面，片仔癀目前用戶(hù)僅20萬(wàn)左右，相比4.5億肝病人群，滲透率僅僅3%不到，因此，未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大，當(dāng)下片仔癀依然屬于青年階段，而云南白藥和同仁堂已經(jīng)是中年階段。這是市場(chǎng)給予片仔癀高估值的一個(gè)重要原因。

四、市值:市盈率遠(yuǎn)超競(jìng)品，市場(chǎng)為啥愿意給更高的估值？

上市公司在資本市場(chǎng)的股價(jià)和估值，反映的是投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展預(yù)期的判斷。相比當(dāng)下的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模，成長(zhǎng)性有時(shí)更加重要。今天收盤(pán)，片仔癀動(dòng)態(tài)市盈率106倍，估值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均50倍到60倍的平均估值，同仁堂市盈率40倍，云南白藥市盈率36倍。公司如此高的市值，還有成長(zhǎng)空間嗎？

從銷(xiāo)量來(lái)看，根據(jù)片仔癀每年10億銷(xiāo)售（出廠口徑），剔除2億左右出口銷(xiāo)售額，每人每年銷(xiāo)售10粒測(cè)算，全國(guó)固定服用片仔癀用戶(hù)在25萬(wàn)人以?xún)?nèi)。

中國(guó)是世界頭號(hào)肝病大國(guó)，肝病人數(shù)在4.5億人左右。2020年我國(guó)肝病用藥整體市場(chǎng)達(dá)998億元。目前片仔癀在肝病用藥中成藥市場(chǎng)中位居第一，2019年滲透率位2.5%，仍有提升空間。片仔癀的提價(jià)空間尚未觸及天花板，未來(lái)的提價(jià)空間仍不小。

茅臺(tái)在2004年到2020年零售價(jià)提價(jià)幅度為471%，同期片仔癀的提價(jià)幅度為82%，另外中藥安宮牛黃丸從1997年到2020年的提價(jià)幅度達(dá)445%。

2020年10月，片仔癀發(fā)布公告稱(chēng)計(jì)劃將旗下的福建片仔癀化妝品有限公司剝離出來(lái)單獨(dú)上市，目前正進(jìn)行上市的前期籌備工作。這一剝離上市計(jì)劃是否對(duì)其市值帶來(lái)新一輪提振，我們拭目以待。

綜上所說(shuō)，片仔癀的估值高于同行云南白藥和同仁堂是有原因的。首先，片仔癀的生意模式看，片仔癀的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀芰Ω撸▋r(jià)權(quán)更高；然后，從行業(yè)空間和競(jìng)爭(zhēng)力，片仔癀空間更廣闊，業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)更優(yōu)。市場(chǎng)先生，從短期表現(xiàn)有些瘋狂了，從長(zhǎng)期看還是清醒的