（報告出品方/分析師：東北證券李強丁敏明）1.核心邏輯清香白酒絕對龍頭，內部改革釋放增長潛力。公司坐落于擁有上千年釀酒歷史的杏花村，在國內清香型白酒中份額穩居第一。其生產的汾酒曾經是中國的國宴用酒，風靡大江南北，多次被授予“中國名酒”稱號。

（報告出品方/分析師：東北證券 李強 丁敏明）

1. 核心邏輯

清香白酒絕對龍頭，內部改革釋放增長潛力。

公司坐落于擁有上千年釀酒歷史的杏花村，在國內清香型白酒中份額穩居第一。其生產的汾酒曾經是中國的國宴用酒，風靡大江南北，多次被授予“中國名酒”稱號。

改革開放以來，薄利多銷戰略、山西假酒案、白酒從量稅改革、錯失提價潮等一系列因素導致公司營收增長受阻，昔日風光不再。

2017 年，公司成為山西省省屬國有企業中第一家簽訂目標責任書改革試點企業，大刀闊斧改革，渠道、產品、市場持續優化，四年營收 CAGR 達到 34.86%，走出業界稱嘆的“汾酒速度”。借助深厚的歷史積累，汾酒的復興指日可待。

青花銷售占比持續提升，產品結構不斷優化。

行業進入存量競爭時代，消費升級背景下機會向名優酒企和中高端白酒集中。

近年來，公司強調對中高端產品的布局，針對青花系列的主銷產品創新渠道運營和運作模式，取得了顯著成效。

2017 年以來，青花系列均保持每年 30%以上的增長速度，2021 年青花系列整體營收 60-70 億，占總營收比例超過 30%。其中青花 20 營收 40 億左右，實現翻倍增長；青花 30 營收 首次超過 20 億，增速達到 40%。

隨著省外優勢市場持續放量，機會市場快速突破，青花系列未來占比將進一步提升，預計 2022 年增速 35%+，貢獻 20 億以上的營收增長。

此外，高端產品線的順利推進提高毛利水平，2017-2021 毛利率從 69.84%提 升至 74.91%，盈利能力不斷增強。

深度全國化取得重大成果，省外全面開花。

山西汾酒立足“1357+10”市場戰略，憑借品牌底蘊快速打開省外市場。

優勢市場中，京津冀魯豫等環山西地區消費氛圍濃厚，其中河北、山東等核心地區的四年 CAGR 在 35%以上，北京、河南、天津等重點市場也保持兩位數增速；機會市場中，以長三角為代表的南方地區增長迅速，2021 年銷售平均增幅在 60%以上，江、浙、滬、皖、粵等市場均過億。

2017-2021 年，公司省外營收占比從 40%增長至 60%，四年 CAGR 達到 48.57%，增長態勢喜人。目前公司省外擴張戰略執行順利，費用投放力度不斷增強，招商活動方興未艾，推動省外營收占比向 70%的目標邁進。

大健康戰略方面，汾酒與竹葉青“雙輪驅動”初現雛形。

2016-2021 年，竹葉青的銷量從 3425 千升飆升至 11311 千升，銷售收入從 1.74 億元增長至 12.50 億元，年均復合增速近 48.41%。2021 年，竹葉青酒傳統盤迅速擴大終端規模，創新盤覆蓋全國 300 多個城里社區。目前，竹葉青定位山西省大健康產業的重要環節。隨著消費者養生健康觀念的增強，未來竹葉青將會成為公司業績的新增長極。

2. 清香型白酒龍頭，業績增長揮斥方遒

2.1. 清香酒魂源遠流長，品牌底蘊深厚

汾酒文化源遠流長，釀造歷史悠久。早在 6000 年前的仰韶文化時期，汾酒所處的山西省汾陽市杏花村已有釀造活動。自誕生起，汾酒就以口感醇香、色澤清亮的特點而聞名于世，作為宮廷御酒深受歷史名士的追捧和喜愛。

公元 450 年左右的北魏時期，汾酒是唯一被載入二十四史的國家名酒。北齊武成帝高湛曾在河南康舒王孝瑜面前盛贊汾酒，勸其于鄴城“日酌兩杯”；晚唐大詩人杜牧的“借問酒家何處有？牧童遙指杏花村”讓汾酒美名再次遠揚，積淀更加厚重的歷史底蘊。

新中國第一代國酒，品牌基因強大。

1915 年，汾酒在巴拿馬萬國博覽會上一舉榮獲中國白酒品牌唯一甲等大獎章，此“佳釀之譽，宇內交馳，為國貨吐一口不平之氣”；1949 年新中國成立后，汾酒成為國宴用酒，多次被授予“中國名酒”稱號。

60、70 年代，眾多書法和文藝界的泰斗參觀汾酒酒廠，留下無數盛贊的詩篇和書法真跡。

汾酒的厚重歷史、獨特技藝和清香美名一直薪火相傳，被譽為“中國白酒產業的奠基者、傳承中國白酒文化的火炬手、中國白酒釀造技藝的教科書、見證中國白酒發展歷史的活化石”，是“國酒之源，清香之祖，文化之根”，當之無愧的“中國酒魂”。

杏花村白酒正統代表，百年傳承匠心獨運。

公司歷史已逾百年，期間歷經多次兼并收購和股份改制，不僅是近現代中國民族企業的輝煌典型，更始終傳承杏花村地區的正統汾酒釀造手藝。公司是清香型白酒的開拓者、引領者和推動者，是行業國家標準的主要制訂者。目前公司擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國馳名商標，生產汾酒、竹葉青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒等知名清香型白酒。

1875年，寶泉益釀酒作坊作為近代汾酒生產的典型代表成立。1915 年，寶泉益將德厚成、崇盛永兩個汾酒作坊并入，改名為義泉泳，汾酒生產進一步集中，生產規模也得以擴大。

1932年，晉裕汾酒有限公司收購義泉泳，成為杏花村傳統釀酒業的唯一代表，標志著汾酒釀造邁入現代化的公司管理模式。1949 年 6 月 1 日國營山西杏花村汾酒廠在收購晉裕汾酒有限公司義泉泳釀造廠和德厚成釀造廠的基礎上宣告成立，同年成為全國第一節政治協商會議國宴用酒。1985 年，汾酒年產量突破 8000 噸，占全國 13 種白酒產量一半。

1988年，多經濟成分、多層次組織結構的經濟聯合體——杏花村汾酒集團成立，再次釋放組織改革的活力。1994 年，山西杏花村汾酒廠股份有限公司上市，成為全國第一家白酒上市企業。同年，產量突破 30000 噸。

2.2. 發展道路一波三折，乘消費升級東風再次邁入高速增長通道

坎坷發展路荊棘叢生，公司營收歷經波折。

1995年之前，山西“汾老大”牢牢坐穩全國白酒企業的龍頭之位，營收和經濟效益長期蟬聯食品飲料行業第一。

此時汾酒的強勢表現一方面依賴歷史積累的良好口碑，另一方面則是靠清香型白酒生產周期 短、出酒率高的產能擴張優勢。

1988年為抑制通脹，貨幣政策收緊，各大酒企紛紛降價適應市場，汾酒也采取了“名酒變民酒”戰略。

通過薄利多銷的方式，汾酒實現連續 6 年經濟效益第一。而此時以五糧液為首的濃香型酒企頂住壓力提價，堅持擴產，通過買斷經營、OEM 貼牌模式實現營收快速增長。

1995年，汾酒實現營業收入 4.66 億元，被五糧液超越，迎來第一波同業競爭危機。

1998年，轟動全國大江南北的朔州假酒案造成了極大恐慌，一時間“勸君莫喝山西酒”的報道紛飛，給公司乃至整個山西釀酒業造成了嚴重影響。假酒案雪上加霜，公司的營收快速下跌。

1997-2001：經濟復蘇拉動營收恢復，稅制改革倒逼公司產品升級。

1997年亞洲金融危機發生后，政府實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，拉動宏觀經濟持續復蘇，白酒消費場景活躍。

白酒基本面的持續向好拉動了行業整體的營收，汾酒乘此東風逐漸從假酒案中恢復，2001 年營收幾乎恢復至假酒案發生之前的水平。

2001年 5 月，白酒消費稅政策調整為“價量雙收”模式，即按照生產環節銷售收入的 25% 的從價稅和 0.5 元/斤的從量稅繳納稅款。按照同年汾酒 13134 千升的銷量，需要繳納 1313 萬的稅款，而當年山西汾酒的凈利潤僅為 3630 萬元。

2002年，白酒上市公司的所得稅優惠政策也被取消。受此影響，依靠薄利多銷戰略打入大眾市場的汾酒盈利能力嚴重受損。為了降低從量消費稅的影響，汾酒推出青花汾，重新布局高端市場。同期舍得、今世緣和洋河等白酒企業也紛紛推出一系列高附加值的產品。

2001-2008年：經濟高速增長推動營收持續高增，省外市場開拓釋放增長新動力。

2001年加入 WTO 后，中國經濟邁入高速增長的新常態，投資等社會活動活躍，商務消費繁榮，行業迎來近十年的黃金時期。

2001-2007 年，GDP 年均復合增速 14.22%，人均GDP年均復合增速也將近14%。同期申萬白酒的營業收入年均復合增速13.02%，2007 年達到 260 億元。

在此期間，汾酒營收增速遙遙領先茅五瀘等高端白酒，在次高端中也傲視群雄。同年，汾酒營收達到 18.5 億元，在所有酒企中排名第五，僅落后于茅五瀘和以牛欄山等光瓶酒為主打產品的順鑫農業。

在此期間，汾酒積極進行省外擴張，針對河南制定的“第二故鄉”戰略，重點開發北方市場，取得了良好的 成效。2003-2007 省外收入占比穩步提高，從 26.63%提升至 48.15%。

2008-2014：財政刺激促進投資，三公消費限制送來寒冬。

2008 金融危機爆發后，股票、房產等資產價格暴跌，國內外宏觀經濟受到嚴重影響，社會消費動力減弱，需求下滑導致當年白酒行業普遍表現欠佳。同年汾酒結束了連續 10 年的營收增長趨勢，營收同比下降 14.59%，省外收入出現了較大幅度的下滑。

為了提振疲軟的內需，中央提出了“四萬億”財政刺激計劃，財政刺激房地產等固定資產投資增加，商務宴請活動活躍推動政商白酒消費在危機之后高度繁榮。同時貨幣政策也在一定程度上更加積極寬松，各類核心資產價格上漲，白酒由于具有保值屬性贏得大批擁躉。

2009-2012四年，公司營收從21.4億飆升至64.8億元，年均復合增速達到44.59%，增速遠超茅五瀘和次高端白酒。

2011 年的酒駕入刑，2012 年三公消費受到“八項規定”嚴格限制，政商需求快速萎縮，白酒迎來新一輪行業寒冬，汾酒受到嚴重沖擊，增速下降幅度大于整體行業。

2014-2021：中高端白酒借力消費升級，經濟環境變化導致業績承壓。

2014 年以來，居民收入持續穩定增長，消費升級趨勢顯現。三公消費受到限制之后，大眾消費崛起，逐漸替代政務消費成為白酒市場另一需求主力。同時，2014-2015 年貨幣政策繼 續保持寬松基調，M2 快速增長，房地產市場回暖，一系列利好支撐終端消費價格躍遷，中高端白酒持續擴容。

2014-2018 年，山西汾酒營收從 39.2 億增長至 93.8 億，增速一騎絕塵，遠超次高端同類產品。

2018 年開始，去杠桿、貿易摩擦加劇、新冠疫情等多重因素疊加，白酒行業受到一定沖擊。公司營收增速放緩同時依然表現靚麗，2021 年實現營業收入 199.71 億元，2018-2021 年均復合增長率為 28.64%。

2.3. 國企混改排頭兵，管理升級釋放新動能

蓄力改革激發內部動能，清香酒魂再次煥發生機。2017 年 2 月，山西省國有資產監督管理暨黨風廉政建設工作會議召開，汾酒集團被定為國企混改的改革試點。時任汾酒集團董事長李秋喜與山西省國資委簽訂了目標責任考核書，若無法實現“2017 年、2018 年、2019 年收入（酒類）增長目標為 30%、30%和 20%；三年利潤（酒類）增長目標為 25%、25%、25%；按酒類收入排名，汾酒行業地位不低于第七名；三年內完成汾酒集團整體上市”便引咎辭職，汾酒集團的國企混改正式掀開帷幕。

2017年6月，汾酒集團的銷售公司集體解聘副處級以上干部，采用組閣聘任制，進一步推進市場化用人機制。年底，《汾酒集團體制機制改革整體推進方案》及其 35 個子方案出臺，“1+35”方案體系就股權架構、人員管理等一系列改革要點做出了政策安排，頂層設計的靴子落地。

2018 年 2 月，汾酒集團引入華潤戰投，踏出了改善公司的股權結構和經營激勵的關鍵一步。新華社刊發報道稱贊汾酒集團為國企實現契約化管理“鋪平了道路”。汾酒的成功實踐，被《人民日報》作為國企改革的優秀案例報道。

2019 年，山西汾酒向 397 名包括公司高級管理人員、中層管理人員及核心技術(業務)人員授予不超過 650 萬股限制性股票，用凈資產收益率等指標進行業績考核，充分調動了生產的積極性。

股權結構更加清晰，市場化激勵機制推動業績高升。

目前，國有股份背景的山西杏花村汾酒集團有限責任公司持有山西杏花村汾酒廠 56.56%的股份，處于絕對的控股地位。華潤戰投旗下的華創鑫睿持有公司 11.38%的股份，為公司第二大股東。

華創鑫睿的持股對公司具有極其重要的意義，私人股份的注入讓公司更加多元化和市場化，也對公司的戰略制定、任務執行、人員考核等方面提出了更嚴格的要求，有利于解決大國企激勵不足的問題。

同時，華潤深度參與汾酒的數字化轉型戰略，提高公司內部數智化應用水平和管理效率。目前公司擁有一支深耕白酒行業多年的高管團隊，核心人員均為“汾酒老將”，深諳公司的業務，對行業洞察深刻。

前任董事長李秋喜更是山西國企經營的傳奇任務，曾經在晉牌水泥步履維艱之時力挽狂瀾， 締造了晉牌水泥的逆襲神話。其大刀闊斧改革點燃了汾酒重回王座的干勁，也為公司后續復興奠定堅實基礎。2017-2021年公司營收增速遠超白酒同行，“汾老大”有望再現昔日風采。

2.4. 產品升級疊加省外高增，營收結構持續優化

產品結構趨于合理，全價位布局滿足消費升級需求。

1998 年朔州假酒案重創山西釀酒業后，公司為了實現快速恢復增長，開始采用貼牌經營模式開發中高端品牌。由于缺乏高曝光度的大單品，過多的產品線不僅無法形成品牌合力，反而導致公司產品價格體系混亂，同時也不利于消費者忠誠度的形成。

2016 年，公司提出“兩頭帶中間”的產品策略，以“青花系列”為發力高端白酒市場的基點，主打政商消費和送禮市場；放量“玻汾系列”主打光瓶酒消費，做低端消費者口感培育，借此拉動“巴拿馬系列”和“老白汾系列”等聚焦中高端宴席場景的產品的消費，同時重點運作專注大健康產業的養生酒“竹葉青系列”。

五個系列的產品定位清晰，全價位產品矩陣滿足不同階段、不同場景和不同價位的消費，既有中低端產品滿足消費者培育的需要，又有中高端白酒承接消費升級的需求。

“兩頭帶中間”成果顯著，“拔中高控低端”迎來增長新階段。

2017 年公司第一次提出“抓兩頭帶中間”的產品策略，玻汾發揮擴張終端需求的作用，青花汾酒貫徹高舉高打的運營理念，費用投放力度空前加強。由于強調“兩頭帶中間”戰略的推進，近年來公司營收中腰部產品的營收占比降低。目前在公司的營業收入中，高端青花系列和玻汾占比均超過 30%，其余產品占比約 30%。十四五期間，隨著資源聚焦和渠道改革帶來顯著成果，青花汾等高端產品有望支撐汾酒營收的半壁江山。

省內絕對優勢繼續保持，省外擴張戰略執行順利。

作為山西本土最知名的白酒，省內高端宴請、政商酒席、親朋贈禮等主流消費場景基本以汾酒系列為主，汾酒在省內市占率極高，保持絕對優勢地位。

2017 年以來，省內營收持續穩定增長，2021 年 省內收入 80 億元，四年 CAGR 達到 22.60%。

省外方面，“1357+10”市場布局持續深化，市場戰略深度聚焦環山西市場、長三角、珠三角、渤海灣經濟圈以及規模型地縣級核心市場，保存量、擴增量。

2017-2021 年，公司省外營收占比從 40%增長至 60%，四年 CAGR 達到 48.57%，成為增長新引擎。目前公司省外擴張戰略執行順利，費用投放力度不斷增強，招商活動方興未艾，未來占比將進一步提高。

2.5. 費用管控成效初顯，盈利能力不斷增強

1988-2001：薄利多銷戰略+同行激烈競爭，盈利能力走弱。

1988年“名酒變民酒”的的戰略在一定程度上削弱了公司的定價能力，高端產品的銷售占比減少，整體毛利率呈現出下滑趨勢，開始落后于茅五瀘等高端白酒。

1994年上市后，公司不僅面臨來自水井坊、五糧液等濃香型白酒的激烈競爭，還受到朔州假酒案的負面影響，凈利率急劇下滑，遠低于行業平均水平。

2001年，白酒行業從量稅改革進一步加大了汾酒的成本壓力，凈利率再次下跌。

2002-2017：前期費用管控能力弱，后期錯失提價良機。

窮則思變，2002年公司管理層變革，推出青花汾系列產品，謀求汾酒在高端白酒的地位的回歸。汾酒品牌積累的厚重底蘊支撐了產品的升級，公司毛利率在2002-2010年一度超過茅五瀘，遙遙領先行業中的其他企業。但這期間公司的費用管理水平較弱，高毛利未能轉化為高凈利，凈利率水平依然與茅五瀘等高端白酒相差無幾。

2014-2017年，公司未能抓住新一輪提價周期，毛利率水平有所下跌，盈利能力進一步與高端白酒拉開差距。

2017 年以來凈利率和毛利率上升，費用管控成果初顯。

從歷史數據來看，產品毛利低和期間費用高一度是汾酒的痛點。2017 年混改開始后，汾酒的管理能效提高，費用控制趨于合理，凈利率不斷上升，毛利率與凈利率之間的缺口減小。

隨著青花 30 復興版等高端產品線的鋪展，公司的毛利率將在頭部產品的拉動下繼續呈現穩步上升的趨勢，同時管理水平提高帶來費用縮減，公司盈利能力有望繼續提升。（報告來源：遠瞻智庫）

3. 存量時代結構性繁榮，清香白酒契合消費偏好

3.1. 存量發展時代來臨，白酒行業結構性繁榮

1996 年以來，我國白酒行業經歷了四個發展周期。

調整期（1996-2003），1998 年限制公務招待費和山西假酒案后行業實施“生產許可證制度”，國家對白酒企業生產進行整頓，2001 年開始對白酒行業實行從量從價復合征稅，中低端產品為主的酒企遭到重創，疊加亞洲金融危機，白酒產量大幅下降。

黃金期（2003-2012），我國經濟高速增長刺激高端酒消費，茅五瀘脫穎而出、成長迅速，2009 年的 4 萬億投資給區域名酒和次高端酒帶來發展機會。

調整修復期（2012-2016），2012 年由于塑化劑事件和限制三公消費，高端、次高端白酒銷售短期內出現斷崖式下跌，但隨著居民消費水平增加和渠道庫存出清，頭部酒企開始復蘇，2016 年下半年茅臺批價開始回升。

白銀發展期（2016-至今），白酒產量出現回落，高端、次高端白酒發展迅速，出現結構性繁榮。

白酒行業進入存量發展時代，行業競爭趨于激烈。

2016 年以來白酒行業總體呈現擠壓式增長的特征，具體表現為，規模以上白酒企業的營收和產銷量均在 2016 年達到峰值后開始回落，主要系白酒行業供給側調整所致。

與此同時，2017 年以來，規模以上白酒企業數量逐年減少，說明白酒行業已過快速發展期，缺乏競爭優勢的酒企正逐步出清，行業競爭趨于激烈。

2019 年后白酒行業規模緩慢恢復，2020 年規模以上白酒企業營收為 5836 億元，同比增長 3.90%。

3.2. 消費升級趨勢明顯，機會向名優酒企集中

居民消費能力提升，未來潛力依然巨大。2011 年限制“三公消費”后，白酒的商務消費、個人消費逐漸取代政務消費，大眾消費成為驅動白酒需求增長的主要動力。

一方面，2011-2021 年，全國居民可支配收入從 14551 元增長至 35128 元，年均增速 7.32%。居民消費能力的長期提升將成為白酒需求擴張的基本驅動因素。

另一方面，對比國際經驗來看，2020 年我國最終消費占 GDP 的比重僅為 54.82%，低于日 本的74.48%和美國的81.73%，意味著我國居民的消費力和發達國家相比依然較弱，對 GDP 增長的拉動作用不足。

未來，隨著我國發展模式的轉型升級，消費將逐步取代投資，成為內循環的關鍵力量，支撐以白酒為代表的可選消費持續繁榮。

高端、次高端白酒發展迅速，市占率不斷提升。

在消費升級和“少喝酒，喝好酒”的健康飲酒觀念普及的背景下，高端、次高端白酒市場需求增加，2016-2020 年高端白酒市場規模從 600 億元增至 1500 億元，CAGR 為 25.74%，市占率從 9.92%增至 25.78%；次高端白酒市場規模從 250 億元增至 662 億元，CAGR 為 27.56%，市占率從 4.13%增至 10.66%，低端白酒的市場空間則不斷被擠占，2016-2020 年市占率從 46.28%下降至 26.64%，增長乏力。

并且，高端白酒平均價格呈增長趨勢，說明高端白酒利潤空間廣闊，高端、次高端白酒是未來白酒行業的發展方向。

白酒行業消費升級的紅利仍未釋放，大眾的適應價位仍有很大的增長空間。

根據騰訊營銷洞察的調查數據，2020 年消費者對于白酒的價格偏好集中于 200 元以下，占 比約 90%，而能承受 500 元及以上價位的白酒的消費者不到 10%。

隨著消費升級的利好在煙酒行業逐步兌現，白酒的消費將會從低端的光瓶酒逐漸過渡到品質更高的中端白酒，品牌力強、產品結構好、渠道掌控力強的酒企在本輪行情中具有競爭優 勢，中小酒企面臨較大壓力，市場份額進一步向優質酒企集中。

在存量競爭的背景下，以汾酒為代表的中高端白酒品牌在未來依然具有很大的增長空間。

3.3. 年輕群體偏好轉變，清香型白酒優勢明顯

山西的清香，貴州的醬香，以及四川的濃香是中國白酒的三大基礎香型。在建國之初，雖然不同地域的釀造工藝千差萬別，但白酒并沒有明確的香型劃分，僅僅只有流派的差別。隨著商業化進程推進，各家酒企為了增加品牌的區別度，都以自家產品作為香型名號，如“茅香酒”、“汾香酒”等。

1952年，第一屆全國評酒大會召開,評委會根據“市場銷售+化驗指標”選出了包含白酒、黃酒、葡萄酒 3 大種酒的 8 個名優品牌,在全國引起了很大的反響。

1963年，第二屆全國評酒會召開，采用“色香味格”四大感官評審標準。此時我國對白酒的香型并沒有明確的區分，所有的白酒都混在一起盲品。

1965年，全國第一屆名白酒技術協作會召開，確立了醬香、濃香、清香等香型歸類的基本評分框架，開啟了白酒香型歸類的傳統。

1979年，第三屆全國評酒會中，白酒開始按不同香型來選拔，并確立了濃香、清香、醬香和米香型白酒的香型描述。

目前中國的白酒共有十二大香型。其中濃香型、醬香型、清香型、米香型為四種基本香型，而老白干香型、芝麻香型、豉香型、藥香型、兼香型、特香型、鳳香型、馥郁香型這八種香型是由四種基本香型中的一種或多種轉換衍生而來。

白酒競爭白熱化，香型細化成另一方向。

過去的另立山頭的香型之爭已不復存在，為了進一步提升產品的辨識度，香型的細化成為廠商廝殺的另一戰場，尤其是對于濃香型這類中高端品牌眾多的細分領域。

濃香型白酒中，五糧液為“多糧濃香”，瀘州老窖為“單糧濃香”，洋河、古井貢酒和舍得則提出了“綿柔濃香”、“淡雅濃香”和“生態濃香”等新概念，迎合消費者不同的產品追求和消費偏好。

而在清香型白酒中，中低端產品以二鍋頭等光瓶酒為主，高端產品線中山西汾酒的青花汾酒系列處于獨一檔的地位，幾乎不存在任何競爭對手。

清香型白酒具有顏色清亮透明，香氣清雅協調的特點，其口感清爽淡雅，入口綿甜，香味醇厚，自然諧調，深受廣大消費者的喜愛。

清香型白酒的制作工藝復雜，以山西汾酒為例，需要經歷“原料粉碎”、“潤糝”、“蒸料”、“加水、揚冷、加曲”、“大渣入缸發酵”、“出缸、蒸餾”、“二渣發酵”和“貯存勾兌”共八個步驟。其核心在于一個“清”字，制作流程強調“一清到底”，追求“清蒸排雜、清潔衛生”。

清香型白酒嚴苛的純凈生產流程造就了汾酒清冽舒爽的引用體驗，適合初次接觸高度白酒的飲用者。可以說，以汾酒為代表的清香型白酒是入門的最佳選擇。

主流消費群體迭代，需求特征發生變化。

目前酒水市場的需求結構呈現年輕化的特點，90/95 后逐漸成長為最有潛力的消費者，是白酒市場中最新鮮的增長動力，并且消費力不斷提升，增長趨勢明顯。

根據《2020 年輕人酒水消費洞察報告》，國產白酒是年輕人酒水單的第一品類，白酒未來的主流消費群體將會逐漸過渡到新世紀一代的年輕人。隨著思想觀念的變化和社會生活的變遷，年輕人對白酒的認識也在更迭，帶來白酒消費場景和理念的變化。

白酒在中國傳統文化中一直出現在較為莊重嚴肅的社交場合，它是政商宴請餐桌上的常客，更成為一種待客禮儀的象征物。社交化的消費場景賦予了白酒特殊的精神意義，喝高檔白酒不僅讓宴請主人“有面子”，本身也代表了對賓客的尊重。但隨著城市化的推進和科技水平的提高，傳統的社會關系網絡逐漸瓦解，新潮的生活方式改寫了人與人之間進行交流聯系的規則，白酒的消費場景在一定程度上發生變化。

目前，白酒越來越多出現在家庭聚會、婚禮宴請、私人小酌等場合，較為私密的社交情景也改變了飲酒者本身對酒的內在訴求，“一醉方休”、“不醉不歸”的酒桌文化發展到如今更加理性的“健康微醺”。年輕人更加注重愉悅自我的飲酒體驗，而不追求品牌白酒的社會屬性。

消費觀念改變下，酒的口感以及初始體驗成為吸引年輕人飲酒的重要一環，清香汾酒有望成為青年人高度白酒的“初體驗”。在口感上，新一代消費者要求酒體更加綿柔，注重口感的清爽，味道層次的多樣化，以梅見為代表的低度果酒受到眾多年輕人的追捧。

一方面清香型白酒入口清雅順喉，相較于茅臺等醬香型酒的濃郁風味與強烈前調而言，更加符合當下的年輕人對高品質白酒的期待，也更加適合較為私人的消費場景。

另一方面，清香型白酒后勁小，更加符合年輕人追求的微醺的體驗。立足于汾酒獨特的清香型特征，公司將在消費者迭代中獲得一定的優勢。（報告來源：遠瞻智庫）

4.“產品力”+“渠道力”+“品牌力”驅動汾酒偉大復興

4.1. 產品結構趨于合理，定位清晰形成強大合力

聚焦中高端產品，搶占優質賽道。

目前白酒行業進入擠壓式發展階段，盈利機會向頭部公司集中，行業競爭空前激烈。中高端白酒消費需求穩健，毛利率高，是各大白酒品牌的必爭之地。2021年，公司產品戰略進行了調整，從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉變，更加強調對中高端產品的布局。玻汾按照既定目標平穩有序的投放，主要滿足市場培育需要、鋪市需要、消費者教育需要，為清香型酒的的復興鋪開更大的底盤。

青花系列表現靚麗，是汾酒持續高增的重要驅動力。

在“兩頭帶中間”的產品戰略中，青花系列處于核心地位，承擔汾酒品牌升級和形象構建的任務。公司針對青花20、青花 30 兩款主銷產品進行分離運作，創新渠道運營，打造出高端化產品的全新運作模式，借助“文化營銷”充分發揮青花汾酒作為民族匠心品牌的高站位，強化汾酒民族品牌的形象認知。

從增速和占比來看，2017 年以來，青花系列每年均保持 30%以上的同比增長，業績表現強勁，占比不斷提升。

根據調研數據，2021 年青花系列整體營收 60- 70 億，占總營收比例超過 30%。從利潤來看，目前青花系類的利潤水平在 10%- 15%之間，經銷商反饋良好，備貨積極。預計 2022 年青花系列將繼續保持 30%+增速，貢獻 20 億以上的營收增長，同時推動整體毛利水平進一步提升。

青花 20 高舉高打，放量高增。

2017 年國企混改之后，青花 20 伴隨省外擴張快 速放量，年均營收增速超過 30%，2021 年青花 20 實現翻倍增長，營收 40 億 左右，在青花系列中占比接近 55%，是青花系列的核心單品。目前青花 20 在 次高端白酒的市場份額不足 10%，公司持續放量后增長空間巨大。

青花 30 重點突破，蓄勢待發。

2019 年開始，公司加大青花 30 推廣力度，加速布局千元以上高端市場。2021 年，青花 30 營收首次超過 20 億，增速在 40% 以上。目前高端白酒依然處于擴容期，青花 30 屬于清香型白酒，在千元價格帶與五糧液和國窖不構成直接競爭。待市場氛圍培育成熟后，青花 30 將迎來最終的規模化發展，量價雙升助力青花系列進入增長新格局。

玻汾系列定位消費者培育，光瓶酒性價比之王持續高增。

在四大名酒中，汾酒是唯一擁有光瓶酒大單品的酒企。黃蓋玻汾憑借著固態發酵口糧酒優勢，以及汾酒深厚的歷史底蘊，席卷大半個中國低端餐飲市場，成為許多老酒友眼中日常消費性價比最高的口糧酒，持續占領 100 元以內的白酒市場。因此，玻汾在整個產品矩陣中是具有剛性需求的基本款，市場需求旺盛，消費者對漲價的反映平穩。

根據渠道調研，2021 年玻汾動銷情況良好，部分地區處于缺貨狀態，營收增速在 30%以上，規模接近 60 億。目前，酒廠的戰略從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉變，采取控量的方式，保證玻汾系列穩定逐步增長，主要滿足市場培育需要和鋪市需要。

未來，玻汾在光瓶酒的絕對優勢地位將繼續保持，預計增速 20%+，貢獻增量的同時為中高端清香型白酒奠定消費基礎。

老白汾和巴拿馬系列定位腰部，是承接大眾消費升級趨勢的關鍵產品。由于公司之前的產品戰略將將重點放在頭部的青花和尾部的玻汾，腰部產品的營收占比呈現下跌的趨勢。2017 年末，汾酒推出巴拿馬金獎系列，對該價位的產品線進行擴充的同時，增強腰部產品的品牌力，拉動老白汾等舊產品的勢能釋放。2020 年以來，公司全力推進巴拿馬星火計劃，篩選出核心市場整合發力，加快招商布局，取得了顯著的成效。根據渠道調研，2021 全年老白汾和巴拿馬系列的營收增速接近 40%。未來，以巴拿馬系列為代表的腰部產品將成為公司業績提升的中堅力量。

竹葉青酒聚焦大健康產業，營收潛力不容小覷。

2016-2021 年，竹葉青的銷量從 3425 千升飆升至 11311 千升，銷售收入從 1.74 億元增長至 12.50 億元，年均復合增速近 48.41%。2020 年，竹葉青在長江以南市場增幅超過 150%，廣東市場實現億元突破，省外拓展戰績喜人。同時，公司上市全新一代青享版和榮耀版竹葉青酒，定位中高端養生酒市場，完成了產品價格帶全覆蓋。2021 年，竹葉青酒傳統盤迅速擴大終端規模，創新盤覆蓋全國 300 多個城里社區。

目前汾酒與竹葉青“雙輪驅動”初現雛形，隨著消費者養生健康觀念的增強，未來竹葉青將會成為公司業績的新增長極。

4.2. 全國化布局如火如荼，渠道改革助力省外攻城略地

省內控量保價，精耕細作打造樣板市場。

山西是汾酒的根基和大本營，在 2017 年之 前，汾酒 60%以上的銷量都在省內。

由于青花的省外政策更好，許多省內經銷商為了增加利潤選擇從省外進貨，導致價盤體系的混亂。

2016 年開始，公司扎實推進價格管控，對部分產品實行全控價或半控價模式運作，統一省內外方案，實現了主銷產品順價銷售。

目前公司在省內的市場戰略以控量保價為主，嚴格限制中高端產品的放量，維持價格，讓山西成為全國定價的風向標。

終端掌控力度加強，取得良好成效。在加速經銷商淘汰，提高質量的同時，公司提出“省內要鞏固一百家縣級市場，確保一千家核心終端，主動開拓一千個空白社區或鄉鎮市場”的“一百雙千”工程，加快省內渠道下沉，實現全省 1100 多個鄉鎮全面覆蓋，夯實大本營的渠道基礎。2017 年以來，省內經銷商數量快速增加，從 248 家增加至 728 家。

營收方面，2021 年實現省內收入 80 億元，四年 CAGR22.60%。目前省內價盤穩定，市占率已超 60%，良性發展格局業已形成。隨著汾酒的統治地位進一步提高，預計未來省內增速放緩，保持雙位數增長。

全國化戰略布局如火如荼，省外積極布局尋找新增量。

雖然山西的需求穩中有增， 但從消費潛力來看省內需求依然存在一定的限制，不足以支撐汾酒偉大復興的構想。

一方面，相較于沿海經濟發達的省份，山西省人口數量少，消費基本盤和未來增長潛力較小。另一方面，山西本省的人均 GDP 及其增長率也長期低于全國平均水平，居民煙酒消費意愿弱。為了尋找新的增長動力，汾酒持續推進經銷渠道的全國化布局，積極開拓省外市場。

2019 年，公司提出“13320”的全國化布局戰略構想，針對“1+3 板塊”市場(即山西大本營、豫魯板塊、內蒙陜西板塊、京津冀華北板塊)進行資源聚焦，針對“3+20”(三個億元市場遼寧、廣東、海南，20 個千萬級以上重點低級市場)市場進行重點市場篩選打造。“13320”市場戰略著眼于環山西市場的占領，其中京津冀、豫魯等地區是汾酒歷來較為的強勢的省外板塊。

責任進一步細化，省外布局加速。在“13320”的基礎上，公司整合省外增長板塊，進一步提出了“13313”的戰略布局，即將原來的三個億元省級市場（遼寧、廣東、海南）替換為小市場板塊(華東、兩湖、東南)，同時積極布局省外 13 個機會型市場。

策略推進上，“13320”到“13313”的演變體現出由點到面，逐步覆蓋的戰略路徑，體現出公司謀求汾酒全國化回歸，尋找省外增長新增量的強烈決心。

“1357+10”全國化市場戰略搭建起“31 個省區+10 個直屬管理區”營銷組織架構，有的放矢，重點分明，全國化布局換檔提速。

2020 年，公司提出了“1357+10”的新增長戰略，在鞏固傳統的“1+3”重點板塊(山西市場、京津冀板塊、豫魯板塊、陜蒙板塊)市場的基礎上，適度加大“5 小板塊”(江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊)市場的拓展力度，加快 7 個機會型市場(四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏)的拓展速度，加強對包括邯鄲、唐山、青島等 10 個地級市市場的直屬管理。

“1357+10”戰略在渠道打法上有三大特點：費用投放定制化，區域組織扁平化、管理單元精細化。

從費用投放的方向來看，由于省外市場，尤其是長江以南市場屬 于清香型白酒的弱勢市場，所以費用投放十分必要。

2017 年開始，地區性的廣告費用快速增長并超過全國性的廣告費用，定制化的打法意味著各個地區的營銷手段將以更加“接地氣”的方式觸及消費者，有效提高了省外市場拓展的效率。從區域組織的角度看，近年來公司加快省外招商的進度，加大省外招商的力度，省外經銷商的數量快速增加。

2016-2021 年，公司的省外經銷商從 780 家增長至 2796 家，支撐了更加扁平化的組織架構，省外覆蓋面不斷擴大。同時，公司做到“數量和質量”兩手抓，開展針對經銷商群體的優化分級與準入退出機制，注重經銷商的選拔與淘汰，為后續的強勁增長賦能。

從管理單元的角度來看，營銷精細化管理水平提升推動終端網點數量不斷增加。2022 年 Q1，全國市場可控終端網點數量突破 100 萬家，公司的渠道掌控能力進一步加強。

環山西市場氛圍濃厚，挑起全國化大梁。

從消費氛圍來看，北方地區流行的二鍋頭等光瓶酒同屬清香型白酒，因此汾酒的品牌認可度高，消費群體大。環山西市場歷來是汾酒優勢地帶，目前汾酒省外營收 10 億元以上的市場分別是河北、河南、山東、內蒙，均位于環山西地區。

2021 年，環山西和省內市場貢獻了接近 70%的營收，其中河北、山東等核心地區的四年 CAGR 在 35%以上，北京、河南、天津等重點市場也保持兩位數增速。環山西地區白酒消費旺盛，且高端消費中清香型占比依然有很大提升空間。隨著青花 20 和 30 持續放量占據中高端市場，環山西市場將繼續保持 30-40%的增速，推動省外營收占比向 70%的目標邁進。

機會市場推進順利，“打過長江”戰績喜人。

南方市場消費力強，市場空間大，但一直是清香型白酒的弱勢市場。在公司“1357+10”的市場戰略的有效指導下，精細化、扁平化和定制化的渠道管理為公司進攻南方市場備足了“彈藥”，消費氛圍培育順利。

2021 年，南方市場平均增幅超 60%，江、浙、滬、皖、粵等市場均過億。

目前省外高難度市場的階段性勝利，給潛在市場的占領提供了寶貴的經驗，長三角等核心區 域的勢能釋放將起到輻射作用，帶動營收增長。

4.3. 持續宣傳沉淀價值，文化內涵支撐高端產品放量

向內挖掘文化內涵，講述獨特汾酒故事。

2009 年，公司首次明確了汾酒文化的獨特定位，提出“汾酒是中國白酒產業的奠基者，是傳承中國白酒文化的火炬手，是中國白酒釀造技藝的教科書，是見證中國白酒發展歷史的活化石”，即“國酒之源、清香之祖、文化之根”。“中國酒魂”的文化構建對內提振了士氣，對外為公司進軍并站穩高端白酒市場做好敘事。

品牌底蘊依舊，謀求價值回歸。

作為新中國的第一瓶國宴用酒，“汾老大”曾經風靡大江南北，產銷量遙遙領先整個白酒行業。上世紀 70 年代，清香型白酒在汾酒的帶領下一度占據70%的全國市場份額，在消費者腦海中形成了深刻鮮明的“汾酒記憶”。

雖然 1998 年的朔州假酒案對整個山西行業產生了較大的負面沖擊，但汾酒作為曾經的白酒老大，品牌力強、文化力夠、推動力足，在產品升級和品牌復蘇方面具有天然的優勢，并通過多種手段謀求品牌價值回歸。

費用投放構建護城河，品牌價值持續沉淀。

通過舉辦汾酒封藏大典、“行走的汾酒”、山西品牌絲路行線上行等系列活動，與《朗讀者》、《國家記憶》等節目進行深度合作，向外喚醒消費者的汾酒記憶，向內深挖汾酒的品牌底蘊，取得了顯著的成效。根據世界品牌實驗室的數據，2017-2021 年汾酒的品牌價值從 162 億元上升至 606.79 億元，排名上升了 131 位，為青花系列站穩高端市場奠定堅實基礎。

5. 盈利預測

核心假設：

1.汾酒竹葉青雙輪驅動，省外青花放量推動業績高增。

白酒行業集中度不斷提高，規模小、品牌力差的企業加速出局，名酒企業進入發展快車道，分化明顯。隨著居民消費能力提高、消費潛力釋放，高端白酒將成為未來的增長方向。

公司是清香型白酒的龍頭，青花汾酒系列在同香型同價位白酒中幾乎沒有競爭對手，未來有望持續放量，成為公司業績的核心增長點。

市場拓展方面，公司在環山優勢市場強調穩增量，在南方機會市場針對青花高舉高打，注重消費氛圍的培育，銷售情況良好。

2021 年，南方市場銷售額平均增幅在 60%以上，全國化進程推進順利，打開增長新空間。

配制酒方面，竹葉青融入山西省的戰略性新興產業集群，從頂層設計上擺到大健康產業的高站位。2021 年竹葉青系列營收首次突破 10 億元，同比增速超 90%。

目前竹葉青和汾酒雙輪驅動趨勢業已形成，預計 2022/2023/2024 汾酒系列將繼續保持+30%/+25%/+20%增速，系列酒將保持+10%/+10%/+10%增速，配制酒（以竹葉青為主）將保持+30%/+30%/+30%增速。

2.內部改革釋放能效，渠道優化助力復興。

2017 年，公司開啟國企混合所有制改革，引入市場化激勵機制，開展股權激勵考核，有效提高了經營效率，費用管控成效初顯。

2019 年以來，公司期間費用率不斷降低，增厚凈利潤。

渠道方面，公司加強對終端的掌控力度，打法呈現出定制化、扁平化、精細化的特點，省外可控終端數量和經銷商數量持續增加，為業績高增奠定基礎。

預測 2022/2023/2024 年汾酒營收為 232.96/291.20/349.45 億元，2022/2023/2024 年系列酒營收為 7.02/7.72/8.49 億元，2022/2023/2024 年配制酒營收為 16.25/21.13/27.46 億元。

盈利預測：預計公司 2022-2024 年實現營收為 261.0/330.3/407.9 億元，歸母凈利潤分別為 77.1/98.0/123.7 億元，對應當前 PE 為 40X/31X/25X。

風險提示：

疫情持續發酵；行業競爭加劇；食品安全風險。

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