（報告出品方/作者：東吳證券，吳勁草、張家璇）1.雄脫為脫發(fā)主因，治療方案層層遞進1.1.雄脫為最常見脫發(fā)類型，與遺傳、衰老、精神壓力等因素相關(guān)脫發(fā)發(fā)生于頭發(fā)的休止期，持續(xù)單日脫發(fā)超100根或為病理性脫發(fā)。頭發(fā)的生長周期包括生長期、退化期和

（報告出品方/作者：東吳證券，吳勁草、張家璇）

1. 雄脫為脫發(fā)主因，治療方案層層遞進

1.1. 雄脫為最常見脫發(fā)類型，與遺傳、衰老、精神壓力等因素相關(guān)

脫發(fā)發(fā)生于頭發(fā)的休止期，持續(xù)單日脫發(fā)超100 根或為病理性脫發(fā)。頭發(fā)的生長周 期包括生長期、退化期和休止期，一般來說頭發(fā)從毛囊長出至脫落在 4 年以上，處于休 止期的頭發(fā)較為脆弱，容易在洗頭、日常梳理中脫落。每天脫落頭發(fā)數(shù)量在 40-100 根范 圍內(nèi)屬于正常脫發(fā)，而若持續(xù)日脫發(fā)在 100 根以上則有可能為病理性脫發(fā)，最好通過主 動就醫(yī)尋求解決。

常見脫發(fā)可分為瘢痕性脫發(fā)和非瘢痕性脫發(fā)，雄脫和班禿最為常見。根據(jù)《毛發(fā)疾 病皮膚鏡診斷專家共識》，脫發(fā)可分為先天性和獲得性兩大類，其中先天性脫發(fā)較為少 見，獲得性脫發(fā)又可根據(jù)是否造成永久性損害分為兩大類：瘢痕性脫發(fā)和非瘢痕性脫發(fā)。 瘢痕性脫發(fā)實質(zhì)上為永久性脫發(fā)，毛囊受損后不可再生，臨床上以非瘢痕性脫發(fā)為主， 尤其是雄激素性脫發(fā)和斑禿為最常見的類型。

雄激素性脫發(fā)（AGA，也稱雄脫）：最常見，主要系頭皮的毛囊對雄激素過于敏感，脫發(fā)部位的 5α-還原酶活性偏高，導(dǎo)致雄激素被催化生成更多的二氫睪 酮（Dihydrotestosterone，DHT），DHT 與毛囊細胞上的雄激素受體結(jié)合后可使 毛囊微小化、生長期變短，因此頭發(fā)會先逐漸變軟、變細、不易生長，直到最后完全脫落。

斑禿（AA）：主要指由 T 細胞介導(dǎo)的自身免疫性疾病，與遺傳、精神因素密切 相關(guān)，發(fā)病率僅次于雄激素性脫發(fā)。由于毛囊的免疫赦免功能不穩(wěn)定，處于生長期的毛囊在受到壓力、外傷、感染或者神經(jīng)炎癥引子等非特異性的刺激時， 免疫赦免就可能被打破，從而導(dǎo)致斑禿。根據(jù)斑禿病情程度的不同，臨床可分 為斑禿、全禿和普禿。

脫發(fā)按照嚴重程度可分為七級，等級越高脫發(fā)程度越嚴重。脫發(fā)等級的判定一般采 用漢密爾頓分型（Hamilton-Norwood 分型），分為 7 級 12 型脫發(fā)，等級越高脫發(fā)程度越嚴重。一般來說，2 級～5 級屬于輕、中度脫發(fā)，6 級以上屬于重度脫發(fā)。在做植發(fā)治療 時，脫發(fā)情況越嚴重所需種植的毛囊單位數(shù)量也越多。

1.2. 治療方案：植養(yǎng)一體，層層推進

針對不同脫發(fā)階段的需求，脫發(fā)解決方案可分為居家養(yǎng)護、生態(tài)養(yǎng)固、醫(yī)療養(yǎng)固和 植發(fā)，各種方式層層遞進，不同客群之間可實現(xiàn)相互轉(zhuǎn)化。輕度脫發(fā)患者通常優(yōu)先選擇 居家洗護、食療等日常居家養(yǎng)護方式。若出現(xiàn)出油、干枯等情況，還可通過養(yǎng)發(fā)館、理 發(fā)店的生態(tài)養(yǎng)固項目進行專業(yè)頭皮或頭發(fā)維養(yǎng)。對于輕中度以上脫發(fā)患者，若毛囊尚未 閉合，可考慮多種醫(yī)療養(yǎng)固或植發(fā)解決方案，例如通過米諾地爾、非那雄胺等藥物治療， 或者通過中胚層療法和頭皮激光治療，若希望在短期內(nèi)有較為直接的改善也可直接進行 植發(fā)。而對于毛囊已經(jīng)閉合的患者，僅養(yǎng)固治療效果已有限，在有一定毛囊資源的條件 下植發(fā)效果最好。頭部植發(fā)機構(gòu)成功率已達到很高水平，若結(jié)合相應(yīng)的術(shù)后養(yǎng)發(fā)治療成功率還可繼續(xù)提升。

1. 居家養(yǎng)護：頭發(fā)清潔洗護、食療、居家按摩儀等（正常頭發(fā)）

對于并未產(chǎn)生植發(fā)需求但具有預(yù)防脫發(fā)意識的消費者來說，防脫洗發(fā)水和食療不需 要額外投入時間和精力，也最容易堅持，可以伴隨原來的生活場景完成。頭皮洗護產(chǎn)品 和生發(fā)顆粒、生發(fā)口服液中含有的首烏、皂角、當歸、黑芝麻等成分可以促進頭皮健康。 另外，部分消費者也會購買家用的生發(fā)按摩儀、生發(fā)梳，通過較為便捷的方式改善毛囊 血液循環(huán)，以減少脫發(fā)情況。

2. 生態(tài)養(yǎng)護：專業(yè)洗護、頭皮精華等（出油、干枯、敏感）

生態(tài)養(yǎng)護產(chǎn)品具體可分為專業(yè)線防脫洗護產(chǎn)品和防脫頭皮精華。生態(tài)養(yǎng)護產(chǎn)品相當頭皮養(yǎng)護領(lǐng)域的院線產(chǎn)品，在頭皮抗衰、脫發(fā)預(yù)防上較普通洗護產(chǎn)品更為專業(yè)，通常由 專業(yè)養(yǎng)發(fā)連鎖品牌開發(fā)。專業(yè)養(yǎng)發(fā)館提供養(yǎng)發(fā) SPA 服務(wù)流程較細，包括技師頭皮放松、 專業(yè)儀器引入、按摩吸收等，全程可長達 1-2 小時，以“產(chǎn)品+服務(wù)”形式帶給消費者升級的頭皮養(yǎng)護體驗。理發(fā)店則是在提供燙染傳統(tǒng)服務(wù)的基礎(chǔ)上，提供頭發(fā)滋養(yǎng)服務(wù)。

3. 醫(yī)療養(yǎng)護：藥物、頭皮水光、激光生發(fā)儀等（輕度脫發(fā)、毛發(fā)細軟）

中胚層/激光：頭皮水光和激光生發(fā)。（1）頭皮水光：中胚層護理作用于頭皮， 能高效應(yīng)對白脫發(fā)、頭皮初老等問題，通過特別定制頭皮水光儀、水光槍，結(jié) 合微晶片等專利技術(shù)，打開皮膚屏障形成微通道，促進所需營養(yǎng)物質(zhì)吸收，代表品牌包括 BCN 雞尾酒套盒、英諾頭皮抗衰素等。（2）激光生發(fā)：激光生發(fā) 的原理是通過低能量激光刺激毛囊的表皮干細胞，從而使毛囊進入生長期，從 而起到防脫生發(fā)、促進頭發(fā)生長的作用。醫(yī)療養(yǎng)固中使用專業(yè)的激光生發(fā)儀， 目前獲 NMPA 審批的激光生發(fā)儀均屬二類醫(yī)療器械。

藥物：米諾地爾、非那雄胺、螺內(nèi)酯等。

2019年中國雄激素性脫發(fā)藥物市場規(guī)模達15.8億元。根據(jù)立木信息咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 2019 年中國雄激素性脫發(fā)藥物市場規(guī)模達 15.8 億元，2015-2019 年規(guī)模增速 CAGR 達 8.1%。

米諾地爾：外用 OTC 藥品，主要為酊劑、搽劑、泡沫劑和凝膠劑，可通用于男女 性脂溢性脫發(fā)。其作用原理尚不明，通常認為是通過存在于毛囊根部的磺基轉(zhuǎn)移酶形 成米諾地爾硫酸鹽，從而刺激毛囊生長，可能的副作用包括過敏性皮炎和瘙癢。米 諾地爾是唯一一種受到《中國人雄激素性脫發(fā)診療指南》（中國醫(yī)師協(xié)會發(fā)布）推 薦的用于脫發(fā)治療的外用藥物。

國內(nèi)銷售的米諾地爾產(chǎn)品包括三生制藥的蔓迪、安特制藥（振東制藥旗下）的達霏 欣、美國強生公司的落健（國內(nèi)未獲批，F(xiàn)DA 獲批）和博士倫的學(xué)瑞等，患者每年承擔 費用在 800-3400 元不等。其中，市占率較高的產(chǎn)品是蔓迪和達霏欣。根據(jù)三生制藥公司 公告，2015-2020 年蔓迪銷售收入由 0.2 億元提升至 3.7 億元。除了已有的酊劑，蔓迪泡 沫劑型與美國米諾地爾藥劑 Rogaine 的三期研究的患者入組工作已經(jīng)完成。

非那雄胺：處方藥，僅適合于男性雄脫患者，是雄激素睪酮代謝成為二氫睪酮過程 中的細胞內(nèi)酶 II 型 5α還原酶的特異性抑制劑，可能的副作用包括降低性欲和勃起功 能障礙。非那雄胺的原研藥為美國默沙東公司的保法止和保列治，國內(nèi)的仿制藥還 包括啟悅、仙琚、百達英、蒲立寧等。

他雄胺：處方藥，僅適合于男性雄脫患者，也是雄激素睪酮代謝成為二氫睪酮過 程中的細胞內(nèi)酶 II 型 5α還原酶的特異性抑制劑，主要通過抑制 I 型、II 型 5α還原酶， 可能的副作用包括降低性欲和半衰期較長。度他雄胺的原研藥包括葛蘭素史克的安 福達，四川國為制藥和成都盛迪醫(yī)藥的度他雄胺產(chǎn)品也已獲 NMPA 批準上市。

螺內(nèi)酯：處方藥，用于治療女性雄激素性脫發(fā)。其主要原理是可減緩腎上腺和卵巢 雄激素產(chǎn)生，并能在靶組織處與二氫睪酮競爭受體，減少雄激素對皮脂腺的刺激，可能 的副作用包括打亂月經(jīng)周期、使血液中鉀水平升高。國內(nèi)螺內(nèi)酯的主要品牌包括民生、 使爾通、瑞年、豐海等。

環(huán)丙孕酮：處方藥，其性激素拮抗效果較強因而用于治療女性雄激素性脫發(fā)，可能的副作用包括乳房脹痛，疲勞、精力下降等。國內(nèi)環(huán)丙孕酮的主要品牌包括達英、 華典。

4. 植發(fā)：FUT、FUE（輕中度脫發(fā)、毛發(fā)稀疏）

目前國際認可的植發(fā)技術(shù)有 FUT 和 FUE 兩種，區(qū)別在于提取優(yōu)勢供區(qū)的毛發(fā)方式 不同。

（1）FUT （Follicle Unit Transplant/毛囊單位頭皮條切取術(shù)/有痕植發(fā)）：從患者后枕 部直接切下一小塊頭皮，切口精細縫合，由毛囊分離師將頭皮瓣加工成含有 1-4 根頭發(fā) 的毛囊單位。再經(jīng)過營養(yǎng)培育后，將毛囊單位移植到需要植發(fā)的區(qū)域。

（2）FUE（Follicular Unit Extraction/毛囊單位切取技術(shù)/無痕植發(fā)）：采用微型環(huán)鉆 對供區(qū)單個毛囊單位進行環(huán)切，將毛囊單位完整地取出進行種植。FUE 具有不需開刀、 創(chuàng)傷小、無需縫合及術(shù)后愈合快的優(yōu)點。

植發(fā)的具體步驟包括六步： （1）毛囊檢測：基于頭皮健康、頭發(fā)密度、頭發(fā)分布狀況、直徑等數(shù)據(jù)確定植發(fā)方 案； （2）設(shè)計劃線：根據(jù)患者的五官、形象等，通過測量后枕部頭發(fā)的密度，計算所提 取的毛囊組織的面積，確定種植區(qū)的具體范圍，尤其是發(fā)際線等重要部分的范圍； （3）毛囊提取：其中 FUT 是從后枕部割下一條帶著皮膚和皮下組織的皮瓣，F(xiàn)UE 是對毛囊單位進行環(huán)切后提取； （4）切割分離：其中 FUT 需要將毛囊組切割后再進行分離，F(xiàn)UE 是將多余的皮下 組織清除后有序排列； （5）種植毛囊：采用鑷子、寶石刀、種植針或種植筆進行毛囊種植； （6）術(shù)后恢復(fù)：植發(fā)后短期內(nèi)不要劇烈運動，一般術(shù)后 15-40 天內(nèi)毛發(fā)脫落，2-3 個月內(nèi)新的毛發(fā)開始生長。

從操作工具看，F(xiàn)UE 植發(fā)技術(shù)又可細分為鑷子種植、即插即種和微針種植。（1）鑷 子種植：主要工具為寶石刀和鑷子，種植孔徑相對較大，價格相對便宜，對于經(jīng)驗豐富 的醫(yī)生使用效率較高；（2）即插即種：主要工具為種植針和鑷子，種植孔徑相對較小， 但是由于打孔針均為直型，不易把握種植方向，美觀度及效率不及種植筆；（3）微針種 植：主要工具為種植筆，種植孔徑相對較小，方便掌握種植方向，美觀度和效率均較高。

2. 產(chǎn)業(yè)鏈：中游植發(fā)機構(gòu)盈利空間較大，是產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)

植發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的上游為器械和耗材商，中游為公立、民營的植發(fā)機構(gòu)，下游為獲客渠 道和植發(fā)消費者。

上游：器械和耗材成本占比不高，機器人植發(fā)尚不成熟。

上游主要涉及醫(yī)療器械和醫(yī)用耗材。器械和耗材成本并不高，2021 年成本占比在 10%左右。（1）醫(yī)用器械：包括毛囊檢測儀、取發(fā)器械和種植器械。其中，毛囊檢測儀 用于術(shù)前檢測，取發(fā)器械包括高倍放大鏡等顯微游離設(shè)備，種植器械包括寶石刀、種植 針、種植筆、植發(fā)機器人等。醫(yī)療器械中成本較高的是“ARTAS 植發(fā)機器人”，生產(chǎn)商 為美國企業(yè) Restoration Robotics，于 2016 年獲 NMPA 批準為三類醫(yī)療器械，但是由于 成本高昂、植發(fā)效果一般等原因，目前使用“ARTAS 植發(fā)機器人”操作的植發(fā)機構(gòu)較為 稀少。（2）醫(yī)用耗材：包括植發(fā)手術(shù)中用到的紗布塊、繃帶、碘伏等。

中游：植發(fā)機構(gòu)盈利空間較大，品牌建設(shè)期費用投入較大

中游為各類植發(fā)機構(gòu)，包括連鎖植發(fā)機構(gòu)、整形醫(yī)院植發(fā)科、公立醫(yī)院植發(fā)科和地 方性植發(fā)機構(gòu)。根據(jù)雍禾醫(yī)療招股說明書，我們發(fā)現(xiàn)頭部植發(fā)連鎖機構(gòu)盈利空間較大， 由于客單價較高及器械耗材成本較低，2021 年毛利率可達 70%+，高于一般醫(yī)美機構(gòu) （50%-70%）。但是，由于行業(yè)尚處于認知建立期，行業(yè)頭部連鎖植發(fā)機構(gòu)營銷投入處于 相對較高水平，銷售費用率與醫(yī)美機構(gòu)基本持平。由此，我們預(yù)計成熟植發(fā)機構(gòu) 2021 年 實際凈利率水平在 10%-20%之間，和醫(yī)美機構(gòu)相似。從長期看，隨著門店的擴張、店鋪 口碑的提升和品牌影響力的提升，我們預(yù)計凈利率還有進一步提升的空間。

可復(fù)制性較強，植發(fā)機構(gòu)門店數(shù)量和收入規(guī)模領(lǐng)先，高客單價為主要特點，隨著養(yǎng) 固業(yè)務(wù)的發(fā)展，坪效尚有提升空間。植發(fā)機構(gòu)屬于標準化程度較高的輕醫(yī)美機構(gòu)，可復(fù) 制性較強，2020 年雍禾醫(yī)療的營業(yè)收入達 16.4 億元，收入體量是朗姿、華韓、伊美爾 等綜合型醫(yī)美機構(gòu)的兩倍左右。截至 2021H1，雍禾醫(yī)療的門店數(shù)量達 52 家，遠高于其 他綜合型醫(yī)美機構(gòu)，大部分民營醫(yī)美連鎖機構(gòu)的門店數(shù)量尚在 10 家以內(nèi)。另外，相較 于其他醫(yī)美項目，植發(fā)由于操作時間較長、較為復(fù)雜，客單價也相對較高。從每平方米 收入看，植發(fā)機構(gòu)雍禾低于綜合型醫(yī)美機構(gòu)，但隨著植發(fā)技術(shù)和服務(wù)的提升以及養(yǎng)發(fā)業(yè) 務(wù)的發(fā)展，我們認為植發(fā)機構(gòu)的坪效尚有一定提升空間。

耗材成本偏低，植發(fā)機構(gòu)毛利率相對較高，品牌推廣&低復(fù)購使得銷售費用率偏高。 植發(fā)機構(gòu)的耗材主要為基本的手術(shù)耗材和毛囊檢測儀等，耗材成本在醫(yī)美領(lǐng)域偏低，使 得其毛利率較綜合型醫(yī)美機構(gòu)更高。同時，由于處于品牌認知建設(shè)期以及單一植發(fā)占比 仍較高，使得植發(fā)機構(gòu)雍禾醫(yī)療的銷售費用率遠高于綜合型醫(yī)美機構(gòu)，2020 年雍禾醫(yī)療 的銷售費用率達 47.6%。我們認為，未來隨著品牌差異化認知的建立和“植養(yǎng)一體化” 的形成，以雍禾醫(yī)療為代表的植發(fā)機構(gòu)的銷售費用率有一定下降空間。

下游：營銷渠道多樣，線上占比高于線下，信息流類廣告處于上升趨勢

我國植發(fā)行業(yè)仍處于滲透率提升階段，營銷仍然是連鎖植發(fā)機構(gòu)的重要部分。根據(jù) 艾瑞咨詢統(tǒng)計，2018 年我國植發(fā)機構(gòu)營銷費用投向中，線上/線下占比分別是 70%/30%。 （1）線上投向：包括百度等搜索類廣告、社交平臺和線上社區(qū)等信息流類廣告以及網(wǎng) 盟、健康網(wǎng)等其他投向。根據(jù)雍禾醫(yī)療招股說明書，2018-2020 年其對線上社區(qū)、社交 平臺的投入明顯提升，2020 年前三大廣告供應(yīng)商中信息流類已占兩位，而對于最大搜索 引擎供應(yīng)商的投入由 2018 年的 1.19 億元下降到 2020 年的 0.81 億元，在其營銷開支占 比由 36%下降至 16%，搜索引擎占比已遠低于行業(yè)水平（根據(jù)艾瑞咨詢，2018 年為 60%）。 由此可見，以雍禾為代表的頭部連鎖植發(fā)機構(gòu)在線上渠道逐漸增加信息流類廣告占比， 通過結(jié)構(gòu)調(diào)整提升投放效率。（2）線下投向：主要包括電梯 LED、地鐵、馬路隔離帶等 機構(gòu)周邊的廣告和機場等公共場所的廣告。（報告來源：未來智庫）

3. 低滲透高成長，毛發(fā)市場空間廣闊，連鎖龍頭優(yōu)勢顯著

3.1. 需求端：滲透率提升空間大，植養(yǎng)一體終端需求高增

根據(jù)沙利文預(yù)計，2021 年中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模為 234 億元，2020-2030 年規(guī) 模增速 CAGR 約為 22%。毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場主要由植發(fā)醫(yī)療市場和醫(yī)療養(yǎng)固市場構(gòu)成。 根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計，2021 年中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模預(yù)計為 234 億元，其中植 發(fā)醫(yī)療/醫(yī)療養(yǎng)固市場規(guī)模分別為 169/65 億元，在毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場中占比分別為 72%/28%，沙利文預(yù)計 2020-2030 年毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)規(guī)模增速 CAGR 約為 22%。

根據(jù)沙利文預(yù)計，2021 年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模為 169 億元，2020-2030 年規(guī) 模增速 CAGR 為 19%。由于我國居民人均可支配收入不斷增加、自我外貌意識增強、 植發(fā)技術(shù)進步等因素，我國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場正處于快速發(fā)展期，根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計，2021 年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模預(yù)計為 169 億元，同增 26%。沙利文預(yù)計 2030 年規(guī)模為 756 億元，2020-2030 年植發(fā)醫(yī)療服務(wù)規(guī)模增速 CAGR 為 19%。

根據(jù)沙利文預(yù)計，2021 年中國醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模為 65 億元，2020-2030 年規(guī) 模增速 CAGR 為 29%。我國醫(yī)療養(yǎng)固市場處于早期培育階段，根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng) 計，2021 年中國醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模預(yù)計為 65 億元，同增 30%。沙利文預(yù)計 2030 年 規(guī)模為 625 億元，2020-2030 年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)規(guī)模增速 CAGR 為 29%。

醫(yī)療養(yǎng)固作為更加科學(xué)、專業(yè)的養(yǎng)發(fā)方式，在養(yǎng)發(fā)服務(wù)滲透率仍較低，可結(jié)合植發(fā) 服務(wù)得到較好推廣。養(yǎng)發(fā)服務(wù)是指由醫(yī)院、養(yǎng)發(fā)館、美容院和理發(fā)店等機構(gòu)提供的養(yǎng)發(fā) 服務(wù)，主要涉及生態(tài)養(yǎng)固和醫(yī)療養(yǎng)固。其中，醫(yī)療養(yǎng)固涉及藥物、激光、水光等綜合治 療，專業(yè)性較強且與植發(fā)有一定的關(guān)聯(lián)和轉(zhuǎn)換關(guān)系，一般由植發(fā)醫(yī)院、微整形醫(yī)院或者 綜合型醫(yī)美機構(gòu)植發(fā)科操作。根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)計，2021 年我國養(yǎng)發(fā)服務(wù)整體規(guī)模達 803 億元，而根據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)計，2021 年我國醫(yī)療養(yǎng)固規(guī)模僅為 65 億元，醫(yī)療養(yǎng)固 在養(yǎng)發(fā)服務(wù)中的占比僅為 8.1%。隨著越來越多的植發(fā)機構(gòu)布局醫(yī)療養(yǎng)固以及消費者科 學(xué)養(yǎng)固意識的提升，我們預(yù)計醫(yī)療養(yǎng)固市場有望持續(xù)快速增長。

2020 年平均每六個中國人就有一個脫發(fā)，而我國植發(fā)實際滲透率僅不到 1%，行業(yè) 滲透率提升空間較大。根據(jù)雍禾醫(yī)療的招股說明書，2020 年我國植發(fā)手術(shù)數(shù)為 51.6 萬 例。我們對植發(fā)的廣義滲透率和實際滲透率分別進行了測算：

（1）廣義滲透率：根據(jù)國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2020 年我國脫發(fā)人群總共為 2.52 億人， 平均每六個中國人就有一個脫發(fā)，假設(shè)植發(fā)人數(shù)等于手術(shù)數(shù)，則 2020 年廣義的植發(fā) 滲透率為 0.2%；

（2）實際滲透率：根據(jù)我們的預(yù)測，2020 年我國具備一定消費能力（年收入 5w）的植發(fā)核心消費人群（20-40 歲）約為 0.6 億人，同樣假設(shè)植發(fā)人數(shù)等于手術(shù) 數(shù)，則 2020 年實際的植發(fā)滲透率為 0.9%。 因此，無論從廣義還是實際的植發(fā)滲透率看，2020 年滲透率均不到 1%，行業(yè)滲透 率提升空間較大。

我們看好未來植發(fā)滲透率有望持續(xù)提升，主要基于以下理由：

第一，脫發(fā)持續(xù)年輕化，推動植發(fā)消費群體持續(xù)擴大。根據(jù)中國健康促進與教育協(xié) 會 2016 年公布的“脫發(fā)人群調(diào)查”，我國脫發(fā)人群以 20-40 歲為主，其中 30 歲左右發(fā) 展最快，比上一代人脫發(fā)年齡提早 20 年。我們認為，脫 發(fā)人群的年輕化的趨勢，不僅將直接擴大植發(fā)的潛在消費群體規(guī)模，而且隨著年輕群體 年齡的增加，我們預(yù)計其脫發(fā)問題也將持續(xù)嚴重，從而催生更多植發(fā)消費需求。

第二，男女植發(fā)目的不同，男性多為剛需性需求，女性多為改善性需求。植發(fā)以往 主要以男性需求為主，男性植發(fā)往往為病理性或者剛需型植發(fā)，一般脫發(fā)等級更高、脫 發(fā)面積更大。目前，植發(fā)也有向女性群體延伸的趨勢，女性植發(fā)多為改善性需求，發(fā)際 線種植、美人尖種植等藝術(shù)植發(fā)為其主要考慮植發(fā)類型。

我們對比了阿里健康關(guān)于脫發(fā)和植發(fā)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)年輕一代的植發(fā)的接受程度 更高。從脫發(fā)人群看，2019年70后/80后/90后的脫發(fā)人群占比分別為17.8%/38.5%/36.1%； 從植發(fā)人群看，2019 年年前植發(fā)的 70 后/80 后/90 后占比分別為 7.1%/29.1%/57.4%。由 此可見，脫發(fā)和植發(fā)的年齡分布并不完全匹配，越年輕的脫發(fā)人群對植發(fā)的接受度越高。

第三，居民可支配收入和國民醫(yī)療保健支出占比提升，消費者對植發(fā)承擔能力增強， 利于植發(fā)項目推廣。植發(fā)作為一種提升個人顏值的醫(yī)美項目，具有一定消費門檻。我們 以單位毛囊價格和植入毛囊數(shù)量作為變量對植發(fā)消費費用進行敏感性分析，核心的單位 毛囊價格帶一般在 8-20 元，則對于植入 1000-3500 個毛囊單位，植發(fā)費用的范圍為 0.8- 7 萬元，最常見的植發(fā)費用也有 1-3 萬元。考慮到我國居民人均可支配收入保持穩(wěn)定增 長以及國民醫(yī)療保健支出占比也逐年提升，我們認為消費者對植發(fā)的承擔能力也有所增 強，利于植發(fā)項目的推廣。

第四，正規(guī)機構(gòu)擴張和監(jiān)管趨嚴，共同促進行業(yè)走向規(guī)范化，促進植發(fā)接受度提升。 植發(fā)機構(gòu)的門檻并不是很高，行業(yè)發(fā)展參差不齊，一些小機構(gòu)不規(guī)范的行為對行業(yè)發(fā)展 具有負面影響。我們認為，當前資本推動下正規(guī)機構(gòu)的擴張以及國家和協(xié)會對行業(yè)的管 控，正使得植發(fā)行業(yè)走向規(guī)范化，也促進了消費者對于植發(fā)接受度的提升。一方面，2017 年以來，資本入局民營連鎖植發(fā)機構(gòu)，推動品牌統(tǒng)一規(guī)范化運營；另一方面，國家與協(xié) 會也對植發(fā)行業(yè)加強管控，2021 年上半年國家八部委發(fā)文聯(lián)合整治醫(yī)美亂象，2021 年 5 月份召開的“第五屆中國毛發(fā)移植大會”正式發(fā)布了行業(yè)首個團體標準《毛發(fā)移植規(guī) 范》，對臨床的適應(yīng)癥、醫(yī)療機構(gòu)規(guī)范、手術(shù)步驟、術(shù)后處理等方面進行了正規(guī)化的指 導(dǎo)。

3.2. 供給端：連鎖龍頭品牌及服務(wù)優(yōu)勢穩(wěn)固，標準化較高利于渠道快速擴張

植發(fā)行業(yè)正處于快速發(fā)展期，品牌化、連鎖化不斷加深。1970 年至今，我國植發(fā)行 業(yè)經(jīng)歷了三大發(fā)展階段：

（1）初創(chuàng)期（1970-2005 年）：植發(fā)技術(shù)剛引進，20 世紀 70 年代上海新華醫(yī)院作為 我國最早毛發(fā)移植的醫(yī)院，使用大孔徑環(huán)鉆提取，之后有零星企業(yè)進入市場。1997 年北 京新極點醫(yī)療美容外科季鷹博士與美國富蘭克林·梅森美容外科系統(tǒng)共同于北京伊美爾 健翔醫(yī)院成立了國內(nèi)第一家專業(yè)毛發(fā)移植中心，并從國外引進 minimicro 技術(shù)。產(chǎn)業(yè)鏈 集中在上游耗材和醫(yī)療器械的提供，中游機構(gòu)較少，消費者認知不足，行業(yè)缺乏規(guī)范管 理；

（2）初步發(fā)展期（2005-2013 年）：2005 年，植信植發(fā)中心成功實施中國第一臺 FUT 手術(shù)，2006-2007 年雍禾、科發(fā)源引進和發(fā)展 FUE 植發(fā)技術(shù)，2010 年年底雍禾植發(fā)制定 《植發(fā)技術(shù)的研發(fā)與技術(shù)服務(wù)》質(zhì)量標準體系，并通過了國際標準化組織的認證。

（3）快速發(fā)展期（2013 年以來）：多家連鎖植發(fā)機構(gòu)開始全國化布局，資本推動下 雍禾、碧蓮盛等連鎖植發(fā)機構(gòu)門店布局加快，連鎖植發(fā)機構(gòu)一邊提升技術(shù)水平、加強“養(yǎng) 固一體化”布局，一邊加速跑馬圈地及提升品牌影響力。

植發(fā)機構(gòu)競爭格局較為分散，連鎖植發(fā)機構(gòu)專業(yè)性強、品牌化、規(guī)范化優(yōu)勢突出， 是未來主要發(fā)展趨勢。植發(fā)機構(gòu)主要包括四大類，即公立醫(yī)院植發(fā)科、綜合醫(yī)美機構(gòu)植 發(fā)科、全國連鎖植發(fā)機構(gòu)和區(qū)域性或單體植發(fā)機構(gòu)。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計，2020 年 四大類機構(gòu)按銷售額份額分別為 14.8%/15.7%/23.9%/45.6%。

（1）公立醫(yī)院植發(fā)科：受限于有限的編制，擴展能力有限。公立醫(yī)院植發(fā)科具有 天然的公立醫(yī)院信譽與人才資源背書，大型公立醫(yī)院的植發(fā)科無須專門營銷投放即可獲 得充分客源，利潤率最高。但是，由于公立醫(yī)院人員編制有限以及承擔一定學(xué)術(shù)科研任 務(wù)，實際可操作的植發(fā)手術(shù)數(shù)量較為有限，擴展能力也相對有限。

（2）綜合醫(yī)美機構(gòu)植發(fā)科：一般非核心項目，主要引流群體存在不對稱，部分開 始發(fā)展女性特色植發(fā)。綜合醫(yī)美機構(gòu)植發(fā)科由于需要較多的人員配置以及主流客群存在 一定不對稱，并非綜合型醫(yī)美機構(gòu)的高盈利項目，一般不是其核心發(fā)展的項目。同時， 我們發(fā)現(xiàn)一部分綜合醫(yī)美機構(gòu)的植發(fā)科開始發(fā)展以發(fā)際線種植、眉毛種植等女性特色項 目為主的植發(fā)項目，以實現(xiàn)客群引流方面的協(xié)同。

（3）全國連鎖植發(fā)機構(gòu)：專業(yè)化、品牌化、規(guī)范化優(yōu)勢較強，是未來主要趨勢。 經(jīng)多年發(fā)展，雍禾、碧蓮盛、大麥、新生四家全國化的龍頭植發(fā)連鎖機構(gòu)已基本跑出， 專業(yè)化、品牌化、規(guī)范化較強是其主要優(yōu)勢，是目前消費者教育的主力，正處于全國化 跑馬圈地階段，未來門店和規(guī)模擴張空間較大。

（4）區(qū)域性/單體植發(fā)機構(gòu)：同質(zhì)化較強，規(guī)范化相對較弱。提供服務(wù)同質(zhì)化較強 且規(guī)范化、穩(wěn)定性較弱，主要通過低價吸引客戶，長期很難實現(xiàn)口碑積累，也很難通過 規(guī)模化開店實現(xiàn)品牌協(xié)同效應(yīng)。由于盈利空間被不斷被擠壓以及人力成本居高不下，存 在逐漸被淘汰的可能。

雍禾醫(yī)療是市占率第一的連鎖植發(fā)機構(gòu)，門店和規(guī)模領(lǐng)先。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng) 計，2020 年雍禾醫(yī)療的植發(fā)/醫(yī)療養(yǎng)固分別實現(xiàn)營收 14.1 億元/2.1 億元，在我國植發(fā)/醫(yī) 療養(yǎng)固領(lǐng)域按銷售額份額分別為 10.5%/4.3%，均位列第一。雍禾醫(yī)療無論從總收入規(guī)模、 平均單店總收入規(guī)模還是門店數(shù)量上均領(lǐng)先于競爭對手。

雍禾注冊醫(yī)生數(shù)量遙遙領(lǐng)先，服務(wù)人數(shù)最多。根據(jù)雍禾醫(yī)療招股書，2020 年其注冊 醫(yī)生數(shù)量為 189 人，領(lǐng)先第二名一倍以上。2020 年雍禾醫(yī)療植發(fā)服務(wù)人數(shù)為 5.1 萬人， 在我國四大連鎖植發(fā)機構(gòu)中最多。

4. 他山之石：美國植發(fā)龍頭 Bosley，“標準化技術(shù)&服務(wù)+特色化營銷+連鎖化擴張”共筑龍頭之路

路徑之一：標準化技術(shù)&服務(wù)提升客戶滿意度

頂尖醫(yī)生團隊，豐富手術(shù)經(jīng)驗。根據(jù) Bosley 官網(wǎng)顯示，截至 2021 年底公司共有 30 余名專業(yè)的植發(fā)醫(yī)生團隊，很多已經(jīng)有十余年的行業(yè)工作經(jīng)驗。其中，公司的總裁兼首 席醫(yī)學(xué)官 Washenik 博士曾是研究毛囊再生的生物技術(shù)公司 Aderans 研究所的 CEO，擔 任國際毛發(fā)修復(fù)手術(shù)協(xié)會的主席和北美毛發(fā)研究協(xié)會的董事會成員。

提供植發(fā)和非植發(fā)的綜合解決方案。Bosley 集團提供的脫發(fā)治療方案較為豐富，包 括手術(shù)療法和非手術(shù)療法兩種。（1）手術(shù)療法：主要包括 FUE、FUT 和眉毛修復(fù)；（2） 非手術(shù)療法：包括傳統(tǒng)藥物治療、頭皮紋色（SMP）和 TriGen+療法。藥物治療主要是 開具處方藥非那雄胺等；頭皮紋色（SMP）為一種通過微細針頭將色素配方置于頭皮， 從而模擬濃密、飽滿頭發(fā)的方式；TriGen+是由 Bosley 集團在 2017 年發(fā)起的一種綜合治 療方法，結(jié)合了高濃度血小板血漿療法（PRP）、低水平激光療法（LLLT）和專業(yè)優(yōu)勢 產(chǎn)品（Bosley Professional Strength），三者結(jié)合形成更加完善的綜合解決方案。

前期提供免費的毛發(fā)預(yù)防與修護指南，利于患者縮短決策時間。在患者就診之前， Bosley 為其提供免費的毛發(fā)預(yù)防與修護指南，其中詳細解釋了脫發(fā)和頭發(fā)修護方案的相 關(guān)問題、展示了豐富的治療案例，利于增強患者對于脫發(fā)治療的理解、縮短決策時間。

追求高質(zhì)量，后期免費更換未生長毛囊。作為美國最大的連鎖植發(fā)企業(yè)，Bosley 匯 聚了較多經(jīng)驗豐富的醫(yī)生，一直追求高成功率。在手術(shù) 12 個月后，若患者定期參與術(shù) 后咨詢和隨訪活動，且遵醫(yī)囑未進行其他植發(fā)手術(shù)，則 Bosley 將免費為患者更換未生長 的毛囊。

注重門店體驗，營造舒適放松的就醫(yī)環(huán)境。不同于普通的醫(yī)美機構(gòu)，Bosley 的門店 布局和環(huán)境較為舒適，使患者能夠在放松的環(huán)境中實現(xiàn)自我形象的提升，提升患者滿意 度。在接受手術(shù)的過程中，Bosley 還為消費者準備電視節(jié)目來放松心情。

路徑之二：特色化營銷打造值得信任的品牌

總部臨近洛杉磯比弗利山莊和好萊塢，吸引名人背書宣傳。Bosley 總部位于洛杉磯 核心市區(qū)，臨近比弗利山莊和好萊塢，吸引附近的影視界、時尚界名人來進行毛發(fā)種植 和養(yǎng)護，名人背書也成為 Bosley 特色化的營銷方式。

路徑之三：連鎖化擴張實現(xiàn)規(guī)模提升

實施連鎖化擴張，成就美國第一植發(fā)機構(gòu)。自 1974 年創(chuàng)立以來，Bosley 已由舊金 山市比弗利山莊的植發(fā)診所發(fā)展為美國第一植發(fā)機構(gòu)，截至 2022 年 3 月，已設(shè)立了 75 個連鎖的植發(fā)診所，完成超過 30 萬次的植發(fā)手術(shù)治療。

5. 重點關(guān)注行業(yè)公司

5.1. 雍禾醫(yī)療：國內(nèi)植發(fā)行業(yè)龍頭，先發(fā)布局優(yōu)勢顯著

雍禾醫(yī)療：中國植發(fā)行業(yè)的開創(chuàng)者和領(lǐng)路人，龍頭地位顯著。“雍禾”品牌建立于 2010 年，2013 年開始全國范圍內(nèi)的連鎖醫(yī)院業(yè)務(wù)。目前，雍禾是在全國規(guī)模最大的植 發(fā)機構(gòu)，也是唯一從植發(fā)方法到手術(shù)器械等各領(lǐng)域均擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、唯一通過國際 標準化組織 ISO9001:2008 權(quán)威認證的植發(fā)機構(gòu)。至今，雍禾具備四項種植技術(shù)知識產(chǎn) 權(quán)，參與制定植發(fā)行業(yè)標準，成為中國植發(fā)行業(yè)領(lǐng)路人。2020 年雍禾醫(yī)療收入超 16 億 元，超過行業(yè)第二、三名總和。總體上看，雍禾龍頭地位顯著。

植發(fā)業(yè)務(wù)上，雍禾細分需求等級，實施差異化服務(wù)與定價；養(yǎng)固業(yè)務(wù)上，采用“店 中店”模式，實現(xiàn)快速起量。植發(fā)業(yè)務(wù)方面，雍禾主要為脫發(fā)者提供三種等級服務(wù)：1） 標準服務(wù)，費用 2-3 萬元；2）優(yōu)質(zhì)服務(wù)，由主任醫(yī)師或院長等操刀，費用 3-5 萬元；3） 高端雍享服務(wù)，由專家個性化定制治療，費用 10+萬元。差異化的定價和服務(wù)在滿足顧 客多樣需求的同時，也最大化利用了專業(yè)醫(yī)療團隊的資源。養(yǎng)固業(yè)務(wù)方面，雍禾于 2019 年起在每家植發(fā)機構(gòu)中設(shè)立史云遜健發(fā)中心，提供養(yǎng)固治療服務(wù)。依托于“店中店”模 式，雍禾實現(xiàn)了“植養(yǎng)”一體化，拓展顧客群體并提高顧客粘性。在此基礎(chǔ)上，養(yǎng)固業(yè) 務(wù)快速起量，該部分收入由 2019 年的 0.15 億元迅速增長至 2020 年的 2.13 億元，占比 由 1.2%增長至 13.0%。

雍禾率先于國內(nèi)市場布局，規(guī)模上具備顯著優(yōu)勢，門店集中于沿海帶。雍禾注重連 鎖擴張，自 2017 年獲投以來，以每年新增 7-11 家機構(gòu)的速度迎來快速擴張期。布局與 擴張邏輯上，雍禾首先側(cè)重考慮人口基數(shù)高+經(jīng)濟發(fā)達的城市，目前集中于南方沿海城 市帶。截至 2021H1，公司共擁有 52 家醫(yī)療機構(gòu)，包括 51 家雍禾植發(fā)門店和 1 家香港 顯赫植發(fā)門店，另外還有 4 家史云遜的非醫(yī)療養(yǎng)發(fā)機構(gòu)。其中，雍禾植發(fā)門店覆蓋全國 50 個城市，在國內(nèi)機構(gòu)數(shù)量第一，且覆蓋面最為廣泛。根據(jù)公司招股書，雍禾在未來將 依然保持擴張節(jié)奏，逐漸向內(nèi)陸輻射的同時增加重點地區(qū)門店密度。

5.2.碧蓮盛植發(fā)：技術(shù)驅(qū)動，致力無痕植發(fā)科研

碧蓮盛：致力無痕植發(fā)科研，國內(nèi)領(lǐng)先的一站式毛發(fā)治療綜合服務(wù)機構(gòu)。碧蓮盛集 團是由國內(nèi)外多家實力雄厚的公司共同投資創(chuàng)建的大型國際集團公司，旗下碧蓮盛植發(fā) 醫(yī)院成立于 2005 年，從事于無痕植發(fā)科研及臨床診療，目前已成為中國領(lǐng)先的一站式 毛發(fā)治療綜合服務(wù)提供商。2018 年，碧蓮盛獲得華蓋資本投資 5 億元。碧蓮盛也積極切 入養(yǎng)固類服務(wù)，于 2020 年底正式推出全資獨立品牌“蓮主任”,建立了全方位的毛發(fā)健 康管理體系，為脫發(fā)患者提供精細化的頭皮毛發(fā)康療流程、量身定制的針對性康療方案。

“技術(shù)驅(qū)動型植發(fā)+中西結(jié)合式養(yǎng)固”構(gòu)成碧蓮盛主要業(yè)務(wù)。植發(fā)業(yè)務(wù)上，碧蓮盛 注重技術(shù)驅(qū)動，通過自主研發(fā)接連推出 SHT、BHT 無痕植發(fā)技術(shù)和 NHT 不剃發(fā)植發(fā)技 術(shù)。其中 SHT、BHT 在原有 FUE 技術(shù)上改進，器械口徑 0.8mm，對皮膚損傷更小。 BHT2.0 器械口徑精細到 0.6mm，相比 SHT 更能精細到每一個毛囊的種植，成活率更高， 效果更加自然。2020 年，NHT 不剃發(fā)技術(shù)的推出在國內(nèi)植發(fā)行業(yè)中率先將“不剃發(fā)植 發(fā)”概念真正落地。另一方面，碧蓮盛也已經(jīng)切入養(yǎng)固服務(wù)業(yè)務(wù)，綜合中西藥和注射等 醫(yī)療手段，走平民化路線，并成立專門的脫發(fā)門診。

門店布局上，碧蓮盛“一城一店”模式穩(wěn)步拓店。截至 2021 年 9 月，碧蓮盛已經(jīng) 共計在 32 個城市部署 32 家連鎖分店，分布較為均衡。采用了“一城一店”直營連鎖模 式，重點布局南方沿海城市帶。其中位于北京長安街、營業(yè)面積超過 2000 平米的碧蓮盛亞洲旗艦植發(fā)診所成為中國營業(yè)面積最大的專業(yè)植發(fā)機構(gòu)。（報告來源：未來智庫）

5.3. 新生植發(fā)：“植養(yǎng)護”一體行業(yè)趨勢帶頭人

新生植發(fā)：最早開啟“植發(fā)+養(yǎng)發(fā)+護發(fā)”一體的全產(chǎn)業(yè)鏈模式機構(gòu)。新生植發(fā)是新 生醫(yī)療美容有限公司旗下品牌，成立于 2001 年。早在 2011 年，新生已經(jīng)提出并著手打 造品牌“全方位毛發(fā)養(yǎng)護管理體系”，依托于自主研發(fā)的 3D 植發(fā)技術(shù)、TDDP 毛發(fā)種植 技術(shù)等，通過各類毛發(fā)養(yǎng)護儀器設(shè)備、養(yǎng)護產(chǎn)品，打造全方位的毛發(fā)養(yǎng)護及頭皮健康管 理服務(wù)，將品牌定位從專業(yè)植發(fā)醫(yī)院調(diào)整為提供“植發(fā)+養(yǎng)發(fā)+護發(fā)”一體化服務(wù)的機構(gòu)。

植發(fā)業(yè)務(wù)上，新生 3D 植發(fā)技術(shù)實現(xiàn)傳統(tǒng)移植 120%發(fā)量；養(yǎng)固業(yè)務(wù)上，主打“頭 皮抗衰”概念。植發(fā)方面，新生植發(fā)自主研發(fā) 3D 植發(fā)技術(shù)，采用攏吸口提高多胚毛囊 數(shù)量+高精顯微儀分離+新微針立體化種植，最終達到損傷更小、種植發(fā)量比傳統(tǒng)種植方 式多 20%、植發(fā)密度更高更立體的效果。養(yǎng)固方面，新生植發(fā)于 2021 年與著名品牌英 諾皮膚世家達成戰(zhàn)略合作，建立國內(nèi)首家頭皮抗衰基地，這是國內(nèi)“頭皮抗衰”管理概 念的首次亮相。

門店布局上，新生集中搶占中部地區(qū)市場，集聚形成規(guī)模效應(yīng)&協(xié)同效應(yīng)。截至 2020 年底，新生植發(fā)在全國 42 城設(shè)立共 43 院，規(guī)模可觀。相比其他植發(fā)機構(gòu)，新生的門店 布局更為集中，重點布局在中部地區(qū)，有利于搶占中部地區(qū)市場，同時門店的集聚形成 規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)。

5.4. 大麥植發(fā)：微針植發(fā)概念引領(lǐng)者

大麥微針植發(fā)醫(yī)院前身科發(fā)源植發(fā)，作為行業(yè)的先發(fā)品牌數(shù)十年來一直專注植發(fā)行 業(yè)，技術(shù)專利眾多，處于領(lǐng)先位置。1997 年，大麥機構(gòu)成立；2000 年，治愈國內(nèi)首例 大面積瘢痕脫發(fā)患者，自此開啟繁華篇章；2001 年，大麥成為首家運用雙層解壓縫合技 術(shù)的執(zhí)法機構(gòu)；2004 年，實現(xiàn)單個不開刀提取毛囊手術(shù)方法；2008 年，大麥手術(shù)量累 計突破 18000 臺，2016 年，F(xiàn)GF 雙活因子毛發(fā)移植新技術(shù)成功問世；2018 年，大麥品 牌戰(zhàn)略升級，同時科發(fā)源制定并發(fā)布了《2018 微針植發(fā)技術(shù)標準制定白皮書》；2019 年， 科發(fā)源微針植發(fā)品牌正式更名為“大麥微針植發(fā)”，進入新發(fā)展階段。公司種植孔比傳統(tǒng) 植發(fā)小三分之一，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

大麥的植發(fā)技術(shù)在國內(nèi)市場獨占一片天地，其技術(shù)應(yīng)用是大麥微針植發(fā)的核心內(nèi)驅(qū) 力。作為植發(fā)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)品牌，大麥在 2006 年率先從國外引進微針植發(fā)技術(shù)，并歷經(jīng) 13 年，進行了 5 次自主創(chuàng)新，先后獲得多項國家專利。其針孔直徑僅在 0.6mm-1.0mm 左右，可根據(jù)每個人毛發(fā)粗細情況靈活調(diào)節(jié)，實現(xiàn)了種植孔比傳統(tǒng)植發(fā)小三分之一(傳統(tǒng) 植發(fā)口徑約為 1.0mm-1.5mm)，創(chuàng)口更小、恢復(fù)更快。同時，種植的精度、密度更高，并 可以 360 度靈活掌控方向，頭發(fā)生長方向更為自然。

大麥著眼全國布局，重點布局華東地區(qū)。大麥是植發(fā)行業(yè)知名的連鎖醫(yī)療集團，現(xiàn) 已在北京、上海、廣州、深圳等城市成立數(shù)十家直營醫(yī)院；截至 2021 年底，已有 35 家 醫(yī)院，其中在華東、華北地區(qū)分布較多。

5.5. 三生制藥：脫發(fā)藥品領(lǐng)頭羊，旗下“蔓迪”率先入駐市場

三生制藥是國內(nèi)領(lǐng)先的生物制藥公司，旗下脫發(fā)藥品“蔓迪”率先填補中國脫發(fā)治 療藥物空白。三生制藥集團所屬生產(chǎn)線均被國家藥品監(jiān)督管理局授予最新版的藥品生產(chǎn) 質(zhì)量管理規(guī)范（GMP）認證。產(chǎn)品覆蓋腫瘤、自身免疫、腎科、代謝科與皮膚科等治療 領(lǐng)域，處于市場領(lǐng)先地位并擁有強勁的增長勢頭和較大的增長潛力。其中蔓迪-米諾地爾 酊于 2001 年獲 NMPA 認證上市，其主要成分米諾地爾，是經(jīng)美國 FDA 認證的，用于治 療脫發(fā)的外用藥，受到醫(yī)學(xué)界的廣泛認可，主要適用于治療脂溢性脫發(fā)、雄激素性脫發(fā) 和斑禿。基于起效快、有效率高等特點，蔓迪的產(chǎn)品受到脫發(fā)治療專家的高度認可。2004 年經(jīng) CFDA 批準上市，成為國內(nèi)首家上市批準用于男性型脫發(fā)和斑禿的產(chǎn)品，也是國內(nèi) 第一個通過 OTC 認證的外用脫發(fā)治療藥物。

蔓迪以超越同類產(chǎn)品的成分含量，受多家著名醫(yī)院選擇，穩(wěn)居市場前線。蔓迪專注 生發(fā) 20 年，市場反饋良好，且入駐超 1000 家醫(yī)院和大型連鎖藥房，成為中國醫(yī)科大學(xué) 第一附屬醫(yī)院、復(fù)旦大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬華山醫(yī)院、武漢協(xié)和醫(yī)院等 300 多家核心三甲醫(yī)院 醫(yī)生的選擇。臨床醫(yī)生表示，在脫發(fā)的治療過程中，米諾地爾酊濃度越高、療效越好， 而蔓迪產(chǎn)品的米諾地爾酊濃度達 5%，居市場同類產(chǎn)品最高，并且三生制藥的國際化生 產(chǎn)線保證工藝穩(wěn)定，臨床治療效果顯著。

6. 投資分析

目前植發(fā)行業(yè)正處于快速增長的風口期，其中中游植發(fā)機構(gòu)是產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)， 頭部連鎖植發(fā)機構(gòu)是主要的發(fā)展方向，有望受益于行業(yè)增長的紅利。

一方面，我們看好頭部連鎖植發(fā)機構(gòu)的發(fā)展模式。相較于一般綜合型醫(yī)美機構(gòu)，頭 部植發(fā)機構(gòu)毛利率更高（＞70 %，一般綜合型醫(yī)美機構(gòu)為 50%-60%），盈利空間更大。 盡管當前品牌推廣期銷售費用率處于較高水平，但隨著門店規(guī)模的擴張、品牌效應(yīng)的發(fā) 揮和植養(yǎng)一體化的發(fā)展，我們認為未來獲客成本有一定下降的空間，凈利率長期有望提 升。

另一方面，從供需兩方面均有諸多促進因素。從供給端看，由于專業(yè)性強、品牌化、 規(guī)范化優(yōu)勢突出，頭部連鎖植發(fā)機構(gòu)是未來的主要發(fā)展趨勢，份額有望持續(xù)提升。另外， 2020 年四家頭部連鎖植發(fā)機構(gòu)在植發(fā)市場的份額為 23.9%，集中度高于一般醫(yī)美機構(gòu) （根據(jù)艾媒咨詢，2018 年連鎖民營醫(yī)美機構(gòu)占比僅 12%），經(jīng)多年發(fā)展龍頭已基本跑出， 格局更為明朗，龍頭優(yōu)勢較為穩(wěn)固。從需求端看，行業(yè)處于加速發(fā)展期，實際滲透率不 足 1%，滲透率提升空間較大。在脫發(fā)年輕化、對顏值更高要求趨勢、消費承擔能力提 升和行業(yè)規(guī)范化程度提升的共同促進下，行業(yè)滲透率還有望持續(xù)提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站