（報告出品方/作者：華西證券，郁晾）1.鋁模板標(biāo)桿企業(yè)2011年成立，全國化布局加速：公司2011年成立于江西，運(yùn)營總部位于廣東中山。在公司成立初期，公司業(yè)務(wù)主要集中于華東、華南，2015年后，公司全國化布局加速，陸續(xù)在華中、華北、西南等地

（報告出品方/作者：華西證券，郁晾 ）

1.鋁模板標(biāo)桿企業(yè)

2011 年成立，全國化布局加速：公司 2011 年成立于江西，運(yùn)營總部位于廣東中 山。在公司成立初期，公司業(yè)務(wù)主要集中于華東、華南，2015 年后，公司全國化布 局加速，陸續(xù)在華中、華北、西南等地設(shè)立營銷機(jī)構(gòu)。根據(jù)招股書披露，截止到 2020 年，公司鋁模板產(chǎn)能已由 2017 年的 55 萬平米上升至 220 萬平米左右，并在行 業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)規(guī)模化、智能化生產(chǎn)，產(chǎn)品銷往全球 30 余個國家及地區(qū)。目前公司規(guī) 劃（包括擬建、在建）湖北、山東、江西、江門、廣東、海南、重慶、甘肅、馬來西 亞九大生產(chǎn)基地。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人高渭泉、劉莉琴夫婦合計持有公司 48.6%的股權(quán)。

行業(yè)供需優(yōu)化疊加品類擴(kuò)張，公司發(fā)展或按下加速鍵：隨著經(jīng)濟(jì)效益及環(huán)保性 能優(yōu)勢逐漸凸顯，我們認(rèn)為未來鋁模板行業(yè)市場空間（租賃口徑）有望翻倍，同時行 業(yè)集中度也將保持提升年，頭部企業(yè)核心受益。此外，2019 年起，公司開始逐漸拓 展爬架及 PC 預(yù)制構(gòu)件業(yè)務(wù)，在增強(qiáng)綜合競爭力的同時，進(jìn)一步打開公司成長天花板， 因此我們認(rèn)為公司發(fā)展有望按下加速鍵。

2.鋁模板行業(yè)：百億賽道迎擴(kuò)容，集中度保持提升

2.1.市場空間超 300 億元，競爭格局仍較為分散

木模板目前仍是建筑模板主流：建筑模板是一種臨時性支護(hù)結(jié)構(gòu)，按設(shè)計要求 制作，使混凝土結(jié)構(gòu)、構(gòu)件按規(guī)定的位置、幾何尺寸成形，保持其正確位置，并承受 建筑模板自重及作用在其上的外部荷載，主要由模板、支撐件、加固件和輔件構(gòu)成。

由于建筑模板作用是使得混凝土凝固前可以受力支撐，因此模板被用于混凝土現(xiàn) 澆的各個部位，例如樓梯、頂面等房屋模板以及公路橋梁、地下管廊等基建模板。按 照所用材料不同，建筑模板可以分為木模板、鋼模板、鋼木模板、鋼竹模板、膠合板 模板、塑料模板、鋁合金模板等。由于行業(yè)發(fā)展初期主要采用木質(zhì)散板，且木材價格相對較為便宜，因此木模板仍是行業(yè)主流，根據(jù)志特新材招股書數(shù)據(jù)，目前木模板滲 透率使用率約 50%左右。

但鋁模板滲透率保持提升：近年來，鋁模板由于可回收、周轉(zhuǎn)率高、節(jié)省人力 成本及工期的特點(diǎn)，在高層建筑中相較于木模板已經(jīng)具有了經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。參考路亮《建 筑工程施工中鋁合金模板綜合價值研究》以及公司招股書數(shù)據(jù)，測算在 2000 平米/層， 30 層高的建筑中，不考慮鋁錠的回收價值，使用鋁模板相較于木模板而言至少能夠 節(jié)省 130 萬元以上的施工成本，因此近年來鋁模板在中高層建筑中滲透率保持提升。 根據(jù)志特新材招股書及中國基建物資租賃承包協(xié)會數(shù)據(jù)，近年來鋁模板在住建領(lǐng)域中 市場占有率提升至 30%左右，2020 年鋁模板企業(yè)合計實(shí)現(xiàn)收入 364 億元，市場空間持 續(xù)擴(kuò)容。

行業(yè)格局仍然較為分散：由于輕資產(chǎn)屬性，行業(yè)進(jìn)入壁壘相對較低。根據(jù)中國 基建物資租賃承包協(xié)會數(shù)據(jù)，截止到 2021 年底，我國鋁模板保有量 8000 萬平米左右， 按照租賃口估算，2020 年兩家頭部企業(yè)中國忠旺、志特新材市占率分別為 11.9%/2.3% 左右。而根據(jù)《2020 年度鋁模板行業(yè)發(fā)展調(diào)查報告》數(shù)據(jù)，截止到 2020 年 9 月，鋁 模板行業(yè)共有企業(yè)約 800 家，其中特大企業(yè) 2 家，產(chǎn)能 100 萬平米以上的大型企業(yè) 15 家，中型、小型企業(yè)各 50/100 家，據(jù)此計算微型企業(yè) 600 家左右，行業(yè)整體呈現(xiàn) 較為分散的格局。

2.2.強(qiáng)服務(wù)屬性，精細(xì)化管理壁壘較高

2.2.1.競爭要素 1：拆圖+配模

拆圖指鋁模板企業(yè)在拿到建筑設(shè)計圖紙后，根據(jù)建筑設(shè)計，確定每個部位施工所 用鋁模板形狀、大小、厚度、數(shù)量等。從鋁模板企業(yè)經(jīng)營角度來說，拆圖從兩個方面 決定鋁模板企業(yè)的成本：1）拆圖決定了標(biāo)準(zhǔn)品和非標(biāo)品的占比，通常標(biāo)準(zhǔn)品占比越 高，企業(yè)經(jīng)營成本和難度越低，2）拆圖的準(zhǔn)確率直接決定了后期配模的準(zhǔn)確率。與 客戶確認(rèn)尺寸后，鋁模板企業(yè)按照深化后的設(shè)計圖進(jìn)行配模生產(chǎn)，然后按照區(qū)域進(jìn)行 打包發(fā)送，配模的成功率也將影響生產(chǎn)企業(yè)成本。而對于施工客戶而言，如果標(biāo)準(zhǔn)品 的占比更高，則施工中出現(xiàn)少板、錯板導(dǎo)致停工的概率也相對更低。

2.2.2.競爭要素 2：現(xiàn)場服務(wù)

首先，租賃模式下鋁模板企業(yè)需要處理現(xiàn)場突發(fā)情況。由于我國建筑歷史上木模 板使用時間長，滲透率最高，很多施工工人是木工出身，對于鋁模板的使用并不熟悉， 需要鋁模板企業(yè)相關(guān)人員進(jìn)行現(xiàn)場指導(dǎo)。此外，現(xiàn)場施工時通常會出現(xiàn)一些少板、錯 板的現(xiàn)象，因此鋁模板企業(yè)還需要根據(jù)客戶需求即時響應(yīng)，進(jìn)行模板補(bǔ)充，且需要即時跟蹤項目施工情況。因此，鋁模板企業(yè)對于服務(wù)人員的要求較高，根據(jù) wind 數(shù)據(jù)， 2020 年公司營銷及服務(wù)人員 429 人，是 2015 年的 10 倍以上，增速遠(yuǎn)高于生產(chǎn)人員 （5 年 3 倍）。

其次，由于需要現(xiàn)場服務(wù)，鋁模板企業(yè)的產(chǎn)能布局也十分重要。如果在施工過程 中不能及時提供產(chǎn)品與服務(wù)，則會導(dǎo)致工期延遲、施工單位成本增加甚至質(zhì)量問題， 因此產(chǎn)能密度與響應(yīng)時間也格外重要。產(chǎn)能布局廣、密度高、響應(yīng)速度快的鋁模板企 業(yè)往往能夠做大區(qū)域內(nèi)人員和補(bǔ)料當(dāng)天到達(dá)，區(qū)域外 2 天內(nèi)抵達(dá)施工現(xiàn)場，因此在市 場競爭中處于優(yōu)勢。

2.2.3.競爭要素 3：周轉(zhuǎn)

租賃模式下，一項工程完成后需要對鋁模板進(jìn)行回收翻新，用于日后繼續(xù)出租或 銷售。類似于五金產(chǎn)品，鋁模板屬于細(xì)分品類較為復(fù)雜的產(chǎn)品，一棟樓通常需要鋁模 板組件 10000 個以上，需要按照使用部位、長寬厚度等進(jìn)行清理和入庫，對于精細(xì)化 管理的要求較高。良好的回收周轉(zhuǎn)，能夠很大程度上降低鋁模板企業(yè)的翻新費(fèi)用，并 且避免浪費(fèi)帶來的新生產(chǎn)成本。（報告來源：未來智庫）

2.3.趨勢判斷：行業(yè)擴(kuò)容+集中度提升

我們對鋁模板行業(yè)未來的兩點(diǎn)趨勢判斷是：1）行業(yè)擴(kuò)容及 2）集中度提升。

2.3.1.行業(yè)擴(kuò)容空間充足

首先，隨著地產(chǎn)融資政策逐漸收緊，我們認(rèn)為地產(chǎn)企業(yè)需要繼續(xù)加快施工，提升 周轉(zhuǎn)率以確保預(yù)售，因此鋁模板本身縮短工期的優(yōu)勢將逐漸體現(xiàn)；同時，目前我國人 口紅利逐漸消失，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)計算，2020 年，我國建筑業(yè)民工數(shù)量 5226 萬人， 相較于 2014 年 6109 萬人的高點(diǎn)下降 10%以上，而建筑業(yè)民工工資已由 2014 年的 3292 元/月上漲至 4699 元/月，因此鋁模板節(jié)省人力成本的優(yōu)勢也將愈發(fā)突出，疊加 鋁模板本身的經(jīng)濟(jì)成本優(yōu)勢，我們認(rèn)為從客戶使用角度，鋁模板的綜合成本優(yōu)勢將進(jìn) 一步擴(kuò)大。

其次，近年來，相關(guān)政策逐漸向鋁模板等更加環(huán)境友好型的材料傾斜。2020 年 4 月，住建部出臺《住建部關(guān)于推進(jìn)建筑垃圾減量化的指導(dǎo)意見》，明確提及“提高 臨時設(shè)施和周轉(zhuǎn)材料的重復(fù)利用率”、“推廣應(yīng)用鋁模板”等；2021 年 3 月，住建部 發(fā)布的《住建部關(guān)于印發(fā)綠色建造技術(shù)導(dǎo)則（試行）的通知》，提出“應(yīng)推廣使用新 型模架體系，提高施工臨時設(shè)施和周轉(zhuǎn)材料的工業(yè)化程度和周轉(zhuǎn)次數(shù)”。此外，2019 年 5 月，山西省發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)鋁合金模板推廣應(yīng)用工作的通知》，提出“對于采用 鋁模板的項目，在綠色建筑、裝配式建筑評分中予以加分”。未來如政策逐漸傾斜， 鋁模板行業(yè)的擴(kuò)容或進(jìn)一步提速。

2.3.2.行業(yè)集中度預(yù)計提升

我們認(rèn)為在以租賃模式為主的背景下，鋁模板行業(yè)的管理鏈條將進(jìn)一步延長，精 細(xì)化管理的壁壘也將提升，因此行業(yè)的集中度將保持提升趨勢，頭部企業(yè)核心受益。 首先，鋁模板貨值低，但其質(zhì)量與周轉(zhuǎn)對于施工工期影響較大，因此天然具備 較好的集中度提升屬性。根據(jù)我們測算，一棟 30 層的住宅，租賃模式下所用鋁模板 產(chǎn)值僅 100-150 萬元，占建安成本比重很低，施工方對于工期的敏感程度要大于對于 鋁模板成本的敏感程度，因此下游客戶總體較為重視設(shè)計及周轉(zhuǎn)服務(wù)質(zhì)量，有利于頭 部企業(yè)擴(kuò)大市場份額。

其次，即使就成本而言，我們認(rèn)為大企業(yè)的優(yōu)勢也將逐漸顯現(xiàn)。原材料成本/折 舊成本分別是鋁模板銷售/租賃模式下最主要的生產(chǎn)成本項，占生產(chǎn)成本 80%以上， 而隨著頭部企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，其在采購原材料時議價權(quán)更強(qiáng)，同時單位折舊成本也有望 被進(jìn)一步攤薄；而從實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2019 年中國忠旺、志特新材、閩發(fā)鋁業(yè)三 家上市公司產(chǎn)量分別約 886/160/1.0 萬平米，新板單位成本分別為 539/596/664 元/ 平方米，體現(xiàn)規(guī)模越大，單位成本越低。因此我們認(rèn)為隨著頭部企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，其 生產(chǎn)成本有望進(jìn)一步降低，從而進(jìn)一步擠壓小企業(yè)生存空間。

最后，就行業(yè)較為關(guān)鍵的核心競爭力設(shè)計與周轉(zhuǎn)而言，大小企業(yè)的差距預(yù)計將 進(jìn)一步擴(kuò)大。目前根據(jù)招股書及各公司官網(wǎng)資料，目前志特新材、中建鋁等頭部企 業(yè)均加速全國化布局及提升布局密度，因此在全國性工建客戶中的競爭力有望進(jìn)一步 提升，對于工地的響應(yīng)速度也有望加快。此外，由于細(xì)分品類繁雜，且對于設(shè)計制造 的精度較高，頭部鋁模板企業(yè)通常需要專門定制相關(guān)的信息系統(tǒng)，而千萬級的年系統(tǒng) 維護(hù)更新費(fèi)用超出多數(shù)小企業(yè)承受范圍，因此我們認(rèn)為大小企業(yè)在設(shè)計、服務(wù)、響應(yīng) 能力上的差距將進(jìn)一步擴(kuò)大，有利于行業(yè)集中度的提升。

3.志特新材：經(jīng)營效率提升，“1+N”策略打開成長上限

公司通過超前布局企業(yè)信息化，積累了研發(fā)、設(shè)計、周轉(zhuǎn)優(yōu)勢，奠定了長期發(fā)展 基礎(chǔ)，判斷將成為行業(yè)擴(kuò)容及集中度提升核心受益者；同時，2019 年起，公司逐漸 拓展爬架及 PC 預(yù)制件業(yè)務(wù)，而品類拓展在提升公司核心競爭力同時也將進(jìn)一步打開 公司成長上限。

3.1.超前布局信息化，經(jīng)營效率有望持續(xù)提升

公司自主研發(fā)信息系統(tǒng)，通過自研三維軟件及 BIM 模型，將項目深化圖可視化， 確保前期設(shè)計拆圖、配模零缺陷；同時，公司還自主研發(fā)了 BIM-VR 系統(tǒng)，可實(shí)現(xiàn)客 戶遠(yuǎn)程驗收，大幅節(jié)約了項目整體前期設(shè)計時間。此外，近年來公司逐漸深化了生產(chǎn)、 銷售、物流、回收管理等方面的信息系統(tǒng)，解決了存量鋁模板時代（根據(jù)中國腳手架協(xié)會數(shù)據(jù)，目前舊板占流通板的 70%）對于企業(yè)更高精細(xì)化管理要求的問題。伴隨信 息化布局的深入，公司經(jīng)營效率逐漸提升，具體包括：

服務(wù)效率提升：根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2017 至 2020 年，公司單個人員服務(wù)項目數(shù)量 由 1.47 個上升至 4.61 個，年度租賃服務(wù)總樓數(shù)由 192 個上升至 1245 個，單板年周 轉(zhuǎn)次數(shù)由 15.2 次提升至 25.5 次。

服務(wù)費(fèi)用率降低：根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2017-2020 年，單位面積工程服務(wù)費(fèi)用由 6.1 元/平米下降至 1.22 元/平米，單位面積銷售人員費(fèi)用由 3.05 元/平米下降至 1.02 元/平米。（報告來源：未來智庫）

未來隨著公司全國化布局的進(jìn)一步完善，以及公司區(qū)域項目密度的繼續(xù)提升，公 司不同項目間的距離有望繼續(xù)減小，從而使得單個銷售/現(xiàn)場服務(wù)人員能夠覆蓋的項 目數(shù)量繼續(xù)上升，從而進(jìn)一步提升經(jīng)營效率并降低相關(guān)費(fèi)用率。

3.2.地域拓展加速

截止到 2020 年末，公司產(chǎn)能主要分布在江西、山東、湖北和廣東。2021 年起， 公司相繼成立海南志特、重慶志特，彌補(bǔ)西南地區(qū)產(chǎn)能空白的同時進(jìn)一步加強(qiáng)華南布 局。此外，伴隨公司市場開發(fā)，2021 年起公司開始逐漸嘗試工廠加盟模式，通過輸 出管理模式，進(jìn)一步加速地域擴(kuò)張，而目前公司通過加盟模式已經(jīng)設(shè)立甘肅志特和廣 東凱瑞，初步完成全國化布局。

在完善國內(nèi)全國化布局的同時，公司配合國家“一帶一路”戰(zhàn)略，加速在東南亞 及中東地區(qū)的拓展。截止目前，公司已開拓馬來西亞、印度等海外市場，根據(jù)招股書 數(shù)據(jù)，截止到 2020 年，公司海外營業(yè)收入 1.4 億元，占公司收入比重提升至 12.4%， 未來海外市場有望成為公司新增長點(diǎn)。

3.3.品類拓展，“1+N”戰(zhàn)略打開成長空間

2019 年起，公司開始拓展爬架業(yè)務(wù)，根據(jù)招股書披露數(shù)據(jù)，2020 年，公司前五 大客戶中已經(jīng)有 4 家開始系統(tǒng)性采購公司爬架產(chǎn)品，而根據(jù) 11 月投資者關(guān)系公告， 2021H1 公司爬架業(yè)務(wù)收入 4780 萬元，占總收入 8%左右。此外，根據(jù)公司公告，2021 年，公司成立海南志特，主營 PC 預(yù)制構(gòu)件業(yè)務(wù)，進(jìn)一步深化“1+N”戰(zhàn)略，而我們認(rèn) 為公司“1+N”戰(zhàn)略在打開公司成長空間的同時，也將進(jìn)一步提升公司整體競爭力。

首先，對工程客戶而言，三者一體化能夠減少設(shè)計及施工時三者不匹配的錯誤， 從而縮短工期，節(jié)省成本。由于爬架與鋁模板通常同時使用，也需要根據(jù)鋁模板的 具體型號以及墻體外立面進(jìn)行設(shè)計，而 PC 預(yù)制件作為預(yù)制構(gòu)件，也要與建筑結(jié)構(gòu)一 起設(shè)計，而如果三者由不同企業(yè)設(shè)計，則設(shè)計的對接過程十分繁瑣、耗時，同時還容 易產(chǎn)生錯誤，出現(xiàn)問題也不容易追責(zé)。因此從減少返工、節(jié)省工期角度而言，施工客 戶通常希望三者由同一家企業(yè)提供。

其次，對于鋁模板企業(yè)而言，三者一體化也能夠減少工程施工接單的波動。由 于目前國內(nèi)大多數(shù)施工方為木工出身，對于鋁模板的熟悉程度一般，因此在鋁價出現(xiàn) 較大幅度上漲時，鋁模板企業(yè)如果不能提供 PC 預(yù)制件作為備選，則施工方有可能選 擇木模板作為施工方式，因此三者一體化，對于鋁模板企業(yè)而言，也有助于減少接單 的波動性。

3.4.現(xiàn)金流無需過度擔(dān)憂

由于規(guī)模增長較快，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)規(guī)模由 2016 年的 6354 萬元上升至 2021Q3 的 4.25 億元，但我們認(rèn)為公司應(yīng)收賬款無需過度擔(dān)憂。由于鋁模板屬于定制 化產(chǎn)品，因此在簽訂合同時，公司通常會收取部分定金，同時在項目過程中也可以按 照進(jìn)度請款。跨行業(yè)對比來看，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率好于多數(shù) B 端消費(fèi)建材企業(yè)，同 時近 5 年收現(xiàn)比總體維持 100%以上，體現(xiàn)現(xiàn)金流狀況總體良好。

4.盈利預(yù)測

預(yù)計 2021-2023 年，受益于行業(yè)擴(kuò)容及集中度提升，公司鋁模板租賃面積保持 35%左右增速，但由于 2021 年鋁價上升較快，公司鋁模板租賃毛利率有所下降。 預(yù)計 2021-2023 年，鋁模板銷售業(yè)務(wù)保持 20%左右增速，同時爬架、PC 預(yù)制件等 業(yè)務(wù)保持較快增速。 預(yù)計 2021-2023 年，公司期間費(fèi)用率同比有所下降，但出于謹(jǐn)慎角度，預(yù)計公司 基于壞賬計提的減值有所增加，且非營業(yè)收入有所減少。 基于上述假設(shè)，預(yù)計 2021-2023 年，公司收入 14.65/19.84/26.49 億元，歸母凈 利潤 1.71/2.76/3.64 億元，同比增長 1.8%/62.8%/30.3%，EPS1.46/2.38/3.11 元， 對應(yīng) 12 月 1 日 60.01 元收盤價 41.0/25.2/19.3x PE。（報告來源：未來智庫）

我們選取堅朗五金、鴻路鋼構(gòu)兩家金屬構(gòu)件企業(yè)及材料租賃企業(yè)華鐵應(yīng)急作為可 比公司，則三家企業(yè)平均估值 22.1x 2022 PE 及 6.1x PB。考慮到公司所處鋁模板行 業(yè)品類繁雜，以及公司采取的信息化、拓品類策略與堅朗五金最為類似，且公司行業(yè) 仍處于擴(kuò)容階段，因此我們認(rèn)為就 PE 估值而言，堅朗五金的估值最具參考性，因此 給予公司 30x PE 市盈率估值及 6.1x 市凈率估值，對應(yīng)目標(biāo)價 71.40/60.86 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站