（報告出品方/作者：東吳證券，袁理、任逸軒）1.鋰電裝機后周期長坡厚雪，電池回收退役高峰前夜政策加碼1.1.電池裝機高增&存量規(guī)模大，電池回收利用長周期高景氣度消費穩(wěn)定，動力高增，儲能新需求，電池裝機維持高景氣度。鋰電池需求主要來自三方面：

（報告出品方/作者：東吳證券，袁理、任逸軒）

1. 鋰電裝機后周期長坡厚雪，電池回收退役高峰前夜政策加碼

1.1. 電池裝機高增&存量規(guī)模大，電池回收利用長周期高景氣度

消費穩(wěn)定，動力高增，儲能新需求，電池裝機維持高景氣度。鋰電池需求主要來 自三方面：1）消費電子貢獻穩(wěn)定電池裝機。2020 年中國 消費電子整體出貨量 5.38 億部，預計 2021-2025 年中國消費電子出貨量 CAGR 維持 6.2%，2016-2025 年 CAGR 達 2.7%；2）新能源滲透率快速提升帶動動力電池高增。全 球電動化趨勢明確，國內新能源滲透率快速提升。根據(jù) GGII 和東吳證券研究所預計， 2021-2025 年中國新能源車銷量增速達 51%，2016-2025 年 CAGR 達 39.6%；3）電化學儲能進入快車道貢獻新增量。

電池裝機高增&存量規(guī)模大，處置需求旺盛。基于對未來消費電子、新能源車及 儲能需求的判斷假設，我們預計 2021-2025 年鋰電池裝機仍將維持快速增長，2025 年 鋰電池裝機量有望達到 739GWh，其中消費電池 100GWh，動力電池 524GWh，儲能電 池 115GWh，動力電池裝機將成為主力。我們預計 2020-2025 年消費電池裝機 CAGR 為 10.4%，動力電池裝機 CAGR 為 51.9%，儲能電池裝機 CAGR 為 54.6%。2016-2020年鋰電池裝機累計已達 487GWh，存量裝機規(guī)模大。電池回收利用作為電池后周期行業(yè)，將顯著受益于裝機持續(xù)高增與存量可觀裝機規(guī)模，行業(yè)維持長周期高景氣。

1.2. 雙碳關注再生資源電池再生，退役高峰前夜政策加碼護航

再生資源是雙碳目標實現(xiàn)的重要途徑，關注電池再生利用。雙碳實現(xiàn)配套政策在 2021 年逐步落地，《2030 年前碳達峰行動方案》頂層設計十大重點任務中，循環(huán)經濟 助力降碳行動被重點提及，再生資源減碳效果明顯價值體現(xiàn)。電池回收再生作為資源 高效利用、循環(huán)經濟體系中的重要一環(huán)，被重點提及。

電池退役高峰前夜，政策加碼護航。我國動力電池回收利用體系歷史發(fā)展較短， 2012 年 6月國務院發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020）》提出制定動力電池回收利用管理辦法，標志我國動力電池再生利用政策的開端。2021 年，電池回 收利用建設已經在 2021 年政府工作報告中作為 2021 年重點工作被提及。2018 年以來， 工信部累計已公布符合《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件》企業(yè)名 單三批，合計 47 家企業(yè)。政策力度加強，出臺節(jié)奏加快，預示行業(yè)即將迎來退役高峰。 發(fā)展初期政策積極規(guī)范，護航電池回收利用行業(yè)健康穩(wěn)健發(fā)展。

2. 十五年景氣周期復增 18%，退役動力電池成為行業(yè)主增量

2.1. 回收利用量（GWh）:2022 年退役 83GWh，退役動力電池快速放量

回收利用電池量十五年復合增長 25%。我們預計 2022 年電池回收利用量可達 83GWh，2025 年達到 195GWh，2020 至 2025年五年復合增長率為 33.3%，2030 年為 522GWh，2025-2030 年五年復合增長率為 21.8%，2035 年為 1318GWh，2030 至 2035 年五年復合增長率 20.4%。十五年景氣周期，2020-2035年行業(yè)復合增長率 25.0%。

關鍵假設如下：1）回收來源：電池回收利用企業(yè)原材料主要來自退役電池與電池廠廢料，其中退役電池包括消費電池、動力電池與儲能電池，電池廠廢料主要包括電 池生產制造過程中的不良品與邊角廢料。2）退役年限：退役電池回收量主要電池退役 年限相關，消費電池使用周期一般在 3 至 5 年，我們假設消費電池 3 年退役 20%，4 年 退役 40%，5 年退役 40%；動力電池使用周期一般在 6 至 8 年，我們假設動力電池 6 年 退役 70%，7 年退役 20%，8 年退役 10%。儲能電池使用周期較長，我們假設儲能電池 6 年退役 10%，7 年退役 10%，8 年退役 80%。

3）梯次利用：退役電池可通過拆包、 檢測、重組得到一致性較好的梯次電池用于儲能、低速電動車等場景。梯次利用需求 的產生主要關注梯次利用電池的使用壽命與價格。因所含金屬價值量的差異，磷酸鐵 鋰電池回收價格低于三元電池，同樣循環(huán)次數(shù)下?lián)碛懈叩碾姵厥Ｓ嗳萘浚艘哿姿?鐵鋰電池為現(xiàn)階段梯次利用電池主力，我們假設退役動力電池中，磷酸鐵鋰電池退役 后經過 5 年梯次利用階段，進入回收利用體系。4）電池廠良品率：我們假設行業(yè)平均 良品率為 90%。

退役動力電池高增，貢獻行業(yè)發(fā)展主增量。發(fā)展初期退役消費電池和電池廠廢料 提供主要處置需求，主要系消費電池裝機于過去 5 年內穩(wěn)步提升，動力電池與儲能電 池裝機規(guī)模較小所致。隨著新能源滲透率快速提升，動力電池裝機規(guī)模高增，動力電 池退役量持續(xù)高增，逐步貢獻主要處置需求，成為行業(yè)增長主動能。我們預計 2028 退 役動力電池回收利用需求將接近 100GWh，占比超過退役消費電池。電池廠廢料與當 期電池出貨量相關，維持較快增長。

我們預計 2022 年起退役三元貢獻主要市場，退役鐵鋰占比逐步提升。發(fā)展初期退 役量主要由消費電池貢獻，退役鈷酸鋰電池占比較大。隨著動力電池裝機規(guī)模逐步增 大，退役三元與磷酸鐵鋰電池占比逐步提升。部分磷酸鐵鋰電池符合梯次利用要求， 退役后將首先進入梯次利用場景，退役三元電池量占比將高于退役磷酸鐵鋰電池。隨 時間推移磷酸鐵鋰電池退役量將逐步增加，占比貢獻提升。

2.2. 市場空間（億元）：十五年復增 18%，長坡厚雪 2035 年空間近 3000 億

十五年復增 18%，長坡厚雪 2035 年空間近 3000 億。市場空間分別按照四種金屬 材料（碳酸鋰、硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳）在 2019 年、2020 年、2021 年和現(xiàn)價 （2022/2/9）的價格中位數(shù)，我們預計 2022 年電池回收利用 83GWh 對應市場空間分別 為 138 億元/131 億元/208 億元/351 億元，2030 年電池回收利用市場空間分別為 533 億 元/473 億元/752 億元/1387 億元，2035 年電池回收利用市場空間分別為 1090 億元/937 億元/1505 億元/2946 億元。參考現(xiàn)價情形，不考慮金屬價格變動，2020-2025 年市場空 間五年復合增長 22.3%，2020-2030 年市場空間十年復合增長 18.9%，2020-2035 年市 場空間十五年復合增長 18.0%。（報告來源：未來智庫）

關鍵假設如下：1）單位裝機量對應正極材料質量：材料間存在差異，技術進步能 量密度提升；2）單位正極材料所含金屬量；3）金屬回收率：參考《廢舊動力蓄電池 綜合利用行業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法》鈷鎳錳回收率不低于 98%，鋰回收率不低于 85%。

3. 再生資源戰(zhàn)略價值凸顯，護航新能源產業(yè)穩(wěn)健發(fā)展

3.1. 礦產儲備稀缺&需求旺盛，再生資源價值凸顯

再生資源有望成為重要資源補充，支撐產業(yè)發(fā)展。根據(jù)美國地質調查局數(shù)據(jù)， 2021 年中國鋰礦產量/儲量占全球的比例為 14%/7%，中國鎳礦產量/儲量占全球的比例 為 4%/3%。我國新能源相關金屬需求旺盛，資源相對稀缺。再生金屬有望成為原礦金 屬的重要補充，滿足支撐新能源產業(yè)發(fā)展需求。

再生資源提供穩(wěn)定資源供給預期，護航穩(wěn)健成長。2021 年以來碳酸鋰價格持續(xù)上 行，鋰作為新能源產業(yè)的重要原材料，原材料價格的持續(xù)上漲影響包括新能源材料、 電池、整車等產業(yè)鏈環(huán)節(jié)的盈利能力，中游制造承壓并逐步傳導至消費終端抑制需求， 行業(yè)發(fā)展受限明顯。2022 年年初，受地緣政治等多方面影響，鎳價反常暴漲，直接影 響商品市場的同時，不良影響也逐步傳導至產業(yè)，影響產業(yè)發(fā)展趨勢。我們認為再生 資源是可預期的穩(wěn)定資源供給，進而穩(wěn)定資源商品價格，護航新能源相關產業(yè)穩(wěn)健增 長。

3.2. 鋰電再生金屬成資源重要供給，占比快速提升

鋰電回收再生金屬產量快速增長。我們預計通過 2022 年可從退役電池及電池廠邊 角廢料中再生碳酸鋰 4.3 萬噸、鎳 1.8 萬噸、鈷 3.6 萬噸、錳 0.8 萬噸。隨著上游裝機 結構的變化與電池逐步進入滾動退役期，再生碳酸鋰與鎳的產量快速增長，我們預計 2025 年可再生碳酸鋰 9.6 萬噸、鎳 6.0 萬噸，2030 年可再生碳酸鋰 23.7 萬噸、鎳 17.9萬噸，2035 年可再生碳酸鋰 56.4 萬噸、鎳 39.7 萬噸。

再生金屬成為金屬需求重要供給，戰(zhàn)略地位突出。鋰下游需求可以分為電池領域 和傳統(tǒng)工業(yè)領域，電池領域又可以分為動力電池、消費電池、儲能電池。鎳下游需求 可以分為電池領域、不銹鋼和其他工業(yè)領域。我們對鋰（以 LCE 計）和金屬鎳全球需 求端進行測算，我們預計通過電池再生的金屬在金屬需求中的重要性逐年提升，逐步 成為金屬的重要供給。1）碳酸鋰：我們預計 2025 年鋰電回收再生產生的碳酸鋰貢獻 全球碳酸鋰需求和國內動力電池碳酸鋰需求為 9%/31%，預計到 2035 年再生金屬貢獻 分別可提升至 14%/41%。2）金屬鎳：我們預計 2025 年鋰電回收再生產生的金屬鎳貢 獻全球金屬鎳需求和國內動力電池金屬鎳需求分別為 2%/32%，預計到 2035 年再生金 屬貢獻分別可提升至 7%/72%。

4. 產能供需 3 年反轉，產業(yè)變革集中度提升關注技術、渠道優(yōu)勢

4.1. 回收需求高增產能供需 3 年內有望反轉，第三方企業(yè)積極切入快速擴張

行業(yè)高景氣，多方布局，隨著電池退役高峰到來，多方企業(yè)入場布局。根據(jù)工信 部公布《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件》企業(yè)名單，合計三批白 名單共包含企業(yè) 47 家，參與公司主要可分為 4 類，1）電池企業(yè)：寧德時代、國軒高 科、蜂巢能源等；2）新能源材料：華友鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、中偉股份、廈門鎢業(yè)等；3） 整車企業(yè)：比亞迪、北汽藍谷、宇通集團；4）第三方回收利用企業(yè)：天奇股份、格林 美、光華科技、道氏技術。

產能快速擴張短期富余，產能供需 3 年內有望反轉。1）先發(fā)產能快速擴張。2021 年 10 月，寧德時代公告邦普一體化新能源產業(yè)項目，項目規(guī)劃包含 30 萬噸電池循環(huán) 利用生產基地，預計 2027 年建設完畢。2021 年 8 月，格林美于投資者關系活動中表示， 計劃 2025 年回收 25 萬噸動力電池。2021 年 6 月，天奇股份公告投資建設以廢舊鋰電 池原料為主導，年產 3 萬噸三元前驅體及 1.2 萬噸電池級碳酸鋰的項目，包含 50000 噸 廢舊磷酸鐵鋰電池拆解回收利用生產線，2021 年 8 月，天奇股份公告擴產技改項目，最終形成年處理 5 萬噸廢舊鋰電池生產能力。2）產能供需 3 年內有望反轉。我們梳理 白名單內 21 家再生利用企業(yè)和 4 家再生利用/梯次利用企業(yè)在手再生利用項目環(huán)評報告， 假設 1）正極重量于電池包占比為 30%；2）單位 GWh 電池包質量為 8000 噸。我們預 計白名單內企業(yè)，2022 年產能供給約為 103 萬噸/年廢鋰電池處理量，對應我們上文測 算 2022 年廢鋰電池處置需求約 83GWh，對應 67 萬噸的年處置需求，產能存在約 35% 左右富余。我們預計隨著退役電池量快速增長，產能供給過剩局面將逐步反轉，根據(jù) 白名單內企業(yè)項目擴產投運規(guī)劃，我們預計 2025 年處置需求與產能供給有望實現(xiàn)反轉。

第三方企業(yè)快速切入大幅擴張，新能源材料企業(yè)穩(wěn)健增長，電池企業(yè)龍頭布局。 我們進一步將白名單內擁有再生利用項目的公司分為 3 類，分別為電池企業(yè)（寧德時 代）、新能源材料企業(yè)（華友鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、中偉股份、廈門鎢業(yè)）和第三方企業(yè) （天奇股份、格林美、光華科技等），整車企業(yè)目前還未參與再生利用項目。通過梳理 相關項目環(huán)評報告及產能規(guī)劃，我們發(fā)現(xiàn) 1）第三方企業(yè)積極切入電池回收再生產能 快速擴張：我們預計整體產能規(guī)模從 2021 年 58 萬噸/年提升至 2026 年 106 萬噸/年， 第三方企業(yè)積極規(guī)劃快速擴張；2）新能源材料企業(yè)相對保守：我們預計整體產能規(guī)模 從 2021 年 18 萬噸/年提升至 2026 年 27 萬噸/年，新能源材料企業(yè)規(guī)模穩(wěn)健提升；3） 電池企業(yè)龍頭早期介入大幅擴產：寧德時代通過邦普循環(huán)早期布局電池回收再生賽道， 成為再生利用白名單中唯一的電池企業(yè)，其他電池企業(yè)（國軒高科、蜂巢能源等）當 前主要布局進入梯次利用白名單，我們預計邦普循環(huán)整體產能規(guī)模從 2021 年 12 萬噸/ 年提升至 2026 年 42 萬噸/年，實現(xiàn)項目快速擴張。

4.2. 關注技術、渠道優(yōu)勢，產業(yè)演進渠道更替把握整車企業(yè)核心地位

4.2.1. 核心競爭力來自技術優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢

電池回收利用產業(yè)鏈，核心關注上游回收與中游再生。我們將電池回收利用產業(yè) 鏈劃分成“上游回收——中游再生——下游銷售”。1）上游回收：根據(jù)不同廢料來源， 主要回收方式包括市場化模式，如貿易商（二手回收商、回收平臺等）和企業(yè)招投標 （電池廠邊角廢料招投標、運營公司退役電池招投標等）和渠道模式，如整車企業(yè)及 經銷商等。原料采購價格主要依據(jù)不同種類不同狀態(tài)電池或廢料中所含金屬量進行確 定。2）中游再生：工藝路線主要可分為濕法與干法，技術優(yōu)勢的公司對于金屬的回收 率、成本費用的控制、產品線的延伸（前驅體、正極材料）存在優(yōu)勢；3）下游銷售： 產品為標準化產品，下游客戶主要為前驅體廠商或正極、電池廠商，電池行業(yè)景氣程 度上行需求旺盛。上游回收與中游再生競爭差異明顯，下游產品銷售需求旺盛產品較 為同質，核心需要關注上游回收模式的演進與中游再生技術的進步。

判斷核心競爭力，需關注技術優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢。1）技術優(yōu)勢將貫穿行業(yè)發(fā)展始末。 技術優(yōu)勢對應了更高的金屬回收率、更好的成本費用控制、更全面的產品線。超越行 業(yè)平均的盈利能力，都將促進在上游市場化競爭廢料的過程中獲取更多的份額。同樣 在上游依托渠道獲取廢料的過程中，技術優(yōu)勢也將成本獲取渠道的重要保障。2）把握 渠道優(yōu)勢獲得穩(wěn)定廢料來源。隨著行業(yè)演進，退役動力電池成為市場主力，擁有退役 動力電池回收渠道的企業(yè)競爭力逐步突出，有望在市場化競爭的大背景下勝出。

4.2.2. 退役動力電池高增，積極把握整車企業(yè)核心地位

多方探索動力電池回收模式，四類模式初步形成。參考《基于成本核算的廢舊動 力電池回收模式分析與趨勢研究（2020）》，動力電池回收已初步形成四種模式，其中 1） 新能源汽車生產企業(yè)為主體的回收模式能夠利用現(xiàn)有銷售網(wǎng)絡優(yōu)勢調動回收利用積極 性，但專業(yè)性、安全性不足；2）電池生產企業(yè)為主體的回收模式能夠最大發(fā)揮其專業(yè) 的廢舊動力電池余能檢測、充放電等技術優(yōu)勢，但運作規(guī)模和回收產品會受到限制；3） 第三方綜合利用企業(yè)為主體的回收模式由于具備較多的回收運營經驗，回收效率較高， 同時可以通過與汽車拆解企業(yè)合作，將廢棄汽車上的電池拆解回收利用。 4）動力電池 產業(yè)聯(lián)盟：前期開展難度較大，多方戰(zhàn)略跨界合作情況已開始逐步出現(xiàn)。

整車企業(yè)有望在退役動力電池回收中掌握核心地位。整車企業(yè)于動力電池回收核 心地位的建立主要來自政策與商業(yè)模式兩方面，1）政策角度要求整車企業(yè)主導電池回 收。2018 年，工信部聯(lián)合科技部、商務部、環(huán)境部等聯(lián)合印發(fā)《新能源汽車動力蓄電 池回收利用管理暫行辦法》要求落實生產者責任延伸制度，汽車生產企業(yè)承擔動力蓄 電池回收的主要責任。2019 年，工信部制定《新能源汽車動力蓄電池回收服務網(wǎng)點建 設和運營指南》，要求新能源汽車生產廠及梯次利用企業(yè)應按照國家要求通過自建、共 建、授權等方式建設回收服務網(wǎng)點，新能源汽車生產、動力蓄電池生產、報廢機動車 回收拆解、綜合利用等企業(yè)可合作共用回收服務網(wǎng)點。2）整車企業(yè)回收商業(yè)模式通暢， 渠道損耗小。整車企業(yè)下游直接面向消費終端，不論是 C 端乘用車或者 B 端商用車運營公司，整車企業(yè)對于下游汽車銷售有較強把控力，可通過 4S 經銷商體系或包括以舊 換新等各類手段，實現(xiàn)對退役電池回收渠道的把握。

動力電池回收三大優(yōu)勢促使企業(yè)入場布局，積極把握整車企業(yè)核心地位。通過對 比其他再生資源賽道，我們發(fā)現(xiàn)動力電池回收存在三大優(yōu)勢：1）動力電池回收難度低 可行性強：考慮電子廢棄物拆解，由于電子廢棄物單體價值低，溯源難度大，多數(shù)生 產企業(yè)無力自主承擔回收業(yè)務，形成 “多渠道回收、集中處置”基金模式，國家對電 器電子產品生產者與進口商收取處置基金，以基金補貼的形式給予電子廢棄物正規(guī)拆 解企業(yè)處置費。動力電池單體價值高，通過平臺進行全生命周期管控可追溯性強，回 收難度降低，企業(yè)布局意愿增強。2）動力電池回收經濟性強：考慮機動車回收拆解， 受限于“五大總成”的流通及回收補貼的獲取難度，拆解企業(yè)利潤有限。規(guī)范拆解企 業(yè)有限的盈利傳導至報廢汽車車主，進一步阻礙報廢汽車流轉進入規(guī)范拆解渠道，大 型企業(yè)布局意愿較低。動力電池再生及梯次利用不依賴國家補貼，展現(xiàn)出較好的經營 能力。良好的回收經濟性促企業(yè)參與布局。3）動力電池回收的戰(zhàn)略地位突出。上游資 源價格波動將影響新能源產業(yè)，包括材料、電池、整車盈利能力。各方均積極布局上 游資源。退役動力電池戰(zhàn)略資源地位突出，新能源產業(yè)鏈公司積極布局，將確保供應 鏈安全，提升產業(yè)鏈地位。我們認為動力電池回收三大優(yōu)勢，都將促使企業(yè)積極入場 布局，整車企業(yè)有望在動力電池回收渠道端掌握核心優(yōu)勢，第三方企業(yè)積極把握整車 企業(yè)核心地位，實現(xiàn)共贏。

5. 商業(yè)模式本質為再制造，盈利能力穩(wěn)定短期價格影響有限

5.1. 模型搭建：收入端關注回收率與材料價格，成本端關注折扣系數(shù)與金屬價格

電池回收利用項目收入端產品主要為碳酸鋰、硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳等，工業(yè) 標準品按市價進行銷售；成本端主要由采購成本和制造成本構成，其中廢舊電池采購 價格根據(jù)電池中所含金屬含量，乘以金屬價格現(xiàn)價及一定折扣系數(shù)形成（當前只計價 電池中所含鈷、鎳含量），制造成本主要包括輔助材料成本、燃料動力成本、人工成本、 環(huán)境治理成本、折舊攤銷等。我們選取項目最小研究單元 5 系三元（NCM523）正極 粉料 1 噸，搭建電池回收利用項目模型。

關鍵假設如下：

1） 進料為 5 系三元（NCM523）正極粉料，可計算單位正極材料對應所含金屬鋰 約為 7.2%、金屬鈷約為 12.2%、金屬鎳約為 30.4%、金屬錳約為 17.1%；

2） 參考《廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法》，鋰、鈷、鎳、 錳回收率為 85%、98%、98%、98%；

3） 材料銷售價格按照碳酸鋰、硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳于 2021 年前三季度價格 的中位數(shù)；

4） 采購金屬價格按照 2021 年前三季度金屬鈷、金屬鎳價格的中位數(shù)；

5） 折扣系數(shù)選取 75%；

6） 輔助材料成本、燃料動力成本、人工成本、折舊攤銷、其他制造成本參考綠色 低碳發(fā)展基金會發(fā)布《深圳市動力電池回收利用機制與政策研究》（2018）考慮回收再生 1 噸 NCM523 正極粉料，我們預計營業(yè)收入為 12.30 萬元，其中碳酸鋰銷售收入 2.85 萬元，硫酸鈷銷售收入 4.48 萬元，硫酸鎳銷售收入 4.61 萬元，硫酸 錳銷售收入 0.37 萬元。我們預計營業(yè)成本為為 8.78 萬元，其中原材料采購成本為 6.39 萬元，占比達 73%。項目毛利率約 29%。（報告來源：未來智庫）

5.2. 商業(yè)模式本質為再制造，產品原材料價格同向變動享穩(wěn)定加工利潤

收入與原材料成本同向變動，盈利能力穩(wěn)定。電池回收利用產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)已實現(xiàn) 較高的市場化程度。廢舊電池采購成本計價過程中，鈷與鎳的折扣系數(shù)也反映了廢舊 電池中鋰金屬的價值量。2021 年以來，碳酸鋰價格迎來快速上漲，帶動廢舊電池采購 行業(yè)折扣系數(shù)快速上行。根據(jù)天奇股份投資者關系活動記錄，2021 年 8 月投資者關系 活動記錄中，原材料采購折扣系數(shù)大部分在 70%~80%，2022 年 1 月投資者關系活動記 錄中，原材料采購折扣系數(shù)部分可能超過 100%，極片料可能達到 110%。原材料采購 成本快速上漲的同時，下游銷售價格同步快速攀升，產品銷售收入與原材料采購成本 存在一致性，制造成本則相對固定。基于盈利模型，我們對碳酸鋰價格和廢電池采購 折扣系數(shù)進行敏感性分析，在碳酸鋰價格與折扣系數(shù)同步波動的過程中，利潤率可以 維持穩(wěn)定。以 2021 年 12 月 31 日碳酸鋰價格約 25 萬元/噸為例，折扣系數(shù)在 114%~124% 范圍內，項目毛利率維持在 27%~33%水平區(qū)間。

商業(yè)模式本質為再制造，獲穩(wěn)定加工利潤。根據(jù)天奇股份公司公告，天奇股份全 資子公司金泰閣（從事電池再生利用，產品為碳酸鋰、硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳等） 2021 年上半年共實現(xiàn)凈利潤 0.77 億元，2021 年前三季度實現(xiàn)凈利潤 1.45 億元。根據(jù) 天奇股份投資者關系活動記錄，2021 年前三季度金泰閣共銷售碳酸鋰 1165 噸，以銷售 碳酸鋰口徑計算，單噸碳酸鋰凈利潤為 12.4 萬元/噸。根據(jù)金泰閣產能情況、擴產進度、 以及 2021 年前三季度碳酸鋰銷量情況，我們預計 2021 年上半年金泰閣碳酸鋰銷售約 為 680 噸，單噸碳酸鋰凈利潤為 11.3 萬元/噸。在碳酸鋰價格快速上漲的背景下，天奇 金泰閣并沒有顯著體現(xiàn)出金屬價格上漲帶來的盈利彈性。商業(yè)模式本質為再制造，享 有穩(wěn)定再制造利潤。

5.3. 技術帶來盈利彈性&渠道確保原料供應，價格波動影響有限

核心競爭力來自技術與渠道。1）技術優(yōu)勢推動回收率提高，帶來盈利彈性。根據(jù) 工信部《廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法》，鋰、鈷、鎳、錳回收 率要求為 85%、98%、98%、98%，鈷鎳錳回收率已經達到較高水平，鋰的回收率仍然 有提升空間。基于上文盈利模型，我們考慮不同企業(yè)、不同工藝路徑上，對于鋰回收 率的差異，假設不同的鋰回收率對應營業(yè)成本一致，我們可以發(fā)現(xiàn)：當鋰回收率為 80%、85%、90%、95%、100%，項目對應毛利率分別為 27.6%、28.6%、29.6%、 30.5%、31.4%，鋰回收率每提升 5pct，對應毛利率約可提升 1pct，技術領先企業(yè)依托 超過行業(yè)的鋰回收率，有望可以獲得超額收益。2）渠道保障原料供給與合理的折扣系 數(shù)。渠道優(yōu)勢將保證項目擁有確定的報廢電池供應，同時成熟的渠道布局將為項目帶 來合理的原料采購價格。技術與渠道相輔相成形成長期核心競爭力。

受金屬價格波動影響較小，加快經營周轉盈利能力穩(wěn)定性提升。我們梳理 2021/1/2 至 2022/2/19 期間碳酸鋰價格，考察 7 日價格漲跌幅，漲跌幅位于 3%以內占 比最高，達 50%，漲跌幅位于 11%以內占比已達 95%。考察 14 日價格漲跌幅，漲跌幅 位于 3%以內占比最高，達 36%，漲跌幅位于 7%以內占比達 55%，漲跌幅位于 11%以 內占比已達 66%。在 2021 年以來碳酸鋰價格快速上漲的行情中，以 7 日和 14 日考察 碳酸鋰價格變動，漲幅大概率落在 10%以內。基于上文盈利模型，我們假設 1）未能 實現(xiàn)順價：公司生產銷售周期短于碳酸鋰價格變動周期，故原材料采購折扣系數(shù)不隨 碳酸鋰價格變動而變動，當碳酸鋰價格波動±5%，毛利率分別上升 0.82pct 至 29.4%， 下降 0.84pct 至 27.8%，碳酸鋰價格波動±10%，毛利率分別上升 1.62pct 至 30.2%，下 降 1.69pct 至 26.9%，我們認為在 2021 年以來的鋰價快速上漲的行情中，漲跌幅大概 率位于 10%以內，盈利能力波動可控，金屬價格正常運轉，項目盈利能力穩(wěn)定。2） 加快周轉，縮短生產銷售周期，項目運營受金屬價格波動的影響將進一步減小，項目 穩(wěn)定盈利能力可期。

6. 投資分析：關注產能先發(fā)優(yōu)勢、技術優(yōu)勢與渠道布局優(yōu)勢

6.1. 天奇股份：產能快速擴張延伸產業(yè)鏈至前驅體，積極綁定上游整車渠道

產能快速擴張延伸產業(yè)鏈至前驅體。公司公告 2021-2024 年投資計劃，用于電池 回收再生擴產、技改與產業(yè)鏈深化。其中 1）擴產技改項目預計投資不超過 4.4 億元， 金泰閣廢舊電池處理量從 2 萬噸/年提升至 5 萬噸/年，產能彈性 150%，預計 2022 年投 產；2）三元前驅體項目預計投資 50 億元，建成 3 萬噸/年三元前驅體產能和 1.2 萬噸/ 年碳酸鋰產能，預計一期 2023Q4 投產，二期 2024Q4 投產，業(yè)務拓展至“電池回收— 元素提取—材料制造”。

廢舊電池回收渠道協(xié)同優(yōu)勢顯現(xiàn)，戰(zhàn)略合作整車企業(yè)共推電池再利用。2021 年 9 月 10 日公司公告與一汽集團全資子公司一汽資產簽署《合作框架協(xié)議》，擬在動力電 池回收利用等領域構建深度合作關系，公司與一汽資產建立多年緊密合作關系，此次 將于長春建立首個動力電池回收利用基地，開展動力電池回收業(yè)務，并陸續(xù)在一汽集團主要客戶集中區(qū)域及重點城市建立多個資源回收利用基地。公司深耕汽車產業(yè)鏈， 布局汽車后市場，渠道協(xié)同優(yōu)勢顯現(xiàn)。渠道優(yōu)勢匹配產能擴張&產業(yè)鏈深化，公司動力 電池回收利用核心主業(yè)高增可期。

盈利預測：電池回收利用行業(yè)高景氣度即將到來，公司積極布局，產能擴張產業(yè) 鏈深化。我們維持預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤 1.56/2.36/3.50 億元。

6.2. 光華科技：PCB 化學品龍頭，積極布局鋰電材料、鋰電回收產業(yè)鏈

國內 PCB 化學品龍頭。光華科技主要從事化學專用品的研發(fā)、生產、銷售和服務， 主要產品涉及 PCB 化學品、化學試劑、鋰電材料、退役動力電池綜合利用四大領域。 公司從事專用化學品的歷史長達 40 年，定位于專用化學品的高端領域，堅持自主品牌 的運營，產品品質已經獲得了客戶的廣泛認可，“華大”、“JHD”商標均被評為“廣東省 著名商標”。公司品牌除在國內享有較高知名度外，在國際上也具有較強的影響力，是 羅門哈斯、霍尼韋爾、美維電子、富士康、寶潔、安利、高露潔、依利安達、惠亞集團等國際知名跨國企業(yè)的供應商。

積極布局鋰電材料、鋰電回收產業(yè)鏈。公司與多家知名整車企業(yè)合作梯次利用開發(fā)和承接退役電池再生處理模式并展開合作，隨著業(yè)務開拓，公司繼續(xù)圍繞打造新能 源全生命周期價值鏈，積極構建廢舊電池回收網(wǎng)絡體系，充分發(fā)揮公司的技術優(yōu)勢， 完善鋰電池材料產業(yè)鏈，形成動力電池循環(huán)利用的完整閉環(huán)。2021 年，公司退役磷酸 鐵鋰電池全組分綠色回收與高值化利用技術及裝備研發(fā)項目啟動，主要圍繞退役磷酸鐵鋰電池全組分綠色、高值化回收利用過程關鍵技術和裝備研究，旨在解決現(xiàn)階段退 役磷酸鐵鋰電池全組分短流程高值化利用和過程無害化的問題，并實現(xiàn)退役磷酸鐵鋰 電池全組分資源化利用示范產業(yè)化。

6.3. 格林美：回收再生先驅，戰(zhàn)略布局電池回收資源鎖定打造前驅體龍頭

回收再生先驅，構建新能源全生命周期價值鏈。公司堅守“城市礦山+新能源材 料”，構建了新能源全生命周期價值鏈、鈷鎢稀有金屬資源循環(huán)再生價值鏈、廢塑料循 環(huán)再生價值鏈等資源循環(huán)模式和新能源循環(huán)模式，成為世界領先的廢物循環(huán)企業(yè)與踐 行綠色低碳發(fā)展的世界先進企業(yè)代表。公司回收處理的電子廢棄物約占中國報廢總量 的 10%，回收處理的廢舊電池（除鉛酸電池外）占中國報廢總量的 10%以上，回收處 理報廢汽車占中國報廢總量的 4%以上，循環(huán)再生的鈷資源超過中國原鈷開采量，循環(huán) 再生的鎳資源占中國原鎳開采量的 8%以上，循環(huán)再生的鎢資源占中國原鎢開采量的 5% 以上。

打造前驅體龍頭，動力電池回收業(yè)務快速增長。2021 年中報，公司新能源電池材 料業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 563,067.26 萬元，同比增長 103.98%。公司取得了三元前驅體出貨 量超過 42,000 噸（同比大幅增長 190%）和四氧化三鈷出貨量近 8,500 噸（同比增長達 41.67%）的好成績，均位居全球市場前三；三元前驅體產品實現(xiàn)營業(yè)收入 303,342.61 萬元，同比大增 132.13%；四氧化三鈷產品實現(xiàn)營業(yè)收入 178,219.84 萬元，同比增長 95.20%。正極材料出貨量近 4,900 噸，實現(xiàn)穩(wěn)定與增長。8 系高鎳及單晶正極材料通過 多家客戶認證。三元前驅體中 8 系及以上高鎳產品出貨量占比 50%以上，9 系超高鎳 （Ni90 及以上）產品銷售占比 40%以上，全面實施三元前驅體材料由 5 系、6 系產品 向 8 系及 8 系以上高鎳產品的轉型升級。報告期內，動力電池回收業(yè)務快速增長，其 中梯級利用電池包出貨量達 11,606 組，同比增長 325%，盈利能力不斷增長。

6.4. 南都電源：儲能及鉛再生領導者，鋰電回收一期即將投產

儲能及鉛再生行業(yè)領導者。公司主要面向數(shù)據(jù)中心、智慧儲能、工業(yè)后備、綠色 出行應用領域，提供以鋰離子電池和鉛電池為核心的系統(tǒng)產品、解決方案及運營服務。 主營業(yè)務包含儲能、動力等全系列產品和系統(tǒng)的研發(fā)、制造、銷售、服務及環(huán)保型資 源再生，已形成“原材料—產品應用—運營服務—資源再生—原材料”的全封閉產業(yè)鏈。 公司業(yè)務涵蓋智慧儲能業(yè)務、通信及數(shù)據(jù)業(yè)務、綠色出行業(yè)務和資源再生業(yè)務四大業(yè) 務。公司儲能業(yè)務抓住儲能發(fā)展機遇，發(fā)力電源側光儲項目，2021 年上半年智慧儲能 業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 3.25 億元，同增 48.67%。公司通信及數(shù)據(jù)業(yè)務抓住國內外 5G 通信 市場及數(shù)據(jù)中心大發(fā)展的市場機遇，擴大鋰電后備電源產品應用，2021 年上半年通信 及數(shù)據(jù)用后備電源業(yè)務實現(xiàn)銷售收入 14.45 億元，同增 17.03%。公司綠色出行業(yè)務深耕低俗電動車細分市場，2021 年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 24.08 億元，同增 78.56%。公司 資源再生業(yè)務再生鉛產能釋放，鋰電再生及新材料業(yè)務加速落地，2021 年上半年子公 司華鉑科技鉛回收產能進一步釋放，單體報表實現(xiàn)營業(yè)收入 31.45 億元，同增 77.45%。

鋰電回收一期 2.5 萬噸產能 2022 年 3 月釋放。公司子公司華鉑新材料 10 萬噸鋰電 回收項目中一期 2.5 萬噸產能將從 2022 年 3 月起陸續(xù)釋放，實現(xiàn)切入鋰電回收再生賽 道。隨著公司鋰電及鋰電回收項目的落地，公司將初步打造鋰電產業(yè)鏈閉環(huán)，實現(xiàn)公 司內部產業(yè)結構調整與產業(yè)升級，同時保障公司鋰電產品原材料生產及采購成本，保 證公司盈利能力。

6.5. 旺能環(huán)境：垃圾焚燒資產優(yōu)質，布局動力電池再生切入再生資源賽道

公司主業(yè)垃圾焚燒、餐廚垃圾，資產優(yōu)質。公司垃圾焚燒項目位于長江三角洲、 珠江三角洲及環(huán)渤海經濟圈，項目區(qū)位、質地優(yōu)質。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在 浙江、湖北、四川、河南、安徽、廣東等 10 個省份投資、建設垃圾焚燒發(fā)電項目合計 25,220 噸，其中已建成投運 18 座電廠 30 期項目共 20,920 噸；試運營項目共 1,350 噸； 在建項目共 1,200 噸；籌建項目共 1,750 噸；公司在浙江、安徽、河南、山東、江蘇等 5 個省份投資、建設餐廚垃圾項目合計 2,720 噸。其中已建成投運 8 期餐廚項目共 1,460 噸；試運營餐廚項目共 400 噸；在建餐廚項目共 860 噸。投運項目貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金 流，在手項目提供穩(wěn)定增長。

收購浙江立鑫切入動力電池回收再生賽道。2022 年 1 月 4 日，公司公告擬通過子 公司旺能再生收購浙江立鑫新材料 60%股權，積極布局新能源鋰電材料綠色循環(huán)再利 用產業(yè)。立鑫新材料公司正在建設一條以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原 料生產鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產品的生產線，項目建成后可年產 3150t 硫酸鈷、 1350t 氯化鈷、1305t 氫氧化鈷、2561t 硫酸鎳、1458t 碳酸鋰等，預計 2022 年第一季度 可建成進入試運營。

6.6. 福龍馬：設立福龍馬新能源，布局動力電池回收

憑借品牌效應&技術優(yōu)勢環(huán)衛(wèi)裝備銷量保持行業(yè)前三，新能源裝備高增市占率領先。根據(jù)“銀保監(jiān)會”的新車交強險數(shù)據(jù)統(tǒng)計：2021 年上半年，公司環(huán)衛(wèi)裝備市場占有 率為 5.42%，環(huán)衛(wèi)創(chuàng)新產品和中高端作業(yè)車型市場占有率 9.48%，均位于行業(yè)第三；新 能源環(huán)衛(wèi)裝備市場占有率 7.34%，排名行業(yè)第四。在全國環(huán)衛(wèi)裝備行業(yè)下滑的環(huán)境下， 公司環(huán)衛(wèi)裝備銷量與收入維持平穩(wěn)增長態(tài)勢，但受上游原材料鋼材價格上漲、客戶結 構變化、新能源環(huán)衛(wèi)裝備采購量還沒釋放、市場競爭加劇等因素影響，使得公司環(huán)衛(wèi) 裝備整體毛利率同比下降。

裝備協(xié)同/經驗累積/智慧環(huán)衛(wèi)三大優(yōu)勢助力環(huán)服拓張，訂單持續(xù)放量毛利率趨穩(wěn)。 公司作為裝備領先企業(yè)，切入環(huán)服 6 年，在裝備制造、銷售渠道、智慧環(huán)衛(wèi)方面具備 明顯協(xié)同優(yōu)勢，增強拿單能力。截止 2021 年上半年，公司在履行的環(huán)衛(wèi)服務年化合同 金額 35.41 億元，同比增長 12.06%，合同總金額 294.98 億元（含項目順延服務年限合 同金額及已中標項目補充合同金額），同比增長 7.13%；待履行的環(huán)衛(wèi)服務合同總金額 209.71 億元。根據(jù)“環(huán)境司南”統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2021 年上半年，公司在新簽首年服務金 額行業(yè)排名第八，合同總金額行業(yè)排名第六。

設立全資子公司福龍馬新能源，推動動力電池回收利用領域的業(yè)務布局。2021 年 12 月公司公告設立全資子公司福龍馬新能源，推動公司在動力電池回收利用領域的業(yè) 務布局，延伸公司在固體廢棄物資源化領域的產業(yè)鏈，促成公司與上海交通大學環(huán)境 學院共建雙碳循環(huán)裝備聯(lián)合研發(fā)中心的動力電池回收資源化利用項目落地，促進公司 戰(zhàn)略規(guī)劃延伸。

盈利預測：考慮公司環(huán)衛(wèi)裝備實力恒強有望享電動化長期紅利，業(yè)務協(xié)同優(yōu)勢助力環(huán)服訂單持續(xù)積累，我們維持 2021-2023 年凈利潤預測 4.92/5.79/6.83 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站