水井坊“高端”是與非朱鎮豪的自證時間2021-08-0909:39獨立稀缺穿透努力方向很重要！作者：木生編輯：科科風品：南辭來源：銠財-銠財研究院選擇大于努力，思路決定出路。近來，川酒“六朵金花”水井坊著實有些鬧心?；饻p持、季度轉虧、股價

水井坊“高端”是與非 朱鎮豪的自證時間

2021-08-09 09:39

獨立 稀缺 穿透

努力方向很重要！

作者：木生

編輯：科科

風品：南辭

來源：銠財-銠財研究院

選擇大于努力，思路決定出路。

近來，川酒“六朵金花”水井坊著實有些鬧心?；饻p持、季度轉虧、股價下跌、銷售費大增、醬香布局受阻、高端戰略陷入逆風時刻。

是否努力方向出問題呢？

01

半年報隱憂拆解

LAOCAI

截至8月6日收盤，水井坊股價102.54元，總市值500.84億。重新躋身百億股可喜可賀，然相比7月22日160.57元的高點，仍下跌近40%。

雖然整體看，近期山西汾酒，舍得酒業、貴州茅臺等同樣出現股價震蕩，但水井坊的反應顯然更劇烈些。拋開白酒板塊走弱，市場悲觀情緒加重、消費稅等外因，自身又有哪些考量呢？

基金走勢，或能側面說明些問題。

“公募一哥”張坤旗下的易方達中小盤，一季度減持水井坊1100萬股，二季度退出前十大股東。此外，泓德基金旗下兩支基金也減持了水井坊股份。

甚至看好白酒板塊者，也將其拒之門外。例如王宗合管理的鵬華中國50，二季度依然重倉山西汾酒、五糧液、貴州茅臺、古井貢酒和瀘州老窖，僅水井坊跌出十大重倉。

為何不受待見，財報中或能找出答案。

7月23日，水井坊半年報顯示， 2021年上半年公司營業收入183690.66萬元，同比增長128.44％；歸屬于上市公司股東的凈利潤37729.32萬元，同比增長266.01％。

乍一看，營收凈利高增，水井坊業績表現相當不錯。

然深入拆解，不乏隱憂考量點。

首先，受疫情影響，2020年業績基數偏低：2020年上半年，水井坊營收80412.1萬元，同比下跌52.41％；凈利潤10308.39萬元，同比減少69.64％。如相比2019年上半年營收、凈利，則分別漲幅8.70%、11.10%。

同時，銠財對比2021年半年報和2019年半年報后發現，水井坊2021年政府補助1600多萬元，2019年僅74萬余元。

分季度看，上述漲幅還要歸功于行業旺季的第一季度。

2021一季報顯示，水井坊營收、凈利分別為124009.16萬元和41942.33萬元。

計算可知，第二季度營收59681.5萬元，環比下降接近50%，歸母凈利則虧損4213.01萬元。如此表現，堪稱業績變臉。

拉長時間線，2020年便有頹勢跡象：全年營收同比下降15.04%%、凈利潤同比下降11.49%，就算參考疫情及行業低迷背景，水井坊表現也不及上市板塊平均水平。

再看存貨。截至2021年上半年期末，水井坊存貨約19.21億元，占比總資產40.35%，同比增2.20%。

盡管安信證券研報指出，水井坊淡季主動推動控貨去庫存，理順市場價格秩序。目前八號、井臺批價相應穩步上行至310 、420 元左右，調研反饋社會庫存再降至近年低位。

但細觀存貨明細，期末賬面余額減少項目分別為原材料、包裝物及自制半成品。而在產品和庫存商品，反而有所提高。前者起初賬面余額69,864,510.15元，期末則增至89,121,519.30元。后者更由期初162,425,021.50元，增至期末229,094,230.50元，增長約41.35%。

02

5.83億元銷售費

如此高端？

LAOCAI

簡單梳理，營利雙增的高光背后不乏異色。

瀏覽東方財富網，用戶“抓牛韭菜股票”表示：第二季度業績虧損第三季度業績也好不少，各季度業績沒準根本沒有投資價值就是玩人股遠離！

用戶“股友8g8A621806”：大家不覺得水井坊有貓膩嗎？一季報爆長，股票高位來個2季報虧損，大跌幾天來個不和醬香酒合作，今天又出來說股價沒到自己回購價格！他到底是不是來賣酒的，還是來玩股票的？

字斟句酌，言語有偏頗、片面色彩，但質疑點也值水井坊反思。

聚集第二季度轉虧，是有多方面原因。

首先銷售費高企。

關于這一問題，也有投資者表示過質疑。

用戶“Peter328”在上證e互動向水井坊提問：董秘你好，貴公司今天披露了半年報業績，營收18億多，凈利潤3.77億，有點不明白，一季度凈利都4.2億，怎么二季度單季度還虧損呢？請說明一下情況，謝謝。

水井坊則回復：二季度屬白酒行業傳統銷售淡季，為推進公司高端化戰略及為旺季來臨做好準備，公司加大費用投入，例如深度參與全國糖酒會，打造成都基地市場，開展“品牌行”活動；贊助國家寶藏欄目，在主要機場、高鐵站持續品牌宣傳；建立與上海勞力士大師杯的戰略合作關系，在十個城市執行了水井坊杯網球賽等。另外，持續優化組織架構，招聘優秀人才，為公司高端化項目提供智力支持。因此，公司短期利潤受到一定影響。

所言不虛，2021年上半年，水井坊投入銷售費5.83億元，同比增長98%。其中，廣告費和促銷費占了大頭，僅此一項便花掉4.65億元，遠超其一季度凈利1.24億元。

將時間線拉長，燒錢營銷也是水井坊的慣用打法。有媒體統計，2015-2020年，水井坊銷售費用累計超30億元，而其間所創造的總利潤約27億元。

聚集2021年上半年，這5.83億元的豪橫銷售費究竟花在哪了？

答案無疑是高端。

7月6日，有投資者向水井坊提問：貴公司2020年年年度報告第16頁，低檔酒銷售額是零，是不是以后不再銷售低檔酒了？省內的銷售毛利較以前年度有大幅提升，是什么原因？

水井坊回應：水井坊品牌戰略聚焦于高端和次高端產品，以散酒形式銷售基酒并非重點，公司將持續聚焦于高端及次高端重點市場拓展和銷售。省內銷售毛利提升主要是低檔酒（基酒）銷售減少所致。

打造高端、次高端，必然是要花錢的。

安信證券研報也指出，銷售費用增長主要是由于第二季度發貨規模有所控制而同期加大了品牌投放力度，包括成都春糖品牌造勢、上海網球大師賽合作、增加機場及高鐵等核心端口的品牌曝光及品鑒會投入等。同時，管理費用同增 52.9%，環增 71.0%，管理費用率達 17.6%，主因高端化咨詢服務費及會議費的確認。

只是，光靠砸錢營銷能培育出高端屬性嗎？

白酒行業專家蔡學飛認為，水井坊銷售費用高，在于其自身缺乏驅動力，但又屬于擴張期，并立志做一線品牌和全國化。在此情況下，只有依靠市場投入去撬動市場。就目前來看，水井坊的表現并不那么強勁。

的確，從2021第二季營收環比近似腰斬、盈利虧損看，天價營銷費不僅侵蝕了利潤，就連銷售規模也沒有擴大。營銷效率效益、投入產出比幾何？

眾所周知，酒企沖擊高端領域，無非是因高端產品能賣出高價，從而獲得更高利率。從上述看，是否事與愿違呢？

發問并不苛求。

甚至頻頻提價動作，也沒能拯救水井坊利潤。

據市場消息，水井坊發布漲價通知：52度、38度水井坊井臺上調35元/瓶，52度和38度水井坊臻釀八號上調25元/瓶，水井坊禧慶八號上調15元/瓶。漲價自2021年4月1日正式執行。

事實上，2021年初，水井坊就正式發文對旗下大單品“臻釀八號”52度（500ml）提價，建議零售價由478元/瓶調整到498元/瓶，漲價幅度為20元/瓶。

2020年12月31日，有消息稱水井坊典藏大師版建議零售價將進行上調。據新京報核實，水井坊52度水井坊典藏大師版建議零售價調整前價格1039元，調整后價格1199元，上調幅度160元/瓶；38度水井坊典藏大師版建議零售價調整前價格779元，調整后價格899元，調整幅度120元/瓶。

2017年，水井坊發布的高端戰略單品“水井坊典藏大師版”，定價899元，直接對標濃香龍頭五糧液。以及超高端濃香白酒――水井坊菁翠，定價1699元。

要知道，彼時，貴州茅臺還未提價，官方指導價1299元，2018年初才提至1499元，水井坊卻直接沖到1699元高位。

為進一步提升品牌定位，水井坊2018年還推出定價10998元的超高端博物館壹號；2019年，推出典藏大師新春升級版金獅裝，定價1088元；首款豬年生肖酒晶豬裝，定價高達2399元/瓶。

單從價格看，水井坊確實高端范十足。只是，激進度幾何？價可配位嗎，是否有些操之過急？從上述營收、利潤、存貨等多方面看，水井坊距離真正的高端化還有多遠？穩健可持續性幾何、是否背離了高端初衷呢？

03

醬香布局受阻 次高端遺憾

朱鎮豪的自證時間

LAOCAI

雖說酒類無高低、無貴賤，但貴州茅臺的珠玉在前，醬香酒儼然已是白酒高端王者。

全力高端化的水井坊，自然也不會放過。

2021年4月，水井坊與貴州國臺鎮國威酒業及梁明峰簽署合資項目框架協議。此舉被視水井坊布局醬香的戰略動作。

隨即，4月10日水井坊迎來一字漲停。

然8月1日，水井坊公告稱，終止雙方此前簽署的框架協議和合資項目，原因是再若干重要商業安排問題難達一致。未來是否能達成共識，還存一定不確定性。

在白酒行業專家蔡學飛看來，水井坊此輪暫停入局醬酒，可能由于近期醬酒資本過于活躍，合作雙方在很對許多戰略落地存在許多分歧，不確定因素較多，后期戰略協調成本較高。因此，終止投資也只不過是水井坊更加謹慎的擴張考量。

蔡學飛認為，醬酒品類崛起是一個長期趨勢，機會不會是稍縱即逝，因此水井坊的跨香型布局戰略就是一場長跑，這不是一兩年甚至三五年的事情，更需企業在保持健康可持續發展的節奏下穩步推進，并非快就是好。

的確，作為濃香酒企，水井坊布局醬酒也算一次跨界，步子慢一些不是壞事。行業分析事李晨表示，從上述分析看，業績爆雷、股價下跌都或與其急于沖擊高端不利有關。況且僅靠“買”，增加不了多少專業性、高端屬性，一旦投資失敗反而拖累主業，讓其高端化步伐更加艱難。

那么，跳出思維定式，追本溯源，水井坊選擇高端戰略是否正確呢？

白酒行業分析師晉育鋒認為，水井坊推進高端化戰略難度很大，一方面，市場公認的三大高端白酒品牌飛天茅臺、普通五糧液、國窖1573已占據高端白酒市場90%以上份額，尤其新冠疫情后，市場集中化程度繼續加強，水井坊想搶占高端白酒市場份額的難度可想而知；另一方面，水井坊所處的次高端市場也出現大量地方龍頭和醬酒新秀品牌，競爭強度急劇加大，水井坊還要想盡辦法鞏固原有次高端市場的份額。

并非虛言。

值得注意的是，隨著公募基金二季度報告陸續披露，白酒板塊總體持倉下降，板塊內部一線白酒和次高端品牌也走出分歧。

相比資金減持高端白酒，次高端白酒品牌顯出蓬勃生機。在第二季度基金持倉前20的個股，山西汾酒排名上升四位到第十二名，持倉比例環比上漲0.13pct至0.81%；洋河股份排名進入前20名列第17，持倉環比上漲0.19pct至0.56%。

安信證券蘇鋮認為，今年會是次高端品牌大年，原因在于“三周期共振”。首先是經濟周期，在去年疫情影響消退后，經濟復蘇帶來高速增長；其次是庫存周期，去年上半年動銷受阻，白酒企業大多在去庫存，因此今年起步庫存較低；最后是企業產品價格周期，白酒企業產品結構進一步優化，重點推廣高端產品或直接提價成為近半年來酒企普遍采取的措施。

作為老牌川酒，具備中高端基因的水井坊，本應受益于這波次高端紅利，卻在激進布局高端中錯過機會，是否有些遺憾？

拋開高端是與非，何去何從、取舍拿捏，考驗高管層的大智慧。

拉長維度，戰略層面的疏漏也有客觀原因。

掐指算來，帝亞吉歐2010年入主水井坊后，這家酒企十年內已四度更換總經理，戰略持續性、精準度、前瞻性受影響幾何？

2020年9月，水井坊上任14個月的總經理危永標辭職，此舉一度被輿論認為是為業績重挫擔責。隨后，時任水井坊副董事長朱鎮豪暫代總經理職責。

2021年7月1日起，朱鎮豪成功正式“轉正”，成為繼柯明思、大米、范祥福、危永標后的第五任總經理。換言之，上述半年報也是其“轉正”后的首份財報。

朱鎮豪層多次強調，高端化路線是水井坊的核心戰略，也是必要發展賽道。

只是面對上述種種困局，朱鎮豪壓力幾何，有多少翻盤時間、高端自證機會呢？

本文為銠財原創

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