（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，張文龍、馮昱祺）一、磷礦石：不可再生性資源，遠(yuǎn)期發(fā)展的配套關(guān)鍵（一）供應(yīng)端收縮，開(kāi)采結(jié)構(gòu)向合理化邁進(jìn)磷礦石多產(chǎn)于沉積巖，部分來(lái)自變質(zhì)巖或火山巖。全球磷礦資源豐富，但分布與產(chǎn)量極度不均，根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，張文龍、馮昱祺）

一、磷礦石：不可再生性資源，遠(yuǎn)期發(fā)展的配套關(guān)鍵

（一）供應(yīng)端收縮，開(kāi)采結(jié)構(gòu)向合理化邁進(jìn)

磷礦石多產(chǎn)于沉積巖，部分來(lái)自變質(zhì)巖或火山巖。全球磷礦資源豐富，但分布與產(chǎn) 量極度不均，根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019 年全球磷礦儲(chǔ)量共 710 億噸，產(chǎn) 出共 2.27 億噸。具體來(lái)看，全球磷礦主要集中在摩洛哥和西撒哈拉、中國(guó)、埃及、阿爾 及利亞、敘利亞等國(guó)家，這些國(guó)家儲(chǔ)量約占全球磷礦資源的 85%，其中摩洛哥和西撒哈 拉以 500 億噸磷礦儲(chǔ)量高居首位，其次為擁有 32 億噸的中國(guó)。磷礦石產(chǎn)量排名前三的國(guó) 家分別是中國(guó)、摩洛哥和西撒哈拉、美國(guó)，其產(chǎn)量共占全球總量的約 70%。

2000-2016 年我國(guó)磷礦石產(chǎn)量高速增長(zhǎng)，2016 年達(dá)到峰值 14440 萬(wàn)噸，CAGR 為13.38%，磷礦開(kāi)采率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，據(jù)張亮等人測(cè)算，若我國(guó)按照 2016 年的生產(chǎn)速度 開(kāi)采，那么資源保障年限僅為 37 年。為了加強(qiáng)磷礦的保護(hù)與合理開(kāi)發(fā)利用，我國(guó)陸續(xù)出 臺(tái)關(guān)于磷礦治理相關(guān)規(guī)定：2006 年湖北省政府發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)磷礦資源管理意見(jiàn)》，對(duì) 磷礦開(kāi)發(fā)利用中存在的礦山布局不合理、采富棄貧、礦山環(huán)境惡化、增長(zhǎng)方式粗放等問(wèn) 題開(kāi)展專項(xiàng)整治行動(dòng)；2011 年按“十二五”規(guī)劃要求，國(guó)土資源部、財(cái)政部啟動(dòng)建設(shè)了 首批 40 個(gè)礦產(chǎn)資源綜合利用示范基地，并在此期間實(shí)現(xiàn)了低品位膠磷礦選礦的關(guān)鍵技術(shù) 突破；為提高資源安全供應(yīng)能力和開(kāi)發(fā)利用水平，2016 年在《全國(guó)礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016 —2020 年）》中，我國(guó)將磷礦等 24 種礦產(chǎn)列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄；2019 年生態(tài)環(huán)境部印 發(fā)《長(zhǎng)江“三磷”專項(xiàng)排查整治行動(dòng)實(shí)施方案》，重點(diǎn)對(duì)磷礦、磷化工和磷石膏庫(kù)進(jìn)行 污染排放整治。

自 2016 年后，磷礦石產(chǎn)量首次實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)，并在 2020 年減少至 8893 萬(wàn)噸，2016-2020 年 CAGR 實(shí)現(xiàn)（-11.41%）。根據(jù)《全球磷礦資源開(kāi)發(fā)利用現(xiàn)狀及市場(chǎng)分析》中數(shù)據(jù)顯示， 2019 年全球選礦回收率為 63.01%，我國(guó)選礦回收率實(shí)現(xiàn) 89.97%，遠(yuǎn)高于世界平均水平， 我國(guó)對(duì)于磷資源的整治管理得到了顯著成果。另一方面，磷礦石最主要下游為磷復(fù)肥， 2020 年磷復(fù)肥消費(fèi)量占總量的 71%，隨我國(guó)“減肥增效”的政策引導(dǎo)和過(guò)剩磷肥的產(chǎn)能 清退，以及對(duì)磷化工行業(yè)的環(huán)保整治，近年來(lái)磷礦石消費(fèi)量顯著下降，但在行業(yè)結(jié)構(gòu)合 理和政策約束見(jiàn)成效后，磷礦消費(fèi)量觸底回升，2021 年 1-9 月 7337 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 13%。

（二）自備磷礦支撐可持續(xù)發(fā)展，貧礦利用率有待提高

根據(jù)英國(guó)皇家國(guó)際事務(wù)研究所公布數(shù)據(jù)顯示，2000 年以來(lái)世界磷礦石出口國(guó)主要集 中在摩洛哥、中國(guó)、俄羅斯、美國(guó)等磷礦資源儲(chǔ)量豐富地區(qū)，但隨著中國(guó)、美國(guó)磷礦產(chǎn) 量的減少，在 2019 年中美出口量都相應(yīng)減少，美國(guó)更是已由磷礦出口國(guó)轉(zhuǎn)為進(jìn)口國(guó)。目 前世界磷礦石出口中心集中于以摩洛哥為主的非洲地區(qū)，其中摩洛哥國(guó)有企業(yè)摩洛哥磷 酸鹽公司（OCP）壟斷了其國(guó)內(nèi)磷產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，已成為世界最大的磷礦石生產(chǎn)和 出口商，同時(shí)也是世界磷礦價(jià)格的重要決定者。

作為磷礦石的主要出口國(guó)，我國(guó)磷礦石出口量在 2003 年達(dá)到最高 323.4 萬(wàn)噸，僅 2003 年 12 月單月就出口了 53 萬(wàn)噸，近年來(lái)雖隨國(guó)內(nèi)需求量擴(kuò)大和供應(yīng)端收縮而逐步減少出 口，2017 年我 國(guó)以 4.7%的磷礦資源儲(chǔ)量供應(yīng)了全球 53.2%的需求，開(kāi)采強(qiáng)度明顯過(guò)大。同時(shí)，2020-2025 年隨著我國(guó)磷肥需求峰值到來(lái)，對(duì)應(yīng)所需磷礦總量達(dá) 7000 萬(wàn)噸，并且預(yù)計(jì) 2017-2050 年我國(guó)磷礦需求總量約為 22-27 億噸，國(guó)內(nèi)資源儲(chǔ)量可以滿足 需求。但 2050 年后我國(guó)磷礦將成為短缺資源，將更多依賴進(jìn)口如摩洛哥等地的國(guó)際資源， 而對(duì)下游企業(yè)來(lái)說(shuō)，供應(yīng)鏈的不確定影響因素將隨本國(guó)開(kāi)采量的減少而大大增加。

因此從長(zhǎng)期來(lái)看，上游產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)將聚焦于兩個(gè)重點(diǎn)：（1）企業(yè)布局自有磷礦， 自采自用，不僅成本更加可控，也能保證原材料的持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)。然而為保護(hù)磷礦資源 的合理開(kāi)發(fā)和利用，我國(guó)磷礦和相關(guān)產(chǎn)業(yè)批準(zhǔn)難度加大，此時(shí)已有磷礦資源配置的企業(yè) 便有了領(lǐng)先一步優(yōu)勢(shì)。雖然中 國(guó)隨富礦開(kāi)采比例逐漸降低以及環(huán)保費(fèi)用升高，磷礦生產(chǎn)成本有逐步上升趨勢(shì)，即使生 產(chǎn)成本達(dá)到全球平均水平，但在磷礦資源愈發(fā)稀缺和需求擴(kuò)大引起的價(jià)格增長(zhǎng)下，我國(guó) 企業(yè)自采磷礦仍有成本優(yōu)勢(shì)。

（2）提高磷礦石的資源利用率，尤其是提高中低品位磷礦和磷礦中所含其他伴生資 源的開(kāi)發(fā)與利用。全球磷礦資源開(kāi)發(fā)加權(quán)平均25入選品位為 19.61%，而我國(guó)磷礦平均25入選品位為 19.4%，30%以上高品位磷礦儲(chǔ)量?jī)H占總量的 10%不到，因此我國(guó)磷礦石以中低品位為主。 我國(guó)磷礦石地區(qū)集中度高，產(chǎn)出主要集中在湖北、四川、貴州、云南四個(gè)省份，2020 年 四省產(chǎn)量約占總量的 96%，其中貴州、云南兩省磷礦質(zhì)量最好，但仍以中低品位為主。 然而，我國(guó)前期磷礦“采富棄貧”問(wèn)題嚴(yán)重，目前仍是富礦產(chǎn)量高，貧礦少，因此中低 品位磷礦的充分開(kāi)發(fā)和利用是未來(lái)磷礦開(kāi)采的重點(diǎn)方向。

此外，磷礦中還含有氟（2-5%）、硅（5-60%）、鎂（0.5-8%）、稀土等伴生元素， 充分提取伴生資源能在提高資源利用率的同時(shí)為企業(yè)帶來(lái)一定收益，如目前從磷礦中回 收氟制無(wú)水氫氟酸，單噸毛利在 3000-5000 元，因此提高磷礦伴生資源的提取利用率也 將成為我國(guó)企業(yè)未來(lái)技術(shù)攻克重點(diǎn)方向。

貧礦開(kāi)采和提取伴生資源難度大，對(duì)提純工藝要求高，相應(yīng)生產(chǎn)成本也更高，在采 富礦轉(zhuǎn)向采貧礦的發(fā)展趨勢(shì)下，勢(shì)必將清退大批資金薄弱、技術(shù)和研發(fā)落后的小企業(yè)， 進(jìn)一步加快行業(yè)洗牌。

二、黃磷：雙控約束供應(yīng)，需求難以顯著增長(zhǎng)

（一）供應(yīng)受雙控約束，需求維持穩(wěn)定

黃磷又稱白磷，是一種用在化肥、農(nóng)藥等領(lǐng)域的工業(yè)原料。我國(guó)黃磷主流生產(chǎn)工藝 是電爐法，其是將磷礦石、硅石和焦炭（或白煤）按一定比例放入電爐中，并加熱至 1300-1500 攝氏度進(jìn)行反應(yīng)制成。黃磷是一種高耗能產(chǎn)品，其生產(chǎn)成本受電力供應(yīng)和電價(jià) 影響較大，按磷礦品位不同，生產(chǎn)單噸黃磷電耗為 14000kWh 不等，若按我國(guó)大工業(yè)用 電（兩部制、35kV）平均電價(jià) 0.62 元/千瓦時(shí)計(jì)算，單噸黃磷用電成本約為 8680 元，電 力成本約占總成本 43%。此外，黃磷也是一種高污染產(chǎn)品，生產(chǎn)單噸黃磷還將副產(chǎn) 8-10 噸黃磷爐渣、標(biāo)況下 2500-30003一氧化碳尾氣、50-603/?廢水。因此，在我國(guó)的能耗 雙控和環(huán)保約束下，黃磷成為首當(dāng)其沖的行業(yè)之一。

中國(guó)是世界上最大的黃磷生產(chǎn)國(guó)，國(guó)內(nèi)黃磷產(chǎn)業(yè)主要集中在磷資源豐富的湖北、四 川、貴州、云南四省，2013 年國(guó)內(nèi)黃磷產(chǎn)能達(dá)到 181.4 萬(wàn)噸，而產(chǎn)能利用率僅為 33.4%， 產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩。2016 年后，我國(guó)開(kāi)始對(duì)黃磷行業(yè)實(shí)行供給側(cè)改革，淘汰了部分落后產(chǎn)能。 2018 年國(guó)內(nèi)黃磷產(chǎn)能明顯收縮，實(shí)現(xiàn) 142.5 萬(wàn)噸，同比下降 8%。同時(shí)，“三 磷行動(dòng)”中要求黃磷企業(yè)重點(diǎn)落實(shí)含元素磷廢水“零排放”和黃磷防流失措施。在環(huán)保 政策制約下，不具備環(huán)保措施和難以承擔(dān)環(huán)保費(fèi)用的中小型企業(yè)逐漸清退，黃磷產(chǎn)能持 續(xù)收縮，2020 年黃磷產(chǎn)能為 134 萬(wàn)噸，2013-2020 年產(chǎn)能 CAGR 為（-4.26%），產(chǎn)能利 用率由33.4%上抬至58.1%，有效產(chǎn)能利用率則更高，市占率上CR10由36.7%增加至52%。

從需求端看，黃磷主要用于制作熱法磷酸，其占比達(dá)到 43%，熱法磷酸又可用作生 產(chǎn)磷肥、食品級(jí)/電子級(jí)磷酸等；其次，黃磷還可用于制作三氯化磷，三氯化磷用量的占 總量的 37%。因此，黃磷下游需求主要受到農(nóng)資驅(qū)動(dòng)，但考慮單質(zhì)肥及除草劑對(duì)農(nóng)產(chǎn)品 和環(huán)境的傷害，2015 年農(nóng)業(yè)部制定了《到 2020 年化肥使用量零增長(zhǎng)行動(dòng)方案》和《到 2020 年農(nóng)藥使用量零增長(zhǎng)行動(dòng)方案》，我國(guó)開(kāi)始控制其在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的使用。在供給側(cè) 改革和環(huán)保約束下，草甘膦和磷酸的部分過(guò)剩產(chǎn)能被逐漸清出，且 2015-2020 年兩者產(chǎn) 量 CAGR 分別為 4.3%/（2.7%），基本維持穩(wěn)定。

2013 年起黃磷消費(fèi)量緩慢爬升，直至 2018 年后波動(dòng)下降，2020 年黃磷消費(fèi)量為 77.74 萬(wàn)噸，2013-2020 年消費(fèi)量 CAGR 為 4.04%。此外，從歷年 Q3 秋耕旺季黃磷的消費(fèi)量來(lái) 看，2019 年后出現(xiàn)顯著下降，2021 年 8 月單月消費(fèi)量約 6 萬(wàn)噸，低于 2017 年以來(lái) 8 月 平均量 7.4 萬(wàn)噸。雖然在種植利潤(rùn)提升下農(nóng)資景氣度不斷修復(fù)，但受制于環(huán)保約束，農(nóng) 資未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)傾向利用率的提升，而使用量上來(lái)說(shuō)難有大幅增長(zhǎng)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

（二）海外黃磷產(chǎn)量小，未來(lái)進(jìn)口可能性低

我國(guó)是全球最大的黃磷生產(chǎn)國(guó)，年產(chǎn)量可達(dá) 80 萬(wàn)噸，因此多年來(lái)我國(guó)黃磷基本實(shí)現(xiàn) 完全自給，但隨著黃磷供應(yīng)量的收縮，出口量也急速下降，2013-2020 年黃磷出口 CAGR 實(shí)現(xiàn)（52.9%），2020 年降至僅 86 噸。同時(shí)，在 2021 年由于豐水期偏枯+高能耗產(chǎn)業(yè)限 產(chǎn)，使得我國(guó)國(guó)內(nèi)供應(yīng)量出現(xiàn)了明顯短缺。

考慮到未來(lái)能耗雙控將形成常態(tài)化，且管控力度可能日益趨嚴(yán)，部分企業(yè)將需求放 向海外。受中國(guó)黃磷減產(chǎn)影響，我國(guó)部分廠商也轉(zhuǎn)向越南采購(gòu)黃磷，越南黃 磷價(jià)格因此從 3000 美元/噸漲至 6000 美元/噸。

目前我國(guó)黃磷價(jià)格在供應(yīng)端邊際修復(fù)后，價(jià)格迅速回落至 4 萬(wàn)元/噸左右，此時(shí)在不 考慮運(yùn)輸成本的情況下，對(duì)比進(jìn)口越南黃磷需花費(fèi)約 5 萬(wàn)元/噸（我國(guó)黃磷進(jìn)口普通稅率 為 30%），且海外黃磷產(chǎn)量少，難以滿足我國(guó)的黃磷需求。因此長(zhǎng)期來(lái)看，黃磷進(jìn)口并 不是最優(yōu)解，我國(guó)黃磷還將以自產(chǎn)自用為主。

從短期來(lái)看，在黃磷供應(yīng)逐漸收緊，同時(shí)也是能耗雙控重點(diǎn)控制產(chǎn)品的情況下，目 前黃磷處于供需緊平衡狀態(tài)，一旦受如電力供應(yīng)短缺等問(wèn)題波及，供應(yīng)容易出現(xiàn)較大缺 口，如 2021 年 9 月云南地區(qū)發(fā)布的黃磷大幅限產(chǎn)通知，下游企業(yè)備貨緊張情緒將黃磷價(jià) 格推動(dòng)到 6.5 萬(wàn)元/噸歷史最高位水平，而隨著供應(yīng)逐漸放量，黃磷價(jià)格又迅速回落。短 期內(nèi)需關(guān)注各省份雙控、限電力度，以及 2022 年云南豐水期水電情況，若黃磷供應(yīng)端再 受約束，短期內(nèi)價(jià)格還將高位穩(wěn)定甚至抬升。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，雙控和環(huán)保要求趨嚴(yán)是黃磷供應(yīng)收縮的主要推動(dòng)力，產(chǎn)業(yè)集中度將 進(jìn)一步提高。同時(shí)黃磷的主要應(yīng)用領(lǐng)域農(nóng)資，在政策引導(dǎo)下從增量轉(zhuǎn)為增效，因此需求 基本見(jiàn)頂，未來(lái)難以出現(xiàn)較大增量；另外，耗能更高、污染更大的熱法磷酸未來(lái)也將逐 漸被濕法磷酸所替代，熱法磷酸對(duì)黃磷的需求量也將整體收縮。因此，在供需兩端同時(shí) 收縮的情況下，未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注雙控對(duì)黃磷的實(shí)施進(jìn)度和熱法磷酸的被替代程度。

三、磷酸：熱法占比減少，濕法備受青睞

磷酸主要用于制作磷酸鹽，其占磷酸消費(fèi)總量的 31%，磷酸鹽種類眾多，可應(yīng)用于 食品、工業(yè)等各領(lǐng)域。近年來(lái)，我國(guó)磷酸消費(fèi)量基本保持穩(wěn)定，在 170 萬(wàn)噸上下浮動(dòng)。 但在今年磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)量大幅提升后，有望為磷酸工業(yè)用途提供新增長(zhǎng)極。

（一）熱法產(chǎn)能縮減，濕法成為主流

我國(guó)磷酸的主要生產(chǎn)工藝可分為熱法和濕法兩種，其中熱法磷酸由于需要黃磷制成， 在黃磷的電爐加熱階段會(huì)產(chǎn)生大量能耗，并且排放的黃磷尾氣更難處理，因此熱法磷酸 污染大、總能耗更高，但產(chǎn)品純度更高，可直接作為工業(yè)級(jí)磷酸使用；濕法方面，濕法 磷酸能耗小，但會(huì)副產(chǎn)磷石膏（相較于硫酸路線，鹽酸路線不會(huì)產(chǎn)生大量磷石膏堆積， 但成本更高），且雜質(zhì)更多，因此需要進(jìn)一步凈化才能作工業(yè)級(jí)磷酸使用，而凈化技術(shù) 壁壘較高，目前只有少數(shù)企業(yè)掌握。

我國(guó)濕法磷酸起步較晚，目前全球濕法磷酸產(chǎn)量約占總量的 85-90%，而我國(guó)僅占約 67%。近年來(lái)，在能耗和環(huán)保的約束下，我國(guó)熱法磷酸產(chǎn)能逐漸被清退，現(xiàn)在已無(wú)新增 規(guī)劃產(chǎn)能。因此，隨著能耗雙控約束和凈化技術(shù)的進(jìn)步普及，未來(lái)濕法磷酸占比有望進(jìn) 一步提高。

濕法凈化磷酸方面，我國(guó)從 20 世紀(jì) 80 年代起對(duì)濕法磷酸凈化技術(shù)展開(kāi)研究，目前 使用的凈化技術(shù)主要是溶劑萃取法，只有少數(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了該技術(shù)工業(yè)化的應(yīng)用。根據(jù)田 文航等人在《溶劑萃取法濕法磷酸凈化技術(shù)應(yīng)用現(xiàn)狀》中提到，我國(guó)自有技術(shù)路線且有 工業(yè)化應(yīng)用實(shí)例的研發(fā)單位僅有三家：甕福集團(tuán)、四川大學(xué)、華中師范大學(xué)。

（二）濕法凈化成本更優(yōu)

從熱濕法工藝流程可知，磷礦石價(jià)格和電價(jià)會(huì)對(duì)生產(chǎn)成本帶來(lái)較大影響，因此我們 假定其他原料價(jià)格不變的情況下，僅做磷礦價(jià)格變動(dòng)或電價(jià)變動(dòng)時(shí)的熱濕法成本比較。

基于物耗價(jià)格假設(shè)，可概算出黃磷的可變成本約為 18847 元/噸，熱法磷酸可變成本 8536 元/噸，濕法磷酸可變成本 3447 元/噸，濕法凈化磷酸可變成本 3563 元/噸。同時(shí)， 根據(jù)梅毅等人在《濕法磷酸凈化與熱法磷酸競(jìng)爭(zhēng)力分析》一文中提出，30 萬(wàn)噸濕法磷酸、 5 萬(wàn)噸凈化磷酸、1 萬(wàn)噸工業(yè)黃磷、5 萬(wàn)噸 85%熱法磷酸生產(chǎn)裝置的固定成本約為 62/286/292/78 元/噸，假設(shè)在以上裝置環(huán)境下，可得生產(chǎn)成本約為：黃磷 19139 元/噸、熱 法磷酸 8614 元/噸、濕法磷酸 3509 元/噸、濕法凈化磷酸 3849 元/噸。

（1） 當(dāng)假設(shè)其他成本不變，僅磷礦石價(jià)格改變時(shí)，濕法凈化磷酸成本受到影響大 于熱法磷酸。磷礦石單噸價(jià)格每上漲 100 元，濕法凈化磷酸單噸生產(chǎn)成本增 加約 600 元，熱法磷酸成本上漲約 420 元。但只有當(dāng)磷礦價(jià)格在約 2100 元/ 噸以上時(shí)，濕法磷酸凈化成本才會(huì)高于熱法磷酸成本，因此若磷礦價(jià)格處于 2000 元/噸以下，濕法凈化就較熱法有明顯成本優(yōu)勢(shì)。

（2） 當(dāng)假設(shè)其他成本不變，僅電價(jià)改變時(shí)，熱法磷酸成本受到影響遠(yuǎn)大于濕法磷 酸。單位電價(jià)每上漲 0.1 元，熱法磷酸單噸生產(chǎn)成本增加約 635 元，濕法凈 化磷酸增加約 56 元，濕法凈化磷酸優(yōu)勢(shì)明顯。因此，在電價(jià)增長(zhǎng)的情況下， 濕法凈化磷酸的成本優(yōu)勢(shì)將會(huì)被明顯拉大。

綜合來(lái)看，工業(yè)磷酸在我國(guó)目前磷化工產(chǎn)業(yè)包括磷礦資源逐漸稀缺、能耗控制和環(huán) 保制約這三大限制因素下，濕法凈化磷酸較熱法磷酸成本更優(yōu)，可持續(xù)發(fā)展性更強(qiáng)，是 我國(guó)未來(lái)工業(yè)磷酸制作的主要發(fā)展路線。

四、磷酸一銨：農(nóng)銨景氣度高漲，工銨需求空間擴(kuò)大

（一）農(nóng)業(yè)級(jí)：格局優(yōu)化，高景氣度有望持續(xù)

磷酸一銨是濕法磷酸與液氨反應(yīng)所得，全部用于磷復(fù)肥，生產(chǎn)的季節(jié)性跟著復(fù)合肥 走，春耕之后便會(huì)經(jīng)歷短暫的淡季，直至東北玉米補(bǔ)肥、山東大蒜等追肥啟動(dòng)才會(huì)啟動(dòng) 次旺季的行情，四季度則處于全年景氣度的低點(diǎn)。

從產(chǎn)能利用率的水平出發(fā)，磷酸一銨整體處于相對(duì)寬松的供需格局下；但從庫(kù)存的 角度出發(fā)，磷酸一銨供需明顯偏緊，價(jià)差也明顯地印證了這一點(diǎn)，這意味著產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)存 在口徑誤差，分母端存在較大的無(wú)效產(chǎn)能。

從頭部企業(yè)磷酸一銨的產(chǎn)能利用率來(lái)看，數(shù)值明顯大于行業(yè)平均水平，背后主要是 以“三磷整治”為代表的環(huán)境政策收緊（湖北 210 家三磷企業(yè) 35%存在突出的環(huán)保問(wèn)題）， 導(dǎo)致長(zhǎng)尾企業(yè)退出或者生產(chǎn)受限，行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)因此形成。截至 2020 年底，農(nóng) 業(yè)磷酸一銨 CR5 集中度為 38%，規(guī)模次序依次為湖北祥云、新洋豐、云天化、四川龍蟒 和安徽司爾特。

往后看，磷酸一銨景氣度的持續(xù)性主要取決于兩點(diǎn)：其一，產(chǎn)能端的資本開(kāi)支和環(huán) 保政策的松緊，第二，需求端農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期運(yùn)行的階段。單就眼下的庫(kù)存水平和環(huán)保 政策來(lái)說(shuō)，只要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格不因過(guò)剩出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌，磷酸一銨的景氣度因?yàn)楣┙o端的 優(yōu)化可以持續(xù)多年。

（二）工業(yè)級(jí)：轉(zhuǎn)產(chǎn)意愿低，供應(yīng)增量小

工業(yè)級(jí)磷酸一銨也稱為工業(yè)級(jí)磷酸二氫銨，可用作高濃度磷復(fù)肥、阻燃劑、磷酸鐵 鋰正極等場(chǎng)景，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。工業(yè)一銨可由熱法磷酸、濕法磷酸、濕法凈化磷酸制成， 其中熱法磷酸和濕法凈化磷酸制 MAP 產(chǎn)品質(zhì)量好，但熱法磷酸工藝耗能高、污染大，不 利于可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃；與濕法凈化磷酸相比，濕法磷酸直接制 MAP 成本更小，但是由于 濕法磷酸雜質(zhì)含量高，可得產(chǎn)品品質(zhì)相對(duì)較差，未來(lái)如何提高濕法磷酸工藝的產(chǎn)品純度 是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要突破點(diǎn)。

根據(jù)中國(guó)化肥信息網(wǎng)公布數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)是世界上工業(yè)級(jí)磷酸一銨第一生產(chǎn)國(guó)，2019 年工業(yè)級(jí)磷酸一銨產(chǎn)能和產(chǎn)量分別為 195/103 萬(wàn)噸，占世界總產(chǎn)能的 39%/30%，2015-2019 年 CAGR 為 8.6%/7.2%。同時(shí)，受我國(guó)取消出口關(guān)稅的影響，2017 年開(kāi)始工業(yè)級(jí)磷酸一 銨出口量大幅增長(zhǎng)，2019 年出口量實(shí)現(xiàn) 34 萬(wàn)噸，2015-2019 年 CAGR 達(dá)到 16%。

在《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄（2019 年本）》中，磷銨新建生產(chǎn)裝置被納入限制類，因此 根據(jù)政策要求未來(lái)磷銨總產(chǎn)能擴(kuò)張將受到限制。而對(duì)于工業(yè)級(jí)磷酸一銨的產(chǎn)能加碼來(lái)說(shuō)， 在新增產(chǎn)能受限時(shí)，只能考慮技改或從農(nóng)銨產(chǎn)能向工銨進(jìn)行轉(zhuǎn)換。2019 年在湖北省經(jīng)信 廳發(fā)布的《湖北省磷銨等化工過(guò)剩行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》中，鼓勵(lì)生產(chǎn)企業(yè)將農(nóng)用級(jí) 磷酸一銨、磷酸二銨與工業(yè)級(jí)磷酸一銨項(xiàng)目產(chǎn)能相互置換，項(xiàng)目產(chǎn)能數(shù)量核定按25含 量進(jìn)行換算。

2021 年 9 月后因黃磷開(kāi)工受阻，磷源價(jià)格大幅抬升，且隨著產(chǎn)業(yè)資源供應(yīng)長(zhǎng)期減少， 需求提升，磷源價(jià)格中樞抬升，將持續(xù)壓縮工業(yè)磷銨盈利空間，另一方面，農(nóng)業(yè)磷銨因 種植利潤(rùn)抬升使得肥料景氣度持續(xù)高位，農(nóng)業(yè)磷銨價(jià)格顯著上漲，盈利能力更優(yōu)，且農(nóng) 轉(zhuǎn)工短期內(nèi)難以完成裝置改造，導(dǎo)致磷銨生產(chǎn)商，尤其是中小企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)意愿不強(qiáng)，工業(yè) 磷銨供應(yīng)端增速緩慢。

拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，工業(yè)磷銨可為磷酸鐵鋰電池提供磷源，雖然凈化磷酸純度更高、 品質(zhì)更優(yōu)，但由于其較高的技術(shù)壁壘，產(chǎn)業(yè)普及程度低，產(chǎn)能爬坡慢，且磷酸鐵鋰單使 用凈化磷酸成本更高。因此在凈化技術(shù)未突破中短期內(nèi)，工業(yè)磷銨將被更多下游企業(yè)所 選擇，其需求增速大于供應(yīng)量增速，未來(lái)將呈現(xiàn)供需緊張狀態(tài)，而現(xiàn)在已經(jīng)有工銨產(chǎn)能 和規(guī)劃的企業(yè)將先搶占市場(chǎng)，具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此外，由于產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)向上游產(chǎn)品移動(dòng)，且 產(chǎn)業(yè)資源掌握在少數(shù)頭部企業(yè)手中，因此未來(lái)大規(guī)模新增、轉(zhuǎn)型產(chǎn)能可能性不大，工銨 將作為非主要產(chǎn)品掌握在部分磷系企業(yè)手中。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

五、磷酸鐵：規(guī)劃產(chǎn)能超400萬(wàn)噸，產(chǎn)能投放節(jié)奏決定利潤(rùn)中樞

磷酸鐵也稱正磷酸鐵，主要用來(lái)制作磷酸鐵鋰正極材料，也可作催化劑、添加劑等。 磷酸鐵的制備方法有均相沉淀法、固相合成法、溶膠-凝膠法和水熱合成法等，我國(guó)工業(yè) 生產(chǎn)使用方法主要是沉淀法，由磷酸/磷酸鹽提供磷源，硫酸亞鐵提供鐵源。

在我國(guó)三元?jiǎng)恿﹄姵匮a(bǔ)貼退坡后，下游企業(yè)逐漸從對(duì)“能量密度”的追逐回到成本 優(yōu)勢(shì)和安全性能之上，而磷酸鐵鋰正極因其循環(huán)壽命長(zhǎng)、安全性高和低成本成為了替代 三元電池的首選熱門(mén)材料。磷酸鐵法是我國(guó)生產(chǎn)磷酸鐵鋰的主流工藝，單噸 LFP 需消耗 約 0.96 噸磷酸鐵，因此磷酸鐵的需求量也因終端對(duì) LFP 的追求而大量擴(kuò)張。2021 年磷 酸鐵新增 10 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率也同比提升至 71%，目前周度產(chǎn)量已經(jīng)增加至近 7000 噸，較去年同期增加 80%，但庫(kù)存卻持續(xù)處于低位水平，供應(yīng)端明顯偏緊。

磷酸鐵價(jià)格在 2021 年供需偏緊后，價(jià)格急速提升，最新價(jià)格已實(shí)現(xiàn) 2.6 萬(wàn)元/噸，較 去年同期上漲 53.8%，且目前磷酸鐵的利潤(rùn)空間在單噸萬(wàn)元以上。然而，在磷酸鐵鋰電 池的風(fēng)潮來(lái)襲后，國(guó)內(nèi)大量企業(yè)宣布加碼磷酸鐵產(chǎn)能，目前已有遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能超 400 萬(wàn) 噸，大大超出磷酸鐵短期增量需求量，其產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯。

由于磷酸鐵擴(kuò)產(chǎn)周期在 1.5 年左右，則短期內(nèi)磷酸鐵供應(yīng)緊張狀態(tài)還是難以緩解， 同時(shí)磷源受雙控限制使得開(kāi)工率降低，原料成本較前期顯著抬升，因此短期內(nèi)需重點(diǎn)關(guān)注原材料供應(yīng)情況，預(yù)計(jì)磷酸鐵價(jià)格在供需偏緊+成本抬升下還將高位穩(wěn)定或小幅上調(diào)。 中期來(lái)看，投產(chǎn)快、產(chǎn)能大的企業(yè)能快速?gòu)浹a(bǔ)供應(yīng)缺口，優(yōu)先進(jìn)行客戶驗(yàn)證并綁定下游 市場(chǎng)，在滿足需求量后再投產(chǎn)的企業(yè)或?qū)⒏y提升市占。

長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)磷酸鐵規(guī)劃產(chǎn)能遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)際增量需求量，如果產(chǎn)能按照規(guī)劃如期落 地，未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格將回落至合理水平，甚至出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)可能；另一方面，從上游配套角 度出發(fā)，磷礦石屬于不可再生資源，資源稟賦性企業(yè)可持續(xù)發(fā)展性更強(qiáng)，而熱法磷酸被 替代可能性較大，濕法凈化技術(shù)由于技術(shù)壁壘較高也只有少數(shù)磷系頭部企業(yè)掌握。因此 資源稟賦、技術(shù)稟賦的磷系企業(yè)未來(lái)對(duì)磷酸鐵的成本控制更優(yōu)，同時(shí)該產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)利潤(rùn) 將逐漸上移，向濕法凈化磷酸集中，即向磷系企業(yè)集中。

六、重點(diǎn)公司分析

（一）云天化

公司作為我國(guó)最大的磷礦采選企業(yè)之一，現(xiàn)有原礦生產(chǎn)能力 1450 萬(wàn)噸/年，擦洗選 礦生產(chǎn)能力 618 萬(wàn)噸/年，浮選生產(chǎn)能力 750 萬(wàn)噸/年。由于磷礦供需逐漸緊張，磷化產(chǎn)品 價(jià)格不斷上行，公司自有的磷礦資源為現(xiàn)有業(yè)務(wù)的發(fā)展和探索提供了強(qiáng)力支持與保障。 在此優(yōu)勢(shì)上，公司布局多種高附加值產(chǎn)品，形成傳統(tǒng)化肥+差異化肥+精細(xì)磷化工協(xié)同發(fā) 展的產(chǎn)品格局，實(shí)現(xiàn)了化肥總產(chǎn)能 876 萬(wàn)噸/年，聚甲醛 9 萬(wàn)噸/年，黃磷 3 萬(wàn)噸/年，飼 料級(jí)磷酸氫鈣 50 萬(wàn)噸/年。同時(shí)結(jié)合公司自有的商貿(mào)物流平臺(tái)，完成自有、自產(chǎn)、自銷(xiāo) 的產(chǎn)業(yè)鏈模式。

在全球化肥行業(yè)景氣度上升導(dǎo)致的大宗原料價(jià)格進(jìn)一步提高+下游鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn) 一步擴(kuò)張的情況下，公司充分發(fā)揮礦體一體化優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)步推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，2021 年 H1 實(shí) 現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 309.30 億，比上年同期增長(zhǎng) 20.56%，歸母凈利潤(rùn) 15.72 億，原料及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu) 勢(shì)顯著，景氣上行趨勢(shì)有望延長(zhǎng)。

（二）興發(fā)集團(tuán)

公司深耕磷化工業(yè)務(wù)近三十年，目前擁有產(chǎn)能磷礦石 495 萬(wàn)噸/年，黃磷 16 萬(wàn)噸/年， 磷銨產(chǎn)能 60 萬(wàn)噸/年，草甘膦 18 萬(wàn)噸/年，甘氨酸 10 萬(wàn)噸/年，電子級(jí)磷酸 3 萬(wàn)噸/年，從 農(nóng)資到電子級(jí)，公司產(chǎn)能基本覆蓋全系列磷化工產(chǎn)品。同時(shí)，受益于供給側(cè)改革和環(huán)保 約束下磷化工供應(yīng)鏈的縮減，在供需主導(dǎo)下磷化工步入高景氣度周期，公司作為磷系龍 頭，主營(yíng)產(chǎn)品為其提供了大幅盈利空間。

公司充分利用草甘膦中副產(chǎn)物氯甲烷，公司設(shè) 立全資子公司湖北興瑞，布局有機(jī)硅業(yè)務(wù)，目前擁有有機(jī)硅單體產(chǎn)能 36 萬(wàn)噸/年，在降 低草甘膦環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)更提升了草甘膦綜合經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，2021 以來(lái)在有機(jī)硅供應(yīng) 緊張的低庫(kù)存下，有機(jī)硅價(jià)格持續(xù)高位使得公司盈利能力顯著增強(qiáng)，2021 年 H1 湖北興 瑞實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn) 7 億元。公司作為資源稟賦型企業(yè)，配套磷礦儲(chǔ)量 4.29 億噸，產(chǎn)能 495 萬(wàn)噸/年，并自有水電站 32 座，總裝機(jī)容量達(dá)到 17.85 萬(wàn)千瓦。在我國(guó)磷礦石產(chǎn)量逐漸下 降和 2021Q3 出現(xiàn)的電力供應(yīng)緊張問(wèn)題下，公司資源配備為其鑄造的成本護(hù)城河，疊加 磷硅系產(chǎn)品的高景氣度，使其在 2021 年前三季度盈利較去年同期大幅增加 592%。

（三）云圖控股

云圖的主營(yíng)業(yè)務(wù)復(fù)合肥，受益于種植利潤(rùn)提升帶來(lái)的復(fù)合肥景氣度復(fù)蘇，2021 年 H1 常規(guī)/新型復(fù)合肥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18/14 億元，同時(shí)由于較完善的上游產(chǎn)能配備，在上半 年原材料價(jià)格高漲的情況下公司常規(guī)/新型復(fù)合肥毛利實(shí)現(xiàn) 51.3%/11.1%，同比增長(zhǎng) 5.2/0.46pct，一體化優(yōu)勢(shì)顯著。

公司聯(lián)堿業(yè)務(wù)受益于純堿行業(yè)供需緊張帶來(lái)的價(jià)格持續(xù)上行，2021 年 H1 該業(yè)務(wù)實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收 5 億元，毛利 20%，預(yù)計(jì)未來(lái)還將提升；另一業(yè)務(wù)黃磷方面，黃磷行業(yè)受制于云 南水電偏枯+電力供應(yīng)緊張+能耗指標(biāo)問(wèn)題，今年產(chǎn)量大幅下滑，價(jià)格持續(xù)抬升，公司擁 有 6 萬(wàn)噸黃磷產(chǎn)能，基本全部外銷(xiāo)，黃磷價(jià)格每漲 1000 元，公司的凈利有望增厚 0.45 億元。

由于磷系企業(yè)擁有完善的上游資源和較強(qiáng)的副產(chǎn)物處理渠道，使得它們?cè)诹姿徼F的 產(chǎn)業(yè)布局上更具優(yōu)勢(shì)。公司作為磷系頭部企業(yè)，規(guī)劃建設(shè) 35 萬(wàn)噸磷酸鐵及相關(guān)配套項(xiàng)目， 按照 15500 元/噸（磷酸鐵）、8013 元/噸（凈化磷酸）和 3200 元/噸（復(fù)合肥）價(jià)格計(jì)算， 該項(xiàng)目含稅收入動(dòng)態(tài)值可以達(dá)到百億元規(guī)模，動(dòng)態(tài)稅前凈利可超 20 億元，在經(jīng)歷過(guò)行業(yè) 洗牌以后有望成為公司發(fā)展的新增長(zhǎng)極。

（四）新洋豐

公司是磷復(fù)肥行業(yè)龍頭企業(yè)，產(chǎn)銷(xiāo)量高居全國(guó)第一。2021 年上半年公司實(shí)現(xiàn)新型肥 料銷(xiāo)量 56.15 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 35.29%。同時(shí)公司已形成年產(chǎn) 830 萬(wàn)噸高濃度磷復(fù)肥和新 型肥料的能力，產(chǎn)業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品品類均居全國(guó)磷復(fù)肥企業(yè)前列。

公司擁有豐富的磷系資源，其中磷酸一銨年產(chǎn)能 180 萬(wàn)噸（含工業(yè)級(jí)磷酸一銨 15 萬(wàn) 噸），位居全國(guó)第一；在磷礦配套層，集團(tuán)承諾注入雷波巴姑礦、?？抵駡@溝礦和宜昌 市何家扁礦，合計(jì)產(chǎn)能 300 萬(wàn)噸，基本對(duì)應(yīng) 70 萬(wàn)噸磷酸一銨的用礦需求。在資源稟賦和 產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢(shì)下，公司擬建設(shè) 20 萬(wàn)噸/年磷酸鐵及相關(guān)配套項(xiàng)目，在磷化工供應(yīng)逐漸收 緊和磷酸鐵鋰正極需求高漲的現(xiàn)狀下，磷酸鐵及上游原料資源稀缺，公司依靠自有磷系 資源繼續(xù)延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。

（五）川發(fā)龍蟒

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)磷化工產(chǎn)品，受益于磷酸一銨的價(jià)格漲幅超 90%，2021 年 H1 磷化工 產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 27.23 億，占比總營(yíng)業(yè)收入 89.24%。公司堅(jiān)持“稀缺資源+技術(shù)創(chuàng)新” 的經(jīng)營(yíng)理念，持續(xù)推動(dòng)磷化工產(chǎn)業(yè)升級(jí)，擴(kuò)大肥料級(jí)磷酸一銨的產(chǎn)品占比，2021 年該業(yè) 務(wù)產(chǎn)品銷(xiāo)量達(dá)到 81.37 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 34.88%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 17.27億，同比增長(zhǎng)78.93%。

在磷礦石價(jià)格的不斷沖高的背景下，公司收購(gòu)大股東旗下天瑞礦業(yè)的優(yōu)質(zhì)磷礦資源， 磷礦儲(chǔ)量達(dá)到 9598 萬(wàn)/噸，產(chǎn)能 250 萬(wàn)噸/年，結(jié)合公司湖白基地白竹磷礦產(chǎn)能 100 萬(wàn)噸/ 年，未來(lái)公司磷礦產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到 365 萬(wàn)噸/年，磷礦資源有充分保障，充分發(fā)揮礦化一體 產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)營(yíng)效果進(jìn)一步凸顯。同時(shí)，在上游產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)下，公司進(jìn)軍新能源行業(yè)， 將直接受益于下游產(chǎn)能擴(kuò)張。

（六）川恒股份

公司在自有磷礦的優(yōu)勢(shì)下，快速切入磷酸鐵市場(chǎng)，深化新能源材料業(yè)務(wù)。在開(kāi)采結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資源收縮的背景下，磷礦石供應(yīng)緊張將成為常態(tài)。而公司直接持有的小壩磷礦、 新橋磷礦、雞公嶺磷礦可采儲(chǔ)量合計(jì) 1.6 億噸，參股公司保有量 3.7 萬(wàn)噸，年產(chǎn)可達(dá) 300 萬(wàn)噸，保證自用礦石的充足供應(yīng)，提升盈利能力。2021 年 H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 10.05 億， 同比增長(zhǎng) 24.96%。

公司主營(yíng)產(chǎn)品飼料級(jí)磷酸二氫鈣和消防用磷酸一銨的市場(chǎng)需求穩(wěn)中有增，在上游成 本優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定的前提下，主營(yíng)產(chǎn)品毛利率大幅提升，2021年H1分別達(dá)到32.01%和30.20%。 同時(shí)，基于磷資源、區(qū)位、政策等方面的綜合優(yōu)勢(shì)，公司與福泉市人民政府?dāng)M簽訂《“礦 化一體”新能源材料循環(huán)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目》合作協(xié)議，從原料端、產(chǎn)品端、配套端多方面深入 合作，推進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

（七）川金諾

公司擁有完整的濕法磷酸分級(jí)利用產(chǎn)品鏈，主要產(chǎn)品為濕法磷酸和磷酸鹽系列產(chǎn)品， 貫徹“酸—肥—鹽”相結(jié)合的原則。隨著環(huán)保要求的提高，公司主要產(chǎn)品更受行業(yè)的推 廣和用戶青睞，磷肥產(chǎn)品 2021 年 H1 營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 3.39 億，同比上年增長(zhǎng) 509.11%，同 時(shí)毛利率 20.63%，同比上年增長(zhǎng) 29.63%。

當(dāng)前受黃磷價(jià)格暴漲推動(dòng)，熱法磷酸價(jià)格大幅上升，濕法凈化磷酸價(jià)格隨之上漲， 公司 2022 年投產(chǎn)的濕法凈化磷酸裝置有望持續(xù)發(fā)揮磷源的成本優(yōu)勢(shì)。同時(shí)磷酸鐵生產(chǎn)過(guò) 程中的副產(chǎn)物和公司現(xiàn)有磷化工體系相耦合，降低環(huán)保處置成本，推升公司盈利能力。 公司 2021 年 H1 營(yíng)業(yè)收入 6.29 億，同比增加 18.17%，同時(shí)目前有磷礦儲(chǔ)量 10.99 億噸， 硫鐵礦儲(chǔ)量 1.04 億噸。

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