（報告出品方/作者：長江證券，徐科、任楠、賈少波）直面現金流的質疑：不可以偏概全形成“環保現金流差”刻板印象的原因：2018年，PPP項目（特別是不在財政預算之內的水環境治理類項目）現金流回款出現問題，致行業融資困難。標志性事件為：2018

（報告出品方/作者：長江證券，徐科、任楠、賈少波）

直面現金流的質疑：不可以偏概全

形成“環保現金流差”刻板印象的原因：2018 年，PPP 項目（特別是不在財政預算之 內的水環境治理類項目）現金流回款出現問題，致行業融資困難。 標志性事件為：2018 年 5 月 20 日，東方園林公告其公司債券發行不超過 10 億元，票 面利率 7.00%，最終發行規模僅 0.5 億元，引發市場對于 PPP 企業未來債務償還的風 險警惕，致 2018 年環保（長江）指數下跌 49%，PE 估值從 34.9x 下降至 21.9x。

同類型公司同樣大幅下跌：碧水源、博世科、博天環境股價自 2018 年 5 月 20 日至 2018 年底，分別下跌 57.3%、44.1%和 43.2%；而后各公司業績因采取收縮戰略、減值等問 題，表現持續不佳，股價持續震蕩下跌。

政府付費 PPP 項目量收緊，回款風險得到控制

PPP 風險的根本原因：地方政府放出項目量超過財政償付能力，并非模式本身。

2014-2017 年為 PPP 項目快速擴張期。PPP 模式本意為在政府資金的引領下，充 分調動社會資本的積極性，在地方政府快速響應及民營企業積極參與下，得到快速 發展。

以財政部 PPP 項目庫為例，項目總量由 2016 年 1 月的 6,997 個（81,100 億元） 迅速提升至 2018 年 1 月的 14,132 個（涉及投資 183,971 億元），兩年項目數量 及投資金額增長 102%、127%。

從政府示范項目規模來看，2014-2016 年前三批財政部示范項目數量由第一批的 22 個增長至第三批的 513 個，項目總投資由第一批的 714 億元增長至第三批的 11,943 億元，PPP 示范規模快速擴大。

果斷采取措施，收緊 PPP 項目量，支持回款風險得到控制：

清庫行動：2017 年底財政部及國資委相繼出臺財政部 92 號文及國資委 192 號文， 核心在于防止 PPP 異化為新的融資平臺，堅決遏制地方政府隱性債務風險增量。 財政部 92 號文明確各省需在 2018 年 3 月 31 日前完成清庫工作。清庫效果明顯， 2018 年底入庫項目數量 1.26 萬個，相比 2017 年底的 1.44 萬個同比下滑 12.5%， 入庫項目總投資額下滑 3.0%，考慮到同期還有其他新增項目入庫，則實際清庫項 目數量更多。

入庫趨嚴：2019 年 3 月財政部發布《關于推進政府和社會資本合作規范發展的實 施意見》，進一步明確規范的 PPP 項目需要 10 年以上長期合作、能夠實現物有所值并且財政可承受，同時要求當地財政支出責任占比超過 5%的地區，不得新上政 府付費項目。對財政支出責任占比超過 7%的地區進行風險提示，對超過 10%的地 區嚴禁新項目入庫。

注意污水、垃圾處理符合“實質重于形式”原則，污水、垃圾處理等依照收支兩條 線管理、表現為政府付費形式的 PPP 項目不受 5%限制，故該類項目其實為 PPP 中的優質項目，且屬于財政預算內的項目，回款風險低。

PPP 現金流自 2019 年起已持續向好，行業融資已改善

水環境治理類公司為 PPP 典型，為行業內回款最差子板塊，其回款自 2019 年起已持續 向好。

我們將水環境治理類公司放入水（工程設備）子板塊，故對該方向重點考察。

水環境治理類公司，在東方園林事件前后，均開始采取收縮戰略，故可見 2018 年 起，其收現比已顯著持續上行，主因行業存量和新增 PPP 項目的償付能力得到提 升。注：2021 年營業收入可比口徑偏大（會計政策調整，確認 BOT 類項目建設期 EPC 收入），故收現比偏低。

經營活動現金流凈額自 2019 年改善，2021 年同比大幅減少，主要源于會計準則 調整，對形成金融資產的在建 PPP 項目的現金流量由投資活動調整為經營活動。

行業融資自 2019 年已回暖。

2018 年：暴露風險，籌資冰點。受水環境治理等 PPP 項目的影響，行業籌資活動 現金流凈額下滑至 338 億元。

2019-2020 年：政策收緊，融資回暖。2019 年 3 月 PPP 政策收緊后，行業風險 走低，融資開始回暖，2019Q2 財報數據即可驗證。且 2019/2020 年為“十三五” 沖刺年份，市場需求旺盛，故行業因發展需要籌資較多。

2021 年：開局之年，需求欠佳。1）2021 年為“十四五”開局之年，地方政府需 要花時間制定規劃，且頂層設計落地滯后，均造成行業需求欠佳；2）2019/2020 年建設高峰期，項目投入運營后，逐步進入借款償還階段。以上原因造成取得借款 減少和債務償還，均造成該年籌資下行。

2022Q1：融資回暖。2022 年進入執行期，各公司開始為下一階段的成長做資金方 面的準備。

PPP 不等價于環保，占比高的固廢、水務現金流持續良 好

不可以偏概全，不能因為水環境治理類 PPP 項目，而忽略環保行業的投資價值。

水環境治理 PPP 占比低，不可將其等價于環保，且并非當前推薦賽道。2021 年， 水（工程設備）子板塊收入僅占環保行業的 15.1%，凈利潤端更是負貢獻，故不可 將 PPP 與環保板塊等價；且該板塊里還有水處理設備等公司，故水環境治理 PPP 在環保里占比更低。

直面盈利性的質疑：垃圾焚燒近年的主要困擾

形成“盈利性下行”擔憂的原因：2020 年 10 月以來，垃圾焚燒行業持續調整補貼政策， 驅動行業減少對補貼的依賴，但市場理解為降低國補，造成行業盈利性下行，致垃圾焚 燒行業估值下跌，并壓制全行業估值水平。 標志性事件為：1）2020 年 10 月，垃圾焚燒項目補貼分為兩個階段，第二階段（運行 15 年后）將引入綠證，替代當前國補，市場擔心綠證無法賣出，造成行業盈利性下行， 致垃圾焚燒公司估值下跌約 30%；2）2021 年年中，市場對競爭性配置同樣擔憂盈利性 下行，致垃圾焚燒估值繼續下行。 2020 年 10 月，行業內多數公司動態 PE 估值在 16-18x；而當前多數公司 PE 估值在 10-11x。該階段垃圾焚燒為行業內關注度較高子行業方向，故其估值對全行業的估值也 形成壓制。

政策調整初衷為開源保障現金流，并非打壓盈利性

垃圾焚燒行業引入“綠證”、“競爭配置”等，初衷為做開源工作，增加地方政府、居民、 企業等付費資金來源，并非無法落地而致行業盈利性下行。

綠證：增加企業付費資金來源，在碳減排背景下，落地概率大幅提升。

項目第二階段引入綠證：2020 年 10 月，財政部、發改委和能源局聯合印發《關于 <關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見>有關事項的補充通知》，提出 垃圾焚燒項目自并網之日起滿 15 年后，不再享受中央財政補貼資金，核發綠證準 許參與綠證交易（2020 年 1 月就有該政策提法，本次為詳細方案）。

市場擔憂：市場易關聯前期風電、光伏綠證難以賣出，而擔心未來垃圾焚燒綠證難 以賣出，致行業盈利性下行。

未來綠證落地概率顯著提升：前期風電、光伏綠證難以賣出，主因彼時對企業來說， 購買綠證徒增成本，并未有實際作用；而當下已經開始構建碳排放管控體系，綠證 在未來很可能發揮相應的抵扣作用，對企業來講和購買碳配額的作用相當，故政府 可通過調整碳配額發放的供需，使得綠證能得到消納。

競爭配置：秉承央地共擔的思路，增加地方政府付費比例，進而推動解決資金來源。

競爭配置核心是央地共擔補貼：2021 年 8 月，《2021 年生物質發電項目建設工作 方案》提出，2021 年 1 月 1 日起新開工或 2021 年 12 月 31 日起未完成并網的項目，將執行競爭配置，其核心是當前補貼央地共擔，按補貼退坡幅度，要得少的項 目優先納入補貼目錄。

市場擔憂：市場將競爭配置和風電、光伏的競價上網類比，擔心總收入下行而致行 業盈利性下行。

合理收益率的前提，決定競爭配置是調結構，不是降總量：風電、光伏可通過規模 效應而推動平價上網，而垃圾焚燒屬于環保行業，首要目的是投入足夠的資金處理 達到響應的環保要求，發電僅為其副產品，故合理收益率定價是其本質；政策一再 強調央地共擔，其必然是降低中央補貼，但要增加地方補貼的思路，我們從政策中 央地共擔的比例要求也可以支持該判斷，按東部、中部、西部和東北地區合理確定 不同項目中央支持比例，具體到垃圾焚燒項目，中央支持比例分別為 20%、40%、 60%和 60%。

地方政府、居民、企業均具備解決國補資金需求的能力

地方政府、居民、企業，均可解決國補資金來源問題，故不必過度悲觀。

最差的情況是靠地方財政作為支付保障，具備可行性。2021 年環保方向的財政預 算達 5,536 億元，垃圾焚燒 2020-2021 年新增項目所需國補分別為 21.86/21.00 億元。故國補新增需求體量遠小于環保財政支出，且地方存在支付主動性（2019 年環保財政支出為 6392 億元，決算超過預算 537 億元，2020 年存疫情影響），故 地方政府有能力成為支付保障。

向居民收費解決補貼需求具備可行性。中央持續推動地方實施垃圾處理收費制度。 一戶 3 口之家，每月多交 5 元，一年為 60 元，即可基本覆蓋國補資金需求。按照 人均每日產生 1kg，3 口之家計算，一戶一年產生的垃圾量為 1.095 噸，對應補貼 額度需求為 48.9 元。1）出現收費量與成本接近的案例，如云南瑞麗等；2）收費 標準開始提升，如陽春市垃圾處置費由 8 元/戶提升至 13 元/戶；3）部分地市征收 范圍下沉至鄉鎮級別，如中山坦洲鎮；4）城鎮垃圾處理費轉至稅務部門征收，提 高收繳率，2021 年 7 月 1 日起執行。

增加企業端付費資金同樣為解決國補的有效路徑之一。

綠證未來價格大概率與碳配額價格掛鉤，當碳配額價格超過 66.9 元/噸后具 備可行性：1 噸垃圾對應國補平均水平為 0.16 元/度，補貼 280 度，即 1 噸 垃圾所需國補 44.8 元。根據我們前期測算，1 噸垃圾對應 CO2 凈減排量約 0.67 噸，即 0.67 噸 CO2 值 44.8 元時，出售綠證可獲得與國補相當的資金， 即碳配額價格達 66.9 元/噸。未來碳價預計持續提升，且各公司項目進入第 二階段尚存較長時間，故該路徑可行。

非居民廚余垃圾計量收費等方式同樣增加企業端付費資金：2021 年 7 月 7 日，發改委、住建部發改委、住建部聯合印發《關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見》，指導地方推進非居民廚余垃圾處理計量收費工作， 推進開源工作。

合理收益率定價及競爭格局未改變，支持盈利性保持

行業定價模式未發生變化，一直為合理收益率定價。 1）已簽訂合同的項目受調價機制保護：基本設有調價機制，因補貼政策調整造成的收 入波動，將由地方政府補齊缺口，而保持收益率不變。 2）尚未招投標的新項目，各公司競爭格局未發生變化：對于企業來說競爭格局和以往 是一樣的，都是判斷項目是否滿足公司收益率要求前提下的報價競爭，但行業已擺脫低 價中標的惡性局面。 上市公司本身為行業內相對優質公司，盈利水平高于行業均值屬正常現象。 《2021 年生物質發電項目建設工作方案》，鼓勵加快生物質能多元應用，降低發電成本， 減少補貼依賴；而非降低盈利水平來驅動降價，否則環境風險概率將大幅提升。 2016 年行業經歷價格戰，當時均價降低至 58 元/噸，突破市場認知的 60 元/噸的心理下 限，后經過對招標條件的調整，各地政府對項目穩定安全運營的追求越來越高，處置均 價開始有所回升，2021 年以來，市場中標項目均價約為 87.9 元/噸，相比 2020 年的 77.3 元/噸繼續提升 13.7%，處于持續提升通道。

政府性基金支出預算大增，垃圾焚燒確權國補有望解決

2022 年 3 月 25 日，財政部發布《2022 年中央政府性基金支出預算表》，垃圾焚燒拖欠 國補有可能得到解決；若解決，支持解決國補的相關事宜持續兌現落地，利于行業估值 修復：

2022 年中央本級政府性基金支出預算 7183.4 億元，2021 年僅為 3325.9 億元， 增幅絕對值為 3857.6 億元，同比增長 116%；

2022 年中央本級預算中，其他政府性基金支出項目預算達 4529 億元，通過比對 2021 年、2022 年兩份預算清單，可見 2022 年其他政府性基金支出項目預算，包 含 2021 年預算中的可再生能源國補支出、國有土地使用權出讓金收入安排的支出、 及其他等 8 個項目；而通過 2021 年的預算表，可見其中可再生能源國補支出占比 最高，2021 年預算為 836.0 億元，占 2021 年該集合預算（903.5 億元）的比例高 達 92.5%。故 2022 年該類別大幅提升 3625 億元，有可能為解決確權國補的應收 賬款問題，進而利于垃圾焚燒等行業的現金流回款（不排除該筆資金用于其他方 向）。

補貼自查：2022 年 3 月 24 日，國家發改委、能源局、財政部聯合下發《關于開 展可再生能源發電補貼自查工作的通知》，讓垃圾焚燒企業在 4 月 15 日前，完成 補貼自查工作。（報告來源：未來智庫）

直面經濟壓力致環保投入放緩的質疑：不會放緩

形成“財政投入放緩”擔憂的原因：市場認為環保行業多由政府付費，在經濟增速存在 壓力的情況下，行業的財政支出會減少。 環保本身具備剛需性。當前環保要求提升、監管趨嚴，故垃圾焚燒、污水處理等方向的 支出，具備剛需性。 地方政府在環保方向支出具備主動性。環保財政支出 96%以上均為地方政府支出，2015- 2019 年決算/預算均在 107%-120%區間；2020 年環保方向的財政預算達 6674 億元， 超過 2019 年的決算值，說明環保財政支出原本應保持持續上行態勢，“十三五”5 年的 預算復合增速達 16.6%；因疫情影響，致 2020 年決算大幅低于預期。大多數年份決算 支出超出預算支出，說明地方財政支出已形成主動性，底層原因為：1）水環境質量、空 氣質量等排名體系的構建，排名靠后的城市將被加大約談力度，2）地方官員個人的晉 升、獎懲均與當地環境質量掛鉤，故于公于私均形成主動性的拉動。

2021 年行業需求弱，致支出減少。“十四五”規劃開局之年，政府以規劃編制為主，環 保方向財政支出力度階段性減弱，特別是 Q2 和 Q4，2021 年節能環保累計支出 5536 億元，同比降 12.4%。 2022M1-4 節能環保財政支出同比增 3.0%，呈現回暖趨勢。2022 年隨著實質工作的推 進，疊加 2022 年 1 月 24 日國務院印發《“十四五”節能減排綜合工作方案》明確要求 加大財政支持力度，2022 年兩會的政府工作報告中提出“積極的財政政策要提升效能， 更加注重精準、可持續”，使得環保行業獲得的財政支持有望回暖。2022M1-4 節能環保 方向財政支出金額 1593 億元，同比增 3.0%（其中 3 月、4 月均收到疫情負面影響）， 而 2019 年同期值為 1670 億元，基本相當，節能環保財政支出已恢復正常力度。 2022 年國內生產總值（GDP）預期增長 5.5%左右，實際上高于過去兩年的平均增速 （5.1%），穩增長仍需發力，基建投資為重要抓手，環保中的垃圾焚燒、水務運營、危 廢處置、流域治理等具備基建屬性。

直面成長性的質疑：行業自身成長+個股第二成長曲線

形成“成長性減弱”擔憂的原因：市場認為環保基本做得差不多了，故行業即將成長失 速。 板塊成長性來自：1）環保行業自身在政策的驅動下，仍有進一步治理的需求，驅動環境 質量的持續改善，包括增加新的污染物的控制、更多行業進行提標等；2）個股標的對第 二成長曲線的選擇。

環保自身存長期深化治理需求，減排降碳雙重推進

2021 年 3 月 13 日，《第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要》對外發布，在環保 方向持續加碼，新增降碳表述，為環保帶來長期續航力。

“十四五”目標：生產生活方式綠色轉型成效顯著，單位國內生產總值能源消耗和 二氧化碳排放分別降低 13.5%、18%，主要污染物排放總量持續減少，森林覆蓋率 提高到 24.1%，生態環境持續改善。

2035 年：廣泛形成綠色生產生活方式，碳排放達峰后穩中有降，生態環境根本好 轉，美麗中國建設目標基本實現。

長期：國家陸續發布《關于深入打好污染防治攻堅戰的意見》、《“十四五”節能減排綜合 工作方案》、《“十四五”節能減排綜合工作方案》等綜合性頂層設計文件以及城鎮生活垃 圾、城鎮污水處理、塑料污染治理、農村人居環境整治、生態環境監測規劃、土壤及地 下水和農村生態環境保護等細分方向的五年規劃，明確了各領域的發展目標。 短期：2022 年政府政府工作報告中指出，2021 年我國生態文明建設持續推進：污染防 治攻堅戰深入開展，主要污染物排放量繼續下降，地級及以上城市細顆粒物平均濃度下 降 9.1%，生態環境質量改善明顯。今年政府目標持續改善生態環境，加強污染治理和 生態保護修復，處理好發展和減排的關系。環保治理效果雖已取得一定成果，但未來我 國對環境保護的重視程度不減，未來傳統的固廢、污水、大氣、土壤等行業需求仍將維 持高位。

2022Q1 行業投資強度延續，籌資恢復上行趨勢

2022Q1 籌資恢復上行，各公司開始為“十四五”的成長，做資金準備。2022 年進入“十 四五”的執行期，環保行業 Q1 籌資活動現金流凈額達 125 億元，同比增 28.0%，恢復 上行。 2022Q1 行業整體投資強度得到保持，凈支出達 159 億元，同比下降 27.3%，降幅弱于 2021 年全年的水平，故判斷在會計政策調整的因素影響表觀數值下，投資強度得到保 持； 2022Q1 水務運營、固廢的投資活動凈額分別為-63/-62 億元，為主要投資方向； 籌資最多的方向也同樣為固廢、水務，凈額分別為 62/38 億元，與其重資產并具備成長 性的現狀吻合，對業績持續上行形成支持。

部分個股夯實傳統主業后，打造第二成長曲線

在夯實傳統業務的基礎上，目前諸多環保公司通過外延并購、戰略合作、產業投資、業 務延伸等方式挖掘新賽道。 （1）垃圾焚燒公司：偉明環保與青山集團共同開發印尼紅土鎳礦冶煉年產 4 萬噸高冰 鎳金屬項目；旺能環境通過并購立鑫新材料 60%股權布局動力電池回收；中國天楹與政 府簽訂產業投資協議布局儲能和屋頂分布式光伏；圣元環保擬與三峽集團共同開發福建 海上風電和光伏項目； （2）煙氣治理公司：龍凈環保控股股東擬變更為紫金礦業，在新能源領域，紫金礦業 先后在阿根廷、剛果（金）、西藏等地布局了鋰礦資源； （3）膜生產企業：三達膜/久吾高科/沃頓科技等膜材料和膜技術工藝服務商業務延伸至 鹽湖提鋰方向； （4）資源化企業：北清環能通過高頻的并購在餐廚垃圾處置及廢油脂資源化方向加碼： 路德環境布局酒糟資源化等； （5）其他案例：金圓股份通過外延并購布局鋰礦資源開發和動力電池回收。 諸多環保公司布局增長第二極，一方面可以提升目前處于低位的公司估值，另一方面也 將在不久的將來貢獻實際的業績，利于屆時迎來戴維斯雙擊行情。

板塊分析：風格多樣，兼具成長與價值

當前時點，環保板塊具備較高投資性價比。1）嚴監管背景下環保業務的持續性被低估， 業績成長性良好，尤其是垃圾焚燒、危廢資源化、水務運營等板塊，同時諸多公司都在 積極尋找第二成長曲線；2）板塊估值低位，基金持倉低位；3）2022M1-4 節能環保財 政支出同比增 3.0%，呈現回暖趨勢，且當前存基建穩增長主題性投資機會。我們總結 三條投資主線：1）成長類：垃圾焚燒、再生資源、檢測服務等；2）絕對收益類：高股 息低估值標的；3）左側類：蜂窩陶瓷載體和制冷壓縮設備。

成長類：垃圾焚燒+再生資源+檢測服務三賽道，及 ST 龍凈

垃圾焚燒：“業績成長α+估值修復β+基建”邏輯

2022Q1 末全國累計已投運產能 84 萬噸/日，超出“十四五”目標值。《“十四五”城鎮 生活垃圾分類和處理設施發展規劃》定調較低，規劃到 2025 年底全國城鎮生活垃圾焚 燒處理能力達到 80 萬噸/日左右。根據生活垃圾焚燒發電廠自動監測數據公開平臺顯示， 截至 2022 年 3 月底，全國投運垃圾焚燒規模已達 84.0 萬噸/日（包含試運營項目，已 扣除 2.35 萬噸/日永久停產項目），相比 2020 年末 64.3 萬噸增加 19.7 萬噸/日，其中 2021 年新增投運 19.3 萬噸/日，2022Q1 新增投運 0.5 萬噸/日。2021 年垃圾焚燒政策 要求非競爭配置項目需在 2021 年底前投運而存在搶裝現象，未來項目持續投運疊加產 能爬坡，帶動相關企業運營業務高增長。

垃圾焚燒公司存在業績成長α+估值修復β+基建邏輯。

業績成長α：在建待建項目支持未來 1-2 年業績復合增速 20%以上。截至 2021 年 底，瀚藍環境、偉明環保和綠色動力運營規模（不含試運營）分別為 2.6 萬噸/日、 2.2 萬噸/日和 3.4 萬噸/日，運營規模相比 2020 年末分別增長 48.1%、33.1%和 25.9%，新增項目投運將對 2022 年運營利潤產生正貢獻，此外偉明環保等公司在 建+未建項目產能充足，未來利潤長期增長有保障；

估值修復β：2020 年 10 月，行業多數標的動態 PE 估值在 16-18x，當下多數在 10-11x。市場悲觀情緒已 price-in，隨著前述邏輯逐步兌現，打消盈利性下行的擔 心，行業估值存修復空間，特別是今年若解決或部分解決確權國補問題，則利于行 業估值修復；

垃圾焚燒屬于環境基礎設施建設，也存在投資新型基建穩增長的主題投資邏輯。

選擇第二成長曲線更強的垃圾焚燒標的。除并購整合外，各頭部企業均在固廢產業鏈上 下游開始布局，逐漸進入濕垃圾、環衛、污泥、危廢等市場，以期形成業績新增點。此 外，部分企業開始積極拓張第二成長曲線，其中偉明環保布局高冰鎳及三元正極材料項 目、旺能環境進軍動力電池回收領域、圣元環保布局海上風電業務、瀚藍環境涉足制氫， 值得關注。（報告來源：未來智庫）

再生資源：碳中和提升再生產品需求，比拼產能提份額

危廢資源化：深加工拓展利潤空間，集中度提升邏輯得到驗證

截至 2022M5 我國核準危廢資質達 1.83 億噸，資源化占比 61%。1）危廢總核準資質 量仍高速增長：相比于 2019 年仍然保持著年均 2237 萬噸的絕對值增長。2）主要處理 方式為資源化利用：收集貯存產能 0.32 億噸，占比 17.6%，處置產能 0.39 億噸，占比 21.3%，資源化利用產能 1.12 億噸，占比 61.1%。 危廢資源化處理行業在“十四五”期間仍存在有效產能缺口，預計 2025 年含金屬危廢 第三方資源化處理需求量約 2249-2530 萬噸，大于當前有效產能 2003 萬噸（估算值）； 且雙碳背景下再生資源具備顯著的減碳效應，未來行業需求有望持續提升。采購體系及 技術水平構筑行業競爭壁壘，產能儲備及利用率影響業績成長性。

危廢資源化小、散、弱的競爭格局邊際改善，規模、集中度有所提升：

單體規模提升：截至 2022M5，我國資源化產能中單個經營許可證對應的平 均規模為 5.80 萬噸/年；2021M7 單體平均規模為 5.23 萬噸/年，提升 0.57 萬噸/年。

各省資源化產能集中度較高：雖然從全國視角來看，單個企業危廢產能市占 率較為分散，但各省資源化利用 CR5 企業產能平均占比達 39.8%。

近年來行業內兼并收購逐漸活躍，頭部公司有望受益： 2019 年底以來，行業內收購金 額合計 209 億元，收購規模合計 345 萬噸/年。在環保壓力加大、行政審批效率提高等 諸多因素的影響下，市場份額有望進一步向頭部公司集中。

動力電池回收：加強渠道布局，關注技術改進及價格波動

電池回收利用兼具環保與經濟意義，行業有望維持長周期高景氣度。動力電池回收持續 受益于我國新能源車銷量和動力電池裝機量的快速增長，我們測算預計 2030 年三元電 池再生利用市場為 274.3 億元，10 年 CAGR 為 60.1%；預計 2030 年磷酸鐵鋰梯次+再 生利用市場為 365 億元，10 年 CAGR 高達 67.3%。

當前競爭主要取決于上游回收渠道的建立與中游再生利用技術的突破。

上游回收渠道的建立：行業初期，廢舊電池尚未完全放量，產能過剩，回收渠道的 構建直接關乎各企業項目能否吃飽。1）渠道包括電池生產企業、 電池應用企業、 資源回收企業、電池相關金融科技服務企業、汽車后市場服務企業、互聯網與電商 平臺六大方向。2）2019 年 11 月工信部發布《新能源汽車動力蓄電池回收服務網 點建設和運營指南》，明確汽車生產企業作為回收責任主體，其申報的網點在 1.4 萬個網點中占比達到 97.9%。3）2021 年以來行業在渠道方面的框架協議明顯增 多，2020 年僅 2 項框架協議，2021 年增長至 8 項，截至 2022M5 已有 8 項。

中游再生利用環節壁壘：金屬鋰回收率，及是否具有材料再造能力。對比天奇股份、 格林美、邦普循環、華友循環，從回收率來看，各企業鈷錳鎳平均回收率均超 98%； 邦普循環的金屬鋰提取率達 98%，顯著高于同業；此外各龍頭均布局或正在布局 三元前驅體材料再造。

測算得單噸 NCM622 電池回收收入合計 6.19 萬元，營業成本合計 3.74 萬元，毛利率 為 39.55%。主要假設：1）原料為 1 噸 NCM622 電池包，對應所含金屬鋰約為 2.6%、 金屬鈷約為 4.39%、金屬鎳約為 8.58%、金屬錳約為 9.65%；2）鈷、鎳、錳回收率均 為 98%，鋰的回收率為 85%；3）材料采購和銷售價格按照鋰、鈷、鎳、錳金屬單質 2021 年以來的平均價格，分別為 126 萬元/噸、42.4 萬元/噸、15.8 萬元/噸、2.66 萬元/噸； 4）自 2021 年以來鋰價大幅上漲，電池回收常出現倒掛傾向，因此我們假設折價系數選 取 100%；5）輔助材料成本、燃料動力成本、人工成本、折舊攤銷、其他制造成本參考 項目環評報告及可行性報告，合計 0.53 萬元。

影響電池回收企業毛利率最主要的因素是折價系數、金屬鋰提取率：1）我們測算金屬 鋰回收率波動+10pct/-10pct，毛利率+3.04pct/-3.38pct；2）折價系數+10pct/-10pct，毛 利率-5.20pct/+5.20pct。金屬鎳、鈷只賺取加工費，鎳價、鈷價變動對毛利率影響不大， 鎳價波動+10%/-10%，毛利率-0.89pct/+0.89pct；鈷價波動+10%/-10%，毛利率1.22pct/+1.23pct；3）輔料、人工、運費、折舊等其他成本在總成本中占比較小，對電 池回收毛利率影響不大。

生物柴油：歐洲生物柴油供應缺口放大，需求有望長期維持高景氣度

生物柴油具備碳減排屬性，降碳背景下具備長期成長性：

歐洲：運輸部門對生物燃料需求快速提升。2021 年 7 月，歐盟《可再生能源指令 （REDII）》修訂，提出 2022/2025/2030 年運輸部門中 PART A 生物燃料占比下限 分別為 0.2%/0.5%/2.2%；2025/2030 年可持續航空燃料（SAF）用量的目標份額 為 2%/5%。

中國：2022 年 5 月，國家發改委印發《“十四五”生物經濟發展規劃》，要求在有 條件的地區開展生物柴油推廣試點，推進生物航空燃料示范應用。

短期來看，截至 2022M5 生物柴油受疫情影響逐步減弱，原材料供應緊缺現狀有 望改善，需求端有望回暖。

歐洲從中國進口生物柴油比重不斷提升： 2016-2020 年歐盟生物柴油的主要供應商中， 中國是唯一一個先進生物柴油（廢油脂為原料）供應商。因此，2016-2020 年，歐盟從 中國進口生物柴油數量的 4 年 CAGR 為 126.9%，進口數量由 3.2 萬噸激增至 84.8 萬 噸，從中國進口的生物柴油數量占總進口量比重由 5.9%提升至 31.0%。

2021-2030 年，歐洲廢油脂為原料制生物柴油需求量 CAGR 為 31.2%，市場達 468 億 元。在歐洲生物柴油存應用下限要求的背景下，測算得，2025/2030 年歐盟廢油脂為原 料制生物柴油需求規模至少為 143.1 萬噸/582.4 萬噸，2021-2030 年 CAGR 為 31.2%。 2020 年-2021 年我國生物柴油出口均價為 8038.4 元/噸，以此價格測算得 2025/2030 年歐洲 A 類生物柴油市場空間為 115.0/468.1 億元。

再生塑料：全球廢塑料回收率有望提升，碳中和提升再生塑料需求

近年全球每年廢塑料產生量預估在 3 億噸左右。全球的廢棄塑料中約 14%-18%被回收 利用，約 24%被焚燒，其余則被填埋或露天棄置；不同品類的塑料回收率也差別很大， PET 和 HDPE 回收率較高，可達 19%-85%，而 PP 和 PS 塑料的回收率僅為 1%-21%； 不同國家間的廢塑料回收率也差異顯著，垃圾分類程度極高的日本的塑料回收利用率超 80%、歐洲約 40%、而美國僅有 20%左右。

世界主要國家和地區均在鼓勵加大再生塑料的使用比例，以 r-PET 為代表的再生塑料未 來需求廣闊。例如歐盟委員會 2015 年 12 月提交、2018 年 4 月通過了包括廢料回收立 法提案在內的“循環經濟一攬子計劃”提案；循環經濟計劃提出將優先考慮廢料的循環 利用，通過“生產者責任延伸計劃”和“廢料等級制度”等，顯著提升廢料的回收利用 率，具體目標包括：2025 年包裝類廢舊塑料再生利用率達到 50%，2030 年達到 55% 等；2019 年 6 月歐洲議會和理事會又發布強制指令，要求以 PET 為主要成分的一次性 容器中再生塑料的使用比例到 2025 年不少于 25%，到 2030 年不少于 30%。而食品飲 料及快消領域的跨國企業如聯合利華、百事可樂等要求到 2025 年使用再生塑料的比例 達到 25%，目前多數僅在 15%以內。預計 2025 年前 r-PET 需求仍將保持較高景氣度。

酒糟資源化：消費屬性的新興細分賽道

酒糟富含營養物，故可資源化生產飼料。酒糟資源化上游為白酒企業（目前主要是醬香 型白酒），其在釀造過程中產生的酒糟需要定期丟棄處理，酒糟渣中富含豐富的剩余淀 粉、蛋白等營養物，資源化企業可以加工生產成兼具功能性與營養性的生物發酵飼料， 出售給下游飼料企業或養殖企業，下游企業進一步添加入到畜禽日常飼料中以提高動物 的身體機能和生產性能，從而實現變廢為寶。

消費品屬性，行業天花板較高。酒糟資源化后的飼料添加劑在糧食價格上漲的背景下市 場接受度將更高，市場空間來看，僅醬香型白酒酒糟資源化市場空間就接近超 20 億元， 未來清香型白酒、啤酒糟仍有資源化空間，行業天花板較高。飼料添加劑的消費品屬性 意味著如果能夠獲得客戶的認可，將能夠根據下游不同營養成分需求提供差異化產品， 具備提價預期。

檢測服務：長坡厚雪特征不變，業績抗周期性強

雖然自 2021 年中以來部分檢測龍頭股價走勢較弱，但我們認為檢測服務行業高成長、 高回報、集中度提升的長邏輯并未發生變化，受益于我國經濟發展和產業升級，行業未 來仍將保持較高的成長預期；且檢測服務具備較好的抗周期性；同時，伴隨著局部疫情 對經營的擾動和政府監管的趨嚴，部分小微型機構逐漸被淘汰出清，行業集中度將向龍 頭機構集中。

譜尼測試：老牌綜合檢測龍頭，內生外延提質三重奏

我們認為譜尼測試“十四五”有望復制華測檢測自 2018 年以來的成長路徑。 1、老牌綜合檢測公司：公司成立于 2002 年，由近 30 個大型實驗基地及 150 多個專業 實驗室組成，品牌效應強，擁有諸多高含金量資質，競爭力強； 2、業務多點爆發：傳統優勢環境/食品穩健增長，汽車/軍工/醫學/CXO/化妝品/電子電器 檢測快速增長，2021 年以來已落地約 8 個并購標的，外延加速，股權激勵考核目標“十 四五”營收復合增速 27%或利潤復合增速 28%；3、人效大幅提升：未來有望復刻華測檢測 2018 年以來的歷程，通過控制員工數量和實 驗室協同，人均產值從 2019 年的 20.6 萬元提升至 2021 年的 29.0 萬元，凈利率有望 逐漸改善。 4、業績側：2022Q1 業績超預期；核酸檢測常態化強化醫學業務持續性；預計 Q2 營收 和利潤仍能保持較高增速。

華測檢測：目標為中國版 SGS，強化管理助 ROE 提升

1、資質：國內全國性、綜合性民營檢測龍頭企業，在全球 10 多個國家和地區 70 多個 城市擁有約 150 個實驗室和 260 多個服務網絡，前期資本投入步入收獲期，目前處于 快速成長期，具備復刻國際巨頭發展路徑的潛力； 2、管理：前 SGS 全球副總裁自 2018 年中擔任公司總裁，精細化管理成效顯著，凈利 率從 2018 年的 10.5%持續提升至 2021 年的 17.6%，且管理層多次增持公司股份和擁 有股權激勵股份，管理動力充足； 3、續航：公司 2019 年新增布局醫學檢測、航天材料、軌道交通、汽車電子、半導體芯 片、防火阻燃測試等方向，為中短期業績提供續航力。預計公司“十四五”期間歸母凈 利潤 CAGR 超 20%。

ST 龍凈：紫金礦業入主，環保+新能源雙輪驅動

公司 2021-2023 年業績復合增速預期 20%。公司 2022Q1 末在手訂單 202.4 億元，對 未來業績形成強支撐；公司近兩年在管帶輸送、水治理、土壤修復等方向不斷斬獲訂單； 垃圾焚燒、危廢業務仍存待投運項目；天楹投資除退還收購款項外，并就解除協議事宜 再向公司支付 1.36 億元，回款約 15.5 億元，獲得收益并在未來節省財務費用。 紫金礦業助力龍凈環保打造“環保+新能源”業務雙輪驅動，打造成長第二極。紫金礦 業是礦產資源開發的龍頭企業，在礦產資源基礎、金屬產能增長及勘探技術研究等方面 擁有顯著優勢，在品牌、渠道、客戶和產品方面擁有重要資源。在新能源領域，紫金礦 業先后在阿根廷、剛果（金）、西藏等地布局了鋰礦資源。公司在堅持可持續發展低碳環 保產業的基礎上，依托紫金礦業豐富的資源儲備全力拓展新能源產業。 原控股股東對公司資金占用問題已得到解決。陽光集團對公司的資金占用已歸還完畢， 預付工程款已退還完畢，且已簽訂《控制權轉讓協議之備忘錄》控制潛在風險。

絕對收益：洪城環境高股息+低估值+一定成長性

洪城環境具備：高股息率+低估值+一定成長性投資邏輯。

高股息：2016-2021 年，公司股息率由 4.1%提升至 6.1%，在可比公司中排名第 一。2021 年公司每股派發現金紅利 0.50 元（含稅），對應 5 月 25 日收盤價，股 息率達到 6.21%。2021-2023 年，公司承諾分紅比例不低于 50%，利于股息率有 望維持高位。

低估值：公司當前 PE（TTM）10.0x，動態 PE 估值 8x 左右，PB（TTM）1.3x， 處于歷史低位，安全邊際高。

一定的成長性：公司以運營業務為主，剛需性強，且存在一定的成長性，預期公司 在未來兩年業績復合增速為 15%左右。

內生增長+外延擴張并舉，大股東水業集團固廢資產注入增厚業績彈性。截至 2022 年 4 月 8 日，鼎元生態 100%股權已變更登記至公司名下，根據業績承諾，2021-2024 年， 鼎元生態凈利潤不低于 1.09/1.16/1.21/1.36 億元。（報告來源：未來智庫）

左側類：高端制造類產品盈利修復中

奧福環保：尾氣蜂窩陶瓷載體龍頭，預計 Q2 開始業績逐季向好

國六提標打開行業成長空間，產能擴充支撐未來營收高增。汽車尾氣排放標準從國五切 換至國六，公司將受益于行業量價齊升、國產替代、競爭格局改善。公司在重型商用貨 車應用的大尺寸蜂窩陶瓷載體方面擁有較為明顯的競爭優勢，與優美科/莊信萬豐/巴斯 夫等全球領先催化劑廠商及重汽橡塑/威孚環保/中自科技等國內催化劑企業建立長期穩 定合作關系，并進入國內外知名整車和主機廠商供應商名錄。公司目前正在推進安徽蚌 埠年產 1200 萬升移動源尾氣凈化蜂窩陶瓷載體項目，支撐公司滿足國五升國六排放標 準帶來的用量翻倍增長需求，預計市場份額也將保持穩定增長，龍頭地位進一步增強。

2022Q1 業績隨行業景氣度下行，未來景氣度有望回暖。1）量：重卡 2020/2021 年銷 量為歷史高位，致當前銷量欠佳，未來重卡銷量不會無限制下行，預期大幅下行后逐步 企穩；且蜂窩陶瓷載體行業的量增，更主要來自于國五升國六的提標帶動，單車載體用 量約為原來的 2 倍，帶來載體行業的需求量增。2）價：2021 年并未充分進入國六階段，公司載體的平均售價為 38.2 元/升，同比提升 19.8%，故在全面執行國六的背景下，該 因素將為公司 2022 年帶來業績上行動力。 2022Q1 毛利率開始回升并有望持續回升。公司 2022Q1 毛利率 44.6%，較 2021 年全 年的 42.5%（2021Q4 毛利率僅為 28.7%）提升 2.0pct，同比下降 9.3pct。去年 Q4 為 毛利率最低的時段，主因：1）國六產品生產初期良率尚不穩定，低于國五時期；2）滑 石/氧化鋁/高嶺土等原材料和燃氣漲價較多；3）拉閘限電影響生產，規模效應未體現； 4）子公司江西奧福、安徽奧福處于初步生產期和建設期，廠房設備折舊費用及人員薪 酬支出增加。未來隨著良率的持續提升，以及新產能的逐步達產，毛利率有望持續回升， 股權激勵解鎖條件為 2022 年國六良品率達 85%。

冰輪環境：工業制冷壓縮設備隱形冠軍，前瞻布局 CCUS 和氫能

冰輪環境為工業制冷壓縮設備領域隱形冠軍，技術實力遙遙領先，市占率超 30%，為國 內第一龍頭。冷鏈物流“十四五”規劃出臺，規劃到 2025 年布局建設 100 個左右國家 骨干冷鏈物流基地、600 個縣域產地冷鏈中心、200 個城市銷地冷鏈中心等，行業步入 加速發展階段，2021 年冰輪制冷壓縮設備板塊營收同比增 53.0%。前瞻布局 CCUS 和 氫能裝備，部分產品已實現批量供貨，短期可提估值，中長期可帶來業績增量。2022Q1 營收同比增 13.0%，季節性因素及疫情防控物流受限導致 Q1 營收增速略緩，2021 年 公司訂貨量創歷史新高，全年高增無憂。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站