（報告出品方/作者：首創證券，王嵩）1環保加強，資源屬性凸顯1.1建筑之基石骨料指用于建筑領域的砂石，但并非所有砂石都可作為骨料。骨料，亦稱“集料”，是指在混凝土及砂漿中起骨架或填充作用的粒狀材料。粒徑小于4.75mm的骨料稱為細骨料（但也

（報告出品方/作者：首創證券，王嵩）

1 環保加強，資源屬性凸顯

1.1 建筑之基石

骨料指用于建筑領域的砂石，但并非所有砂石都可作為骨料。骨料，亦稱“集料”， 是指在混凝土及砂漿中起骨架或填充作用的粒狀材料。粒徑小于 4.75mm 的骨料稱為細 骨料（但也不能過小，通常要求粒徑大于 0.25mm，否則不能起到骨架支撐作用），大于 4.75mm 的骨料稱為粗骨料。人們通常將“砂石”和“骨料”二者視為相同，并常以“砂 石骨料”連用（在本報告中亦不將兩者做明顯區分）。但嚴格意義上講，并非所有的砂石 都可作為骨料，例如未經淡化處理的海砂以及其他雜質較多不符合建筑用的砂石等。

砂石定義更為寬泛，“砂”和“石”的區分標準在于粒徑大小。粒徑小于 4.75mm 的 顆粒稱為砂，大于 4.75mm 的顆粒稱為石。砂包括河砂、湖砂、海砂、山砂以及機制砂 等。“砂”和“沙”在日常生活中不做嚴格區分：“河砂”與“河沙”，“海砂”與“海沙” 均會被使用，并無明確對錯。但“砂”字本身具有用于建筑的隱含意義，因此在建筑領 域只有“砂”而沒有“沙”，只有“機制砂”而沒有“機制沙”，“河沙”“海沙”等字眼 也不會出現在建筑領域的資料中。而不可用于建筑領域的天然砂，例如沙漠中的沙子（粒 徑過細、含堿過高、雜質太多不適合用于建筑）則通常使用“沙”字。石包括卵石和碎 石兩種。卵石一般是天然石，是指由自然風化、水流搬運和分選、堆積而成的巖石顆粒。 碎石一般是機制石，是指天然巖石、卵石或礦山廢石經機械破碎、篩分制成的巖石顆粒。

骨料按照來源可分為天然砂石和機制砂石。天然砂石是指經自然條件作用而形成的 巖石顆粒，包括河砂、湖砂、海砂、山砂和卵石等。機制砂石是指經機械設備破碎后的 巖石顆粒。天然砂石和機制砂石混合后的砂石也可歸為機制砂石，或稱為混合砂石。

1.2 粗放到集約

我國骨料行業正由粗放式開采向集約式發展轉型，機制砂石逐步取代天然砂石成為主流。新中國成立到改革開放期間，我國骨料行業發展剛成雛形，開采設備較為落后， 大部分為人工開采，來源基本都是天然砂石。改革開放至 2011 年期間，我國經濟建設 發展迅速，各領域工程項目紛紛開工建設，天然砂石已不能滿足經濟建設的需要，機制 砂石得以出現，該階段以天然砂石為主，機制砂石為輔，產業模式仍較為粗放。2011 年 往后至今，隨著市場需求的擴張，天然砂石資源逐漸枯竭，環保政策趨嚴，行業標準日 趨完善，準入門檻日益提高，機制砂石占比逐年上升，中小企業紛紛出局，骨料行業開 始往集約化、規模化方向轉型升級。

1.3 上承砂石資源，下供基建地產

骨料行業上游涉及砂石資源及開采設備。骨料產業上游包括砂石資源、爆破材料及 礦山機械等。目前國內天然砂石資源已經接近枯竭，隨著環保政策不斷收緊，環保督查 常態化運行，以礦山開采為源頭的機制砂石占比逐年上升，已成為骨料產品來源的主體。 爆破材料及礦山機械等價格按照市場化行為運作相對穩定，影響企業骨料業務成本的主 導因素在于企業獲得砂石資源的拿礦成本。

下游包括基建、地產及其他（民用、農村和水利等）。骨料常與水泥混合制成混凝 土使用，或用于鋪設道路。因此骨料下游應用領域和水泥、混凝土的應用場景重合，主 要包括基建、地產及其他（民用、農村和水利等）。

1.4 萬億市場，需求穩定

骨料主要用于制成混凝土或鋪設道路。在骨料使用量中，約有 70%-80%和水泥配套 使用來制成混凝土，20%-30%用于鋪設道路（公路路面和鐵路路基等）。以 C30 混凝土 為例，1 立方混凝土需要使用 0.21 噸水泥、0.7 噸砂和 1.19 噸石，砂石合計的質量占比 約 79%，成本占比約 55%。

砂石骨料市場規模近萬億，未來五年仍將維持穩定。我國是全世界最大的砂石生產 國和消費國，約占全球砂石消耗量的 50%。2020 年我國砂石產量 190 億噸，同比增加 1.17%，且 2013-2020 年產量均維持在 180 億噸上下。2021 年上半年我國砂石產量 82 億 噸，同比增加 18.80%，主要是 2020 年上半年受新冠疫情影響基數較低所致。按照目前 砂石終端市場價 100 元/噸來計算，我國砂石骨料市場規模已達萬億之多。由于骨料大部 分下游應用是同水泥一起使用制成混凝土，因此基于我們對基建、地產和水泥未來需求 的判斷，未來五年我國砂石骨料市場規模進一步上升空間有限，但也不具大幅下滑基礎， 未來需求將大概率維持穩定。

1.5 分布不均，供需錯配

砂石礦山雖在全國范圍內都有分布，但并不均勻，各地之間存在供需錯配問題。 砂石礦山資源遍布全國，但分布并不均勻，例如經濟相對落后的西南地區礦山數量最多， 占比 33%，而經濟發達、砂石需求量較大的華東地區礦山占比最少，僅為 10%。砂石礦 山的分布不均以及其貨值較低難以長距離運輸的特性使得各地區之間存在明顯的供需 錯配問題：經濟發展相對落后的中西部地區礦山資源豐富，但砂石需求量較小，且地處 內陸，砂石難以實現長距離運輸，供給大于需求，價格常年維持低位；而經濟發達的長 三角地區砂石需求量大，但砂石資源貧乏無法滿足當地需求，需要從長江中上游水運砂 石來緩解當地供不應求的情形，當地砂石落地價格顯著高于中西部和長江中上游區域。

泛長三角、長江中游和珠三角為砂石主要消費地區。從砂石需求熱點板塊來看， 2019 年以泛長三角集群為首的七大板塊集聚了中國砂石市場消費總量的 71%。熱點區 域砂石消費集聚化越來越明顯，其中長江沿線三大集群合計消費量達 85.36 億噸，占比 超過 45%。砂石需求量在 10 億噸以上的省份有廣東、江蘇、山東、安徽、浙江及四川， 其中廣東與江蘇省或仍位居需求榜單前兩位。

1.6 天然開采受限，機制漸成主流

機制砂石已成主流。天然砂石資源日益枯竭，且開采對于河道等自然環境破壞較 為嚴重，目前在環保管控持續加強的背景下，其占比已不足一成，我國基礎設施建設用 砂石的主要來源逐漸被機制砂石取代。2019 年我國機制砂消費量達 194.1 億噸，在砂石 骨料總消費量中的比例提升至 91.1%。機制砂外形不規則，在和水泥粘合時相比天然砂 往往有更好的粘合度，更抗壓，使用壽命也更長。且機制砂一般是人為選定的原料，材 質均一、穩定，礦物成分和化學成分與原料一致，而天然砂成分較為復雜。此外，機制 砂來源廣泛，制砂過程易于操作和控制，經濟性好，目前已成為建筑用砂石的主流。機 制砂石的原料來源有兩種：一是砂石礦山開采，二是固體廢料。鐵礦、煤礦所產生的尾 礦，和建筑廢棄混凝土均可制作機制砂，可以使廢物得到充分利用，更加環保。

1.7 環保加強，集中度提升

近年來環保政策趨嚴，行業集中度不斷提升。在砂石骨料行業發展前期，行業規 范尚不完善，門檻較低，中小礦山無證開采、環保不達標等問題層出不窮，這一階段礦 山資源的開采較為分散化，行業集中度低。近年來我國環保政策不斷加強，逐步取締非 法開采及環保不達標的中小企業，2019 年全國砂石開采企業數量 15370 家，相較 2013 年的 56032 家下降近 73%，行業集中度得到顯著提升。但從礦山規模看，目前我國中、 小型礦山占比仍然較大，超過 50%，大型以上礦山數量占比不到 18%，未來伴隨行業不 斷步入規范化，對環境更為友好、環保措施更強的大型礦山占比仍將提高。（報告來源：未來智庫）

2 當下拿礦，收益可觀但也需理性

運費、終端價格和拿礦成本是影響拿礦收益的主要因素。目前上市水泥企業骨料業 務的高毛利率（50%-80%）主要得益于其早年間積累的廉價礦產資源，其成本構成中開 采成本占比較高，而拿礦成本則較低甚至幾乎為零。而在環保加強，骨料終端市場價逐 年提高的背景下，當下拿礦價格也隨之水漲船高，水泥企業在新拿礦山之后其骨料業務 早年間的高毛利率情形必然不可持續。暫不考慮相對穩定的建設、開采、人力和稅務成 本，我們認為影響拿礦收益的主要因素包括運費、終端價格和拿礦成本，而礦山所在地 理位置對這三個因素的影響最為重要。

2.1 單位貨值低，運輸半徑短

骨料單位貨值低，運輸半徑短。骨料的終端落地價格在 30-120 元/噸不等，屬于典 型的低價值量產品。在終端落地價格中，其運輸費用的占比較高，因此運輸費用是影響 骨料銷售區域范圍大小的主要因素。而我國多數地區只適用傳統的公路運輸方式，其運 費較高，由此決定了骨料是個極其短腿的產品。

從運輸方式來看，公路運費最高，其次鐵路，水路最低。砂石的運輸方式包括公路、 鐵路和水路（含江運和海運）三種。其中公路運費最高，百公里運費在 30-45 元/噸之間， 通常運輸半徑在100公里以內，因此遠離江河湖海的內陸砂石礦山僅能供貨給周邊地區。 鐵路百公里運費在 15-20 元/噸，相較公路運費低 50%，運輸半徑能增加至 300 公里。水 路運費最低，百公里運費僅 2-5 元/噸，運輸距離可達 600-1000 公里，低廉的水路運輸 成本，可使得長江中上游地區的砂石長途運輸幾百公里來緩解下游長三角地區的需求。

公路運輸半徑 100 公里以內，僅能為周邊地區供貨。以安徽至江蘇的機制砂運輸為 例，安徽本地砂石資源豐富，隨著尾礦利用的提升和大型砂石骨料項目的投產，砂石源 源不斷的輸出到江蘇。由馬鞍山至南京的 70 公里路程，機制砂運費報價為 30~40 元/噸 （折合 43-57 元/噸/百公里），占落地價（含運費）的 30%，是水路運費的 10 倍之多。

鐵路運輸半徑 300 公里以內，但局限在鐵路交通方便的區域。鐵路運費相較公路運 費可降低一半之多，運輸半徑可達 200-300 公里。華東部分省內存在著砂石鐵路運輸， 如衢州、麗水至紹興，杭州（衢寧鐵路）已有采用 35 噸敞頂箱運輸骨料的案例，銷往浙 北地區，百公里運費 16 元/噸，較公路運費下降 60%。但鐵路運輸僅限于鐵路交通較為 豐富的地區，且需要礦山和需求所在地離鐵路貨運站較近，局限性較大。

水路運輸半徑可達 1000 公里，但也局限于靠近沿江沿河地區。湖北黃石至江蘇南 京的 550 公里水路運費報價 20 元/噸（折合 3.6 元/噸/百公里），占落地價（含運費）的 20%。但礦山一般不通鐵路和港口，需要汽車轉運，而從礦山到碼頭 10 公里左右汽運報 價可高達 10 元以上，尤其是村鎮的砂石運輸存在著地方包辦運價高的問題。這時對于 一些具有專用碼頭的企業，其運輸成本優勢則會顯現。水路運輸距離越長，其百公里運 費一般也會更低，因為港口的裝卸費用相對固定，運輸距離越長，單位距離攤銷的裝卸 費用更低，平均下來的百公里運費也更低，例如湖南岳陽城陵磯至江蘇揚州水運距離 815 公里，百公里運費為 2.33 元/噸，而江蘇揚州至江蘇淮安水運距離 142 公里，百公里運 費卻高達 10.56 元。海運航線的運費還與貨輪噸位有關，相同航線下，噸位越大的船提 供的運費報價會更低。

2.2 價格逐年攀升，區域價差較大

砂石終端落地價包括企業出廠價、運費、增值稅及其他（保險等）。由于砂石價格 單位貨值低，運輸費用占落地價比例較高的原因，分析砂石價格時，應明確其是終端落 地價還是企業出廠價。終端落地價格主要包含企業出廠價、運輸費用、增值稅及其他（保 險等）。對于當地銷售的企業而言，可以認為企業出廠價較當地落地價便宜 10-30 元/噸。 而對于異地銷售，尤其對于通過水運長距離運輸的企業，其出廠價則與銷售區域的落地 價存在 20-50/噸的差距，而與企業所在地的落地價格關系不大。

近年價格整體呈攀升趨勢，2015-2016 年存在回調。在環保趨嚴和天然砂石管控加 強的背景下，全國多地區域出現砂石緊張的情形，砂石價格近些年逐年攀升。2015-2016 年，我國經濟增長面臨較大壓力，工業經濟持續下行，房地產開發投資持續探底，基建 投資增速放緩。另一方面，長江流域大型砂石生產線集中在 2013 年至 2015 年初建設投 產，彼時恰是產能集中釋放期，該區域存在產能過剩和開工率不足等問題。在市場需求 低迷和部分區域供給增加等因素影響下，砂石價格在這 2015-2016 年出現了大幅下滑。

區域價差較大，東部顯著高于西部，南方顯著高于北方。從全國各省份的砂石價格 來看，區域價差較為明顯。北方和西部礦產資源較為豐富，而需求相對較小，且運輸以 公路為主，運輸半徑短，因此落地價格較低。而南方和東部地區作為主要的砂石消耗區 域，一方面砂石資源不足，另一方面需求又較為旺盛，當地資源的匱乏不得不需要外省 砂石的長距離運輸來緩解，高昂的運輸費用疊加供不應求的市場造就東部和南方較高的 價格。

2.3 骨料價值重估，拿礦成本增加

砂石采礦權采用招拍掛方式出讓。開采砂石資源須依法取得采礦權，采礦權在公共 資源交易平臺招拍掛出讓，成交價即為礦業權出讓收益。采礦權成交價是采礦權出讓底 價加上競爭產生的溢價。采礦權出讓底價通過礦業權評估形成。礦業權評估主要有收益 途徑、市場途徑和成本途徑三大類，基于收益途徑的方法主要折現現金流量法、折現剩 余現金流法、剩余利潤法和收益權益法，基于市場途徑方法主要是市場比較法，基于成 本途徑主要適用于探礦權評估，不適用于直接出讓采礦權的砂石資源。

影響采礦權價格因素眾多。以較常用的折現現金流量法為例，該方法依據資源、產 能、年限、技術、成本等基本參數預測企業勘查開采后每年的現金收支，測算凈現金流 量，礦業權價值通過凈現金流貼現后求和得到。折現現金流法涉及的參數包括資源儲量、 可采儲量、生產能力、服務年限、經營成本、采選指標、銷售收入、折現率等。一般來 說，可采儲量越大、生產能力和銷售收入越高，經營成本越低，服務年限越長，采礦權 評估價值越高。礦業權交易時，競買人在綜合考慮礦山可采儲量、采選指標、地理位置、 交通狀況、運營成本、市場價格走勢、資金實力等因素進行競價，競價后直至無人應價 且最高報價高于底價的，采礦權成交。

砂石價格和地理位置是決定單噸拿礦成本的最主要因素。砂石采礦權成交價與砂石 價格密切相關，隨著生態文明建設的深入推進，一些地方關停整改了大量達不到安全環 保標準的落后砂石土礦山，加大對非法采砂行為打擊力度，新出讓的砂石采礦權產能難 以滿足市場需求，砂石供不應求導致砂石市場供應價格大幅上漲，砂石價格的大幅上漲 帶動砂石采礦權成交單價的同步上漲。2010 年我國開始大力推進礦業權市場建設，礦業 權評估及交易規則不斷規范和完善，礦業權市場日趨成熟，競爭更加充分，使得在砂石 供需變化不大的情況下采礦權成交單價呈上升趨勢。而另一決定單噸拿礦成本的主要因 素則是礦山所在地理位置，能通過鐵路和水路長距離運輸的礦山，其拿礦成本會脫離當 地砂石價格束縛而獲得較高溢價率，例如當下長江沿岸兩側縱深 10-30 公里的礦山資源 及對應的物流碼頭已成為各大砂石企業爭奪的焦點資源。

砂石采礦權成交單價和波動性的區域差異較大。西部地區相對較低，東部、中部地 區相對較高，全國同一時段最高單價和最低單價的比值最高超過 40 倍。東、中部地區 經濟發展水平相對較高，基礎設施建設對砂石的大量需求，而本地資源供不應求，東、 中部地區的砂石運輸半徑往往較大，成本較高，而西部地區砂石資源相對豐富，需求相 對較少，本地資源即可滿足需要，因而運輸半徑較小，成本較低。而從波動性來看，西 部地區建筑用砂供應半徑相對較小，自給率較高，受其他區域砂石供需變化的影響小， 所以波動相對較小，而東部、中部地區則成單價波動較大。

中國葛洲壩集團于 2021 年 6 月以 10.37 億元競得位于浙江舟山定海區的一處采礦權，資源儲量為 2213 萬噸，折合資 源單價高達 50.5 元/噸。相比之下，2020 年 12 月貴州榮順廣發展有限公司僅以 470 萬 元即競得位于貴州省長順縣廣順鎮凱佐野毛井 2 號礦山采礦權，該處礦山資源儲量高達 11227 萬噸，折合單噸資源單價僅 4 分錢。此外，相同省份礦山具體的地理位置不同， 相應的采礦權成本也有較大差異，沿湖沿江的礦山由于交通便利且水運運費低廉下游市 場區域較大，往往競標成本更高。同時，礦山巖石資源品種轉讓的市場基準價相差甚別 也將影響采礦權的成本，如河北省自然資源廳規定采礦權出讓收益市場基準價：建筑石 料用灰巖為 0.8 元/噸，建筑用白云巖 0.8 元/噸，建筑用花崗巖 1.2 元/噸，這將影響采礦 權出讓競標的起拍價，最終通過多輪競拍后的采礦權成本也就更高。

除拿礦成本外，還需考慮環保、安全、經營等風險因素。在礦山建設和礦產資源開 發利用過程中，涉及城市規劃、安全生產、環保、水土保持、土地、山林、道路、“三廢” 等事項，采礦權競得人須向相關部門按照有關法律、法規的規定辦理。礦區土地、道路 及周邊環境等補償費用及協調工作由采礦權競得人與涉及群眾自行協商解決，發生的費 用自行負責。由于地質情況的復雜性和勘查工作的局限性，擬出讓采礦權礦區范圍內所 表述的有關礦體的規模、形態、儲量、礦石質量與開采技術條件等可能與實際開采有差異，競買人應充分考慮資源儲量風險，充分評估開發資源投資風險，競買人提交申請并 參與競買，即視為對采礦權現狀和出讓文件已完全認可并自愿承擔全部的風險責任，一 旦中標并成為采礦權人，不得以總體方案中的儲量、質量、開采條件、發生不可抗力等 為由向出讓機關等部門提出退款、索賠等要求。

根據相關礦業權管理規定，擬設置的露 天采礦權開采最低標高原則上不能低于當地最低地形標高形成凹陷負地形。因此，在開 采過程產生的剝離的浮土覆蓋層、厚大泥巖夾層和開采過程產生的廢石總量需回填于采 坑內。受讓人在申請采礦權時，必須具備相關法律、法規、規章和政策規定的資源開發 利用、環保、安全等條件，同時還需關注國家產業政策或者礦產資源規劃及國家其他部 門規劃調整等不可抗力的影響。

2.4 拿礦收益仍可觀，但已需理性競標

骨料的短腿區域屬性決定拿礦收益差異性較大。骨料由于其單位貨值低，運費成本 占比較高，難以長距離運輸，因此區域屬性極強。此特性使得不同區域間的砂石終端市 場價格和拿礦成本都存在較大差異，各省份甚至各地級市之間就會存在顯著差異：拿礦 成本從西北內陸地區最便宜的 5 分錢/噸到浙江省內最貴的 50-60 元/噸，砂石售價也從 西北地區較便宜的 30 元/噸到長三角區域較高的 120 元/噸。同時考慮各地區之間的人力 成本、建造成本、設備成本和運輸費用也存在不同差異，當下拿礦的收益性也在不同區 域之間存在顯著差異。

初始投資大限制了砂石項目的年化收益率。以毛利率和單噸利潤來看，即使在拿礦 平均成本高達 30 元/噸浙江地區，其凈利也有 20-50 元/噸，毛利率高達 50%以上。然而 從項目內部收益率來看，其收益率可能已低于企業的平均融資成本。其主要原因在于砂 石項目的初始投資成本較大，采礦權價款需要在競標完成后隨即一次性支付，且項目的 初始建設投資成本（包括廠房建設、道路建設、機械設備購買和安裝費用等）也往往在 項目建設前 1-3 年全額付清。然而項目開采年限往往在 8-25 年之間，企業所賺取的利潤 和現金流是在隨后的這些年間才得以陸續實現，因此項目內部收益率并不會太高。

固定成本較低，骨料項目不至于虧損。骨料業務的固定折舊攤銷成本較低，制造成 本和運輸費用占比很高，且砂石資源不像普通產品有保質期限，因此在市場價格較低時， 企業可選擇停產歇業，以待未來價格回升。無保質期限且存儲成本幾乎為零的特性，使 得砂石資源具備一定金融屬性，在環保高壓管控下，市場對于砂石價格繼續提升仍有期 待，這也進一步鞏固了當下砂石較高的市場價格。

北方拿礦收益尚可，但難以興建大型骨料項目，企業拓展速度較慢。北方地區砂石 資源豐富，拿礦成本較低，最低甚至能達到幾分錢/噸，平均價格也僅在 0.5-3 元/噸。即 使砂石終端價格也較低（往往只有 30-60 元/噸），但低廉的拿礦成本使得項目收益率仍 然可觀。在北方地區拓展骨料業務的主要制約因素在于其地處內陸，絕大多數地區只能 以公路運輸，所覆蓋銷售區域在百公里以內，難以興建大型的骨料產線，大多數產線產能在幾百萬噸/年-1500 萬噸/年之間。因此相對單個項目的收益率而言，企業更在乎如何 實現骨料業務在量上面的突破。北方水泥企業拓展骨料業務需要持續考察多個地區多個 項目，依靠多個小項目的積累才能實現量的突破，進而加快骨料業務的拓展。

長三角拿礦價格較高，項目收益率已較低，參與企業或在博弈未來價格向上的彈性。長三角是砂石資源的主要消耗地區，且本地礦山稀缺，市場價格位列全國最高，較高的 終端價格也使得當地緊缺的砂石礦山成為眾多企業爭搶的資源，拿礦成本全國最高。以 浙江省為例，參照近年來的拿礦成本和終端價格，部分項目的收益率可能已降到 3%以 下，低于企業的現金成本。中標企業更多的是基于判斷當地砂石資源的緊缺程度未來會 更加嚴重才參與競標，博取價格向上的彈性。

位于江河中上游地區且臨江的礦山資源，可實現跨區域套利，項目利潤率極高。位 于江河中上游地區的臨江砂石礦山，一方面有著較低拿礦成本，另一方面可通過低廉的 水運將砂石運至下游價格較高的地區，例如處于長江中游的湖北省黃石市和珠江中上游 的象州縣，可分別通過水運將砂石運往經濟發達的長三角和珠三角地區。

拿礦收益整體來看仍較為可觀，但部分地區競標或更需理性。從全國范圍來看，通 過競標來獲取礦山資源，整體收益率仍然較為可觀。但個別地區的高競標價格現象或已 超出理性范疇，以廣東和浙江為例，近年來已有多次礦山拍賣價格超出 30 元/噸，最高 價格甚至已達 60 元/噸，按照目前價格來測算中標企業已穩賠不賺。2020 年 7 月 15 日， 廣東省廣業環境建設集團有限公司以 62.48 億元競得珠海珠江口外伶仃東海域使用權和 采礦權，折合海砂價格為 198.35 元/方，令業內大跌眼鏡。近年來砂石骨料礦山采礦權 以天價競得的不乏有之，而競得后又主動廢標者也時有發生，參與競標企業需更理性。

與其糾結單個項目的盈利性如何，不如更關注企業在骨料業務拓展的意愿和節奏。 水泥企業目前已步入穩定盈利的時代，且在供給側改革背景下，國內水泥企業已限制新 增產能。從投資角度而言，水泥上市公司當下更大的問題在于成長性不足。目前國內大 多數地區的骨料項目仍然有著不錯的收益率，且個別不理性的高價案例也只存在非上市 企業之間。從以往水泥上市公司在骨料業務的布局來看，絕大多數骨料項目實現了正收 益。因此與其糾結單個骨料項目盈利性的高低，不如更加關注企業在骨料業務方面的規 劃布局以及實際行動。（報告來源：未來智庫）

3 爭相布局，后水泥時代必爭資源

3.1 拓展骨料，海外水泥巨頭不約而同的選擇

瞄準骨料業務，海外水泥巨頭不謀而合。全球三大水泥企業拉豪、海德堡、西麥斯 在水泥業務步入穩定期后，紛紛加大骨料業務布局，2020 年三家企業的骨料收入占比分 別為 16.04%、17.44 和 22.28%。全球水泥龍頭不約而同地大力布局骨料業務，或對中國 水泥企業未來發展方向具有借鑒意義。而從各家企業目前骨料的年銷量和售價來看，國 內水泥企業無論在量還是價上面都還有較大提升空間。

美國骨料行業龍頭以并購謀發展，行業集中度較高。近 40 年美國砂石骨料在基建 場景的應用占比逐年上升。由于公共部門基建項目建設周期長，對應需求量也相對穩定。 而私營部門受經濟周期波動較大，例如次貸危機影響下 2008 年美國私營部門的骨料需 求量顯著下降，而近五年波動性相對較小。從行業集中度來看，美國骨料行業競爭格局 相對穩定，近些年 CR10 穩定在 30%-35%之間。隨著美國經濟持續的穩健增長，骨料需 求自 2011 年以后出現溫和增長趨勢，但骨料業務的盈利能力仍然強勁，且近年來利潤 率更呈穩步上升趨勢。市場進入成熟期，小企業被動出局，并購成為了領先企業骨料產 能擴張的主要手段，而隨著行業的整合，大企業骨料業務利潤也穩步提升。

火神材料以骨料業務為基，并對產業鏈進行垂直整合。砂石骨料業務在火神材料的 主營業務中位居主導地位，且近年來占比一直維持在 65%以上，且近十年保持了穩定正 增長，2020 年火神骨料營收占比更是達到 76%，是公司業績增長的主要源泉。此外，火 神材料在重點發展骨料業務的同時，兼顧下游產品（如瀝青混合料和預拌混凝土）之間 的垂直整合，分別在美國西部、東部、墨西哥灣沿岸生產和銷售瀝青混合料和/或預拌混 凝土，其中骨料占瀝青混合料重量的 95%，占預拌混凝土重量的 80%，公司通過市場的 有效管理進而提高核心骨料業務的回報。

3.2 必爭的戰略資源，水泥企業爭相入局

后水泥時代，骨料成為企業必爭資源。在國內限制新增水泥產能的背景下，拓展骨 料業務是水泥企業解決自身成長性問題的必然選擇。而在骨料、水泥窯協同處置、混凝 土等產業鏈延伸的選擇中，我們認為骨料業務盈利能力最好，對于業績提升效果更顯著， 是企業進行上下游拓展的最佳選擇。但骨料具備單位價值低，運輸半徑短的特性，因此 骨料業務的拓張又有一定的局限性。對于以路運為主的北方地區，不適合建立大型骨料 生產線，而對于長三角等骨料主要需求地區，其拿礦成本較高，經濟性較差，因此依傍 大江大河且成本低廉的大型骨料礦山則顯得尤為珍貴。

水泥企業資金雄厚，可跨越骨料行業高門檻。據行業準入條件，申請新建大型建設 用砂石礦山采礦權的企業注冊資本不應少于 1.5 億元，申請新建中型建設用砂石礦山采 礦權的企業注冊資本不應少于 1.0 億元，行業門檻的提高自動過濾掉諸多中小砂石骨料 開采企業。而水泥企業由于自身行業特點，現金流狀況良好，資本運作能力雄厚，有較 充足的資金投入到砂石骨料制造業，具備較強的競爭能力，契合拓展骨料業務資金要求 高的特點。

骨料同水泥主業協同度高，減少產業鏈流轉環節。骨料和水泥主業協同性高，水泥 企業目前現有的礦山天然具備向骨料業務拓展的資源，有利于尾礦的綜合利用，提升經 濟效益的同時也更加環保。且骨料與水泥均是地產、基建的主要原材料。與前期行業集中度較低的砂石骨料行業不同，水泥行業經過多年的發展，沉淀了穩定且廣泛的客戶資 源。水泥企業布局砂石骨料，產業鏈的拓寬可在更大范圍內滿足下游客戶的差異化需求， 提升水泥企業在市場上的競爭力。此外，骨料加水泥的綜合服務可減少產業鏈的流轉環 節，放大成本優勢。

布局骨料可提升礦山的綜合利用，資源與環保兼顧。從環保角度看，政府早在 1996 年頒布《關于進一步開展資源綜合利用意見的通知》，通知中提出支持企業利用廢物生 產建材并給予稅收減免。而后，國家環保部下發了《礦山生態環境保護與污染防治技術》， 其中明確要求提高石灰石礦山固體廢棄物綜合利用率，要求用于礦山治理、建筑材料。 從資源利用角度講，由于水泥熟料對石灰石的要求較骨料更高，一般要求氧化鈣 CaO≥ 50%、氧化鎂 MgO≤3%，而礦山巖石成分有差異，不滿足水泥熟料生產要求的石灰石 資源可以用作骨料，既能提升石灰石利用效率，又有助于礦山生態治理。

已有礦山與碼頭資源為水泥企業實現骨料業務高盈利保駕護航。基于近年環保政策 趨嚴以及天然砂石資源的枯竭，砂石骨料價格一路狂飆，骨料的原材料成本將對骨料業 務的盈利空間產生直接影響。隨著中小骨料開采企業的出局，無證礦山、環境治理不達 標礦山的關停，目前砂石礦山資源供給出現收縮，導致拿礦成本的提高。而水泥企業已 有礦山資源布局時間早，拿礦成本低，這為水泥企業進入骨料行業獲取高盈利奠定了原 始積累。

國內水泥企業積極布局，現有骨料業務毛利率較高。在水泥業務增長放緩、不確定 因素難測的情況下，水泥企業已經把觸角延伸至下游砂石骨料行業。2020 年我國上市水 泥企業具備千萬噸骨料年產能的公司已達 6 家，并且在過去的 2021 年各大水泥企業進 一步加快了骨料業務領域的布局節奏。目前各家水泥上市企業骨料業務的營收占比和利 潤占比均較低，仍有較大提升空間。

而從盈利水平來看，各家水泥上市企業的骨料毛利 率均在 50%以上，上峰水泥最高接近 80%。目前水泥企業骨料業務的高毛利率源自其現 有礦山，對現有礦山的尾礦進行處理獲得骨料，其成本幾乎只有制造成本而不包含資源 成本。另一方面，骨料業務同水泥主業（開采水泥原材料石灰石礦山）在設備、人員和 原材料等方面重合較多，在會計處理上很難將兩者的成本和費用進行嚴格區分，因此也 造就了財務報表上骨料業務高毛利率情形的出現。而水泥企業新拓骨料業務只得通過招 拍掛方式進行，伴隨拿礦成本的不斷提高，未來水泥企業骨料業務的毛利率勢必下降。

3.3 華新水泥：億噸機制砂項目加碼，大力拓展骨料的先行者

骨料業務布局速度行業領先。公司骨料產能正處于加速擴張期，目前在建骨料項目 11 個，建成后公司骨料年產能將達到 2 億噸。近年公司在富民、祿勸、景洪、長陽、渠 縣、陽新等多地建設骨料生產線，公司骨料產能 2016 年的年產 1650 萬噸增長至 2021 年上半年的 6580 萬噸/年，其中 2019 年增速迅猛，高達 58%。伴隨產能的擴產，公司骨 料業務的銷量也呈現出明顯的上升態勢，2020 年公司骨料業務銷量 2305 萬噸，增速達 31%。產銷的持續上升帶來營收的穩步增長，2016 年骨料業務營收為 2.48 億元，2020 年營收已破 10 億元，2021 年上半年骨料營收同比增速 95.36%。目前華新水泥骨料業務 產能利用率僅為 40%左右的水平，預計伴隨未來產能的持續釋放，業績增長空間廣闊。

早期礦山布局疊加當下拿礦成本較低造就華新水泥骨料業務的高盈利水平。華新水 泥拿礦早，礦山成本低，目前公司骨料均可實現礦山自供，砂石、石灰石原材料成本低 廉。骨料生產線距離公司自有礦山較近，大部分骨料產線均依礦山而建，絕大部分石灰 石運距在 3 公里以內，通過傳送帶運輸，降低運輸成本，同時保證原材料穩定供應。其 在湖北的大量石灰石礦與骨料產線可依托長江水路以較低物流成本供應骨料需求旺盛 的華東地區，進而帶來高盈利空間。華新水泥的骨料毛利率由 2016 年的 37.47%上漲至 當前年度的 63.46%。我們假設華新水泥骨料業務單位費用為 15.4 元/噸，由此測算 2021 骨料業務凈利潤大概在 20 元/噸左右的水平。

億噸機制砂項目規模冠絕全國，地理優勢及盈利能力顯著。該項目由華新水泥與黃 石市城市發展投資集團有限公司、陽新縣國有礦業投資有限公司共同出資成立黃石華新 綠色建材產業有限公司，并以該公司為投資主體，投資約百億元建設黃石華新綠色建材 產業園項目（包括 200 萬噸/年活性鈣及深加工產品生產線、1 億噸/年機制砂石生產線及 碼頭生產線）。該綠色產業園項目所需原料的礦山，位于湖北省黃石市陽新縣富池鎮袁 廣地區，礦區面積 6 平方公里，資源量達 20 億噸。產業園所在地理位置距離長江較近，可通過水運將砂石運往長江中下游地區，覆蓋銷售區域半徑可達上千公里。其中礦業權 價款、礦山建設費、廠地購置費、拆遷補償費、礦權退出補償等其它投資約 56.5 億元， 項目工程建設投資約 43.5 億元。其中的陽新年產一億噸機制砂石項目，總投資 80 億元， 分兩期實施，一期新建 4000 萬噸/年生產線以及技改擴產 2000 萬噸/年生產線，二期新 建 4000 萬噸/年生產線，項目即將全部投產，屆時將為公司貢獻可期利潤。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站