（報告出品方/分析師：海通證券余文心鄭琴彭娉）1.同仁堂：龐大又悠久的的中藥龍頭企業1.1多年經營造就強大上市陣容，產品琳瑯滿目覆蓋多個領域北京同仁堂股份有限公司是集生產、銷售、科研、配送為一體的產品公司，主要產品為中成藥。同仁堂品牌始創于

（報告出品方/分析師：海通證券 余文心 鄭琴 彭娉）

1. 同仁堂：龐大又悠久的的中藥龍頭企業

1.1 多年經營造就強大上市陣容，產品琳瑯滿目覆蓋多個領域

北京同仁堂股份有限公司是集生產、銷售、科研、配送為一體的產品公司，主要產品為中成藥。

同仁堂品牌始創于1669年，自1723年起為清宮供御藥，于1997年6月18日成立北京同仁堂股份有限公司，并于同年6月25日在上海證券交易所上市（600085.SH）。

2000年，集團子公司北京同仁堂科技發展股份有限公司成立，并在中國香港創業板上市（01666.HK）。

2001年，中國北京同仁堂（集團）有限責任公司正式揭牌，標志著同仁堂實現了規范化的公司制改革。

2013年，另一家集團子公司北京同仁堂國藥有限公司在中國香港創業板上市（03613.HK）。

中成藥核心產品精益求精，業務延伸至多個領域。

350余年間，歷代同仁堂人始終恪守“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的古訓，樹立“修合無人見，存心有天知”的自律意識，造就了制藥過程中兢兢業業、精益求精的嚴細精神，其產品以“配方獨特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著”而享譽海內外。

公司的產品品類眾多，其中五大核心系列產品為安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、六味地黃系列、金匱腎氣系列，以及牛黃解毒系列。

同時，公司通過橫向延伸，將其產品從單一的中成藥延伸至藥品、食品、保健食品、化妝品和醫院制劑。

北京國資委控股，下轄子公司眾多。

北京同仁堂股份有限公司控股13家子公司，其控股股東為中國北京同仁堂（集團）有限責任公司。

母公司擁有500余個產品批準文號，常年生產的品種達到200余種，是一家由北京市國資委 100%控股的國企，其體型比較龐大，直接+間接控股的子公司超過了100家。

我們認為國企背景不僅能夠為公司提供豐富的資源，同時嚴格的監管和懲罰機制也時刻督促著公司承擔應盡的社會責任，不斷加強管理。

集團三家主要上市子公司業務分工各有不同。

北京同仁堂股份有限公司和北京同仁堂科技發展有限公司均以生產和銷售傳統中成藥為主，但兩家公司品種不同，產品劑型各有側重：同仁堂股份主要生產蜜丸、散劑及藥酒等傳統劑型的中成藥；同仁堂科技偏重于現代化劑型產品，涉及丸劑、片劑、顆粒劑、口服液及膠劑等。而北京同仁堂國藥有限公司主要在海外發展分銷網絡以及制造銷售中藥產品。

1.2 陣痛期已過，正值觸底反彈，盈利能力有望全面回升

工業企穩，風波平息，翹首以待業績全面回升。

2019年，公司營收和凈利潤出現了12年來的首降，十余年的連續增長宣布告終，我們認為原因有三：

其一是集團進入了新舊產能銜接的過渡期，面臨部分品種產能不足，新產能尚未釋放等問題，且伴隨新生產基地陸續竣工、試產及投入運營，工業經營成本及固定資產折舊均有所增加，對公司業績造成不利影響；

其二是門店主要布局在中國香港的參股公司同仁堂國藥受中國香港社會事件牽連，導致游客銳減，民眾消費意愿萎靡；

其三是公司卷入了“蜂蜜門”事件中，我們認為，這對公司形象產生了一定負面影響，從而影響了公司的業績。

隨著工業布局調整逐漸完成，新生產基地全面開動生產，2020 年公司業績開始回升，在新冠疫情影響下依然實現歸母凈利潤 10.31 億元，同比增長 4.67%；營業收入 128.26 億元，雖同比下降 3.40%，但增速相較 2019 年上升 3.16pcts，其主要原因是疫情階段商業客流銳減所致，醫藥工業在 2020 年已恢復 1.62%的正增長。

我們認為公司工業布局已趨于完善，隨著新產能逐步釋放，疫情逐漸緩解，消費場景逐步回歸，公司盈利能力有望全面進入回升通道。

心腦血管類產品收入貢獻最大，補益類產品厚積薄發。

公司的收入來源包括醫藥工業和醫藥商業板塊兩部分，2020 年醫藥工業收入占比約為 51%，其中按產品大類劃分來看，心腦血管類收入貢獻占 20%，補益類占 10%，清熱類占 3%，婦科類占 2%。

從歷史數據看，心腦血管類產品收入在 2015-2019 年保持穩定增長，期間 CAGR 為 14.02%；補益類產品收入在 2015-2018 年基本保持增長，期間 CAGR 為 6.84%；除心腦血管和補益類外的其余產品合計收入在 2015-2017 年保持增長，期間 CAGR 為 9.38%。

2019年，公司各大類產品收入增速下降或放緩；2020 年，補益類產品收入同比增長 9.88%，在工業板塊中收入增速最快，心腦血管類產品收入同比下滑 1.16%，除心腦血管類及補益類的其余產品收入同比增長 0.93%。

毛利率呈上漲態勢，盈利能力穩定。

公司銷售毛利率從 2011 年的 41.00%上漲至 2020 年的 47.04%，呈上漲態勢，其中醫藥商業占營收比例從 2012 年的 43.17%上升至 2020 年的 48.88%，該業務毛利率長期穩定，2012-2020 年在 30%-33%之間略有波動；醫藥工業收入占營收比例從 2012 年的 56.83%下降至 2020 年的 51.12%，該業務毛利率 2012-2020 年在 46%-51%之間略有波動，高于醫藥商業。

內部開展提效降費，費用率穩中有降。

公司期間費用率一直以來比較穩定，銷售費用率在 20%左右，管理費用率在 9%左右。2020 年公司開展內部提效降費，管理費用率由 10.14%降至 9.63%，下降 0.51pcts，主要由于本期推進降本增效嚴控費用支出及因新冠疫情而減免社會保險費；銷售費用率由 19.75%降至 19.28%，下降 0.47pcts，主要由于本期推進降本增效嚴控費用支出及受新冠疫情影響銷售推廣活動減少。我們認為隨著內部提效降費舉措的不斷推行，公司盈利能力有望進一步提升。

研發力度不減，深耕核心產品，改進制造工藝并拓展其適應癥。

2020 年，同仁堂研發費用較上年同期增加超過 20%，達到 1.38 億，研發支出主要在兩方面，一方面為制造技術的改進，如中藥丸劑（同仁牛黃清心丸）智能制造關鍵技術與應用研究，其研發投入為 3285.14 萬元，我們認為此舉旨在減少原料的浪費，節約成本；另一方面為上市后臨床研究試驗，如安宮牛黃丸治療急性缺血性腦卒中的上市后臨床研究，其研發投 入為 1918.89 萬元，我們認為其目的是為了擴展適應癥。在以往年份，公司的研發投入也多在核心產品二次研發和生產工藝改進的方面上。

我們認為，公司對核心產品的深耕式研發不僅能提升產品的臨床價值，同時還能加深與研究者的溝通合作，有助于夯實產品地位，鞏固產品優勢，提高產品知名度和泛用度，擴大銷路，助力產品穩占市場。

2. 中藥行業發展勢態總體良好

2.1 市場規模不斷擴大

中藥包括中藥材、中藥飲片和中成藥三大部分。

中藥材即為中藥飲片的原材料，指原藥材除去非藥用部位進行初加工的藥材，其經過炮制之后成為可直接用于調配或制劑的中藥飲片。

中藥飲片又分為傳統中藥飲片和新型中藥飲片（中藥配方顆粒），其經過配方和精制后成為中成藥，也就是以傳統劑型或現代劑型呈現出來的標準化的中藥。中國作為中藥發源國，有著完整的產業鏈和龐大的市場。

中藥享受多重政策優惠，行業迎來嶄新發展機遇。

我國中藥產業在政策上受到足夠的保護和優待，其中中藥飲片不受“藥品零加成”、“帶量采購”、“藥占比”等利空政策限制。

近年來，在中醫藥臨床療效顯著、藥物創新激勵、人均醫療衛生消費支出提高等諸多因素的驅動下，我國中藥材的市場需求持續增長，根據火石創造援引國家統計局的數據，2020年全國中藥材市場成交額突破 1790 億元，同比增長 8.75%。

中游中藥飲片、配方顆粒及中成藥各細分領域均出現新態勢：傳統中藥飲片在2017年達到銷售收入最高點，近兩年有所波動；配方顆粒逐步替代傳統中藥飲片，近年來銷售收入快速提升；中成藥產量和銷售收入在2000-2017年逐年增長，2018年及之后，中成藥去庫存，年銷售增速下降，行業發展趨緩，2020年度中成藥產量降低至244.88萬噸（-13.27%）， 當年中成藥制造行業實現銷售收入4414億元，相較上年度下降約4%。

老齡化加深，對應中藥市場需求不斷增大。

第七次全國人口普查數據顯示，60 歲及以上人口為 2.64 億人，占 18.70%，其中 65 歲及以上人口為 1.91 億人，占 13.50%，與 2010 年第六次全國人口普查相比，60 歲及以上人口的比重上升 5.44pcts，65 歲及以上人口的比重上升 4.63pcts。

隨著社會老齡化加深，患“老年病”的老年患者也越來越多。在“老年病”中，心腦血管類慢性疾病易發，其特點是患病的時長較長，且伴隨的并發癥較多，治療的難度較高。

有研究表明，少數的老年人占用了更大比例的醫療資源，且從費用結構上看，藥品費用支出是老年人最主要的醫療費用支出，而在中國傳統醫藥文化中，中藥“治未病”、“治慢病”的觀念深入人心。

考慮到中國老年人群對中醫中藥接受度逐漸提高，對中醫藥健康服務需求愈發旺盛的現狀，以及越來越多的中藥納入醫保目錄的政策支持，我們認為未來中藥產業的需求將進一步擴大。

2.2 國家政策利好出口

支持中藥發展。根據報道，2021年5月12日，醫藥發展和艾草制品產業發展：過去，中華民族幾千年都是靠中醫藥治病救人。

特別是經過抗擊新冠肺炎疫情、非典等重大傳染病之后，我們對中醫藥的作用有了更深的認識。我們要發展中醫藥，注重用現代科學解讀中醫藥學原理，走中西醫結合的道路。

2021年5月13日，《關于支持國家中醫藥服務出口基地高質量發展若干措施的通知》，提出 18條具體政策措施，支持國家中醫藥服務出口基地大力發展中醫藥服務貿易，推動中醫藥服務走向世界。

上述政策中提到的國家中醫藥服務出口基地，即 2019 年商務部、國家中醫藥管理局首次提出建設的一批以出口為導向、具有較強輻射帶動作用的基地。

目前，商務部會同國家中醫藥管理局認定的國家中醫藥服務出口基地共 17 家（首批），其中就包括中國北京同仁堂（集團）有限責任公司。

我們認為，這將從政策上支持和促進同仁堂中藥產品的出口，尤其是對于面向海外市場的北京同仁堂國藥有限公司，從而推動公司整體業績增長。

3. 砥礪前行，改革途中穩中求進

3.1 核心領導團隊調整，內部管理有望改善

核心管理層完成調整，有望助力公司平穩過渡到新階段。

2018年 12 月，同仁堂集團子公司同仁堂蜂業瓶裝蜂蜜的受托加工方鹽城金蜂食品有限公司被媒體曝光存在“回收過期蜂蜜、涉嫌更改生產日期”問題，同仁堂蜂業被監管部門沒收違法所得和涉事產品、處以罰款，并被吊銷食品經營許可證。

此次事件影響較大，公司總經理劉向光、副總經理張建勛、宋衛清被免職，劉向光的老搭檔、同仁堂集團總經理、同仁堂股份有限公司董事長高振坤也受到了黨內嚴重警告處分。

2021年2月22日，高振坤因涉嫌嚴重違紀違法接受調查，3月17日，高振坤辭職。

2021年，公司完成核心管理層調整，原公司總經理邸淑兵接任董事長，原公司副總經理張朝華接任總經理。

我們認為公司更替后的新領導班子皆為公司原高層骨干，對公司具體業務和經營治理了如指掌，能夠幫助公司平穩過渡到新階段。

2019年為公司質量管理提升年。同仁堂集團在聲明中指出，“蜂蜜事件”的發生，暴露出公司對合作企業及委托加工業務監管不到位的問題。公司深刻汲取教訓，已部署在全系統開展質量管理風險全面排查，對全系統所有企業的委托加工業務進行停產整頓，并已通過公開招標選聘第三方專業咨詢機構開展高質量發展戰略咨詢。同時決定將 2019 年確定為質量管理提升年，針對“蜂蜜事件”成立工作專班，制定整頓工作方案并組織實施。

我們認為，經歷此次事件后，公司已經充分引以為戒，在質量控制的落實方面會有較大的改善，有望減少以往集團各子公司產品因質控監管不力而出現的不合格現象，杜絕負面事件的發生，進而重塑公司信用和形象。

國企改革行動三年浪潮下，集團走向高質量發展。

國企改革三年方案強調完善中國特色現代企業制度，形成科學有效的公司治理機制，推進國有資本布局優化和結構調整，聚焦主責主業，發展實體經濟，推動高質量發展，提升國有資本配臵效率。

2021年6月，同仁堂集團召開國企改革三年行動推進會，成立改革工作領導小組、制定了行動方案和任務清單，著力解決掣肘問題，突破發展瓶頸，推動集團邁向高質量發展。

我們認為公司作為集團下屬核心成員，經歷高層換帥和全力推進企業改革后將進入發展新階段。

3.2 持續推進營銷改革，線上線下雙輪驅動形成更高效的“4+2”經營模式。

2020年，公司立足主業，啟動營銷改革，形成 4 個事業部（品種運營事業部、終端事業部、醫療事業部、藥酒事業部）+2 個專項小組（大品種專項小組、發展品種專項小組）的“4+2“經營模式。

公司主要通過經銷商渠道進行藥品銷售，我們認為本次營銷改革一方面能夠縮減經銷商層級，有利于保證各級經銷商合理分配利潤，同時，終端藥店也將受益，提升藥店銷售的積極性。我們認為營銷改革使分銷流程更為精簡和高效，能夠迅速實現市場開發工作，對公司具有長期的積極影響。

線下零售更加看重質量：

截至2020年底，公司共設立零售門店880家，全年凈增加 28 家，19 年同期凈增加 44 家，18 年同期凈增加108家。

近兩年公司開設新店速度放緩，原因是公司嚴格按照同仁堂集團要求，以全力落實高質量發展為目標，堅持穩中求進的總基調，更加注重質量管理，不再只注重擴張速度。

公司零售總部位于華北地區核心地帶，品牌及公司文化對周邊地區影響較大，線下門店主要銷售中西成藥及飲片，保健品，醫療器械等，注重精細化營銷宣傳，開展坐堂醫及義診等相關體驗活動，提高消費者粘性，并根據藥店所處地區消費水平、消費特點，零售藥店調整和豐富產品結構，滿足消費者的差異化需求。

線上營銷逐漸發力：

隨著互聯網醫藥認可度的逐漸提高，公司線上收入逐年攀升，對營收貢獻日益擴大。

在同仁堂商業的集中運營管理下，各零售終端堅持同仁堂中醫藥文化特色，線上線下齊發力，結合不同地區需求開展了中醫義診、用藥咨詢、腦中風篩查等線下體驗活動，并積極拓展電商渠道，加快發展家庭藥房、京東到家等線上業務，開辟服務客戶的新模式。

4. 盈利預測

我們對公司主要營業收入拆分的關鍵假設如下：

1. 醫藥工業：

公司常年生產的中成藥超過 400 個品規，以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡丸為代表的產品以及眾多經典藥品家喻戶曉，部分產品如安宮牛黃丸近期還有價格調整（漲價），有望實現量價齊升。我們預計公司 2021-2023 年醫藥工業板塊業務營收為 91.44/107.91/125.91 億元，同比增速 為 19.5%/18.0%/16.7%。

2. 醫藥商業：

截至 2020 年底，公司共設立零售門店 880 家，在運營管理方面，公司緊緊圍繞當前形勢拓展營銷方式，全國各零售終端積極打造特色服務和業務亮點，同時借鑒市場成熟經驗，加快發展家庭藥房、京東到家等線上業務。

我們預計公司 2021-2023年醫藥商業板塊業務營收為 81.94/89.32/97.36億元，同比增速為 12.0%/9.0%/9.0%。

我們預計公司 2021-2023 年的歸母凈利潤分別為 12.38 億元、14.91 億元、17.89 億元，同比分別增長 20.1%、20.4%、20.0%，對應 EPS 分別為 0.90 元、1.09 元、1.30 元。

公司是歷史悠久的中藥資源品企業，品牌價值構筑高壁壘，國企三年改革浪潮疊加高管換帥后，公司有望走向更高質量的發展階段。

我們給予公司 2022 年 45-55X PE，對應合理價值區間為 48.91-59.78 元，

5. 風險提示

行業政策風險；營銷改革不及預期的風險；原材料的價格波動和質量風險；核心品種提價后銷售不及預期的風險。

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