文|程度編輯|楊旭然出品|tide-biz為了健康和變美，越來(lái)越多的中國(guó)人愿意在牙齒上花錢(qián)。過(guò)去5年，隨著城市化與消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)的口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模超千億元，年增長(zhǎng)幅度達(dá)到了12.4%，其中25%的錢(qián)被花在了整形正畸上。多種類(lèi)型的正

文 | 程度

編輯 | 楊旭然

出品 | tide-biz

為了健康和變美，越來(lái)越多的中國(guó)人愿意在牙齒上花錢(qián)。

過(guò)去5年，隨著城市化與消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)的口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模超千億元，年增長(zhǎng)幅度達(dá)到了12.4%，其中25%的錢(qián)被花在了整形正畸上。

多種類(lèi)型的正畸方式中，兼顧治療效果和美觀度、但客單價(jià)高達(dá)數(shù)萬(wàn)元的隱形正畸被消費(fèi)者熱烈追捧。數(shù)據(jù)顯示，2016-2019年，我國(guó)隱形正畸案例數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到62.7%。

在這個(gè)過(guò)程中，隱形牙套的發(fā)明者，成立于1997年的愛(ài)齊科技(NASDAQ:ALGN)成為了大贏家。2013年到2017年間，愛(ài)齊在中國(guó)的營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到102%。身為行業(yè)開(kāi)創(chuàng)者，愛(ài)齊旗下的隱適美品牌一度在國(guó)內(nèi)成為了隱形牙套的代名詞。

隱形牙套領(lǐng)域也有國(guó)產(chǎn)的領(lǐng)頭羊和佼佼者。2003年，時(shí)代天使科技(H01483)開(kāi)發(fā)了中國(guó)首例隱形矯治器治療解決方案，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)廠商在隱形正畸領(lǐng)域零的突破，目前其市場(chǎng)份額已經(jīng)超越了隱適美，成為了國(guó)內(nèi)第一。

5月16日，時(shí)代天使通過(guò)港交所聆訊，牙科賽道將迎來(lái)“正畸第一股”。

登陸資本市場(chǎng)的時(shí)代天使免不了要與國(guó)際巨頭隱適美對(duì)標(biāo)。從2010年在全球范圍內(nèi)快速擴(kuò)張展業(yè)開(kāi)始，愛(ài)齊科技的股價(jià)漲幅超過(guò)二十五倍。當(dāng)前，其市盈率（TTM）仍然保持在98.72倍。

作為后起之秀的時(shí)代天使，能復(fù)制隱適美的十倍上漲奇跡嗎？

新剛需

2011年隱適美進(jìn)入中國(guó)前，國(guó)內(nèi)正畸的市場(chǎng)總額只有56.8億元，到2019年已經(jīng)是200億元左右。

隨著居民健康、審美意識(shí)的提高和支付水平的上升，人們從只有牙齒問(wèn)題嚴(yán)重到一定程度才去整牙，變成了更多人為了美觀而整牙，變美逐漸成為一種“剛需”。

小紅書(shū)搜索“正畸”，可以得到超過(guò)10萬(wàn)篇筆記。對(duì)于想要變美和改善牙齒狀況的成年人來(lái)說(shuō)，隱形牙套雖然更貴但不影響外貌、佩戴相對(duì)舒適且復(fù)診時(shí)間靈活，因此受到了普遍的歡迎，并借由移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體加速滲透。

灼識(shí)咨詢(xún)的報(bào)告顯示，作為全球第二大市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)正畸市場(chǎng)規(guī)模從2015年至今的年復(fù)合增速達(dá)到了18.1%。其中，采用隱形正畸的病例數(shù)同期年復(fù)合增速超過(guò)50%，遠(yuǎn)超正畸市場(chǎng)平均增速。2020年，中國(guó)隱形正畸市場(chǎng)規(guī)模已超百億元。

盡管如此，中國(guó)隱形正畸市場(chǎng)的滲透率仍然遠(yuǎn)不及美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，有非常大的增長(zhǎng)空間。一方面是尋求正畸治療的人數(shù)比例較低；另一方面是采用隱形正畸治療的比例更低，傳統(tǒng)托槽矯治產(chǎn)品仍有很大市場(chǎng)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)計(jì)算，2019年我國(guó)正畸總案例數(shù)約為290萬(wàn)例，其中隱形正畸案例數(shù)約為30萬(wàn)，兩者滲透率分別為0.59%、0.04%（當(dāng)年案例數(shù)/35歲以下適齡患者），遠(yuǎn)低于美國(guó)的4.18%、1.38%。

如果對(duì)標(biāo)2019年美國(guó)的滲透率，我國(guó)案例數(shù)潛在數(shù)量約為：正畸治療2050萬(wàn)例、其中隱形正畸案例數(shù)677萬(wàn)例，是我國(guó)2019年的23倍。

準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)，隱形正畸更多的與顏值經(jīng)濟(jì)掛鉤，屬于醫(yī)藥消費(fèi)賽道和“泛醫(yī)美”。疊加整個(gè)行業(yè)廣闊的市場(chǎng)空間，因此與醫(yī)美、牙科一樣，屬于較為稀缺的黃金賽道。

賽道和“基因”，決定了作為國(guó)內(nèi)正畸龍頭的時(shí)代天使的高估值。對(duì)標(biāo)的美股上市的愛(ài)齊科技當(dāng)前的市盈率（TTM）都有98.72倍，時(shí)代天使在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)更顯稀缺，自然也是不遑多讓。

目前，一些知名投行已經(jīng)給出了相當(dāng)高的估值預(yù)期。例如，高盛給出了370-450億，對(duì)應(yīng)PE（TTM）為136~165倍；中銀給出了278-365億估值，對(duì)應(yīng)PE（TTM）約為102~134倍。

用性?xún)r(jià)比打敗隱適美

截至2020年前三季度，時(shí)代天使的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量10.17萬(wàn)例，市場(chǎng)份額達(dá)到41.3%，首次超越愛(ài)齊科技（隱適美）成為市場(chǎng)份額第一。

坐上行業(yè)“龍一”位置，對(duì)于新上市公司的估值有重要意義。

目前來(lái)看，時(shí)代天使的其他國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者短時(shí)間內(nèi)很難沖擊其龍頭地位。依靠行業(yè)第一的市占率、高估值，時(shí)代天使可以最大程度享受到行業(yè)發(fā)展的紅利。

不過(guò)，在技術(shù)能力、國(guó)際化水平方面，時(shí)代天使相對(duì)于行業(yè)開(kāi)創(chuàng)者隱適美，仍然有著相當(dāng)大的差距。

國(guó)內(nèi)，時(shí)代天使、正雅等國(guó)產(chǎn)品牌能夠快速崛起，一方面是本土作戰(zhàn)的優(yōu)勢(shì)，另一方面離不開(kāi)“性?xún)r(jià)比路線”，他們往往以更低的價(jià)格來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)。

在市場(chǎng)上，采用時(shí)代天使矯正器的方案一般會(huì)比采用隱適美的方案便宜1-2萬(wàn)左右，以此來(lái)吸引一些支付能力相對(duì)弱的消費(fèi)者。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，2019年，愛(ài)齊科技隱形牙套在中國(guó)的平均出廠單價(jià)為1490美元（約合人民幣1.03萬(wàn)元），時(shí)代天使平均出廠單價(jià)為5230元，只有愛(ài)齊科技的約一半。

反映到財(cái)報(bào)上，2019年，時(shí)代天使和愛(ài)齊科技在中國(guó)的收入分別為6.5億元和13.6億元，彼此兩家企業(yè)的市場(chǎng)份額相差2%，但愛(ài)齊科技在中國(guó)的收入規(guī)模則為時(shí)代天使同期的兩倍。

值得注意的是，由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，消費(fèi)者緊縮非剛需消費(fèi)，導(dǎo)致近幾年時(shí)代天使和愛(ài)齊科技的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯放緩。

愛(ài)齊科技2013-2017年在中國(guó)市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)102%，中國(guó)市場(chǎng)2018年的營(yíng)收增長(zhǎng)為91%，但2019年的增速就降至26%，遠(yuǎn)不及該公司的業(yè)績(jī)預(yù)期。

時(shí)代天使在2018年至2020年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為4.88億元、6.46億元、8.17億元，后兩年分別同比增長(zhǎng)32.38%、26.47%; 相比此前整個(gè)隱形正畸賽道的增速也已經(jīng)明顯放緩。

隱形正畸賽道的競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)也日趨激烈。一邊是國(guó)外高端品牌隱適美、卡瓦集團(tuán)旗下的正畸品牌Ormco等在加速滲透中國(guó)市場(chǎng);另一邊是正雅等國(guó)內(nèi)同行后起之秀也在崛起。

因此，雖然隱形正畸賽道有著廣闊的發(fā)展空間，但是市場(chǎng)何時(shí)再度爆發(fā)尚不能明確。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之下，對(duì)于時(shí)代天使短期內(nèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不宜有過(guò)高的期待。

壁壘在于醫(yī)生與數(shù)據(jù)

正畸介于傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)美之間，所以既需要像醫(yī)美行業(yè)一樣去做市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、消費(fèi)者教育，同時(shí)也具備傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)療性、專(zhuān)業(yè)性。

這個(gè)信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)的領(lǐng)域里，信任感尤為關(guān)鍵。器械商并不方便直接下場(chǎng)兜售，而是有一個(gè)“產(chǎn)品→醫(yī)生→患者”的過(guò)程。因此，愛(ài)齊科技和時(shí)代天使都借助醫(yī)生作為重要的媒介。

它們都選擇與診所和醫(yī)生合作，不僅僅是賣(mài)產(chǎn)品給診所，更看重與診所的長(zhǎng)期合作，舉辦區(qū)域市場(chǎng)推廣活動(dòng)、為醫(yī)生提供培訓(xùn)，還為診所提供學(xué)術(shù)會(huì)議支持等。兩家企業(yè)都有自己的醫(yī)生培訓(xùn)和認(rèn)證系統(tǒng)。

這種模式被總結(jié)為“To Doctors”商業(yè)模式。數(shù)量龐大的認(rèn)證醫(yī)生作為和患者交流的第一窗口，可以推薦隱形正畸治療方案，構(gòu)成了企業(yè)的關(guān)鍵壁壘之一。愛(ài)齊科技就在2019年年報(bào)里強(qiáng)調(diào)“將醫(yī)生作為我們所做一切工作的核心”。

此外，不同于傳統(tǒng)的正畸模式，正畸醫(yī)生較獨(dú)立地自己設(shè)計(jì)治療方案，牙科醫(yī)生在提供隱形矯治器治療時(shí)，需要獲得更多的來(lái)自愛(ài)齊科技和時(shí)代天使的支持。這背后需要技術(shù)能力和過(guò)往正畸大數(shù)據(jù)的支持。

理論上來(lái)說(shuō)，積累越多的正畸樣本量，時(shí)代天使的正畸系統(tǒng)就可以機(jī)器學(xué)習(xí)更多的數(shù)據(jù)案例，從而提升自身的正畸設(shè)計(jì)能力，形成一個(gè)提升醫(yī)生合作數(shù)量→擴(kuò)大案例數(shù)量→快速增加數(shù)據(jù)庫(kù)優(yōu)化后臺(tái)正畸設(shè)計(jì)能力→改進(jìn)醫(yī)生和患者體驗(yàn)的正向循環(huán)。

因此，時(shí)代天使最大的壁壘就在于醫(yī)生數(shù)量和已有的案例數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)顯示，2018、2019和 2020年，時(shí)代天使服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量分別約為11500位、15800位和19900位，達(dá)成的案例數(shù)量分別約為77700例、120100例和137600例。

這些在累計(jì)案例數(shù)量、合作醫(yī)生數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)的對(duì)手除非在短時(shí)間內(nèi)砸下重金，升級(jí)競(jìng)爭(zhēng)的量級(jí)，否則很難在短時(shí)間內(nèi)趕超。

不過(guò)，To Doctors商業(yè)模式的特點(diǎn)，就導(dǎo)致企業(yè)將大量的投入砸向了營(yíng)銷(xiāo)和推廣。反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，時(shí)代天使的研發(fā)費(fèi)用明顯低于其他期間費(fèi)用，后者包括銷(xiāo)售費(fèi)用和行政費(fèi)用。

因此，時(shí)代天使的毛利率雖然高達(dá)70%，但是有大量的利潤(rùn)空間被銷(xiāo)售、管理、研發(fā)三費(fèi)吃掉，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)只有不到20%。

國(guó)際巨頭愛(ài)齊科技也同樣如此。愛(ài)齊將銷(xiāo)售費(fèi)用率和行政費(fèi)用率合并披露，長(zhǎng)期在45%左右，研發(fā)費(fèi)用率則長(zhǎng)期保持在7%左右。

從研發(fā)投入比例來(lái)看，時(shí)代天使在研發(fā)上的投入力度高于愛(ài)齊科技。但從研發(fā)投入金額上說(shuō)，卻明顯低于巨頭愛(ài)齊科技。2020年愛(ài)齊科技的營(yíng)收是時(shí)代天使的18倍多，且作為行業(yè)開(kāi)創(chuàng)者，愛(ài)齊有著更長(zhǎng)的研發(fā)歷史和技術(shù)積累。

拓展海外市場(chǎng)也是時(shí)代天使下一步可能的增長(zhǎng)點(diǎn)所在。目前愛(ài)齊科技的業(yè)務(wù)遍布北美、歐洲、中國(guó)大陸等全球多個(gè)地區(qū)，而時(shí)代天使所有收入都來(lái)自中國(guó)大陸。不過(guò)要真正走出國(guó)門(mén)、攻占海外市場(chǎng)，時(shí)代天使還需要更多的研發(fā)投入，才能與行業(yè)巨頭在全球市場(chǎng)正面競(jìng)爭(zhēng)。