內容概要§作為一種成熟的碳定價機制，近年來全球碳市場的規模不斷擴大。中國碳市場以覆蓋的二氧化碳排放量計排名世界第一，但存在碳價低、交易不活躍等問題，尚有很大發展空間?！炀G色轉型需要碳價達到足夠高的水平。世界碳市場的發展經驗顯示，這需要碳市場

內容概要

§ 作為一種成熟的碳定價機制，近年來全球碳市場的規模不斷擴大。中國碳市場以覆蓋的二氧化碳排放量計排名世界第一，但存在碳價低、交易不活躍等問題，尚有很大發展空間。

§ 綠色轉型需要碳價達到足夠高的水平。世界碳市場的發展經驗顯示，這需要碳市場具備實質性約束力。歐盟排放交易體系（EU-ETS）是目前世界上市場規模最大的碳排放交易體系，但其碳價在最初十多年間低位徘徊，原因在于最初的配額免費發放以及后續配額總量供大于求。歐盟自2019年起采取一系列措施減少市場上流通的碳排放配額，迅速實現了提高碳價的政策目標。但同時，碳價短期內的快速上升也產生了一些社會問題。中國發展碳市場，可以吸取歐盟的經驗教訓，應該盡快讓碳價進入穩步上升的軌道。

§ 中國碳市場的金融內涵尚未明晰。碳排放權與大宗商品一樣，自帶金融屬性，碳市場的發展和有效運轉也無法回避內在的金融需求。深化碳市場金融內涵的同時，相應的金融監管也需要發展和完善。展望中國碳市場的未來，碳期貨市場的建立將是重要的一步。減排企業需要以此對沖碳價格的波動風險，市場也需要以此穩定減排的預期；全社會的綠色轉型利益相關者也需要對沖轉型風險和通脹風險的工具。

§ 歐盟“碳關稅”計劃于2023年啟動，這對中國高碳行業的出口成本有重大影響。碳關稅意味著中國碳市場的價格需要與歐盟碳價接軌，否則其中的差額將被歐盟收取。這為中國碳市場的盡快優化發展提供了外在的推動力。中國碳市場和碳定價機制的發展，也為應對碳關稅和綠色轉型背景下的國際貿易新格局提供了制度準備。

正文

綠色轉型，是人類為了實現可持續發展的長遠目的，而選擇清潔能源和低碳生產方式、最終實現碳中和的社會經濟轉變過程。綠色轉型收益巨大，也成本高昂，需要在能源、工業等高碳排放領域對新技術、新設備進行巨額投資。根據中金公司《碳中和經濟學》測算，中國2020-2060碳中和投資需求總量將達139萬億元。

與此同時，綠色轉型需要政府的推動。這是因為綠色轉型面對著經典的市場失靈悖論——綠色轉型的成果將被全社會共享、而成本由企業承擔，因此不會自發實現，而是需要各國政府的深度參與。恰當的政策選擇可以幫助降低“綠色溢價”，即一個行業使用清潔能源相比使用化石能源所需多支付的成本。當各行各業乃至全社會的綠色溢價降至零甚至為負，綠色轉型的阻力就會減少。

碳定價是一種讓碳排放者為其排放產生的負外部性付費的機制，是降低綠色溢價、推進綠色轉型的一個重要抓手。一方面，碳定價會增加使用化石燃料的成本，另一方面，碳排放者繳付的費用會成為政府的收入，而這一收入可以用于支持新能源新技術的研發和推廣，降低清潔能源的成本。二者都會使綠色溢價下降，使得企業有激勵轉向清潔低碳的生產方式，從而加速綠色轉型進程。

碳市場是一種行之有效的碳定價方式，并已在全球范圍內廣泛使用。碳市場始于2005年成立的歐盟排放交易體系 (EU-ETS)，覆蓋電力、制造業和航空業等多個行業。碳市場雖然歷史較短，但發展迅速，特別是由于碳市場可以對碳排放總量進行限定，因此是幫助達到特定減排目標的有效工具。

中國于2011年開啟地方碳市場試點，并于2021年7月于上海環境能源交易所成功啟動全國碳市場。截至2021年底，碳排放配額 (CEA) 累計成交量達1.79億噸，累計成交額76.61億元。在可預見的未來，碳市場仍將在中國的碳定價機制中起支柱性作用。不過，發展初期的碳市場存在很多問題，而達成3060雙碳目標的時間線又使得中國碳市場需要在短時間內成熟起來。以EU-ETS為代表的成熟碳市場的發展經驗、運行模式和遇到的問題，可以為中國碳市場發展和優化提供重要的借鑒。

一、世界碳市場的現狀和發展經驗

（一）全球碳市場發展迅速且潛力巨大

世界銀行統計顯示，截至2021年，全球共有64個碳定價工具投入運行， 覆蓋全球21.4%的溫室氣體排放量1。其中，碳市場發揮了重要的作用，覆蓋全球16%的溫室氣體排放。有碳市場運行的國家和地區占全球GDP的54%，并覆蓋全球近1/3的人口2。

從市場規模來看，全球主要碳市場2021年交易額創記錄的達到7600億歐元，相比2020年增長164%。其中，歐盟排放交易體系 (EU-ETS) 以6830億歐元占據全球交易額的約90%，主要由于歐盟碳排放權價格在2021年的快速上漲。美國的兩大區域碳市場，美東的區域溫室氣體倡議 (RGGI) 和加州的西部氣候倡議 (WCI) 則以492億歐元的總交易額排名第二，占全球交易額的約6%。中國、韓國、新西蘭等國的碳市場從市場規模上看還相對較?。▓D表1）。中國碳市場規模較小的原因在于，雖然覆蓋的二氧化碳排放量已經是世界第一，但碳排放配額全部免費發放，2021年平均碳價僅為47元/噸，約為EU-ETS碳價的1/10。

圖表1：主要碳市場規模及歐盟碳排放權年均價格

資料來源: Refinitiv, 中金研究院

以EU-ETS為代表的全球主要碳市場又可稱為強制性碳市場或監管碳市場 (Mandatory / Compliance Carbon Market)，即由政府組織并強制要求被納入規管范圍的企業為其排放行為取得相應的排放配額。與之相對的是自愿性碳市場 (Voluntary Carbon Market)，企業或個人可以自發出資購買碳信用 (carbon credits) 來抵消自身的碳足跡、實現減排承諾。不過，自愿性碳市場目前的規模還非常小，雖然總交易額在2021年成功突破10億美元3，但仍只相當于強制性碳市場規模的0.1%。此外，由于碳信用的質量參差不齊，一些碳信用是否由可信的減排項目產生存在爭議（即所謂的green washing，“洗綠/漂綠”問題）。目前，即使是聯合國清潔發展機制 (CDM) 下產生的碳信用也不可以用于在EU-ETS履約，這使得碳信用價格一路走低（圖表2）。自愿性碳市場仍有很大潛力，但其進一步的發展需要在碳信用的測量、認定、監管等多方面有所突破。

圖表2: 清潔發展機制產生的核證減排量（CER）期貨價一路走低

資料來源：萬得資訊，中金研究院

（二）強約束和明確的金融屬性是成熟碳市場的顯著特征

歐盟排放交易體系 (EU-ETS)建立于 2005年，是世界上首個和最大的多國參與的排放交易體系，也是全球最成熟的碳市場。該體系覆蓋所有歐盟國家，外加冰島、列支敦士登和挪威。有約10,000個電力、制造業和航空業的企業參與，覆蓋歐盟溫室氣體排放量的約40%。截至目前，EU-ETS的發展經歷了4個階段（圖表3）。第一階段（2005-2007）屬于試點期，EU-ETS只覆蓋了電力和高耗能行業4，排放配額基本免費發放，超額排放的罰款為40歐元/噸。這一階段的總排放限額 (2,096 MtCO2e) 是一個估算值；因為發放的碳排放配額總量超過了實際的排放量，2007年碳排放權價格跌至了0。

圖表3: 歐盟碳排放配額期貨價及成交量

資料來源：萬得資訊，中金研究院

第二階段（2008-2012）是京都議定書的第一個履約期，EU-ETS的排放限額小幅下降至2,049 MtCO2e，配額免費發放的比例降到了90%，航空業被納入了覆蓋范圍。不過，2008年的國際金融危機導致溫室氣體排放量大幅下降，使得碳排放配額過剩，碳價持續走低。

第三階段（2013-2020）是EU-ETS的重大調整期，引入了歐盟范圍的單一排放限額，納入了更多的行業（包括石油化工、氨、黑色和有色金屬、石膏及制鋁）和溫室氣體種類，并將配額的默認分配方式從免費分配改為有償拍賣，拍賣比例達57%。此外，引入線性減量因子 (Linear Reduction Factor, LRF), 排放限額以1.74%的速率按年下降（圖表4）。

圖表4: EU-ETS各階段的排放限額和減排路徑

資料來源：European Commission; EUPS, Review of the EU ETS ‘Fit for 55’ package; 中金研究院

與此同時，為了減少市場上過剩的碳配額、使供需更加平衡，EU-ETS于2019年引入了市場穩定儲備機制 (Market Stability Reserve, MSR)。如果市場流通中的碳配額超過8.33億，MSR會將配額吸納入儲備，而如果流通中的碳配額小于4億，MSR將會釋放儲備的配額。此外，在MSR設立當年，歐盟直接將2014-2016年未拍賣的9億配額納入了MSR，而這些配額原計劃是推遲至2019-2020年拍賣。這幫助緩解了2008年金融危機后配額需求不振和國際碳信用供給增加造成的碳配額供大于求的局面（自2021年起，EU-ETS不再接受使用國際碳信用履約5）。

第四階段（2021-2030）。為達成歐洲綠色新政 (European Green Deal) 提出的在2030年前將溫室氣體排放量在1990年的水平基礎上削減55%的目標，EU-ETS的排放限額進一步降低 (1,572 MtCO2e)，LRF也從1.74%調整為2.2%以加快減排節奏，也即碳配額每年減少4300萬。MSR機制也進一步強化；2019-2023年間，MSR的吸納率（納入MSR的配額占總流通配額的比例）將從12%提高至24%，并且從2023年起儲備中高于前一年拍賣量的部分將作廢。此外，按照歐盟議會正在審議的提案，為了加快達成減排目標，LRF可能在2024年被進一步調整為4.2%，并將限額一次性調減119萬噸，而MSR的24%吸納率可能被延長至2030年6。在歐盟減排力度不斷增強的現實和預期下，碳配額價格在第四階段快速升高。雖然2021年下半年的價格走勢很大程度上反映了歐洲天然氣供給短缺的沖擊，但減排力度的不斷強化、排放限額的不斷降低以及隨之而來的市場預期的收緊7是推動碳價上升趨勢的一個基本力量。

從EU-ETS的發展過程來看，一個重要的觀察是，不論是從覆蓋范圍還是排放限額的角度，EU-ETS的約束力都在不斷增強，而在2019年引入市場穩定儲備機制 (MSR) 后，碳排放權的價格終于出現實質性的上漲，開始向達到2050年實現碳中和目標所需的價格前進。據IEA測算，為達成2050年碳中和的目標，發達國家的碳價需要在2030年達到130美元/噸，在2040和2050年需進一步達到205美元/噸和250美元/噸。在2005-2018的十多年間，因為配額大部分免費發放、排放限額設定過高、允許使用質量較低的碳信用履約等諸多原因，碳配額一直處在供過于求的狀態，市場價格長期在20歐元/噸之下徘徊，這某種程度上導致了歐盟政策在2019之后的快速收緊，價格增速較快。這對于中國的啟示是，在固定的減排目標和時間表下，納入行業的增加、限額的下降和碳價的上升是不可避免的長期趨勢，而盡早強化碳市場的約束力，則可以擁有更長政策時間窗口和更有序的調整過程。

除此之外，需要指出的一點是EU-ETS有很強的金融屬性，從啟動之初就是期貨現貨同步推出的一體化市場。依據歐盟的《金融工具市場指令II》 (MiFID II)，碳排放權是一種金融工具，排放權及其衍生品每日和每周的頭寸情況都要上報。歐盟碳配額期貨主要在洲際交易所 (ICE) 交易；早在EU-ETS運行的第二階段末，碳期貨的交易量就已占全部碳配額交易量的近九成8。事實上，不僅是歐盟碳市場，美國碳市場也是高度金融化，RGGI體系中的期貨交易甚至早于現貨出現——RGGI 現貨交易于2009年1月 1日啟動，而RGGI 期貨交易在2008年8月便已于芝加哥氣候期貨交易所開始了。大量金融機構參與EU-ETS，并作為受管控企業的對手方，對市場的順利運轉起到重要作用。隨著中國碳市場的不斷發展，金融機構的參與和期貨等金融衍生品的提供非常必要，我們將在下文詳細討論。

二、發展中國碳市場需要強化約束力

雖然中國已經成功啟動全國碳市場，但碳市場仍處在發展初期，整體的約束力較弱。具體來看，中國的全國碳市場的覆蓋面窄、配額尚未進行有償分配、碳價和交易量較低、超額排放的懲罰力度也不足。如圖表5所示，全國碳市場目前只覆蓋電力行業，碳配額全部無償分配，2021年底的碳價為54元，碳配額交易量約1.79億噸，這些指標相比歐美主流碳市場還是存在較大差距，特別是與EU-ETS相比。此外，在超額排放的罰款方面，我國的規定是“處二萬元以上三萬元以下的罰款”，而三萬元的罰款對于企業來說影響很小。歐美的罰款金額與超額排放量掛鉤，懲戒的力度更大。

圖表5: 主要碳市場的約束力對比

資料來源：國際碳行動伙伴組織2021年度報告，EEX，上海環交所，Refinitiv，中金研究院

注：人民幣和歐元的碳配額價格和罰款金額以2021年12月31日的匯率轉換為美元列示

（一）削減配額并實行有償分配以推升碳價

提高碳市場約束力是按進度實現雙碳目標的保障；市場上的碳配額價格必須足夠高，才能對高排放企業形成成本上的約束。按照世界銀行的測算，為達到巴黎協定的將全球溫升控制在2度以內目標，2030年的碳價需達到50-100美元/噸。而按照IEA的測算，如果要達成中國的雙碳承諾，中國碳價在2030、2040和2050年應該分別達到30美元、95美元和160美元。IEA的測算已經考慮了政府的其他減排政策，如果沒有足夠和有效的輔助政策，碳價需要更高。當然，如果觀察EU-ETS的發展，會發現歐盟碳價在2005-2019年的十多年間一直在低位徘徊，但這不意味著中國也會有如此長的時間窗口。歐盟1979年實現碳達峰時的排放量為41億噸，美國2005年碳達峰時的排放量為61億噸，而歐美計劃2050年實現碳中和，這意味著歐盟從碳達峰到碳中和的時間窗口有71年，美國有45年，而中國需要在30年間從碳達峰時的108億噸9排放量減至0。對比中國和歐美的減排時間表可以看到，中國的減排路徑更陡峭，減排壓力更大，因此碳價也應比歐美更快的擺脫地位徘徊的狀態（圖表6）。

圖表6: 中國的減排路徑比歐美更陡峭

資料來源: 中金公司《碳中和經濟學》

新能源新技術的使用也需要碳價的提高。BloombergNEF估算認為，要使氫氣相比傳統化石能源具備競爭力并在高耗能工業部門使用，碳價至少需要達到50-160美元/噸。而在碳捕捉和碳儲存方面，因為碳價幾乎是項目的全部收入來源，所以碳價對這些技術和項目的推進更為重要。據Credit Suisse的估計，碳價需要達到50美元/噸才能使一個二氧化碳集中度60%的項目產生12%的內部收益率，而如果要使項目的內部收益率達20%，碳價需要達到100美元/噸10。

在有效的碳市場中，碳配額的有償分配會幫助碳價提升。初始碳配額的分配轉變為有償分配，一方面通過提高企業獲得初始排放指標的成本來促進企業積極減排，另一方面也也將推動二級市場碳價的上漲，提升控排企業關注碳市場并參與交易的動力。比如，自2013年將碳配額的主要分配方式轉為有償拍賣后，歐盟碳排放配額期貨價格顯著上漲，年均價格自2013年的4.5歐元升至2020年的24.8歐元。同時，初始碳配額的有償分配也將增加政府收入，有利于發揮以碳市場收入促進綠色投資、綠色技術開發和使用、補貼受損群體并幫助其調整過渡的作用。OECD在2021年的測算表明，假設以60歐元/噸的價格對碳排放收費，中國將從碳價中獲得超過GDP的2%的額外財政收入11。

（二）擴大碳市場管控行業范圍，通過行業間交易提高減排效率

覆蓋行業范圍越大，則越能發揮碳市場的資源配置作用，提高碳市場以最具成本有效性的方式推動減排的能力。碳市場覆蓋的行業多，企業間的異質性就越大，即企業所在行業的綠色溢價（減排成本高低）不同。根據中金公司《碳中和經濟學》一書中的測算，建材、化工等行業的綠色溢價較高，其中建材行業2021年和2030年的綠色溢價分別為138%和91%，顯示較高的減排成本，而電力行業的綠色溢價在2021年僅為17%。一個覆蓋廣泛的碳市場可以促使綠色溢價低的行業率先減排，并從削減排放獲得的碳配額盈余上獲益，而減排成本高的企業則可購買額外的碳配額。企業間的碳交易，有利于在完成總減排目標的前提下降低減排成本，引導資源的更優配置。

三、深化金融內涵是碳市場進一步發展的內在需求

除了在約束力方面的差別外，我國和歐美碳市場之間的一個重要差別是碳市場內在金融屬性表現的明晰程度不同。我國的全國碳市場目前只有現貨交易，而歐美市場則以碳配額的期貨交易為主。雖然推出碳期貨的呼聲一直存在，廣州期貨交易所也在論證推出碳排放權相關的期貨品種，但截至2022年2月，全國碳市場尚未正式推出碳期貨。期貨是衍生品的一種，容易帶來是否市場投機活動會增多、市場波動會變大的擔心。因此，期貨市場的建立需要系統的考慮其必要性和風險，并對可能的風險設立相應的監管和應對機制。

（一）碳排放權與大宗商品類似，碳期貨應實際需求而生

從本質上來說，碳配額相當于排放企業生產必需的一種投入品，與原油、金屬類似，如果不足量購買，就會影響未來的生產。與大宗商品類似，碳排放權是一個標準化的、具有同質性和可替代性的產品，其價格也是生產企業在計算成本時所必須考慮的。同時，碳排放權的供給數量由政府決定，而需求數量則與化石能源的使用緊密相關，所以碳排放權的價格也與大宗商品市場中能源產品的價格緊密相關。事實上，碳排放權在國外一般在負責大宗商品期貨的交易所上市流通。比如歐洲的洲際交易所 (ICE)，不但處理大部分的碳排放權期貨交易，是全球最大的碳排放權交易平臺，同時也處理全球一半以上的原油及其提煉產品期貨的交易，是歐洲最大、全球第二大的規管能源期貨交易所12。納斯達克OMX交易所 (NASDAQ-OMX) 、歐洲能源交易所 (EEX) 和芝加哥商品交易所 (CME) 也是同時提供碳排放權和大宗商品交易的全球性平臺。

與大宗商品市場類似，發展碳排放權期貨首先是為了滿足履約企業的需求。期貨的首要作用就是幫助實際的賣家和買家對沖價格波動的風險。期貨首先從農產品市場發展起來，種植者為了避免作物在出售時受到意外的價格下降的沖擊，可以提前賣出期貨以保障產品售價。根據經濟學中經典的對沖壓力理論 (hedging pressure theory),有避險需求的生產者一般會占據空頭頭寸，這就要求金融機構進入市場占據多頭頭寸以促進交易的進行，而金融機構一般會得到正的風險溢價作為補償。通過金融機構的進入并作為商業公司的交易對手方，市場上的對沖壓力得以減輕，風險也得到了更好的分擔13。

從圖表7和圖表8可見，不論是農產品還是碳排放權期貨市場的未平倉頭寸都與預期的方向一致，有銷售（購買）需求的商業性參與者（農產品生產者或受管控的排放企業）占據空頭（多頭）頭寸，而非商業的參與方（主要是各類金融機構）則作為對手方存在。咨詢公司Oxera為ICE提供的一份碳市場交易分析報告也顯示，截至2021年11月，商業性參與者占據了全部多頭頭寸的65%，銀行等金融中介占據了全部空頭頭寸的85%，而基金等純粹的以投資為目標的金融參與者只占全部市場頭寸的4%14。這都顯示目前以EU-ETS為代表的成熟碳市場上的交易是以滿足對沖、避險的需求為主的。

圖表7: 玉米期貨-芝加哥期貨交易所

資料來源: Commodity Futures Trading Commission，中金研究院

注：每份合約等于5000蒲式耳玉米。數據自2021年1月始

圖表8: 2022年份RGGI碳配額期貨

資料來源: Commodity Futures Trading Commission，中金研究院

注：每份合約等于1000份的RGGI碳排放配額。數據自2021年9月始

對沖、避險需求在市場價格波動較大時尤為強烈，這可能是中國碳市場還沒有迫切發展期貨等衍生品交易的原因所在；由于現階段配額的免費和足量發放，全國碳市場的交易量和價格波動都還很小。但任何一個有效的市場都必然是活躍的市場，價格的波動讓企業有更強的動力去參與、減排、獲利。可以預見隨著中國碳市場的發展，價格波動不可避免，而受管控的排放企業對沖風險的內在需求將成為期貨等衍生品市場發展的內生動力。當然，活躍的市場難免存在投機性交易，但即使是純粹的投機性交易，在適當的監管之下，也可以起到幫助價格發現和提供流動性的正面作用。對投機交易的監管，我們會在下文詳細討論。

其次，期貨市場也幫助實體企業更好的管理流動性。企業一般在年末需要碳排放配額履約，期貨市場使得企業不必參與拍賣或是購買現貨，只需要繳納合約價格的一部分作為保證金，便可以保證年末以合適的價格取得碳配額。此外，持有碳配額現貨的企業可以選擇賣出碳配額現貨、買入碳配額期貨，達到對沖價格風險和釋放短期流動性的雙重目的。從圖表9可見，因為全國碳市場仍然是現貨市場，全年的交易量分布很不平均，只有在履約期特別是12月份才集中出現大量的交易，碳價也在年底出現明顯上漲。這種極端的季節性和整體交易的不活躍情況是可以通過引入期貨市場而改善的。

圖表9: 中國全國碳市場配額價格和成交量

資料來源: 萬得資訊，中金研究院

最后，碳排放權是很好的對沖綠色轉型風險和綠色通脹 (Greenflation)風險15的工具，但由于碳排放市場存在進入門檻，小投資者很難直接投資碳排放權。碳排放權期貨的存在為小投資者提供了間接參與碳排放權市場的可能。比如2020年推出的ICE全球碳期貨指數就是以ICE歐盟碳排放期貨、ICE加州碳排放期貨合約以及ICE RGGI期貨合約為基礎、反映這些碳期貨組合的總體表現。這一期貨指數又進一步被用作推出ETF等指數基金產品的基礎。小投資者可以通過碳期貨的ETF產品間接投資于碳排放權，這為小投資者參與社會的綠色轉型和碳中和過程、提高收益率以及對沖風險提供了新的工具。

（二） 期貨市場引導價格發現，但需要完善的金融監管與之匹配

期貨市場作為一個全球化的集中交易市場，起到非常重要的價格發現作用。就大宗商品市場而言，因為全球的供給、需求和庫存量存在信息摩擦，因此區域性的、分散的現貨交易市場往往不能反映一個商品應有的價格。事實上，正因為全球化的期貨市場的存在，關鍵的大宗商品比如原油、銅、大豆的期貨價格已經成為了反映全球經濟狀況的晴雨表。碳配額市場也是如此，中國區域性試點碳市場的價格無法體現全社會對減排的需求，而全國碳市場目前50元左右的現貨價格也遠遠沒有體現出碳排放權實際的社會價值。期貨市場有助于形成全國范圍的、適當的碳價，有助于提高系統的透明性，這既便利企業決策，也為政府制定政策提供了參考。

不過，任何市場都可能出現市場失靈的狀況，因此完善的金融監管必不可少。首先，與任何金融工具的交易一樣，碳排放權市場可能出現市場操縱、內幕交易等違法行為，這些行為需要法律法規的制約。比如歐盟的《市場濫用行為監管條例》 (Market Abuse Regulation, MAR)，對發生在場內場外市場、現貨及衍生品市場的市場操縱和內幕交易行為進行定義和禁止，以便“維護市場的健全和投資者的信心”。這些識別和制止金融犯罪的法律法規是一切金融市場順利運行的基礎；一個運轉無序的市場無法履行價格發現的職能。

其次，除了上述的違法行為外，一些異常的交易行為也會對市場產生短期的擾動。這里，研究和政策討論的核心是碳排放權市場是否存在異常的投機性交易行為。目前，基于歐盟碳市場的研究16對這一問題給出了否定的答案：

（1）從碳排放權期貨未平倉頭寸按持有者類型的分布情況上看，目前碳市場主要起到的是對沖風險的作用。商業性機構（受管控的排放企業為主）的多頭持倉基本對應等量的金融機構（主要是銀行等金融中介）的空頭持倉（圖表10），說明金融機構在歐盟碳配額期貨市場起到的主要作用還是滿足受管控企業對沖碳價上漲風險的需要，作為中介方促進成交和提供流動性。

圖表10: 歐盟碳排放權期貨 (EUA futures) 未平倉合約分布，按持有者類型

資料來源: ICE MiFID II Commitment of Traders Report (COT), 中金研究院

注：每份合約等于1000份的EUA碳排放配額

（2）雖然參與碳市場的金融機構數量不斷增多，但基本上和碳市場參與者數量的整體增加成比例，未顯示有大量投機者涌入的異常情況。2021年參與歐盟碳排放權期貨交易的銀行、基金等金融機構數量達455家，相比2020年增長42%，但同期以受管控的排放企業為主的商業機構的增幅也達64%17。歐洲證券和市場管理局（ESMA）的分析認為，EU-ETS各類不同參與者的數量都在增長，增幅也相差不大，金融機構參與者總數的增加并不代表存在交易無序的現象或者市場操縱行為。

（3）從市場集中度的角度來看，碳市場的集中度不高，市場操縱的可能性小。首先，ICE數據顯示，碳排放權配額期貨市場上最大的單一市場參與者（一家投資公司）占有大約15%-20%的未平倉頭寸，相當于碳排放權配額流通總量的5%，不足以對市場施加顯著的控制。而且，作為一個投資公司，這些份額很大可能是代多個受益方持有的，這進一步分散了市場控制力。其次，從市場集中度指數來看，歐盟碳期貨的赫芬達爾—赫希曼指數 (Herfindahl-Hirschman Index，HHI）在2018年10月為0.042，2021年10月為0.030，顯著低于0.1的閾值，顯示碳期貨市場處于低集中度狀態。此外，碳期貨市場的HHI指數也顯著低于大宗商品、外匯、利率衍生品等市場的HHI指數，而較小的HHI指數顯示較低的市場操縱可能18。

基于上述分析，目前尚無證據顯示EU-ETS存在異常的市場投機行為，如果貿然對碳期貨交易施加頭寸限制等強監管舉措反而可能破壞市場有效性。這與政界對于碳市場存在泡沫的批評正相反。比如波蘭總理馬特烏什·莫拉維茨就曾評論說歐盟碳市場的走勢類似比特幣，市場投機過多，而一般民眾承受了高碳價帶來的成本19。事實上，ESMA的分析認為，2020年以來歐盟碳排放權價格上漲的基本驅動力是新冠后歐盟復蘇計劃帶動的經濟擴張和對碳排放權需求的增加，疊加歐盟綠色新政后不斷壓低排放限額而造成排放權供給的下降，以及這些政策對市場參與者對未來碳排放權供求預期的影響。也就是說，是基本面因素而非市場投機造成了歐盟碳排放權價格的快速上漲趨勢。

雖然碳市場尚未出現異常的投機性交易，但是仍需要完善的數據申報和交易監控，以預防異常投機性行為的產生和及時進行干預。在歐盟，碳排放權交易相關的數據披露主要基于《金融工具市場指令II》 (MiFID II)，這其中最為重要的一點就是無論場內還是場外的現貨和衍生品交易參與者都要在T+1的基礎上匯報自己的交易活動，即在本交易日結束前上報所有昨天進行的交易。此外，交易所每周公布總頭寸報告，包括持有頭寸的參與者數量等詳細信息，并上報相關國家的監管機構和ESMA。如果數據顯示異常交易行為的存在，金融監管機構可以在必要時采取頭寸管控等措施。

除此之外，常規的金融監管措施還包括對金融機構的進入進行牌照控制，對場內場外交易都進行集中清算以避免存在監管范圍之外的大額交易和系統性風險等。這與對其他金融工具交易的監管類似，是降低系統性風險和避免市場操縱行為的重要工具。

四、推進碳市場發展，應對“碳關稅”的挑戰

繼2020年的歐洲綠色新政 (European Green Deal) 后，歐盟于2021年7月提出名為 “Fit for 55” 的一攬子減排方案，包括建議建立碳邊界調整機制 (Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM) 以應對歐盟碳定價提高后可能造成的碳泄漏和對歐盟企業國際競爭力的損害，亦即對非歐盟進口品按照EU-ETS的當期平均拍賣價征收“碳關稅”。2022年3月15日，歐盟理事會就CBAM的相關規則達成協議，對原始的提案做出了一些調整，以便推進碳關稅的落實，比如將進口商的CBAM申報登記集中在歐盟層面、確定價值低于150歐元的進口貨物可以免于CBAM的約束以降低行政成本等。按計劃，CBAM將不晚于2023年1月1日啟動，即歐盟進口商開始匯報進口品包含的碳排放量，2023-2025年為過渡期，并預計于2026年開始征收。如果開征，碳關稅可能影響中國對歐盟的貿易量，特別是影響水泥、鋼鐵、化肥、鋁業等碳排放量大、直接排放占比較高的行業。

以鋼鐵和鋁業為例，生產一噸鋼平均排放1.85噸的二氧化碳，生產一噸鋁平均排放11.7噸的二氧化碳20。以一噸鋼6000元，一噸鋁17000元的價格估計，并以目前中國和歐盟每噸碳價470元人民幣的價差計算（按2022年3月10日的碳價和匯率計算），碳關稅將在現行價格的基礎上使鋼鐵成本增加15%，使鋁的成本增加32%。Credit Suisse的測算認為歐盟碳關稅將給中國鋼鐵和鋁的出口帶來10%和30%的額外成本21。不過在鋼鐵方面，印度和韓國的鋼鐵因碳關稅面臨的成本增加也達9%，與中國類似；在鋁這一方面，除中國外的其他亞洲國家面臨的成本增加高達40%，甚至超出中國面臨的成本增加?？梢哉f，碳關稅可能給全球各國的貿易競爭力帶來一次洗牌。

與此同時，美國開征“碳關稅”的討論也日漸增多。例如，得到眾多前政府官員、世界500強公司領導人、以及諾獎經濟學家支持的 “碳紅利” 方案 (Carbon Dividends Plan)22，其主要政策提議就包括實行碳邊境調整機制并尋求與主要貿易伙伴建立碳關稅聯盟，以在碳關稅涵蓋的商品領域創造無摩擦的貿易等23。2021年7月，美國民主黨議員提出對高碳進口品征收碳關稅的法案；在俄烏沖突之后，一向對碳關稅政策保持沉默的共和黨議員也開始發聲表示支持，將碳關稅視作削弱俄羅斯的方法之一24。總體而言，由于歐盟和美國的工業體系在碳排放方面相比發展中國家具有優勢，其碳定價體系也已發展較為成熟，企業支付的碳價遠高于發展中國家，因此有比較強的動力在全世界范圍內推行碳關稅。

然而，需要注意的是，歐盟碳關稅尚未結束立法流程，而且關于碳關稅細節的爭議較多，能否按期落地仍然存在變數。美國方面，與EU-ETS不同，美國還沒有全國統一的碳市場，如果征收碳關稅將與WTO原則發生沖突，這決定了美國推行碳關稅的難點更多。可以說，雖然歐美出于自身利益考量，會積極推進實行碳關稅，但圍繞碳關稅的政策變數仍然很大，碳關稅何時會在全球推行仍不確定。

目前，中國對碳關稅持反對態度，但一些分析機構認為中國的態度可能會不斷演化，因為中國本身已經設定了力度很大的減排目標，而且也需要在與東南亞高碳行業的競爭中保護自身的工業25。中國的貿易伙伴既包括歐美等減排技術較為先進的發達國家，也包括印度越南等碳排放量較大的新興經濟體。圖表11總結了中國的主要亞洲鄰國和貿易伙伴的碳減排目標和碳定價進展?？梢钥吹?，日本和韓國已有成形的碳定價機制，覆蓋行業范圍也較廣；與此相對，新興市場的越南和印度則尚無全國層面的碳定價機制，其中印度的排放量最大、減排目標和碳定價規劃最為落后，而中國以碳市場為主要實現形式的碳定價機制與很多新興市場國家相比已走在前列。

圖表11: 中國主要亞洲鄰國的減排目標及碳定價進展

資料來源：世界銀行“碳定價機制發展-現狀與未來趨勢 2021”, Global Carbon Project，中金研究院

注：碳定價覆蓋行業、覆蓋排放比例、碳排放量的世界占比均為2020年數據

從長期來看，鑒于綠色轉型的國際趨勢以及中國自身的減排努力和成效，中國可以為碳關稅多做準備。在不斷推動節能減排和綠色轉型的同時，注意參與國際上關于碳關稅的討論，維護碳關稅公平性。同時，提高碳排放核算能力，夯實數據基礎，在全國碳市場進一步發展完善之后，中國也可以通過征收碳關稅調節國家間有無碳價、碳價高低的差別，保障本國企業在取得減排成效后的正當利益。在國際綠色轉型不斷推進的背景下，中國碳市場有望加速完善并在綠色轉型和雙碳目標的達成中發揮重要作用。

注釋：

[1] World Bank, State and Trends of Carbon Pricing 2021.

[2] 國際碳行動伙伴組織 (ICAP) 2021 年度報告。

[3] 數據源自Ecosystem Marketplace。

[4] EU-ETS從建立之初就包括了非常多的工業部門，比如第一階段就包括了煉油廠、焦炭爐、鋼鐵廠以及生產水泥、玻璃、石灰、磚塊、陶瓷、紙漿、紙張和板材的設施。

[5] 歐盟2013年即宣布發展中國家工業廢氣治理產生碳信用將不能在EU-ETS履約，而2021年后更將不再接受任何國際碳信用。參見https://www.reuters.com/article/us-climate-change-carbon-offsets-idUSKBN2AP1FZ

[6] Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[7] European Federation of energy traders, EU ETS price developments, 2021.

[8] 黃倩茹：《碳市場的金融創新實踐與未來發展展望》，上海清算所，2019

[9] 碳達峰時的排放量來自中金公司《碳中和經濟學》一書的估算。

[10] Credit Suisse, Carbon Markets The Beginning of the Big Carbon Age, 2022

[11] OECD, “Carbon Pricing in Times of COVID-19: What Has Changed in G20 Economies?”, 2021.

[12] https://www.theice.com/publicdocs/ICE_Fact_Sheet.pdf

[13] Ing-Haw Cheng and Wei Xiong, Financialization of Commodity Markets, Annu. Rev. Financ. Econ. 2014.

[14] Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[15] 綠色轉型風險：綠色轉型的成本和速度不同于預期。綠色通脹風險：綠色轉型在短期內帶來能源價格升高壓力。

[16] 參見ESMA, Preliminary report on emission allowances, 2021. Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[17] ESMA, Preliminary report on emission allowances, 2021. Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[18] Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[19] PM Morawiecki: The EU ETS system driven by speculators must be reformed, 2022.

[20] Mckinsey, Decarbonization challenge for steel. WESA, Aluminum Production Leaves A Big Carbon Footprint。因為不同鋼廠的煉鋼方法不同（比如多大比例使用廢鋼和電爐），鋁廠使用的電力可能來自火電或是水電，會導致實際的二氧化碳排放量有所不同，這里僅顯示世界平均值。

[21] Credit Suisse, Carbon Markets The Beginning of the Big Carbon Age, 2022

[22] 由美國氣候領導委員會 (Climate Leadership Council, CLC) 提出。

[23] Ben Geman, Axios. "Yellen says Biden is "fully supportive" of carbon pricing". January 22, 2021.

[24] https://www.washingtonpost.com/politics/2022/03/02/republicans-are-embracing-carbon-border-fees-counter-putin/

[25] Credit Suisse, Carbon Markets The Beginning of the Big Carbon Age, 2022

文章來源

本文參考：2022年3月22日中金研究院已發布的《優化碳市場以助推綠色轉型——增強中國碳市場的約束力和金融內涵》，作者信息為：

吳曉慧 SAC 執業證書編號：S0080122030036

趙揚 SAC 執業證書編號：S0080521080006 SFC CE Ref：AZX409