股票代碼：300999摘要金龍魚（300999）市值2623.51億，TTM市盈率63.5，將于2022年4月30日批露一季報，主營廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。近三年公司在小包裝食用植物油、包裝面粉現代渠道、包裝米現

股票代碼：300999

摘要

金龍魚（300999）市值2623.51億，TTM市盈率63.5，將于2022年4月30日批露一季報，主營廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。近三年公司在小包裝食用植物油、包裝面粉現代渠道、包裝米現代渠道市場份額排名第一。是國內最大的農產品和食品加工企業之一。截止4月27日止，當前股價位于五日和二十線之間，處于溫和放量狀態，一季報會給它帶來機會嗎？

1 企業綜合分析

1.1企業信息

（一）企業概況

益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（簡稱金龍魚），辦公地址：中國（上海）自由貿易試驗區博成路 1379 號 15 層，創始人是著名愛國華僑郭鶴年先生和他的侄子郭孔豐先生，公司成立于2005年6月，2020年10月15日在深圳創業板上市，股票代碼為300999。

（二）企業業務及農產品加工產業鏈

截至2021年底，益海嘉里擁有員工超3萬人，在全國擁有70多個已投產生產基地，100多家生產型企業，旗下擁有“金龍魚”“歐麗薇蘭”“胡姬花”“香滿園”“海皇”“金味”“豐苑”“銳龍”“潔勁100”等知名品牌，產品涵蓋了小包裝食用油、大米、面粉、掛面、調味品、食品飲料、餐飲產品、食品原輔料、飼料原料、油脂科技等諸多領域。

公司主要產品圖展示

公司以農產品和食品加工產業鏈為基礎，主要加工環節包括農產品初加工、

精深加工、油脂科技工藝等，主要產品包括廚房食品、飼料原料及油脂科技產品等，產業鏈下游為商業零售業、餐飲服務業、食品加工業、飼料業以及化工業。

完整產業鏈如下圖所示

1.2 行業規模及發展現狀

1.2.1 國內食用油生產及消費情況

食用油按照品類可分為食用動物油和食用植物油。從供給端來看，由于加工工藝及市場供需關系等原因，植物油脂產量遠高于動物油脂，占整個市場份額的 90%以上。因此，在我國消費結構中，食用植物油占據了主導地位。

從總量上看，國內食用植物油消費量保持穩定增長。根據國家糧油信息中心及農業農村部統計數據顯示，2019/20年度（2019年10月至 2020 年 9 月）我國國內食用植物油生產量/使用量分別為 2809/3289 萬噸，并預計 20/21 年度食用植物油生產量/使用量分別為2837/3532 萬噸。2012/13 年度-2019/20 年度國內食用植物油消費量年均復合率達2.6%， 食用植物油生產及消費量保持相對穩增長。且從國際對比來看，我國每年食用植物油消費量穩居全球首位，遠超排名第二的歐盟。

資料來源：國家糧油信息中心

資料來源：USDA，西部證券研發中心

1.2.2 中國大米產量和需求量基本保持一致

中國是世界人口第一大國，同時也是大米生產第一大國和消費第一大國。

我國大米產量在2011年到2016年持續上升，隨后兩年有所下滑，到2019年又開始增長，大米實際產量達到10787.1萬噸，同比增長10.25%；2020年我國大米實際產量增長至10983.6萬噸，同比增長1.82%；2021年1-3月中國大米產量為2376.8萬噸，較去年同增長28.78%。

在需求方面，我國大米需求量走勢基本與產量保持一致，到2019年我國大米需求量達到10712.3萬噸，同比增長9.15%；2020年中國大米消費量增長至10944.4萬噸，同比增長2.17%。

1.2.3 面粉產量整體比較平穩

我國是世界上最大的面食品生產和消費國，面制品是中國家庭必備的主食之一。隨著消費者飲食結構的變化，近年來面粉消費量整體比較平穩。受新型冠狀病毒肺炎影響，2020年面粉產量下降。隨著疫情緩和，受可支配收入持續上升及消費者對面粉的需求穩定增加所推動，預計2021年面粉產量將達到6860萬噸。

數據來源：中國糧油信息中心、中商產業研究院整理

1.2.4飼料原料及油脂科技

（一）飼料原料行業

飼料原料包括糧食原糧，大豆，豆粕，玉米，魚粉，氨基酸，雜粕，添加劑，乳清粉，油脂，肉骨粉，谷物等十三個品種。作為飼料生產企業的原料進一步加工成為飼料產品，大部分被用于生豬和家禽的飼養。

根據中國飼料工業協會的數據，2018年我國飼料總產量約2.28億噸，年均復合增長率達5.25%，預計在2021年飼料總產量可達25780萬噸，下游飼料產品需求的快速提升也帶動了飼料原料行業的快速發展。

數據來源：中國飼料工業協會、中商產業研究院整理

（二）油脂科技

我國油脂科技行業起步于上世紀 90 年代以前，起步時主要以國內自主開發

技術為主，局限在皂粒、脂肪酸、甘油等產品。 21 世紀初以來，油脂科技行業快速發展，國外大型跨國企業紛紛進入國內油脂科技領域，帶來了先進的生產技術和經營理念。同時，國內有實力的企業也積極新建或擴建產能，企業生產規模與集中度大幅提高。

• 脂肪酸

脂肪酸是最初級和產量最大的油脂基礎化學品。我國脂肪酸供應量從 2014 年的 156 萬噸增長到了 2018 年的 213 萬噸，年均復合增長率為 8%。

2014-2018 年中國脂肪酸供應量（萬噸）

• 甘油

甘油是性能優良的吸濕劑、潤滑劑、抗凍劑、助溶劑及溶劑，在食品加工、

化妝品及醫藥等領域也有廣泛的應用，我國甘油供應量從 2014 年的 35 萬噸增長到了 2018 年的 47 萬噸，年均復合增長率為 7.1%。

2014-2018 年中國甘油供應量（萬噸）

通過以上分析可以看出，企業處于成熟期階段

1.3 競爭格局

1.3.1食用油市占率

我國食用油行業集中度較高，整體呈現“一超多強”局勢。數據顯示，在2019年我國食用油市場品牌份額分布中，金龍魚占比最高，達到33.7%，遠超其他品牌；其次是福臨門，占比為13.5%。

1.3.2 食用油品牌口碑總指數

品牌知名度方面，金龍魚位居第一，福臨門位居第二。

1.3.3大米&面粉加工企業排名

1）大米加工企業50強名單

據中商情報網資訊，以下榜單按照產品銷售收入、產品產量、利潤、利稅綜合評價和自然排序的原則確定。 中糧糧谷控股有限公司、益海嘉里金龍魚油食品股份有限公司、湖北國寶橋米有限公司、湖南糧食集團有限責任公司、萬年貢集團有限公司、湖北瓦倉谷香生態農業有限公司、湖北禾豐糧油集團有限公司、湖北省糧油（集團）有限責任公司、華潤五豐米業（中國）有限公司、安徽省阜陽市海泉糧油工業股份有限公司入選榜單前十。

2）中國大米品牌力指數前10名

2021年中國大米品牌力指數排行榜排行前四的是福臨門、金龍魚、香滿園和北大荒，金龍魚位居第二。

2）小麥粉加工企業50強名單

據中商情報網資訊，榜單按照產品銷售收入、產品產量、利潤、利稅綜合評價和自然排序的原則確定。五得利面粉集團有限公司、益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司、中糧糧谷控股有限公司、金沙河集團有限公司、蛇口南順面粉有限公司、今麥郎食品有限公司、發達面粉集團股份有限公司、山東利生食品集團有限公司、東莞穗豐糧食集團有限公司、江蘇三零面粉有限公司入選榜單前十。

1.4 企業護城河

1.4.1品牌優勢

公司是國內最大的農產品和食品加工企業之一，產品覆蓋高端、中端、大眾的綜合品牌矩陣，在眾多細分市場均保持領先的市場地位。旗下擁有“金龍魚”“歐麗薇蘭”“胡姬花”“香滿園”“海皇”“豐苑”“金味”“銳龍”“潔勁 100”等知名品牌。根據世界品牌實驗室 2020 年最新數據，“金龍魚”品牌價值超過人民幣 450 億元，是家喻戶曉的綜合食品品牌。根據尼爾森 2020 年最新數據，公司在小包裝食用植物油、包裝面粉、包裝米現代渠道市場份額排名均為第一。公司在飼料原料、油脂科技行業市場占有率排名也躋身前列。同時，根據蘿卜投研的同行業單指標對比，金龍魚的歸母凈利潤在行業中排第一，毛利率排名前三，具有品牌優勢。

1.4.2 效率優勢

據同花順三級行業分類數據看，金龍魚的總資產、總營收和銷售毛利率在糧油加工行業排名第一，具有效率優勢。

1.4.3 渠道優勢

多渠道深度覆蓋，持續推進渠道下沉。公司建立了全國性的經銷網絡和

覆蓋全國各省市的終端銷售網點，使產品能快速到達消費端。目前，公司已經擁有 110 萬余個終端銷售網點，覆蓋中國 2800 多個市、縣及 3萬余個鄉鎮。近年，公司在堅持渠道下沉的同時，經銷商數量保持了快速的增加，經銷商數量從 2017年的3190家增加至2020年的5097家。

1.5 企業團隊

1.5.1 企業高管

金龍魚的高層比較穩定的，報酬豐厚，有較強的工作行動力，不足之處是董事長年紀較大，會面臨換屆問題，需持續關注。

公司擁有一支經驗豐富的管理團隊，核心管理團隊成員一直伴隨公司成長，對企業有著較高的忠誠度。同時，公司核心管理團隊成員均具有豐富的行業經驗積累，能帶動公司整體業務迅速發

1.6 股權建構

實際控制人豐益國際持有股份為89.99%，股權比較集中，風險相對較小。豐益國際是新加坡上市企業，屬于外資企業，實力相當雄厚，作為母公司，豐益國際股權較分散（詳見以下截圖），需持續關注。

2 財務報表分析

2.1 五大財務指標 (單位：億元)

2.1.2 資產負債率

公司資產負債率近5年均值為57.6%，相對偏高。

公司的準貨幣資金不能覆蓋有息負債，最近五年的差額都是負值，存在一定的償債風險，需持續關注公司未來的發展。

短期借款比例較高的原因：

短期借款以信用貸款為主，關于短期借款數額大的問題，公司作以下說明：通常公司原材料采購金額較大，采購會充分利用國內外市場低利率的貿易融資。為提升資金使用效率，公司會綜合考慮收益情況，合理利用部分資金購買結構性存款或存為各類融資保證金，以獲取較高存款利息或降低融資成本，這些安排符合公司及股東的利益。

我們通過公司的貨幣資金、總負債和短期借款，以及利息收入與支出，大概估算它的利率，上述原因可信度較高。

2.1.2 毛利率

最近五年，公司的毛利率偏低，2017年只有8.42%，而最近三年在12%上下浮動，毛利率波動幅度不太穩定，需持續關注。

同行業對比：

京糧控股和道道全的毛利率最近五年呈下降趨勢，2020年兩家的毛利率分別為7.45%和7.23%，金龍魚的毛利率在三家中算是比較優秀的，毛利率低跟行業特性有著密切關系。

2.1.3 歸母凈利潤

2016年的凈資產收益率為1.17%，最近四年ROE略呈下降趨勢，2020年為7.18%，ROE相對偏低。

同行業對比：

從上面的數據可以看出，京糧控股的凈資產收益率最近4年均小于10%，而道道全有逐年下降趨勢，2020年處于虧損狀態。三個公司相比，金龍魚的ROE相對比較優秀。

糧油，作為最基本的生活必需品，不管是B端客戶還是C端消費者，對其價格十分敏感，市場競爭充分，消費者的轉換成本很低，這些特質就決定了這個行業很難獲得超額利潤，甚至獲取一定的品牌溢價都很難。另外，糧油行業關系到國計民生，國家既不會允許寡頭的出現，也不會允許暴利的出現。再者，糧油行業幾乎沒有技術含量，這就決定了這個生意不可能獲得超額溢價。因此，金龍魚平淡無奇的盈利能力，是由其行業特性決定的。

2.1.4 凈利潤現金含量

2019年凈利潤現金比率分別為193.63%和243.15%，占比非常高，2017年、2018年和2020年分別為10.67%、40.87%和18.26%，占比較低，凈現比五年均值為101%，需持續關注凈現比的穩定性。

同行業對比：

京糧控股2016年、2018年、2019年的凈現比遠超100%，但2017年和2020年的凈現比是負值，而道道全2016年和2018分凈現比分別是67.9和92.86，其余三年也是負值，三家公司相比，金龍魚的凈現比較好。

2.1.5 分配股利、利潤或償付利息支付的現金

分配股利、利潤或償付利息支付的現金占經營活動產生的現金流量凈額的比率除2019年外，其余4年都大于100%。因為公司的有負債較多，利息支付在經營活動產生的現金流量凈額中的占比較高，那么分紅金額相對偏低，詳見下圖。

同行業對比：

從上面的數據可以看出，京糧控股和道道全兩家公司分配股利、利潤或償付利息支付的現金占經營活動產生的現金流量凈額的比率不穩定，需持續關注公司未來的發展。

2.2 其他指標分析 （單位：億元）

2.2.1 總資產

從以上數據可以看出，金龍魚總資產增長率2018年以前增速較快，2019和2020年增速放緩。另外，與企業有關資產占比接近90%，和企業無關的資產，一直在降低，說明資產質量在往好的方向發展。

2.2.2 存貨與總資產占比

公司近五年在存貨占總資產的比例在22%上下浮動，存貨占比大的原因是目前金龍魚的營收規模逼近2000億，要維持正常的生產經營，必然要備足貨源，2020年的存貨達402億，19年和20年，金龍魚原材料成本占主營業務成本的比重分別為88.28%和89.67%，基本上維持在89%左右，這個占比是非常高的。

同行業對比：

京糧控股存貨占總資產的比例最近四年超過20%，道道全存貨占總資產比例在18%-33%之間，證明存貨占比高跟行業特性相關。

2.2.3 期間費用率

公司最近五年的費用率占毛利率的比例在逐年下降，因為毛利率低，所以費用率的占比較高，需持續關注公司成本端的管控能力。

同行業對比：

通過以上數據對比，金龍魚成本管控能力較好，京糧控股次之，道道全的費用率與毛利率的占比較高。

2.2.4 “應收應付”和“預付預收”

2016年-2019年，應付預收減應收預付差額均為正值，公司無償占用上下游資金，話語權較強，但2020年為負值，資金被占用64.6億，其中應付票據比上期少35億，預付貨款比上一年增加25億，公司需繼續努力提升產品競爭力。

2.3 2021年主要財務指標解讀

公司2021年實現營業收入2262.3億元，同比增長16.1%，歸母凈利潤為41.32億元，同比下降31.1%，扣除非經常性損益后的凈利潤為50.0億元，同比下降43.2%。查閱年報利潤壓縮的原因是原材料成本上漲幅度過大，經營成本高于去年同期，另外，市場競爭加劇，疊加消費疲軟，公司中高端零售產品銷量受到較大影響。

2.4 財報總結

2.4.1 優勢總結

金龍魚2021年總資產達到2072.5億，5年復合增長率為11.6%，處于成長之中，期間費用率和銷售費用率管控較好，產品比較暢銷，公司屬于輕資產型公司，維持競爭力的成本相對較低，專注于主業，商譽沒有暴雷風險。

2.4.2 劣勢總結

公司毛利率和歸母凈利潤較低，這跟行業特性有關。期間費用率較高，有息負債較多，有潛在的償債風險，需持續關注。

3.估值

3.1合理市盈率

益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司是中國重要的農產品和食品加工企業，2021年實現營業收入2262億元，截止2021年12月31日，總資產達2072億元，在A股中排名第13位，資產負債率小于60%，公司具有品牌優勢、效率優勢和獨特資源（渠道優勢）三個護城河，2021年利潤增長比同期下降31.1，受原材料波動影響大，利潤空間壓縮，綜上所述給于25倍合理市盈率。

3.2合理市值

根據億牛網券商的最新預測，2022年和2023年的一致預期為79.7%和19.92%。在此基礎上，我們給予三年后的凈利潤增速為15%，2021年歸母凈利潤為41.32億，計算出2024年的歸母凈利潤為62.84億元，取25倍盈率，2024年合理市值為1571.06億

4. 總結

4.1 優勢總結：

（一）規模優勢

在中國的糧油米面行業中，公司形成了多品牌、多層次、高市場占有率的全產業鏈生態格局，可謂具有超強渠道超大規模的全產業鏈糧油航母。在三級細分分行業糧油加工中，營業收入，凈利潤，總資產3個指標中均位于第一名。

（二）成本優勢

綜合企業群模式降低整體的物流和庫存成本；通過循環經濟模式提升產業鏈附加值運用“循環經濟”的理念，創建了領先的水稻循環經濟模式；通過“吃干榨凈”的精深加工模式實現產業的轉型升級，使產業領域更寬、附加值更高、產業鏈條更長。

（三）品牌優勢

根據Chnbrand發布的2021年(第十一屆)中國品牌力指數(C-BPI)品牌排行榜，“金龍魚”以731.2分第十一年蟬聯食用油品牌榜榜首,“胡姬花”、“香滿園”和“元寶”分列第5、第6和第9位。根據每日經濟新聞每經智庫聯合清華大學經濟管理學院中國企業研究中心編制的“2021中國食品飲料上市公司品牌價值榜”，公司以1302.98億元的品牌價值居于第 2 位。另據世界品牌實驗室2021年最新數據，“金龍魚”品牌價值約540億元。“金龍魚”“歐麗薇蘭”“胡姬花”已經成為我國綜合食品行業的知名品牌。

（四）多元化的渠道網絡布局

公司在全國范圍內建立了包括零售渠道、餐飲渠道、食品工業渠道以及烘焙渠道在內的多元化、立體化營銷網絡，積極開拓大中城市的同時持續推動渠道下沉。

（五）行業賽道不會消失，市場空間巨大。

4.1 風險總結：

（一）原材料價格波動風險

公司原材料采購價格以國內和國際商品市場的價格為基礎，受到氣候、自然災害、全球供需、政策調控、關稅、國內外市場狀況和貿易摩擦等多種因素影響，原材料價格如果出現大幅波動，有可能對公司的盈利水平產生較大的影響。

（二）食品安全和質量控制風險

隨著我國對食品安全的重視、消費者食品安全意識以及權益保護意識的增強，若發生食品安全事故，會導致品牌影響力的下降。

（三）國家政策風險

米面糧油受國家控制，議價能力差；金龍魚是國際資本控股，進入的是民生賽道，政策的變化對公司供給端造成重挫的風險。

（四）公司擴張比較激進，毛利率低，財務指標不是很理想，資金鏈面臨承壓。

（五）套期保值風險：

為了有效減小公司原材料價格和匯率波動等因素對公司經營業績帶來的不利影響，公司使用期貨、遠期外匯合約等金融衍生工具進行套期保值。雖然套期保值可以幫助公司轉移和規避價格風險，但公司在開展套期保值業務的同時，會面對套期 保值交易本身所帶來的各種風險，如基差風險、期貨交易保證金不足的財務風險、偏離套期保值宗旨的期貨交易風險等。