（報(bào)告出品方/分析師：西部證券李偉峰）一、與時(shí)俱進(jìn)，龍頭地位安如磐石寶雞鈦業(yè)股份有限公司成立于1999年7月21日，于2002年4月上市，為中國鈦材第一股，公司目前已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)規(guī)模最大的鈦材加工企業(yè)。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為完整，擁有十大生產(chǎn)

（報(bào)告出品方/分析師：西部證券 李偉峰）

一、與時(shí)俱進(jìn)，龍頭地位安如磐石

寶雞鈦業(yè)股份有限公司成立于1999年7月21日，于2002年4月上市，為中國鈦材第一股，公司目前已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)規(guī)模最大的鈦材加工企業(yè)。

公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為完整，擁有十大生產(chǎn)系統(tǒng)，產(chǎn)品涵蓋板材、管材、棒材、絲材、帶材等，是目前國內(nèi)唯一具有鑄－鍛—板材加工完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。

公司在鈦加工領(lǐng)域行業(yè)地位相當(dāng)突出，其所生產(chǎn)鈦材產(chǎn)品廣泛應(yīng)用在化工、建筑、航空航天、艦船、醫(yī)療等領(lǐng)域。

截至 2020 年年底，公司鈦加工材設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為 20000 噸，實(shí)際年產(chǎn)能為 22714 噸，海綿 鈦、鈦錠、鈦材接近滿產(chǎn)狀態(tài)。

2020 年 4 月，子公司寶鈦華神鈦業(yè)有限公司年產(chǎn) 12000 噸海綿鈦生產(chǎn)線及年產(chǎn) 3000 噸四氯化鋯生產(chǎn)線項(xiàng)目開始建設(shè)，于 2021 年 7 月進(jìn)入投產(chǎn)期，投產(chǎn)后公司海綿鈦產(chǎn)能擴(kuò)充到 22000 噸，四氯化鋯產(chǎn)能擴(kuò)充到 3500 噸。

2021 年 2 月，公司定向增發(fā)募資 20.05 億元，主要用于鈦加工產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)充、升級(jí)項(xiàng)目以及相匹配的檢驗(yàn)、檢測(cè)、研究試驗(yàn)?zāi)芰ι?jí)項(xiàng)目。

伴隨募投項(xiàng)目高品質(zhì)鈦錠、管材、型材生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目和宇航級(jí)寬幅鈦合金板材、帶箔材建設(shè)項(xiàng)目逐步建成，公司產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張。

1.1、背靠寶鈦集團(tuán)，構(gòu)建一體化產(chǎn)業(yè)鏈體系

公司 2021 年三季報(bào)披露，公司控股股東為寶鈦集團(tuán)有限公司，持有公司 47.77%股份，陜西省國資委直接和間接持有寶鈦集團(tuán) 100%股份，是公司的實(shí)際控制人。

寶鈦集團(tuán)實(shí)力雄厚，積極推進(jìn)國企改革，進(jìn)軍世界鈦業(yè)強(qiáng)企。寶鈦集團(tuán)是我國目前最大的以鈦及鈦合金為主的專業(yè)化稀有金屬生產(chǎn)科研基地，擁有鈦材、裝備設(shè)計(jì)制造、新材料等三大產(chǎn)業(yè)板塊，其中主導(dǎo)產(chǎn)品鈦材年產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的 40％以上。

圍繞‘十四五’發(fā)展，寶鈦集團(tuán)提出了‘15551’高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)綱領(lǐng)，即到‘十四五’末，寶鈦集團(tuán)將在鈦材市場(chǎng)占有率上居世界第一、鈦材產(chǎn)量達(dá)到 5 萬噸。

借助于寶鈦集團(tuán)長(zhǎng)期深耕行業(yè)所形成的品牌優(yōu)勢(shì)，公司下游銷售渠道更為暢通。劍指“十四五”，公司深化改革，效果持續(xù)顯現(xiàn)。公司穩(wěn)步推進(jìn)“1+N”改革、薪酬體系改革和管理體系改革。

伴隨著公司各項(xiàng)改革舉措落地見效，企業(yè)運(yùn)行質(zhì)量和效率繼續(xù)提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力顯著增強(qiáng)。公司提出“十四五”期間的發(fā)展目標(biāo)，即按照“創(chuàng)新發(fā)展、做強(qiáng)鈦業(yè)”的發(fā)展思路，改革創(chuàng)新，最終形成 5 萬噸鈦產(chǎn)品的加工能力。

構(gòu)建完整鈦產(chǎn)業(yè)鏈體系，公司原料采購有顯著優(yōu)勢(shì)。

公司控股子公司寶鈦華神（66.67%）在行業(yè)內(nèi)首先實(shí)現(xiàn)海綿鈦“氯化+精制+還原+電解”的循環(huán)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)模式，擁有國內(nèi)最先進(jìn)的海綿鈦生產(chǎn)技術(shù)，也是國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)全流程的鈦鋯鉿生產(chǎn)企業(yè)。“年產(chǎn) 12000 噸海綿鈦生產(chǎn)線及年產(chǎn) 3000 噸四氯化鋯生產(chǎn)線”項(xiàng)目建成后，寶鈦華神將擁有 22000 噸海綿鈦和 3500 噸四氯化鋯的生產(chǎn)能力。

2017-2019 年 H1，寶鈦華神海綿鈦產(chǎn)品 50%左右用于對(duì)外銷售，40%左右用于公司內(nèi)部采購，后續(xù)公司進(jìn)一步擴(kuò)充鈦材產(chǎn)能，該對(duì)外銷售部分可用于公司內(nèi)部原材料供應(yīng)。另外，2021 年 4 月公司設(shè)立合資公司寶雞寶鈦精密鍛造有限公司（40%）。

一方面可緩解公司鍛造產(chǎn)能壓力；另一方面能夠有效整合地區(qū)產(chǎn)業(yè)資源，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而提高公司整體競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，加強(qiáng)在精密鍛造產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

1.2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績(jī)持續(xù)增厚

2016-2019年，公司營業(yè)總收入穩(wěn)步增加，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18.61%。

2020年度，受疫情影響，海外訂單量有所減少，公司營業(yè)總收入同比增幅有所下降。

2021年Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入46.16億元、歸屬于上市公司股東的凈利潤4.71億元，同比分別增長(zhǎng)44.17%、95.06%。

公司營業(yè)收入主要來源于鈦產(chǎn)品。

2021年H1，公司鈦產(chǎn)品收入達(dá)到22.24億元，占營業(yè)總收入比例為78.29%，其他金屬產(chǎn)品營業(yè)收入達(dá)5.72億元，占營業(yè)總收入比例為20.14%。

公司鈦產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升，2020年達(dá)到25.90%，為近五年的最高值，2021年H1鈦產(chǎn)品毛利率為25.31%。其他金屬產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)幅度較大，主要系鋯產(chǎn)品、鎳產(chǎn)品、鎂產(chǎn)品等金屬產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)幅度較大。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銷售毛利率顯著上升。

2016-2019年度，公司的毛利率維持在 20%上下，2020年，銷售毛利率上漲到24.26%，同比增加3.66個(gè)pct，主要系鈦產(chǎn)品的毛利率較 2019年增加了4.56個(gè)pct。

另外，近年來公司不斷提升內(nèi)部管理水平，2016年度，期間費(fèi)用率為15.62%，2020年下降至9.22%。

2021年Q1-Q3，期間費(fèi)用率持續(xù)下降至6.99%，創(chuàng)歷史新低，對(duì)應(yīng)銷售凈利率創(chuàng)下新高。

產(chǎn)銷兩旺，公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)。

2019 年以來，公司基本處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，海綿鈦、鈦錠、鈦材產(chǎn)能利用率接近 100%，產(chǎn)銷率達(dá)到 95%以上。2021 年 H1，公司鈦產(chǎn)品生產(chǎn)量達(dá) 12280.52 噸，同比增長(zhǎng) 37.02%，銷售量達(dá) 11712.06 噸，同比增長(zhǎng) 31.98%，其中鈦材銷售量 9094.62 噸。鈦產(chǎn)品產(chǎn)銷率高達(dá) 95.37%。

對(duì)標(biāo)西部超導(dǎo)，公司鈦產(chǎn)品毛利率仍有上升空間。

據(jù)西部超導(dǎo)年報(bào)數(shù)據(jù)，其軍工類鈦產(chǎn)品的毛利率在 30%-40%，民品類毛利率維持在 0-15%之間。我們測(cè)算得到，2021 年 H1 公司鈦產(chǎn)品單位售價(jià)為 18.99 萬元/噸，毛利率為 25.31%。隨著公司提高航空航天等盈利能力較強(qiáng)的產(chǎn)品占比，公司鈦產(chǎn)品總體毛利率上升有望。

國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步增加，國外業(yè)務(wù)毛利率“回暖”。

2017年以來，國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)不斷上漲趨勢(shì)，2020 年度達(dá)到了 24.93%。

2020年度國外業(yè)務(wù)毛利率為 19.43%，同比增加 9pct。

國外業(yè)務(wù)毛利率水平主要與國際航空市場(chǎng)的景氣程度有關(guān)，海外航空市場(chǎng)景氣度觸底回升，公司海外業(yè)務(wù)持續(xù)受益。

1.3、三大核心競(jìng)爭(zhēng)力，龍頭地位穩(wěn)固

1.3.1、技術(shù)、裝備一流，鑄就國際品牌

攜手國際高端客戶群，產(chǎn)品認(rèn)證構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司在國內(nèi)市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位，采用國際先進(jìn)水平的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量體系，通過了美國波音公司、法國宇航公司、空中客車公司、英國羅羅公司、歐洲宇航工業(yè)協(xié)會(huì)和美國 RMI 等多家國際知名公司的質(zhì)量體系和產(chǎn)品認(rèn)證。

公司囊括了進(jìn)入世界航空航天等高端應(yīng)用領(lǐng)域所有的通行證，由此成為一批國際龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略合作伙伴。

研發(fā)實(shí)力雄厚，技術(shù)水平奠定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

公司是國家高新技術(shù)企業(yè)，依托于強(qiáng)大的研發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司順利實(shí)施完成多項(xiàng)國家重大科技專項(xiàng)、863 計(jì)劃項(xiàng)目、國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃、國家發(fā)改委海洋工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，航空、航天、深海空間站等預(yù)研項(xiàng)目有序推進(jìn)，4500 米潛水器 TC4ELI 鈦合金載人球殼制造技術(shù)榮獲 2018 年度中國有色金屬工業(yè)科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)，隨著長(zhǎng)征五號(hào)的成功發(fā)射、“奮斗者號(hào)”的成功下潛，進(jìn)一步確立了公司在航天和深海用鈦領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。

裝備水平領(lǐng)先，擁有國際一流的鈦材加工設(shè)備。

公司主體裝備由美國、日本、德國等十五個(gè)國家引進(jìn)，主要有 2400KW 電子束冷床爐、15t/10t 真空自耗電弧爐、萬噸自由鍛壓機(jī)、2500t 快鍛機(jī)、高速棒絲生產(chǎn)線、鈦帶生產(chǎn)線（MB22-TI 型二十輥冷軋機(jī)）、3.3 米寬厚板生產(chǎn)線等，這也使我國成為繼美、日、俄后擁有完整鈦工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的國家。公司主體裝備均為世界一流設(shè)備，均代表國際一流的裝備水平。

行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，品牌效應(yīng)顯著。

目前國內(nèi)主要的鈦材供應(yīng)商包括寶鈦股份、西部超導(dǎo)、西部材料和湖南金天鈦業(yè)（未上市）。

1）寶鈦股份是我國規(guī)模最大的鈦材加工企業(yè)，規(guī)模明顯大于其他兩家。

2）從產(chǎn)業(yè)鏈體系來看，寶鈦股份擁有十大生產(chǎn)系統(tǒng)，是目前國內(nèi)唯一具有鈦材加工完整產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。

3）從下游應(yīng)用來看，寶鈦股份產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于軍品與民品領(lǐng)域，而西部超導(dǎo)以生產(chǎn)軍品為主，西部材料以民品為其鈦材主要業(yè)務(wù)。

寶鈦股份以其長(zhǎng)期深耕行業(yè)形成的品牌效應(yīng)，成為國內(nèi)外大型客戶的首選合作伙伴。

1.3.2、一體化布局保障原料供應(yīng)，產(chǎn)品齊全形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)

海綿鈦生產(chǎn)企業(yè)龍頭效應(yīng)較為明顯，產(chǎn)量集中于頭部廠商。根據(jù)鈦鋯鉿分會(huì)對(duì)國內(nèi) 12 家海綿鈦主要生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)，2020 年該 12 家企業(yè)共生產(chǎn)海綿鈦 122958 噸，較 2019 同比增長(zhǎng) 44.9%，實(shí)現(xiàn)連續(xù) 6 年增長(zhǎng)。

其中前三家攀鋼鈦業(yè)、朝陽金達(dá)和雙瑞萬基產(chǎn)量占比達(dá)到 44.64%，前五家產(chǎn)量占比達(dá)到 68.22%，由此可見，市場(chǎng)中海綿鈦主要由頭部幾家廠商進(jìn)行生產(chǎn)。寶鈦華神 2020 年海綿鈦產(chǎn)量為 8212 噸，市占率為 6.68%。

一體化布局保障公司原料供應(yīng)。

公司鈦產(chǎn)品生產(chǎn)的主要原材料為海綿鈦，對(duì)于鈦材行業(yè)而言，海綿鈦采購成本約占整個(gè)鈦材生產(chǎn)成本的 80%以上。最終的鈦產(chǎn)品銷售價(jià)格隨原材料價(jià)格同向變化，但從產(chǎn)品銷售合同簽訂到海綿鈦采購存在一定的時(shí)間跨度，很容易出現(xiàn)產(chǎn)品銷售價(jià)格的波動(dòng)。

公司 30%左右的海綿鈦由寶鈦華神供應(yīng)，控股寶鈦華神使得公司提升對(duì)原材料議價(jià)能力的同時(shí)，能夠確保海綿鈦的穩(wěn)定供應(yīng)及保證原料質(zhì)量。

1.3.3、把握下游需求，提升高端鈦品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

隨著航空航天、艦船、海洋、核電、化工等行業(yè)的發(fā)展，鈦及鈦合金材料向著大型化、高損傷容限、高可靠性、長(zhǎng)壽命方向提升，伴隨著應(yīng)用領(lǐng)域的拓寬，高端裝備用高性能鈦及鈦合金管材、型材、板材及帶箔材的需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。

公司始終保持對(duì)市場(chǎng)的敏銳度，與時(shí)俱進(jìn)，不斷提升在高端鈦品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

自上市以來，公司已累計(jì)實(shí)現(xiàn)融資 6 次，利用募集資金不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，目前已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)規(guī)模最大的鈦材加工企業(yè)。公司不斷完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，配備了十大生產(chǎn)系統(tǒng)，進(jìn)行一體化布局，擁有較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)能力。

2021 年 2 月，公司通過非公開發(fā)行募集資金 20.05 億元用于擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)能。

預(yù)計(jì)項(xiàng)目將于 2023 年開始逐步投產(chǎn)。公司將新增產(chǎn)能鈦錠 10000 噸、鈦合金管材 290 噸、鈦合金型材 100 噸和板材 1500 噸、帶材 5000 噸、箔材 500 噸。募投項(xiàng)目將有效緩解公司當(dāng)前產(chǎn)能不足的現(xiàn)狀，同時(shí)提升公司在高端鈦材市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升研發(fā)能力與盈利水平。

二、展望鈦行業(yè)，多重利好造就光明前景

公司所處的鈦行業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的新材料行業(yè)，在經(jīng)過初步產(chǎn)業(yè)化階段后，1977-2011 年，我國鈦行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，化工、冶金等領(lǐng)域的迅速發(fā)展推動(dòng)者鈦合金需求大幅提升，原材料海綿鈦的價(jià)格自 2004 年開始迅速上揚(yáng)，在 2005、2006 年達(dá)到歷史高位，維持在 20 萬元/噸。

行業(yè)格局優(yōu)化，鈦加工企業(yè)轉(zhuǎn)型高端產(chǎn)品。

后期隨著海綿鈦供需關(guān)系發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，進(jìn)入“去庫存化”階段。

2017 年行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整初見成效，由過去的中低端需求以及鈦產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性過剩，逐步轉(zhuǎn)向中高端需求，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)向航空航天、艦船和高端化工等領(lǐng)域。

鈦冶煉企業(yè)維持現(xiàn)狀，鈦加工企業(yè)間逐步拉大差距，各大型加工企業(yè)陸續(xù)調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展策略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高端鈦產(chǎn)品的業(yè)務(wù)規(guī)模。

2.1、鈦：性能優(yōu)異，大有可為

鈦是一種具有密度小、比強(qiáng)度高、導(dǎo)熱系數(shù)低、耐高溫低溫性能好、耐腐蝕能力強(qiáng)等性能的稀有金屬。

被譽(yù)為“太空金屬”、“現(xiàn)代金屬”和“萬能金屬”，鈦合金是以鈦為基礎(chǔ)，添加釩、鋁、鉬、鉻等其他可強(qiáng)化鈦金屬性能的元素，經(jīng)過熔煉、鍛造、軋制、擠壓等生產(chǎn)和加工工藝制成的結(jié)構(gòu)材料。

2.2、鈦材：生產(chǎn)流程復(fù)雜，技術(shù)難度高

生產(chǎn)鈦材的主要原材料為海綿鈦，海綿鈦是鈦礦石中經(jīng)過了提純、加工后的海綿狀的純鈦， 海綿鈦經(jīng)過熔鑄得到鈦錠或鈦合金錠，然后公司再根據(jù)客戶需求和應(yīng)用領(lǐng)域的要求，經(jīng)過鍛造、軋制等環(huán)節(jié)的變形處理和機(jī)械加工制成鈦材，經(jīng)過進(jìn)一步的加工制造成鈦設(shè)備。

鈦的熔煉、壓力加工和熱處理的難度都比較大，工藝復(fù)雜、技術(shù)含量高。鈦及鈦合金從熔煉到最終產(chǎn)品一般需要海綿鈦的制備、鈦材的制備和鈦材的應(yīng)用三步。其中海綿鈦和鈦材的制備步驟技術(shù)較為復(fù)雜，制備難度較高，是鈦應(yīng)用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，海綿鈦和鈦材的質(zhì)量直接決定鈦制品的質(zhì)量。

2.3、我國鈦材產(chǎn)量穩(wěn)步增加，高端鈦材國產(chǎn)替代化進(jìn)程加快

2016-2020年，我國鈦材產(chǎn)量由 49483 噸增加到 97029 噸，CAGR 達(dá)到 18.23%。2020 年，在疫情爆發(fā)給世界經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重沖擊的大背景下，鈦材需求最大的波音、空客等國際航空企業(yè)訂單大幅減少。

但我國鈦工業(yè)受影響程度較低，產(chǎn)量穩(wěn)步增加，鈦材產(chǎn)量占全球鈦加工量的 50%以上。

進(jìn)口產(chǎn)品多為高端鈦材，出口多為中低端鈦材產(chǎn)品。

2020年我國海綿鈦進(jìn)口量為 4723 噸，出口量為 548 噸，進(jìn)口量遠(yuǎn)大于出口量。

2020年鈦加工材進(jìn)口量為 6139 噸，較 2019 年減少 24.4%，鈦加工材出口量為 15246 噸，較 2019 年減少 27.1%。

鈦材出口量約為進(jìn)口量的 2.5 倍，而進(jìn)口單價(jià) 7.39 萬美元/噸遠(yuǎn)高于出口單價(jià) 2.75 萬美元/噸，主要系我國進(jìn)口的多為價(jià)格較高的高端鈦材，出口多為價(jià)格較低的中低端鈦材產(chǎn)品，國內(nèi)高端鈦材產(chǎn)品供不應(yīng)求，中低端鈦材產(chǎn)品則供給過剩，同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過于激烈。

近年來鈦材進(jìn)口量持續(xù)下降，高端鈦材國產(chǎn)替代化進(jìn)程加快。

2016-2020 年以來，我國鈦材進(jìn)口量呈現(xiàn)先上升后下降趨勢(shì)。2018 年鈦材進(jìn)口量達(dá)到近五年來最高點(diǎn) 8680 噸，隨后每年進(jìn)口量逐步下降，2020 年鈦加工材進(jìn)口量為 6139 噸，較 2019 年減少 24.4%。

根據(jù)《2020年中國鈦工業(yè)發(fā)展報(bào)告》，目前我國高端需求用航空級(jí)海綿鈦、3D 打印用鈦粉、航空緊固件用鈦合金棒絲材、船舶用鈦合金寬厚板坯等產(chǎn)品在批次穩(wěn)定性上與國外還有一定的差距，仍需進(jìn)口。

但隨著國內(nèi)企業(yè)裝備進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新，差距正在逐步縮減，產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高，高端鈦材的國產(chǎn)替代化進(jìn)程正在不斷加快。

2.4、下游應(yīng)用廣泛，國內(nèi)航空航天領(lǐng)域用鈦量有較大增長(zhǎng)空間

鈦被譽(yù)為“萬能金屬”，被廣泛應(yīng)用在航空航天、船舶、石油化工、冶金工業(yè)、電力、醫(yī)藥、海洋工程等各個(gè)方面。

國內(nèi)鈦材消費(fèi)結(jié)構(gòu)與全球差異較大。

全球鈦材消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，航空航天領(lǐng)域需求占比 46%，工業(yè)領(lǐng)域需求占比 43%。國內(nèi)鈦材消費(fèi)結(jié)構(gòu)與全球差異較大。

2020年度，化工領(lǐng)域需求占比 51%，航空航天領(lǐng)域需求占比僅 18%。與全球消費(fèi)結(jié)構(gòu)對(duì)比可得，國內(nèi)航空航天領(lǐng)域和軍工領(lǐng)域的鈦產(chǎn)品應(yīng)用仍有較大的發(fā)展空間。寶鈦股份通過不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高端鈦合金的業(yè)務(wù)規(guī)模，公司有望受益于國內(nèi)航空航天、軍工領(lǐng)域鈦材需求擴(kuò)容。

2.5、戰(zhàn)略新材料，政策支持鈦行業(yè)發(fā)展

公司所處的鈦行業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的新材料行業(yè)，在國防、經(jīng)濟(jì)和科技領(lǐng)域都具有重要地位，對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。是支撐尖端科學(xué)技術(shù)進(jìn)步的重要原材料產(chǎn)業(yè)，也是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。

我國極為重視鈦行業(yè)的發(fā)展，先后出臺(tái)一系列政策為其創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。

三、四大下游鈦材需求高增，龍頭企業(yè)持續(xù)受益

行業(yè)層面上，4 大增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力引致鈦材需求量提升。

1）航空航天領(lǐng)域，我國軍機(jī)數(shù)量及用鈦量都有發(fā)展需求，主機(jī)廠的資產(chǎn)負(fù)債表端數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證軍機(jī)領(lǐng)域鈦材用量的高需求。民機(jī)領(lǐng)域，C919 和 ARJ21 進(jìn)入量產(chǎn)階段，CR929 將于年底開工建設(shè)，考慮到損耗率的影響，預(yù)計(jì)將帶來 23500 噸以上的鈦材需求。

2）船舶領(lǐng)域，深海空間站的建設(shè)預(yù)計(jì) 2025、2030 年分別帶來 2200 噸、4000 噸的鈦材需求。

3）海洋工程領(lǐng)域，海水淡化工程的建設(shè)預(yù)計(jì)每年新增用鈦量 2707 噸。

4）化工領(lǐng)域，PTA 新建項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)一步釋放增量。

3.1、航空航天領(lǐng)域：鈦材發(fā)展前景廣闊，公司擁有核心優(yōu)勢(shì)

鈦材被廣泛應(yīng)用在航空航天領(lǐng)域，2015-2020年國內(nèi)航空航天領(lǐng)域用鈦量 CAGR 達(dá) 19.25%。

宇宙飛船的船艙骨架，火箭發(fā)動(dòng)機(jī)殼件，航天方面的液體燃料發(fā)動(dòng)機(jī)燃燒艙、對(duì)接件、發(fā)動(dòng)機(jī)吊臂，飛機(jī)上的發(fā)動(dòng)機(jī)葉片、防護(hù)板、肋、翼、起落架等，艦船上的水翼、行進(jìn)器等部件都用到鈦及鈦合金材料。

中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)鈦鋯鉿分會(huì)每年都會(huì)對(duì)我國 32 家主要的鈦加工材生產(chǎn)企業(yè)在不同領(lǐng)域的鈦加工材銷售量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，根據(jù)其公布數(shù)據(jù)，2015-2020 年 32 家企業(yè)在航空航天領(lǐng)域的鈦材銷售量從 8519 噸增長(zhǎng)到 17228 噸，CAGR 為 19.25%。

3.1.1、軍機(jī)領(lǐng)域：用鈦量發(fā)展空間較大，寶鈦與西部超導(dǎo)形成雙寡頭格局

對(duì)標(biāo)美國，我國軍用航空領(lǐng)域飛機(jī)數(shù)量與先進(jìn)程度還有較大的提升空間。

2020 年，全球現(xiàn)役軍用飛機(jī)總計(jì)53563架，其中美國現(xiàn)役軍用飛機(jī)數(shù)量高達(dá)13232架，占全球 24.70%，遠(yuǎn)超其他國家。

我國現(xiàn)役軍用飛機(jī)數(shù)量為 3260 架，占全球總數(shù)量的 6.09%。

分類別來看，在現(xiàn)役的軍用飛機(jī)中，中國目前數(shù)量最多為戰(zhàn)斗機(jī)，總量為 1603 架，占全球戰(zhàn)斗機(jī)總數(shù)量的 10.98%，其次為戰(zhàn)斗直升機(jī)，數(shù)量為 903 架，占全球戰(zhàn)斗直升機(jī)總數(shù)量的 4.41%。與美國各類別軍用飛機(jī)數(shù)量相比，中國的坦克機(jī)與特殊任務(wù)飛機(jī)差距最大。

截止 2020 年，中國坦克機(jī)數(shù)量為 2 架，美國則擁有 614 架，全球有 76.56%的坦克機(jī)被美國使用。中國特殊任務(wù)飛機(jī)數(shù)量為 111 架，美國則擁有 744 架，是中國的 6.7 倍左右。

國防建設(shè)重要性日益凸顯，軍費(fèi)預(yù)算支出持續(xù)增長(zhǎng)，航空航天將成為重點(diǎn)投入領(lǐng)域。

我國軍費(fèi)支出從 2016 年的 9544 億元增加到 2020 年的 12690 億元，根據(jù)兩會(huì)上提交的預(yù)算數(shù)據(jù)，2021 年我國的軍費(fèi)預(yù)算支出將達(dá) 13553 億元，同比增長(zhǎng) 6.8%。

2016-2021 年 CAGR 達(dá)到 7.27%，遠(yuǎn)高于同期 GDP 的增長(zhǎng)速度。從軍費(fèi)結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行分析，裝備費(fèi)用占比將不斷提升，其中航空航天將成為重點(diǎn)投入領(lǐng)域。伴隨我國軍費(fèi)支出增加，軍用飛機(jī)數(shù)量和用鈦量將同步上升。

與國外軍機(jī)相比，我國軍用飛機(jī)用鈦量尚需提升。

鈦的密度小,具有高的熱強(qiáng)性和持久強(qiáng)度,在振動(dòng)載荷及沖擊載荷作用下裂紋擴(kuò)展的敏感度低,又有良好的耐腐蝕性,鈦及其合金的強(qiáng)度與鋼材的強(qiáng)度相當(dāng),但重量卻是鋼材的 57%。因此，以鈦合金為主制造的飛機(jī)在航空領(lǐng)域所占的比重已經(jīng)具有壓倒性優(yōu)勢(shì)。

美國的第四代的戰(zhàn)斗機(jī) F-22 太空飛機(jī)鈦材料占比達(dá)到 41%，F(xiàn)-14、F-15、F-18 大黃蜂、F-117 夜鷹、B-1 轟炸機(jī)、B-2 轟炸機(jī)內(nèi)鈦的比例依次為 24%、27%、13%、25%、22%和 26%。與國外軍機(jī)相比，我國軍用飛機(jī)含鈦量較低。第二代殲擊機(jī)含鈦量?jī)H為 2%，第四代新型殲擊機(jī)含鈦量有所提升擴(kuò)大到 23%，達(dá)到了與國外軍機(jī)含鈦量的平均水平。

2020 年 11 月，安裝 4 臺(tái) WS-20 發(fā)動(dòng)機(jī)的運(yùn)-20B 成功首飛，標(biāo)志著中國首款大涵道比渦扇發(fā) 動(dòng)機(jī)的成熟。

與 D-30KP2/WS-18 相比，WS-20 加大的涵道使得發(fā)動(dòng)機(jī)燃油效率進(jìn)一步增加，推力有所上升，載重量可達(dá)到 66 噸。

運(yùn)-20B 的成功首飛，標(biāo)志著我國軍機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)的國產(chǎn)替代進(jìn)程更進(jìn)一步，進(jìn)口依賴將逐步降低，國內(nèi)軍機(jī)領(lǐng)域用鈦量需求尚有較大市場(chǎng)空間。

主機(jī)廠的資產(chǎn)負(fù)債表端再度驗(yàn)證軍機(jī)需求量大增。

預(yù)收賬款和合同負(fù)債可反映主機(jī)廠的在手訂單量，下游客戶的采購合同增多，相應(yīng)的主機(jī)廠的預(yù)收賬款和合同負(fù)債的數(shù)值將會(huì)上升。

2021 年 Q3，航空板塊主機(jī)廠的預(yù)收賬款加合同負(fù)債的總和顯著增加，達(dá)到 483.26 億元，同比上漲 401.89%。其中洪都航空的預(yù)收賬款加合同負(fù)債的總和較去年同期上漲 256 倍，中航沈飛的預(yù)收賬款加合同負(fù)債的總和較去年增加 29 倍。

存貨的數(shù)值變化反映了由于訂單量改變而引起的原材料和在產(chǎn)品數(shù)量的改變。若下游客戶的采購量增多，主機(jī)廠按照訂單進(jìn)行提前備貨、采購、生產(chǎn)，相應(yīng)的存貨量將會(huì)增加。

2021 年 Q3，航空板塊主機(jī)廠的存貨量達(dá)到 763.05 億元，較去年同期增長(zhǎng) 11.78%。

上市主機(jī)廠企業(yè)的預(yù)收賬款和合同負(fù)債的大幅增加、存貨上漲側(cè)面印證了我國軍機(jī)需求高啟。訂單量顯著增加，相應(yīng)的對(duì)鈦材的需求量也將明顯上升。

軍機(jī)領(lǐng)域鈦材進(jìn)入壁壘較高。

對(duì)于生產(chǎn)軍用航空材料的企業(yè)，首先要取得保密資格和武器裝備科研生產(chǎn)許可證，并通過國軍標(biāo)質(zhì)量管理體系認(rèn)證。

軍用航空材料的開發(fā)都是通過參與軍工配套項(xiàng)目的形式進(jìn)行的，只有預(yù)先進(jìn)行大量的研發(fā)工作，才有可能通過軍工配套項(xiàng)目的招標(biāo)進(jìn)入項(xiàng)目正式研制階段，并依次通過工藝評(píng)審、材料評(píng)審、地面功能試驗(yàn)、地面靜力試驗(yàn)、裝機(jī)考核、裝機(jī)評(píng)審后方能成為相關(guān)型號(hào)用材料的合格供應(yīng)商。

從預(yù)研到最終通過評(píng)審需要長(zhǎng)達(dá)幾年的時(shí)間，一旦通過評(píng)審，雙方就會(huì)形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，后來企業(yè)很難進(jìn)入該市場(chǎng)。軍用航空材料除研發(fā)及驗(yàn)證周期、產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長(zhǎng)外，其回款周期也較長(zhǎng)，且大部分結(jié)算方式采用承兌匯票，因此對(duì)于相關(guān)企業(yè)的短期資金壓力也較大。

目前國內(nèi)能夠批量生產(chǎn)軍用航空鈦合金棒、絲材的企業(yè)以寶鈦股份、西部超導(dǎo)和湖南金天鈦業(yè)（未上市）三家為主，基本形成寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局。

金天鈦業(yè)的鈦材銷量小于寶鈦股份和西部超導(dǎo)，寶鈦股份在國內(nèi)市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位，是國內(nèi)外眾多大型航空企業(yè)的戰(zhàn)略合作伙伴。

西部超導(dǎo)生產(chǎn)的鈦產(chǎn)品主要應(yīng)用于軍用航空領(lǐng)域，其現(xiàn)有鈦合金產(chǎn)品已通過中航工業(yè)、中國航發(fā)等客戶認(rèn)證并已批量應(yīng)用于多型號(hào)裝備。

3.1.2、民機(jī)C919和ARJ21進(jìn)入量產(chǎn)階段、CR929開工，拉升鈦材需求量

民用飛機(jī)用鈦量不斷提升從而帶動(dòng)對(duì)高端鈦合金的需求增長(zhǎng)。減輕飛機(jī)重量、增加運(yùn)載能 力、降低油耗是航空公司選擇飛機(jī)的重要依據(jù)，提高鈦材的用量對(duì)于未來民用客機(jī)的研發(fā)而言具有重大意義。

從兩大國際飛機(jī)制造商的數(shù)據(jù)來看，波音和空客主要機(jī)型的用鈦量逐步提高。A300 和 B747 用鈦量?jī)H為 4%，A380 的用鈦量已經(jīng)提升到了 10%，B787 的用鈦量提升到 15%。

鈦用量在民用飛機(jī)中的占比呈現(xiàn)不斷提升態(tài)勢(shì)，后續(xù)隨著民用航空工業(yè)發(fā)展，鈦材的市場(chǎng)需求量將進(jìn)一步擴(kuò)大。

亞太地區(qū)（含中國）仍是全球客機(jī)機(jī)隊(duì)增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)。

至 2039 年，中國客機(jī)機(jī)隊(duì)占全球的比例將增加至 21.7%。根據(jù)《中國商飛公司市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)》（2020-2039 年），未來 20 年，亞太地區(qū)（含中國）仍是全球增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)，其機(jī)隊(duì)規(guī)模將從 2019 年的 7636 架增長(zhǎng)至 2039 年的 18357 架，占全球的比例將從 32.0%增長(zhǎng)到 2039 年的 41.3%，其中，中國客機(jī)機(jī)隊(duì)的規(guī)模將從 2019 年的 3863 架增長(zhǎng)至 2039 年的 9641 架，占全球比例將由 16.2%提升至 21.7%。

C919 飛機(jī)商業(yè)化投產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)。

C919 大型客機(jī)是我國按照國際民航規(guī)章自行研制、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的大型噴氣式民用飛機(jī)。2017 年 5 月，C919 實(shí)現(xiàn)首飛。C919 飛機(jī)生產(chǎn)許可審定委員會(huì)中間會(huì)議于2021年9月10日在滬召開，C919距離商業(yè)化量產(chǎn)更進(jìn)一步。

鈦和鈦合金廣泛應(yīng)用在 C919 飛機(jī)部件。在制作材料上，在綜合考慮鈦合金的成熟性、成本和交付周期后，C919 采用了低強(qiáng)高塑性、中強(qiáng)中韌、中強(qiáng)高韌、高強(qiáng)高韌和系統(tǒng)用材 6 類鈦合金牌號(hào)。

產(chǎn)品形式涵蓋鍛件（投影面積≤1.1 ㎡，要求的棒材直徑≤450mm）、厚板（4.76-80nm）、型材、管材、絲材等。廣泛應(yīng)用于飛機(jī)的吊掛、機(jī)頭、中央翼、外翼、尾翼等。

寶鈦股份是C919項(xiàng)目鈦材的國內(nèi)合格供應(yīng)商，而C919飛機(jī)預(yù)計(jì)將帶來20000噸高端鈦合金需求量。

商飛對(duì)C919商用大飛機(jī)用鈦合金材料或部件，采用世界商用飛機(jī)通用的全球采購模式，通過比價(jià)采購。寶鈦集團(tuán)是C919項(xiàng)目鈦材的首選供應(yīng)商，也是國內(nèi)合格供應(yīng)商。

C919用鈦量已達(dá)到9.30%，空機(jī)重量為42.1噸，因此單機(jī)含鈦量為3.92噸。

截止2021年3月，中國商飛已累計(jì)獲得28家客戶共1008架C919訂單，按成品率20%計(jì)算，C919量產(chǎn)后預(yù)計(jì)帶來20000噸高端鈦合金的需求。

C919的成功研制經(jīng)驗(yàn)將有利于CR929的開發(fā)研制，CR929量產(chǎn)進(jìn)一步增加我國民機(jī)領(lǐng)域的用鈦量需求。

CR929是我國與俄羅斯共同制造的一類寬體客機(jī)，根據(jù)中國民用航空網(wǎng)消息，CR929預(yù)計(jì)將在2021年底前開建，2026年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

根據(jù)《航空鈦合金的應(yīng)用及發(fā)展趨勢(shì)》一文，預(yù)計(jì)CR929鈦合金使用量將達(dá)到15%左右，CR929的商業(yè)化量產(chǎn)將進(jìn)一步增加高端用鈦需求。

ARJ21 訂單量預(yù)計(jì)帶來3500 噸左右高端鈦合金需求量,寶鈦股份為ARJ21提供鈦材。

ARJ21新支線飛機(jī)是我國首次按照國際民航規(guī)章自行研制、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中短程新 型渦扇支線客機(jī)。

ARJ21用鈦量為 4.80%，空機(jī)重量為24.96噸，因此單機(jī)含鈦量為1.20噸。2015年11月29 日，ARJ-21 被交付于首個(gè)啟動(dòng)用戶成都航空。

截至2019年8月， 已累計(jì)獲得22家客戶共596架訂單量。截至2019年年底合計(jì)交付22架，待交付574架。

按成品率20%計(jì)算，ARJ21訂單量預(yù)計(jì)帶來3500噸左右高端鈦合金的需求。

飛機(jī)制造成品率較低，預(yù)計(jì)民機(jī)領(lǐng)域帶來 23500 噸以上用鈦量需求。

根據(jù)《龍騰東方——閑聊幾款中國戰(zhàn)機(jī)》中所述，飛機(jī)制造的成品率尚不足 20%。我們預(yù)計(jì) C919 量產(chǎn)將帶來 20000 噸的鈦材需求，ARJ21 的量產(chǎn)將帶來 3500 噸左右的鈦材需求量，進(jìn)一步考慮到 CR929 的量產(chǎn)，民機(jī)領(lǐng)域合計(jì)用鈦量需求為 23500 噸以上。

3.2、船舶領(lǐng)域用鈦量有較大提升空間

鈦及鈦合金具有重量輕、耐蝕、無磁、透聲、抗沖擊等特性,在如海水、海洋的氯化物氣氛 中具有優(yōu)異的耐蝕性。

在船舶上應(yīng)用可以減少艦船的維修成本和壽命周期成本,減輕船體的重量、增加有效載荷、提高艦船的可靠性和戰(zhàn)術(shù)性,是船舶工業(yè)的理想材料。船體結(jié)構(gòu)件、深海調(diào)查船及潛艇耐壓殼體、管道、閥、船舵、軸托架等均會(huì)用到鈦材料。

3.2.1、船舶用鈦量尚需提高

我國船用鈦合金與發(fā)達(dá)國家相比仍存在一定差距。

我國最早于 1962 年對(duì)船舶用鈦合金進(jìn)行研究開發(fā)。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展,研究、制造水平均有了很大提高,已從最初的仿制國外牌號(hào)合金,到現(xiàn)在的自主研發(fā)船用鈦合金體系,如 TA2、TA5、Ti31、Ti B19、Ti70 和 Ti631 等。

從單艘用鈦量上看，我國船舶用鈦量占總重量比例不足 1%，而俄羅斯船舶用鈦量已接近 18%，我國單船用鈦量提升空間巨大。未來，隨著艦艇數(shù)量以及單體用量的提升，船舶行業(yè)用鈦前景光明。

3.2.2、深海空間站的建設(shè)增加用鈦需求

深海空間站主要用于進(jìn)行海洋科學(xué)探索，戰(zhàn)略意義重大。

鈦合金由于具有質(zhì)輕、耐蝕和高強(qiáng)的特性，是建造深空站主體、深潛器和潛艇結(jié)構(gòu)的首選材料。

據(jù)公司公告，一個(gè)主站建設(shè)預(yù)計(jì)將消耗 4000 多噸鈦材，進(jìn)一步拓寬鈦合金應(yīng)用領(lǐng)域。

根據(jù)“十三五”規(guī)劃綱要，預(yù)計(jì) 2025 年可研制成功 1500 噸級(jí)深海空間站，2030 年可研制成功 3000 噸級(jí)深海空間站。

2025、2030 年鈦材用量分別為 2200 噸、4000 噸。2020 年 11 月，深海空間站建設(shè)被列入《十四五規(guī)劃 100 個(gè)重大項(xiàng)目》中。

3.3、海水淡化工程的建設(shè)將使每年新增用鈦量2707噸

鈦由于其合金強(qiáng)度高、比重小、耐海水腐蝕和海洋氣氛腐蝕等特點(diǎn)，逐漸應(yīng)用于海洋油氣開發(fā)、海港建筑、沿海發(fā)電站、海水淡化、船舶等領(lǐng)域。

海水淡化設(shè)備使用最多的是鈦焊管，主要用于加熱器、冷凝器、蒸餾器、蒸發(fā)器、熱交換器等，不僅可以節(jié)省成本，而且可以提高熱交換系數(shù)。國內(nèi)鈦材生產(chǎn)企業(yè)在海洋工程領(lǐng)域的鈦材銷售量穩(wěn)步上升。

2015 年，30 家鈦加工企業(yè)在海洋工程領(lǐng)域的鈦材銷售量?jī)H為 541 噸，2020 年該數(shù)值增長(zhǎng)到 7240 噸，2015-2020 年的 CAGR 達(dá)到了 68%。

后續(xù)隨著國家在海洋油氣開采和海水淡化工程投入的持續(xù)加碼，海洋工程領(lǐng)域的用鈦量將進(jìn)一步擴(kuò)大。

2021 年 5 月，發(fā)改委和自然資源部聯(lián)合頒布《海水淡化利用發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2021—2025 年）》的通知：到 2025 年，全國海水淡化總規(guī)模達(dá)到 290 萬噸/日以上，新增海水淡化規(guī) 模 125 萬噸/日以上，其中沿海城市新增海水淡化規(guī)模 105 萬噸/日以上，海島地區(qū)新增海水淡化規(guī)模 20 萬噸/日以上。

據(jù)公司公告，按照平均日產(chǎn) 1 萬噸淡水的裝置用鈦 107 噸計(jì)算，平均每年新增用鈦量約為 2707 噸。

寶鈦集團(tuán)引進(jìn)了 3150 噸擠壓機(jī)、1000 噸穿孔機(jī)以及各種型號(hào)的軋管機(jī)系列設(shè)備,形成年產(chǎn) 2000t 以上的無縫管材生產(chǎn)線，年產(chǎn)能達(dá)到 800-1000 噸的鈦焊管生產(chǎn)線，擁有國內(nèi)第一條專業(yè)的鈦帶生產(chǎn)線,年產(chǎn)能達(dá)到 10000 噸，代表國內(nèi)鈦帶卷生產(chǎn)的最高水平，(0.3~ 4.75)×(600~1370)×Lmm 產(chǎn)品品質(zhì)達(dá)到國外同等產(chǎn)品水平，為我國海水淡化裝備用焊管國產(chǎn)化打下良好的基礎(chǔ)。

3.4、PTA新建項(xiàng)目釋放增量，化工領(lǐng)域鈦材需求持續(xù)增長(zhǎng)

化工系統(tǒng)是我國民用工業(yè)中最早使用鈦材且用量最大的工業(yè)部門。

近年來環(huán)保趨嚴(yán)，化工產(chǎn)能受限。2020年受新冠疫情影響，化工領(lǐng)域用鈦量占比略有下滑，但絕對(duì)數(shù)額持續(xù)增長(zhǎng)。2020年，化工領(lǐng)域用鈦量達(dá)到47513萬噸，同比增長(zhǎng)34.64%，在鈦材下游應(yīng)用中占比為50.80%，主要應(yīng)用于氯堿、燒堿、純堿、石化纖維等領(lǐng)域。

2020 年度推遲建設(shè)的高端化工（PTA 設(shè)備項(xiàng)目）進(jìn)入 2021 年以來開始逐步進(jìn)入建設(shè)期， 石化項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資額同比顯著增長(zhǎng)，2021 年 2-10 月，石油領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資額月均同比達(dá)到+12.47%，化工領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資額月均同比達(dá)到+31.04%。

前期 PTA 行業(yè)受“能耗雙控”政策影響開工率不佳，后續(xù)有望迎來反轉(zhuǎn)。

2021 年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制”。化工行業(yè)中輸入的化石能源（油氣煤）作為原材料參與工業(yè)過程的化學(xué)反應(yīng)，不作為燃料提供熱量，是典型的原料用能。公司作為國內(nèi)最大的鈦材加工企業(yè)，不斷地研究拓展開發(fā)化工領(lǐng)域的鈦材應(yīng)用，在國內(nèi)化工領(lǐng)域擁有較高市占率。

2021 年 3 月 23 日，由寶鈦股份承制的重達(dá) 12 噸，長(zhǎng)達(dá) 12 余米的大型 PTA 核心部件—鈦合金攪拌軸順利交付，標(biāo)志著公司具備了向大型 PTA 提供核心部件的能力，將成為公司新的利潤增長(zhǎng)點(diǎn)。

四、盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1、公司估值有望持續(xù)上行

自上市以來，公司股價(jià)走勢(shì)分為四個(gè)階段。

第一階段（2002 年 6 月-2007 年 9 月）：

隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步走出低谷，國際航空業(yè)開始出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，加上反恐戰(zhàn)爭(zhēng)而導(dǎo)致的全球軍費(fèi)開支大幅增加，國際鈦材行業(yè)再次迎來快速增長(zhǎng)的新時(shí)期。

公司作為具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的國內(nèi)鈦行業(yè)龍頭，充分受益于全球鈦材行業(yè)的爆發(fā)，業(yè)績(jī)不斷向好，公司股價(jià)持續(xù)上漲，超額收益快速累積。

第二階段（2007 年 9 月-2009 年 4 月）：

2008 年全年，外部環(huán)境方面，人民幣升值、出口退稅下降導(dǎo)致公司的毛利水平降低；內(nèi)部環(huán)境方面，由于原材料海綿鈦價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，導(dǎo)致公司產(chǎn)品售價(jià)不斷降低，公司股價(jià)下行。

2009 年上半年，在國際金融危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響下，公司所處行業(yè)持續(xù)低迷，主導(dǎo)產(chǎn)品鈦材市場(chǎng)銷售價(jià)格明顯下降，營收下降，股價(jià)呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，超額收益保持在 50%以上水平。

第三階段（2009 年 4 月-2018 年 10 月）：

2010 年，原材料海綿鈦價(jià)格有所上漲，公司鈦材價(jià)格提價(jià) 10%，同時(shí)前期募投項(xiàng)目在 2011 年全面投產(chǎn)，項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯優(yōu)化。

2015 年以來，公司在核電、深海探測(cè)等方面不斷獲得突破，高端鈦材比例持續(xù)提高。

2017 年，伴隨國內(nèi)大飛機(jī)三劍客大型運(yùn)輸機(jī)運(yùn)-20、水陸兩棲飛機(jī)蛟龍-600 和大型客機(jī) C919 以及軍用飛機(jī)陸續(xù)進(jìn)入量產(chǎn)進(jìn)程，國內(nèi)高端航空鈦材被不斷激活，公司作為國內(nèi)高端鈦材的寡頭之一，業(yè)績(jī)有所改善，股價(jià)呈現(xiàn)震蕩趨勢(shì)，超額收益在 80%以上。

第四階段（2018 年 10 月-至今）：

2019年，鈦材加工行業(yè)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度回升，高端鈦材市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，公司作為龍頭企業(yè)率先享受紅利，業(yè)績(jī)不斷創(chuàng)造新高，2020年，公司鈦產(chǎn)品產(chǎn)銷實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)，通過定增以拓展鈦材產(chǎn)能，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化再次帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，股價(jià)持續(xù)上漲。

量?jī)r(jià)齊升疊加成本管控，2021年三季度營業(yè)收入與凈利潤創(chuàng)單季度歷史新高，超額收益快速累積。

截止2021年 12 月 17 日，公司 PE 歷史均值為 169 倍，PE-TTM 僅為 53.48 倍。考慮到公司在鈦行業(yè)的龍頭地位以及未來軍用、民用航空航天領(lǐng)域鈦材需求增加，公司估值有望持續(xù)上行。

4.2、軍品占比增加將提高盈利能力

目前國內(nèi)主要的鈦材供應(yīng)商包括寶鈦股份、西部超導(dǎo)、西部材料和湖南金天鈦業(yè)（未上市）。

從下游應(yīng)用來看，寶鈦股份產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于軍品與民品領(lǐng)域。

西部超導(dǎo)以生產(chǎn)高端鈦合金為主，2020年度，西部超導(dǎo)的鈦及鈦合金營收占比達(dá)到 84.37%，其生產(chǎn)的鈦產(chǎn)品主要應(yīng)用于軍用航空領(lǐng)域。西部材料以民品為其鈦材主要業(yè)務(wù)，生產(chǎn)鈦材主體為西部鈦業(yè)有限責(zé)任公司。

考慮到公司在不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升軍用鈦材占比，因此我們以西部超導(dǎo)作為對(duì)標(biāo)企業(yè)，根據(jù)測(cè)算得到的西部超導(dǎo)的軍用鈦材噸凈利情況，驗(yàn)證寶鈦股份潛在的盈利提升空間。西部超導(dǎo)的軍用鈦材噸凈利約為 7.8 萬元/噸。

西部超導(dǎo)主要參控股公司包括 5 家：

西安聚能超導(dǎo)磁體科技有限公司、西安聚能裝備技術(shù)有限公司、西安聚能高溫合金材料科技有限公司、西安聚能高溫合金材料科技有限公司和西安歐中材料科技有限公司。其中西安聚 能超導(dǎo)磁體科技有限公司以生產(chǎn)超導(dǎo)產(chǎn)品為主，西安聚能高溫合金材料科技有限公司以生產(chǎn)高溫合金材料為主。

將西部超導(dǎo) 2020 年度合并凈利潤減去上述兩家企業(yè)的凈利潤可估算得到西部超導(dǎo)鈦合金業(yè)務(wù)的凈利潤情況，數(shù)值約為 37689.87 萬元，2020 年度西部超導(dǎo)鈦合金銷量為 4830.75 噸，由此測(cè)算得到軍用鈦合金的噸凈利約為 7.8 萬元/噸。

寶鈦股份鈦材的噸凈利約為 2.03 萬元/噸。2020 年度寶鈦股份鈦材的實(shí)際銷量為 14049 噸，由此計(jì)算得到公司鈦材的噸凈利約為 2.03 萬元/噸。

與西部超導(dǎo)的軍用鈦材噸凈利 7.8 萬元/噸相比，隨著軍品占比的提升，寶鈦鈦材業(yè)務(wù)的噸凈利及總體凈利水平尚有較大的提升空間。

4.3、關(guān)鍵預(yù)測(cè)假設(shè)

1、銷量假設(shè)：公司主要銷售產(chǎn)品為鈦產(chǎn)品（由海綿鈦加工成鈦材，副產(chǎn)品為鈦鐵）。

海綿鈦：2020 年子公司寶鈦華神年產(chǎn)海綿鈦 10000 噸，海綿鋯 350 噸，四氯化鈦 3 萬噸。 寶鈦華神年產(chǎn) 12000 噸海綿鈦生產(chǎn)線及年產(chǎn) 3000 噸四氯化鋯生產(chǎn)線項(xiàng)目 2021 年 7 月進(jìn)入投產(chǎn)期。我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年海綿鈦實(shí)際產(chǎn)能均為 22000 噸/年，對(duì)外銷量分別為 1.07/1.65/1.65 萬噸。

鈦材：公司 2020 年鈦材實(shí)際產(chǎn)能為 22714 萬噸，假設(shè) 2021-2023 年鈦材實(shí)際產(chǎn)能分別為 23950/23950/25740 噸/年，銷量分別為 18709/19436/24384 噸。

鈦鐵：截至 2019 年，公司鈦鐵產(chǎn)能 5000 噸/年，假設(shè) 2021-2023 年鈦鐵年產(chǎn)能保持不變， 銷量分別為 0.146/0.149/0.151 萬噸。

2、產(chǎn)品價(jià)格假設(shè)：

海綿鈦：預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期價(jià)格小幅上行，假設(shè) 2021-2023 年售價(jià)分別為 7.10/7.31/7.53 萬元/ 噸。

鈦材：假設(shè)2021-2023年公司鍛件、板材、管材、精鑄件、帶材、箔材、合金型材、其它鈦材銷售價(jià)格均在2020年售價(jià)基礎(chǔ)上穩(wěn)定小幅上漲。

鈦鐵：假設(shè)2021-2023年鈦鐵售價(jià)分別為 1.20/1.24/1.27 萬元/噸。

3、毛利率假設(shè)：

鈦產(chǎn)品：假設(shè)2021-2023年公司鈦產(chǎn)品毛利率分別為 27.04%/28.12%/29.25%。

4.4、相對(duì)估值：

可比公司法預(yù)計(jì)2022年對(duì)應(yīng)股價(jià)75.20元目前國內(nèi)鈦材加工企業(yè)以寶鈦股份、西部超導(dǎo)、西部材料和湖南金天鈦業(yè)（未上市）四家為主，我們選取西部超導(dǎo)（688122.SH）和西部材料（002149.SZ）作為可比公司對(duì)寶鈦股份進(jìn)行估值分析。

寶鈦股份作為國內(nèi)規(guī)模最大的鈦材加工企業(yè)，龍頭效應(yīng)顯著。

市占率、每股凈資產(chǎn)值均優(yōu)于同業(yè)；同時(shí)伴隨公司不斷進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升在高端鈦產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，不斷擴(kuò)張產(chǎn)能，未來有望充分受益于鈦行業(yè)景氣周期所帶來的紅利。

未來公司軍品訂單占比有望持續(xù)提高，逐漸向西部超導(dǎo)靠攏。同時(shí)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同公司ROE高于西部材料，參考可比公司估值給予寶鈦股份2022年40倍PE估值，對(duì)應(yīng)股價(jià)為75.20 元

4.5、絕對(duì)估值：FCFF估值法對(duì)應(yīng)公司每股價(jià)格為74.60元

我們采用FCFF估值法，假設(shè)WACC為7.50%、永續(xù)增長(zhǎng)率為3.00%，對(duì)應(yīng)公司每股價(jià)格為74.60元。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）募投項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)程不達(dá)預(yù)期

公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能存在建設(shè)進(jìn)度、產(chǎn)能爬坡緩慢的風(fēng)險(xiǎn)。存在因投資成本發(fā)生變化或宏觀政策、市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大不利變化等因素導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)施遲緩的風(fēng)險(xiǎn)。如果產(chǎn)能擴(kuò)張未能如期完成，可能導(dǎo)致公司營收和利潤增長(zhǎng)不及預(yù)期。

（2）下游需求不及預(yù)期

公司所生產(chǎn)的鈦產(chǎn)品目前主要應(yīng)用航空航天、化工等領(lǐng)域，對(duì)此類行業(yè)的依賴性較強(qiáng)，如果未來航空航天、艦船、海洋工程等下游高端產(chǎn)品市場(chǎng)需求不及預(yù)期，會(huì)對(duì)公司鈦產(chǎn)品銷量造成影響。

（3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)

目前高端鈦材領(lǐng)域基本形成了寶鈦股份與西部超導(dǎo)雙寡頭的局面，西部超導(dǎo)于2021年8月通過發(fā)行 A 股募資擬在不斷擴(kuò)大產(chǎn)能。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力有所增強(qiáng)，后續(xù)出現(xiàn)高端鈦材訂單量不及預(yù)期的情況。

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