（報(bào)告出品方/作者：國(guó)信證券，丁詩(shī)潔）1行業(yè)回顧：業(yè)績(jī)恢復(fù)疫情前水平，存貨周轉(zhuǎn)加快21年上半年A股紡服整體：收入增長(zhǎng)28%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)80%2021年上半年，A股紡服板塊總體收入同比增長(zhǎng)28.0%，同比19年同期增長(zhǎng)1.9%，恢復(fù)至疫情前水

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)信證券，丁詩(shī)潔）

1 行業(yè)回顧：業(yè)績(jī)恢復(fù)疫情前水平，存貨周轉(zhuǎn)加快

21 年上半年 A 股紡服整體：收入增長(zhǎng) 28%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 80%2021 年上半年，A 股紡服板塊總體收入同比增長(zhǎng) 28.0%，同比 19 年同期增長(zhǎng) 1.9%，恢復(fù)至疫情前水平。凈利潤(rùn)總體增長(zhǎng) 80.2%，同比 19 年同期增長(zhǎng) 0.5%， 同樣恢復(fù)至疫情前水平。其中紡織板塊收入恢復(fù)最顯著，女裝板塊凈利潤(rùn)恢復(fù) 最顯著。

利潤(rùn)水平方面，21 年上半年紡服板塊毛利率小幅下滑，凈利率回升。紡服板塊 毛利率為 30.5%，同減 1.1 p.p.，凈利率 7.8%，同增 2.3p.p.，主要受到女裝板 塊凈利率強(qiáng)勁的恢復(fù)所推動(dòng)。

營(yíng)運(yùn)方面，上半年紡服板塊總體 ROE 提升 3.3p.p.，主要受紡織制造，男裝， 女裝板塊的恢復(fù)推動(dòng)；板塊整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，同比 19/20 年同期分別下 降 18/39 天，各個(gè)板塊存貨周轉(zhuǎn)均同比改善，應(yīng)收和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)分別同比改 善 7/10 天。

21 年上半年 A 股子版塊：制造板塊收入增長(zhǎng)顯著，女裝利潤(rùn)大幅反彈 具體看細(xì)分子行業(yè)，紡織制造、女裝、休閑服板塊表現(xiàn)較好。從收入端看，2021 年 H1 紡織制造板塊繼續(xù)維持 20 年下半年的高增長(zhǎng)，其余板塊也有不同程度的 復(fù)蘇，從凈利潤(rùn)看，女裝，其他服飾，休閑服飾增幅均超過 1 倍。從營(yíng)收增速 來看，紡織制造（+50.4%）>家紡（27.4%）>女裝（20.9%）>男裝（20.0%）> 鞋帽（19.3%）>其他服飾（8.5%）>休閑服飾（6.3%）。 從凈利潤(rùn)增速看，女 裝（593.5%）>其他服飾（207.9%）>休閑服飾（115.6%）>鞋帽（81.5%）> 男裝（64.1%）>家紡（43.6%）>紡織制造（32.2%）。

利潤(rùn)水平方面，女裝、男裝、休閑服飾提升顯著。毛利率增速方面，女裝（6p.p.）> 男裝（3.4p.p.）>休閑服飾（3p.p.）>其他服飾（2.5p.p.）>鞋帽（2.2p.p.）> 家紡（1.1p.p.）>紡織制造（-5.2p.p.）；凈利率增速方面，女裝（10.7p.p.）> 鞋帽（3.4p.p.）>男裝（3.3p.p.）>休閑服飾（2.7p.p.）>其他服飾（1.5p.p.）> 家紡（1.3p.p.）>紡織制造（-1.1p.p.）。

營(yíng)運(yùn)方面，紡織制造、男裝、女裝 ROE 提升顯著，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)總體優(yōu)化。 ROE 增速方面，紡織制造（6.4p.p.）>男裝（6.2p.p.）>女裝（4.1p.p.）>鞋帽 （1.8p.p.）>家紡（1.4p.p.）>休閑服飾（-3p.p.）>其他服飾（-3.6p.p.）；存貨 周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，紡織制造（-55）>鞋帽（-43）>女裝（-23）>休閑服飾（-22）> 男裝（-17）>家紡（-13）>其他服飾（-5）；應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，鞋帽（-22）> 紡織制造（-13）>女裝（-7）>其他服飾（-4）>男裝（-2）>家紡（-2）>休閑 服飾（0）；應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，女裝（-16）>鞋帽（-13）>紡織制造（-10）> 家紡（0）>男裝（1）>其他服飾（7）>休閑服飾（11）。

21 年上半年港股紡服整體：收入提升 29%，凈利潤(rùn)提升 130%

2021年上半年，港股紡服板塊整體營(yíng)收上升29.5%，同比19年同期增長(zhǎng)17.1%， 凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 129.9%，同比 19 年同期增長(zhǎng) 86%（部分港股公司未披露上半財(cái)年 業(yè)績(jī)，我們采用整體法，剔除這部分公司與之前年份相比，得出的結(jié)果可能有 一定偏差），景氣度良好。

港股紡服板塊整體利潤(rùn)水平提升。2021 上半年港股紡服板塊毛利率為 44.2%， 同增 2.0 p.p.；凈利率 13.0%，同增 4.0 p.p.。

營(yíng)運(yùn)方面，ROE 回升，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)優(yōu)化。ROE 為 10.7%，同減 2.6 p.p.；存 貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同減 16 天，但仍略高于 19 年同期水平，應(yīng)收轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)天數(shù)同減 12 天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同減 14 天。

21Q2 A 股整體：繼續(xù)復(fù)蘇，周轉(zhuǎn)加快

2021 年第二季度，A 股紡服板塊業(yè)績(jī)復(fù)蘇。Q2 收入同增 28.1%，凈利潤(rùn)同增 24.0%，同比 19 年同期均改善，紡織制造板塊貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)，女裝貢獻(xiàn)凈利潤(rùn) 增長(zhǎng)。

紡服板塊利潤(rùn)水平顯著回升。Q2 紡服板塊整體毛利率為 29.5%，同減 3.9p.p.， 主要為紡織板塊所拖累；凈利率為 7.4%，同增 0.2p.p.。 從營(yíng)運(yùn)方面來看，紡服板塊周轉(zhuǎn)加快。板塊整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 143 天，同減 29 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 48 天，同減 4 天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 85 天，同減 4 天。

21Q2 A 股子板塊：增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，利潤(rùn)率水平提升，周轉(zhuǎn)改善

分板塊看，各個(gè)板塊營(yíng)業(yè)收入維持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭，凈利潤(rùn)反彈顯著。從收入增 速看，紡織制造（73.3%）>女裝（22.7%）>家紡（18.2%）>鞋帽（17.9%）> 男裝（9%）>其他服飾（-3.8%）>休閑服飾（-7.1%）。從凈利潤(rùn)增速看，女裝 （286.6%）>其他服飾（109.7%）>鞋帽（75.1%）>家紡（19.3%）>紡織制 造（6.6%）>男裝（6.2%）>休閑服飾（-640.4%）。

除紡織制造和休閑服外，各板塊利潤(rùn)水平持平或大幅提升。從毛利率增長(zhǎng)來看， 女裝（5.7p.p.）>其他服飾（3.3p.p.）>鞋帽（2.6p.p.）>家紡（2.2p.p.）>休閑 服飾（2.1p.p.）>男裝（1.1p.p.）>紡織制造（-12.2p.p.）。從凈利率增長(zhǎng)來看， 女裝（11.7p.p.）>鞋帽（3.1p.p.）>其他服飾（0.6p.p.）>家紡（0.1p.p.）>男 裝（-0.3p.p.）>休閑服飾（-3.7p.p.）>紡織制造（-5.5p.p.）。

營(yíng)運(yùn)方面，存貨、應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)均環(huán)比改善。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面各子板塊均有 改善，紡織制造（-44）>休閑服飾（-21）>男裝（-15）>女裝（-11）>家紡（-10）> 其他服飾（-3）>鞋帽（-1）；應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，鞋帽（-13）>紡織制造（-8）> 女裝（-6）>其他服飾（-3）>男裝（-2）>家紡（-1）>休閑服飾（0），應(yīng)付周 轉(zhuǎn)天數(shù)方面，女裝（-11）>紡織制造（-6）>家紡（1）>男裝（3）>其他服飾（8）> 休閑服飾（11）>鞋帽（12）。

2 重點(diǎn)公司分析：上半年復(fù)蘇好于行業(yè)，下半年預(yù)期增速進(jìn)入常態(tài)

21 年上半年業(yè)績(jī)：業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)效率同比大幅改善，多數(shù)超過疫情前

A 股方面：2021 年上半年約四成重點(diǎn)公司凈利潤(rùn)超過疫情前水平，少于 25% 的公司凈利潤(rùn)降幅相比 19 年同期在 0%~20%之間，35%的公司凈利潤(rùn)降幅相 比 19 年同期在 20%以上。

1. 凈利潤(rùn)相比 19 年同期增速為正的公司有：穩(wěn)健醫(yī)療（+231%）、太平鳥 （+212%）、百隆東方（145%）、臺(tái)華新材（+80.5%）、比音勒芬（41%）、 羅萊生活（36%）、地素時(shí)尚（15%）；

2. 凈利潤(rùn)相比 19 年同期降幅在 0%至 20%之間的公司有：開潤(rùn)股份、華孚時(shí) 尚、森馬服飾、歌力思；

3. 其余公司凈利潤(rùn)相比 19 年同期降幅在 20%以上（華利集團(tuán)未披露 19 年上 半年凈利潤(rùn)，但其相比 20 年同期增長(zhǎng) 67%）。

從經(jīng)營(yíng)情況來看：

除魯泰 A、穩(wěn)健醫(yī)療外，絕大部分的 A 股重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)毛利率同期增長(zhǎng)或持平， 5 成以上 A 股重點(diǎn)公司毛利率超過 19 年同期水平。 接近一半的重點(diǎn)公司費(fèi)用率同比下降，以及相比 19 年同期有所下降。 存貨周轉(zhuǎn)方面，所有重點(diǎn)公司存貨周轉(zhuǎn)快于去年同期，近 7 成重點(diǎn)公司存貨周 轉(zhuǎn)快于 19 年同期。除個(gè)別公司外，絕大部分重點(diǎn)公司應(yīng)收和應(yīng)付周轉(zhuǎn)快于去年 同期。

港股方面：2021 年上半年 75%重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，五成重點(diǎn)公司 實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)超過 19 年同期水平，超過 3 成公司相對(duì) 19 年同期降幅在 10%以內(nèi)， 其余不到 2 成公司相對(duì) 19 年同期下滑 30%+。

1、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過 19 年同期水平的公司有：天虹紡織（+173%）、李寧（147%）、 贏家時(shí)尚（86%）、安踏體育（55%）、寶勝國(guó)際（49%）、361 度；

2、凈利潤(rùn)相對(duì) 19 年同期降幅在 10%以內(nèi)公司：特步國(guó)際、申洲國(guó)際、裕元集 團(tuán)、晶苑國(guó)際；

3、凈利潤(rùn)相對(duì) 19 年同期降幅在 30%+公司：中國(guó)利郎、普拉達(dá)。

從經(jīng)營(yíng)情況來看：

除了申洲國(guó)際和贏家時(shí)尚毛利率同比略微下滑外，其余八成以上的港股重點(diǎn)公 司毛利率同期提升，75%的港股重點(diǎn)公司毛利率相對(duì) 19 年同期提升； 不到五成的港股重點(diǎn)公司費(fèi)用率同比下降（包括李寧、特步國(guó)際、寶勝國(guó)際、 361 度、天虹紡織），1/3 的港股重點(diǎn)公司費(fèi)用率同比 19 年下降。 周轉(zhuǎn)方面，全部港股重點(diǎn)公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少，75%的公司存貨周轉(zhuǎn)天 數(shù)同比 19 年持平或減少。除個(gè)別公司外，應(yīng)收和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)均同比改善。

從整體營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)看，2021 年上半年港股重點(diǎn)公司流水大幅增長(zhǎng)。

在去年疫情沖擊下，各個(gè)港股重點(diǎn)公司均實(shí)現(xiàn)終端銷售的大幅回升，部分公司 上升水平大幅超過去年同期下滑水平。例如李寧實(shí)現(xiàn)接近 100%的流水增長(zhǎng)， 安踏和 FILA 分別實(shí)現(xiàn) 37.5%和 52.5%的流水增長(zhǎng)（中位數(shù)），特步實(shí)現(xiàn) 30%+ 流水增長(zhǎng)（估算值）。

21Q2 業(yè)績(jī)：業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)情況繼續(xù)改善

A 股方面：2021 年 Q2 七成以上重點(diǎn)公司凈利潤(rùn)有增長(zhǎng)，1/3 公司凈利潤(rùn)超過 19 年同期水平，1/3 公司凈利潤(rùn)同比 19 年同期下滑 20%內(nèi)，1/3 公司凈利潤(rùn)同 比 19 年同期下滑 20%以上。

1. 凈利潤(rùn)比 19 年同期增長(zhǎng)的公司：太平鳥（+358%）、百隆東方（+222%）、 比音勒芬（+116%）、臺(tái)華新材（80.8%）、羅萊生活（+59%）、地素時(shí)尚 （+35%）；

2. 凈利潤(rùn)比19年同期降幅在0%至20%之間的公司有：健盛集團(tuán)、華孚時(shí)尚、 森馬服飾、海瀾之家、歌力思；

3. 凈利潤(rùn)比 19 年同期降幅在 20%以上的公司有：魯泰 A、開潤(rùn)股份、七匹 狼、九牧王、安正時(shí)尚。華利集團(tuán)和穩(wěn)健醫(yī)療未披露 19 年 Q2 業(yè)績(jī)，但它 們凈利潤(rùn)分別同比 2020 年 Q1 增長(zhǎng) 93%/-61%。

從經(jīng)營(yíng)情況來看：

21 年 Q2，65%+的 A 股重點(diǎn)公司毛利率同比上升，65%+的重點(diǎn)公司毛利率超 過 19 年同期的水平；

35%的公司費(fèi)用率同比下降，超過半數(shù)的公司費(fèi)用率同比 19 年同期下降；

全部重點(diǎn)公司存貨周轉(zhuǎn)比同期加快，超過半數(shù)公司周轉(zhuǎn)快于 19 年同期。除個(gè)別 公司外，大部分重點(diǎn)公司應(yīng)收和應(yīng)付款周轉(zhuǎn)同比加速。

從整體營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)看，2021 年 Q2 所有的港股重點(diǎn)公司均實(shí)現(xiàn)流水大幅增長(zhǎng)

1. 流水增幅在 0%至 30%之間的品牌有：中國(guó)利郎 lilanz、361 度；

2. 流水增幅在 30%~50%的品牌有：安踏牌、FILA、李寧、特步

3. 流水增幅在 50%以上的品牌有：安踏體育其他品牌、李寧；

關(guān)注公司業(yè)績(jī)預(yù)期：下半年增速將回歸正常

根據(jù)我們給出的已覆蓋公司的預(yù)期和未覆蓋公司的 wind/彭博一致預(yù)期，我們發(fā) 現(xiàn) 67.5%的公司 2021 2H 預(yù)期增速比 2021 1H 低 30%以上，接近 5 成公司 2021 2H 預(yù)期增速比 2021 1H 低 100%以上（少數(shù)公司財(cái)年截至日不是 12 月 31 日， 結(jié)果有一些偏差），這主要是由于去年上半年疫情對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大沖擊，今年上 半年出現(xiàn)低基數(shù)下的反彈，下半年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊賹㈦S著基數(shù)逐步提升而回歸常 態(tài)。

3 點(diǎn)評(píng)匯總：多數(shù)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，供需兩旺

安踏體育：業(yè)績(jī)超預(yù)期，看好長(zhǎng)期份額提升

2021 1H 收入 228.1 億，+55.5%，歸母凈利潤(rùn) 38.4 億，+131.6%，不包括 JV 的凈利潤(rùn) 41.9 億元，+76.1%，好于預(yù)期。其中安踏品牌收入+56.1%， FILA+51.4%，其他品牌+90.1%；另外，電商占收入 27%，同比+61%。安踏品牌中，DTC/電商/傳統(tǒng)批發(fā)和其他分別 37.0/36.1/32.億，占比 35.0%/34.1%/30.9%。

從各品牌流水看，上半年安踏/FILA/其他品牌流水取得35-40%/50-55%/90-95% 的正增長(zhǎng)，Q3 至今流水 7 月總體達(dá)成目標(biāo)，8 月受到疫情天氣等因素干擾趨 勢(shì)疲軟，F(xiàn)ILA 由于在一二線購(gòu)物中心為主，受到影響更大。全年安踏/FILA 維 持 20%以上/30 以上流水增速指引，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)充滿信心。

李寧：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，國(guó)貨龍頭空間可期

2021 1H 公司收入+65.0%至 102.0 億元，比 19 年同期+63.0%，凈利 潤(rùn)+187.2%至 19.6 億元，比 19 年同期+146.8%。毛利率 55.9%，+6.4pp， 比 19 同期+ 6.2pp，大幅提升的原因包括折扣提升高單位數(shù)以及 DTC 渠 道占比上升。

Q3 至今流水同比增長(zhǎng)了超 60%，但 8 月近 10 天的增速僅有 35%左右，指 引 2021 全年收入增長(zhǎng)在 40%-50%，凈利率在 16%-17.5%；展望未來中長(zhǎng) 期 2-3 年希望做到收入增速在 20%-25%之間。

我們看好李寧品牌作為國(guó)貨品牌領(lǐng)袖成長(zhǎng)天花板被打開，目前相比兩大國(guó)際 品牌在大中華區(qū)的利潤(rùn)體量仍差距甚遠(yuǎn)。

特步國(guó)際：業(yè)績(jī)出色，5 年規(guī)劃彰顯信心

2021 1H，公司收入 41.35 億元，+12.4%；歸母凈利潤(rùn) 4.27 億元，+72%。 其中特步主品牌收入同比+12.4%，占比 87%，由于批發(fā)訂貨 6-9 個(gè)月時(shí) 間差，下半年將加速增長(zhǎng)。運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌相對(duì)平穩(wěn)，收入+0.7%，占 11.2%。 專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌收入大幅增長(zhǎng) 289.5%，占集團(tuán)收入 1.8%，在中國(guó)內(nèi)地門店 擴(kuò)張進(jìn)展良好。公司毛利率 41.6%，同比+1.4p.p.，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 16.4%， 同比-2.9p.p.。

公司 Q2 流水保持 30-35%高速增長(zhǎng)，7 月增長(zhǎng)維持 6 月約 20%的增速， 8 月線下持平，電商保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)下半年整體銷售仍然充滿信心。公 司有信心全收入增長(zhǎng)超過 20%，下半年主品牌毛利率不低于 41%，新品牌 虧損合計(jì)在 1.5 億元以內(nèi)，全年凈利率在 9%左右。展望 2025，公司目標(biāo) 主品牌收入達(dá) 200 億元，復(fù)合增速超 23%；新品牌達(dá) 40 億元。

上半年流水增長(zhǎng)強(qiáng)勁，利潤(rùn)率、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)顯著改善，下半年收入將隨批發(fā)訂 貨加速增長(zhǎng)，勢(shì)頭良好。

申洲國(guó)際：上半年非經(jīng)因素影響，靜候疫后效益釋放

2021 1H 年，公司實(shí)現(xiàn)收入 113.8 億元，+11.1%，符合預(yù)期；歸母凈利潤(rùn) 22.3 億元，同比-11.4%，扣非后同比+0.1%，低于預(yù)期。毛利率/凈利率為 29.6%/19.6%，-1.2/-5.0pp。收入拆量?jī)r(jià)分別+14%/-2.6%，其中產(chǎn)量+28%， 港口擁堵導(dǎo)致發(fā)貨延遲 6.5%，人民幣升值下美金單價(jià)增長(zhǎng)超過 5%。上半 年政府補(bǔ)貼下降與匯兌虧損導(dǎo)致 1.4 億非經(jīng)常負(fù)面影響。

公司采取多種措施保障短期業(yè)績(jī)穩(wěn)定與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，包括員工招聘（柬埔寨 +5000 人，越南+3000 人）、國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)（面料+50 噸）、漲薪（人均+17%）、 自動(dòng)化和數(shù)字化提效，逆風(fēng)之下實(shí)現(xiàn)了效率增幅創(chuàng)新高（+14%）和毛利率 相對(duì)穩(wěn)定，未來為了更好分散風(fēng)險(xiǎn)，公司考慮在柬埔寨新建面料產(chǎn)能，以及 在東南亞其他國(guó)家擴(kuò)產(chǎn)。 短期疫情影響下，公司下半年產(chǎn)能仍存不確定性，但公司已為保障員工安全 穩(wěn)定與客戶訂單交付做了大量工作，自動(dòng)化、精益生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新已為疫后 業(yè)績(jī)反彈打下良好基礎(chǔ)。

華利集團(tuán)：業(yè)績(jī)出色，看好成長(zhǎng)確定性

2021 1H 公司營(yíng)收 81.9 億元，同增 18.2%（剔除匯率變動(dòng)影響，同增 28.71%）； 歸母凈利潤(rùn) 12.9 億元，同增 66.6%。利潤(rùn)率同比上升，毛利率/歸母凈利率分 別為 28.6%/15.7%，分別+5.9 p.p. /4.6 p.p.。拆分量?jī)r(jià)，人民幣 ASP-5%，美 元 ASP+3.4%，體現(xiàn)了公司受人民幣匯率的負(fù)面影響和客戶結(jié)構(gòu)升級(jí)的正面影 響；銷量+24.4%，其中產(chǎn)能+14.3%，產(chǎn)能利用率+11.2pp 至 96.9%。

公司持續(xù)提高優(yōu)質(zhì)龍頭客戶質(zhì)量，期內(nèi) UA 升為前五大客戶，Asics 和 On 的 訂單已在本報(bào)告期出貨，New Balance 在本報(bào)告期已經(jīng)下達(dá)了訂單。公司目前 的產(chǎn)能主要位于越南北部，目前暫未受到疫情沖擊。在上半年良好的產(chǎn)能擴(kuò)張 與產(chǎn)能利用率恢復(fù)的趨勢(shì)下，我們預(yù)計(jì)公司全年有望保持 20%以上的產(chǎn)量增長(zhǎng)。

公司憑借突出的競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)現(xiàn)上半年高質(zhì)量快速增長(zhǎng)，未來隨新產(chǎn)能爬坡、核心 品牌份額提升，我們看好公司充足的成長(zhǎng)潛力與高質(zhì)量的投資回報(bào)率。

寶勝國(guó)際：業(yè)績(jī)超預(yù)期，看好低估值反彈

2021 年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入 130.7 億元，同增 11.4%；歸母凈利潤(rùn) 6.4 億元，同增 5061.6%。毛利率 36.1%，同增 6.1p.p.；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 7.1%， 同增 5.4p.p.。2021 年 Q2，公司營(yíng)業(yè)收入下滑 15.1%至 57.7 億元，歸 母凈利潤(rùn)同增 56.9%至 2.79 億元。庫(kù)存大幅優(yōu)化，上半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 為 129 天，同比改善 15 天，環(huán)比 2020 年末改善 12 天。

受到東南亞供應(yīng)鏈的影響，未來可能面臨產(chǎn)品短缺，公司將改善模型和品牌 共享庫(kù)存，并采取更小折扣應(yīng)對(duì)這一影響。同時(shí)，公司將在棉事件中逐步恢 復(fù)，并繼續(xù)改善專注利潤(rùn)提升，指引全年收入比 2019 年增長(zhǎng)低單位數(shù)， 電商占比達(dá)到高雙至 20%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 7%。

公司庫(kù)存健康，事件影響逐步縮窄，折扣改善和渠道質(zhì)量的優(yōu)化大幅提振利 潤(rùn)率，我們看好公司未來業(yè)績(jī)彈性和中期持續(xù)改善的潛力。

比音勒芬：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率創(chuàng)新高

2021 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入 10.2 億元，同比增長(zhǎng) 33.3%；歸母凈利潤(rùn) 2.5 億元，同比增長(zhǎng) 52.1%。公司毛利率同增 7.1 個(gè)百分點(diǎn)至 72.0%，創(chuàng) 上市以來新高。庫(kù)存絕對(duì)額環(huán)比下滑 6.9%，同比下滑 9.4%。存貨周轉(zhuǎn)天 數(shù) 390 天，環(huán)比末減少 6 天，同比減少 56 天。

公司擁有 1007 個(gè)門店，凈增長(zhǎng) 28 家，其中直營(yíng)店鋪數(shù)量 500 家，加盟店鋪數(shù)量 507 家。在新零售方面，公司發(fā)力傳統(tǒng)電商以及抖音、小紅書等 新電商，目前線上占比已達(dá) 5.6%，線上毛利率恢復(fù)到 52.2%。在店鋪擴(kuò) 張方面，預(yù)計(jì)今年凈增加門店 100-150 家，遠(yuǎn)期拓店空間在 1500 家以上。 公司業(yè)績(jī)亮眼，利潤(rùn)率水平進(jìn)一步創(chuàng)歷史新高，門店數(shù)快速擴(kuò)張，未來發(fā)展 空間廣闊，期待公司未來通過線上和奧萊渠道有效清理庫(kù)存，保持長(zhǎng)期健康 增長(zhǎng)。

海瀾之家：業(yè)績(jī)恢復(fù)，看好龍頭成長(zhǎng)韌性

2021 年 H1，公司收入 101.3 億元，+25.1%；凈利潤(rùn) 16.5 億元，+74.2%。毛 利率+3.5 個(gè)點(diǎn)至 43.6%。銷售費(fèi)用率 14.3%，+1.4p.p.。管理費(fèi)用率 5.3%， -0.8p.p.，凈利率+4.6p.p.至 16.3%。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 230 天，比年初-34 天， 存貨分別環(huán)比 Q1 和年初下降 1%和 3%至 72.0 億元。

公司在去年底新董事長(zhǎng)上任以來，進(jìn)行一系列改革措施，積極投入孵化新品牌， 新零售勢(shì)頭良好，入駐購(gòu)物中心，并積累 1000 萬線下會(huì)員。對(duì)于中長(zhǎng)期 3~5 年，公司年初制定雙百億矩陣展望，對(duì)于子品牌，計(jì)劃在孵化成熟后逐步放量， 并實(shí)現(xiàn)百億流水目標(biāo)（圣諾凱已在 20 年實(shí)現(xiàn) 20 億收入，男生女生有望今年實(shí) 現(xiàn) 10 億銷售）；對(duì)于線上渠道，計(jì)劃實(shí)現(xiàn)百億流水的目標(biāo)（20 年線上收入 20.5 億元）。

公司業(yè)績(jī)已基本恢復(fù)到疫情前水平，庫(kù)存周轉(zhuǎn)也大幅度優(yōu)化。海瀾之家作為國(guó) 內(nèi)男裝領(lǐng)域的龍頭品牌已具有一定的規(guī)模和影響力，同時(shí)公司在疫情期間積極 改革，新品牌孵化、新渠道入駐和新零售開拓有望在中長(zhǎng)期給公司帶來第二增 長(zhǎng)曲線。

中國(guó)利郎：渠道轉(zhuǎn)型，指引上調(diào)

2021 年 H1，公司收入 13.5 億元，+23.9%，相比 19 年-12.1%，上半年實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤(rùn) 2.7 億元，+0.9%。公司實(shí)現(xiàn)毛利率 49.5%，+10.1 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)利 潤(rùn)率 22.7%，-5.4 個(gè)百分點(diǎn)，主要是輕商務(wù)轉(zhuǎn)型自營(yíng)提升毛利率和銷售費(fèi)用率。 2021 年 H1，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 208 天，+23 天。2021 上半年派息比例約為 6.6 成。

公司有 2708 家零售店，期內(nèi)凈減少 53 家，但總店鋪面積較今年初基本持平。 按類型，公司 2708 家店鋪中有 279 個(gè)自營(yíng)店，1298/1131 家一級(jí)分銷店和二 級(jí)分銷店，按系列看，輕商務(wù)系列有 287 家店，主系列有 2421 家店。主系列 40%門店轉(zhuǎn)型代銷后，庫(kù)存管理能力大幅提升。

公司上調(diào)全年的零售增長(zhǎng)指引至全年零售增長(zhǎng) 15%或以上。在店鋪方面，注重 質(zhì)量同時(shí)保持審慎的經(jīng)營(yíng)策略，集團(tuán)將 2021 年的全年目標(biāo)增加店數(shù)由 100~150 家下調(diào)為 50~100 家。

地素時(shí)尚：高質(zhì)量穩(wěn)步成長(zhǎng)，未來可期

21 年 H1，公司收入 13.5 億，+37.2%；歸母凈利潤(rùn) 3.9 億，+30.9%。 毛利率提升 1.4 p.p.至 77.3%，可比口徑下期間費(fèi)用率小幅下降 1 p.p.至 39.6%。分品牌看， DA/DZ/DM/RA 收入分別為 7.8/4.6/1.0/0.2 億，同 比 +36.3%/+39.5%/+20.5%/+273.5% ； 毛利率分別為78.9%/74.5%/79.5%/80.4% ，分別同比 +2.3p.p./+1.1p.p./+2.7p.p./+6.4p.p.。

公司產(chǎn)品力和品牌力強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)店效快速成長(zhǎng)，線上積極布局內(nèi)容營(yíng)銷初見成 效，粉絲數(shù)量龐大、會(huì)員體系有進(jìn)一步深挖的空間，中期來看數(shù)字化將強(qiáng)化 內(nèi)部管理并為全渠道賦能，成長(zhǎng)潛力較大。

上半年公司各品牌各渠道實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，二季度環(huán)比增長(zhǎng)加速。公司店效提 升較快、會(huì)員體系潛力大、內(nèi)容營(yíng)銷初見成效。中期看數(shù)字化有望提升渠道 管理能力和消費(fèi)者運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。

歌力思：主業(yè)重啟成長(zhǎng)，線上下協(xié)同發(fā)展

2021 年上半年，公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別約為 11/2 億元，可比口徑下分 別同比+35.0%/+1735%。主業(yè)毛利率為 69.1%，同增 1.8 p.p.。分品牌看， 各 品 牌 收 入 均 有 增 長(zhǎng) ， 毛 利 率 多 數(shù) 有 所 提 升 。 主 品 牌 /Laurel/IRO/Self-portrait/Ed Hardy 收入分別為 4.7 億/1.1 億/2.9 億/0.7 億 /1.5 億 ， 分 別 同 增 23%/114%/27%/3700%/50% ， 毛 利 率 分 別 為 72.9%/79.0%/56.5%/61.9%/84.1% ， 分 別 同 比 +1.8 p.p./+1.8 p.p./-8.1 p.p./-1.3 p.p./+1.8 p.p.。ROE 為 16.3%，比 19 年增加 2.3 p.p.，周轉(zhuǎn)同比 有較大改善，存貨/應(yīng)收/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 289/46/83 天，分別同比 -77/-16/-19 天。

公司上半年收入業(yè)績(jī)可比口徑下增長(zhǎng)強(qiáng)勁，二季度增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，多數(shù)品牌 毛利率有提升趨勢(shì)，主業(yè)重啟成長(zhǎng)。公司的內(nèi)容營(yíng)銷處于行業(yè)領(lǐng)先位置，有 望對(duì)全域銷售實(shí)現(xiàn)拉動(dòng)，同時(shí)線下方面主品牌將穩(wěn)步拓店、成長(zhǎng)期品牌預(yù)計(jì) 實(shí)現(xiàn)更快的拓店速度，發(fā)揮線上下協(xié)同效應(yīng)。

江南布衣：收入業(yè)績(jī)健康成長(zhǎng)，看好龍頭設(shè)計(jì)師品牌保持領(lǐng)先

21 財(cái)年，公司收入 41.3 億，同比+33.1%，比 19 財(cái)年+22.9%；歸母 凈利潤(rùn) 6.5 億元，同比+86.5%，比 19 財(cái)年+33.4%。毛利率為 62.9%， 同比+3.3 p.p.，比 19 財(cái)年+1.7 p.p.；期間費(fèi)用率同比下降，銷售/管理 / 財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 34.6%/7.9%/0.7% ，分別同比 -2.3 p.p./-1.0p.p./+0.2 p.p.。ROE 為 19.4%，同增 5.9 p.p.，比 19 財(cái)年-2.6 p.p.。周轉(zhuǎn)改善至 歷史最佳水平，存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 190 天/9 天/52 天，分別 同比-35 天/-2 天/-5 天。

公司提出在 FY24 財(cái)年實(shí)現(xiàn)零售額（GMV）超過 100 億的目標(biāo)，其中公 司收入端約占目標(biāo)零售額的六成左右。中期來看公司的成長(zhǎng)動(dòng)力主要包括數(shù) 字化提升運(yùn)營(yíng)效率、品牌矩陣優(yōu)化和會(huì)員體系的擴(kuò)展。

公司的收入業(yè)績(jī)?cè)诒矩?cái)年有較為亮眼的增長(zhǎng)，近半年增長(zhǎng)加速。公司在設(shè)計(jì) 能力、會(huì)員體系、社交電商方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，未來數(shù)字化賦能強(qiáng)化全域 零售能力和供應(yīng)鏈管理能力，有望使公司長(zhǎng)期保持在設(shè)計(jì)師品牌服飾領(lǐng)域的 領(lǐng)先地位。

穩(wěn)健醫(yī)療：逐步進(jìn)入新常態(tài)，看好長(zhǎng)期潛力

2021 1H 公司營(yíng)收 40.6 億元，-2.9%；歸母凈利潤(rùn) 7.6 億元，-26.3%。 分業(yè)務(wù)看，醫(yī)療業(yè)務(wù)收入 21.3 億元，-15.3%，比 19 年+245.5%，其中， 防 護(hù) / 非 防 護(hù) 產(chǎn) 品 收 入 分 別 為 14.6/6.6 億 元 ， 分別同26.5%/+27.7%；消費(fèi)品業(yè)務(wù)收入 17.9 億元，+20.6%，比 19 年+34.9%， 其中，線上/線下/商超渠道收入分別為 11.0/5.4/1.1 億元，分別同比 +11.1%/+42.0%/+75.6%。2021 1H 毛利率可比口徑-1.9 p.p.至 52.7%，凈 利率為 18.7%，-6.0 p.p.。

在產(chǎn)品端，醫(yī)療業(yè)務(wù)鞏固優(yōu)勢(shì)并發(fā)展高端產(chǎn)品，消費(fèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)品端改革聚焦頭 部 SKU，目前收效良好；在渠道端，疫情加速醫(yī)療業(yè)務(wù)渠道擴(kuò)張，疫后消 費(fèi)業(yè)務(wù)線上下雙向?qū)Я饔型麑?shí)現(xiàn)快速發(fā)展；在產(chǎn)能端，進(jìn)一步改造自動(dòng)化設(shè) 備，提升生產(chǎn)效率；在數(shù)字化方面，數(shù)字化迭代迅速，有望對(duì)全渠道進(jìn)行賦 能，提高經(jīng)營(yíng)效率。

公司在疫情期間積累了較好的口碑、拓展了渠道，隨著疫情后公司的醫(yī)療業(yè) 務(wù)將進(jìn)入新常態(tài)，消費(fèi)業(yè)務(wù)在產(chǎn)品端、渠道端和數(shù)字化方面均穩(wěn)步推進(jìn)，同 時(shí)從寶潔等公司引進(jìn)新任管理層，長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力較好。

森馬服飾：看好后疫情恢復(fù)彈性，期待重回增長(zhǎng)

公司上半年收入/歸母凈利潤(rùn)分別為 65.2/6.7 億，可比口徑下預(yù)計(jì)分別比 19 年-6%/-21%。分業(yè)務(wù)看，休閑裝/童裝收入分別為 23.5/41.1 億，可比口徑 下預(yù)計(jì)分別比 19 年-25%/+9%。主業(yè)毛利率有增長(zhǎng)，可比口徑下主業(yè)/休閑 裝/童裝毛利率分別較 19 年+4.1 p.p./+5.8 p.p./+2.1 p.p.，主業(yè)期間費(fèi)用率 比 19 年增加約 3.6 p.p.。周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅改善，存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別 為 129/32/95 天，分別比 19 年-4 天/-6 天/+13 天。

公司的數(shù)字化進(jìn)程賦能了產(chǎn)品開發(fā)、終端運(yùn)營(yíng)等，商品端開發(fā)周期縮短、降 低開發(fā)費(fèi)用，零售端進(jìn)行數(shù)字化試點(diǎn)，以線上數(shù)據(jù)指導(dǎo)線下開店，流水、售 罄等零售指標(biāo)改善顯著。此外，品牌建設(shè)方面，公司上半年擴(kuò)大營(yíng)銷放大品 牌聲量，森馬的品牌轉(zhuǎn)型和童裝業(yè)務(wù)的品牌力建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。

公司剝離虧損業(yè)務(wù)回歸主業(yè)后展現(xiàn)出龍頭品牌的韌性，收入恢復(fù)至接近疫情 前的水平，休閑裝和童裝業(yè)務(wù)毛利率顯著提升。上半年公司對(duì)外加強(qiáng)宣傳放 大各品牌聲量，對(duì)內(nèi)進(jìn)行數(shù)字化賦能縮短商品開發(fā)周期、降低費(fèi)用，改善各 項(xiàng)零售指標(biāo)，未來擴(kuò)大數(shù)字化使用范圍有望改善盈利能力。

太平鳥：業(yè)績(jī)持續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，未來可期

2021 年上半年，公司收入 50.1 億元，同增 55.9%，歸母凈利潤(rùn) 4.1 億元， 同增 240.5%。毛利率 55.3%，增長(zhǎng) 2.8 個(gè)點(diǎn)，銷售費(fèi)用率 37.6%，同減 1.4p.p.。 上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比年初上升 19 天，但 1 年內(nèi)庫(kù)存比例從年初 66.3%提升至 78.3%，存貨減值占存貨比從 11.4%下降到 8.4%。

品牌方面，公司通過幾年轉(zhuǎn)型，成功轉(zhuǎn)型年輕潮流。渠道方面，去年 7 月開 始入駐抖音，初步形成方法論，上半年抖音零售額 3億元，占線上流水 18%， 同時(shí)積極幫助提升加盟商運(yùn)營(yíng)水平和盈利水平，有望通過拓加盟、優(yōu)直營(yíng)， 大幅提升凈利率。展望下半年，公司通過梳理核心品類提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，有 望在雙十一和秋冬裝恢復(fù)高增長(zhǎng)。

公司 Q2 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼，庫(kù)齡持續(xù)優(yōu)化，盈利能力大幅改善，下半年有望在 渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化和秋冬裝發(fā)力推動(dòng)下繼續(xù)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。從中長(zhǎng)期 看，公司品牌、產(chǎn)品、渠道年輕，新零售發(fā)展勢(shì)頭良好，渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu) 化，有望在提升盈利能力的同時(shí)實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期健康可持續(xù)增長(zhǎng)。

開潤(rùn)股份：業(yè)績(jī)回暖，期待進(jìn)一步恢復(fù)

21 年上半年，公司營(yíng)收 9.9 億，+3.7%，比 19 年-19.0%；歸母凈利潤(rùn) 為 0.97 億，+50.8%，比 19 年-14.7%。毛利率為 28.5%，同比-1.1p.p.， 可比口徑下預(yù)計(jì)同比+2.8 p.p.。期間費(fèi)用率下降，可比口徑下與 19 年基本 持平。分業(yè)務(wù)看，B 端/C 端收入分別為 6.4/3.3 億，同比+2.6%/+13.6%； 毛利率分別為 27.9%/28.7%，可比口徑下分別同比+1.3 p.p./5.4 p.p.。

B 端業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)加深與優(yōu)質(zhì)大客戶的合作，在保持戴爾、惠普等 電腦包客戶較大采購(gòu)份額的同時(shí)，在 VF、Nike 等運(yùn)動(dòng)包客戶方面拓展份 額，并積極拓展新客戶，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。C 端業(yè)務(wù)方面，“90 分”增長(zhǎng)亮眼， 在傳統(tǒng)電商平臺(tái)保持優(yōu)勢(shì)，在抖音等新興渠道積極拓展，已獲得服飾鞋包品 牌前十，有望持續(xù)帶動(dòng)收入恢復(fù)。

公司上半年收入業(yè)績(jī)同比顯著增長(zhǎng)，雖然仍未恢復(fù)至 19 年的水平但二季 度有加速恢復(fù)的趨勢(shì)。在 B 端方面，公司在原有客戶拓展份額并積極拓展 新客戶，C 端方面“90 分”品牌年初至今增長(zhǎng)迅猛，預(yù)計(jì)將有效拉動(dòng)收入 端的快速增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看，公司積極布局，B 端內(nèi)生外延產(chǎn)能擴(kuò)張，創(chuàng)造競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)做深并拓展優(yōu)質(zhì)龍頭客戶；C 端產(chǎn)品縱向橫向發(fā)展，空間廣闊。

百隆東方：棉價(jià)、產(chǎn)能雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

2021 年 H1，公司營(yíng)業(yè)收入 39.2 億元，同比增長(zhǎng) 49.0%；歸母凈利潤(rùn) 5.5 億元， 同比增長(zhǎng) 304.0%，毛利率 20.9%，同比增長(zhǎng) 10.6p.p.，歸母凈利潤(rùn)率 14.0%， 同增 8.8p.p.。上半年銷售費(fèi)用率 0.41%，同比優(yōu)化 1.5p.p.，主要是由于運(yùn)費(fèi)調(diào) 整至營(yíng)業(yè)成本所致。管理費(fèi)用率 4.3%，同比優(yōu)化 1.4p.p.。財(cái)務(wù)費(fèi)用率 1.71%， 同比下降 1.8p.p.，公司存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 204/30/14 天，分別環(huán) 比下降 47/3/2 天。公司上半年和 Q2 收入、利潤(rùn)大幅上升主要得益于今年以來 棉價(jià)的快速上漲，以及公司在前期棉價(jià)低位時(shí)期的充分備貨。

公司目前約有 170 萬紗錠產(chǎn)能，其中國(guó)內(nèi)：越南約 70:100。2021 年 H1，越南 百隆完成營(yíng)業(yè)收入 22.6 億元人民幣，較去年增長(zhǎng) 45.9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 4.53 億 元人民幣，同比增長(zhǎng)1377%，營(yíng)收和利潤(rùn)占公司整體比重分別為57.6%和82.3%。

2021 年上半年受益于棉價(jià)上漲和公司在棉價(jià)低位時(shí)備貨充足，公司收入和利 潤(rùn)水平大幅提升。在公司產(chǎn)能利用率的恢復(fù)和棉價(jià)上行雙重利好下，公司 2021 年毛利率有望繼續(xù)維持較高水平。

天虹紡織：業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，穩(wěn)健擴(kuò)張

2021 年 H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 125.3 億元，同比上升 52.5%，同比 19 年 H1 增長(zhǎng) 23.0%，公司毛利率大幅上升 11.4 個(gè)點(diǎn)至 22.8%，達(dá)到歷史高水平，主要 是紗線業(yè)務(wù)毛利率受益于今年以來棉花價(jià)格大漲。公司銷售費(fèi)用率 3.7%，同比 減少 0.4 個(gè)點(diǎn)，管理費(fèi)用率 5.5%，同減 0.7 個(gè)點(diǎn)，但相比以往較高，有一次性 的減值因素存在。在棉價(jià)利好下，上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 12.9 億元，同比增長(zhǎng) 122 倍。上半年公司存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 85/27/70 天，分別環(huán)比年 初-15/-3/+7 天。庫(kù)存中原材料絕對(duì)金額環(huán)比年初上漲 39.2%至 32.7 億元，在 棉價(jià)較低位備貨充足。

展望今年全年，目前疫情影響大致 1%總紗線產(chǎn)能，全年目標(biāo)僅下調(diào)針織面料銷 量從 3 萬噸至 2 萬噸，其余不變。展望中長(zhǎng)期，公司年初制定較高擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)， 希望中長(zhǎng)期 3~5 年內(nèi)，針織面料日均產(chǎn)能能達(dá)到 400 噸，有望每年達(dá)到 10 億 美金收入；梭織面料目標(biāo)在中長(zhǎng)期做到 10 億美金。隨著公司上下游垂直一體化 的快速開拓和整合，下游收入有望在未來與上游紗線相當(dāng)，未來梭織面料毛利 率也將穩(wěn)定在 20%以上，彼時(shí)業(yè)績(jī)隨原材料的波動(dòng)有望大幅減少。

上半年在棉價(jià)上行利好下，公司取得優(yōu)異業(yè)績(jī)，下半年公司產(chǎn)能受疫情影響小， 有望繼續(xù)維持高毛利率。中長(zhǎng)期看，公司下游擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃確定，成長(zhǎng)空間仍然廣 闊 ， 減 少 利 潤(rùn) 波 動(dòng) 性 。 我 們 預(yù) 計(jì) 公 司 21-23 年 凈 利 潤(rùn) 增 速 分 別 為 339.1%/-10.8%/9.2%，對(duì)應(yīng) PE 分別為 3.6x/4.0x/3.7x。

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