（報告出品方/作者：國海證券，胡國鵬、袁稻雨）1古老而難以取代的“電子產品之母”古老而難以取代的電子元件PCB：古老而重要的元器件PCB的創造者是奧地利人保羅·愛斯勒，1936年首先在收音機里采用了印刷電路板。1943年，美國人多將該技術運

（報告出品方/作者：國海證券，胡國鵬、袁稻雨）

1 古老而難以取代的“電子產品之母”

古老而難以取代的電子元件

PCB：古老而重要的元器件

PCB的創造者是奧地利人保羅·愛斯勒，1936年首先在 收音機里采用了印刷電路板。1943年，美國人多將該 技術運用于軍用收音機，1948年在美國用于商業用途。 20世紀50年代中期起，印刷線路板開始被廣泛運用。 在PCB出現之前，電子元器件之間的互連都是依托電線 直接連接完成的；而如今，電線僅在實驗室做試驗應 用。PCB在電子工業中作為基礎元器件已經占據了絕對 控制地位。根據prismark的預測，2020年全球PCB市場 空間超600億美金。

PCB上下游產業鏈

PCB 產業鏈上游為相關原材料，主要包括金屬銅箔、木漿、玻纖紗、合成樹脂等所構成，中游為 PCB 制造，下游則主要是通訊設備、 汽車電子、消費電子、計算機及相關設備、工業、航空國防等領域。

PCB產品分類及主要應用

印制電路板按制作的 材料可分為剛性板、 撓性板以及剛撓結合 板。按照層數不同，分為 單面板、雙面板和多 層板等。

產業鏈互動緊密，下游應用場景廣泛

部分公司產業鏈向上下游延伸至EMC、SMT、供應鏈等環節，如博敏電子、金百澤等公司，其取決于產品性能以及是否包含其他元器 件成本； PCB幾乎存在于所有電子設備中，下游領域分為消費電子、通訊、計算機、汽車、軍工、工控醫療等。

下游應用場景極其廣泛，未來看好汽車和服務器

2018年，手機生產PCB用 量水平位居世界第一， 21.9%：消費電子和個人 電腦次之，占比分別為 15.4和14.7%。未來看好服務器/存儲及 汽車用PCB的發展，根據 Prismark的預測，服務 器/存儲及汽車PCB用量 的 2019-2024 CAGR 分 別為8.9%和4.6%。

HDI、FPC發展最為迅速，未來封裝基板占比有望進一步提升

從全球范圍看，過去 20年HDI、FPC是發展 最為迅速的賽道。未來3年內，多層板 占比將基本保持不變， 單雙層板比重有望進 一步減少。封裝載板 HDI等高端PCB占比講 進一步提升。

內資PCB廠商發展迅速，全球市占率超50%

過去的20年內，美國、 歐洲、日本由線路板生 產大國，轉變成了僅保 留少量產能在國內，大 部分需求外包的進口國。2020年，中國大陸地區 的PCB廠商產能占全球 份額的53.4%，并有望 長期保持。

原材料價格波動+環保監管提升集中度與壁壘=中小規模企業盈利能力受限、行業集中度進一步提高

中小企業毛利率大約在20%左右，凈 利率在5-10%，假設原材料整體上行 30%，產品價格上漲10%，中小企業的 毛利率將降到14%左右，凈利率將降 至0%左右，逼近盈虧平衡點。目前我 們觀察到的16-17年長三角、珠三角 中小PCB企業大量關廠的行業現象相 吻合。

目前大陸營收10億以上PCB企業（大 約50家）占全球市場份額38%左右， 未來可提升空間包括海外轉移的 10% （60%-50%：2個點，持續5年），以 及國內中小企業（5億以下）的市場 份額8%，整體可提升的空間在18%， 是當前存量市場空間的接近50%。市 場自然增長，內資企業增速更高。

內資PCB企業的下個十年

目前，高端覆銅板產品的生產龍頭企業為羅杰斯（美國）， 高端印制電路板如HDI的生產龍頭企業是欣興電子及華通 （中國臺灣）。根據中國海關總署數據統計，2021年1月 到11月，大陸產覆銅板視同出口價遠低于進口價。雖然大 陸產4層以上印制電路板出口價實現了對進口價的反超， 但是，其中HDI等大量高端印制電路板由在陸臺資企業生 產完成，使得數據出現一定偏差，不能全面反映內陸資本 工廠的真實情況。

2 上游原材料：未來價格怎么看？

PCB上游原材料現狀梳理

PCB廠商營業成本對上游原材料價格較為敏感。目前，相關龍頭企業的營業成本50%到75%由原材料成本構成。覆銅板是PCB制造的核心原材料，是將電子玻纖布等增強材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔并經熱壓而制成的一種板狀材料，主要 起電氣連接、絕緣和支撐的作用。參考生益電子招股說明書，覆銅板成本占其原材料成本的43.59%。

銅箔產量和價格的現狀及展望

陰極銅是銅箔生產的主要原材料，占營業成本較高。銅冠銅箔招股說明書顯示，2020年公司陰極銅采購金額占營業成本75.52%。銅 屬于期貨市場大宗商品，采購價格采用市場價格定價方式，因此銅價波動是銅箔生產成本波動的主要因素。隨著美聯儲在2021年年末決定加快結束其債券購買計劃，并發出2022年開始加息的信號，銅等大宗商品的價格增長將受到有效遏制， 并有望逐漸回落。隨著銅礦主產國，智利、秘魯等國產能逐漸恢復， 2023年世界年銅礦產量預計將達到2500萬噸。銅礦庫存繼續維持低位，LME銅價將從2021年9,122美金/噸下降到2023年8650美金/噸， 同比下降5.2%。

環氧樹脂產量和價格的現狀及展望

環氧樹脂具有優越的物理及化學特性，可以作為粘結劑、層壓材料等應用于電子電氣、涂料、復合材料等領域。環氧樹脂主要原材 料雙酚A和環氧氯丙烷價格2021年4月和9月達到頂峰29850元/噸和21300元/噸，同比增長245%和105%。雙酚A和環氧氯丙烷原材料為 原油，屬于期貨市場大宗商品，采購價格采用市場價格定價方式。因此，原油波動是相關生產成本波動主要因素。

全球經濟持續復蘇，原油需求隨之回升，并超過全球原油產量。根據澳洲政府工業科學能源資源部發布的《2021年資源及能源季度 報告》預測，布倫特原油價格將在2022年和2023年小幅下降，并穩定在每桶67美元左右，這主要得益于供給的增加，歐佩克+組織 增加生產配額及非歐佩克+國家增加原油產量，預計在2022年和2023年全球石油產量將超過每天1億桶。（報告來源：未來智庫）

3 汽車PCB：電動化、智能化雙加持下的黃金賽道

車用PCB增量一 ——新能源汽車滲透率不斷提升，汽車電動化程度增加

新能源動力系統為電動機，PCB用量大幅提升。傳統能源汽車也就是指傳統燃油車，其動力系統采用發動機，新能源汽車則采用電動 機。與傳統能源汽車相比，新能源汽車電子化程度提高，單車PCB價值提升，PCB增量主要來自于三大控制系統VCU、BMS、MCU。在傳 統燃油車中，PCB平均用量為1平米，高端車型用量在2-3平米，單車PCB價值量大約400元。新能源汽車PCB單車價值量在2000元以上， 我國新能源汽車滲透率的提升，將會給汽車PCB帶來大量的增量空間。

車用PCB增量二 ——ADAS朝高階發展，汽車電子化程度提升

ADAS處于較低水平階段，正在往高階段發展。據Roland Berger統計，2020年，中國、美國仍以無自動駕駛(L0級)、輔助自動駕駛 (L1級)為主，L2級及以上的ADAS滲透率較低。目前，L2級功能已快速普及。其中，國產汽車理想、小鵬、蔚來等已相繼推出了L2級 ADAS功能的車型，特斯拉、奧迪、寶馬則推出有L3級ADAS功能的車型。汽車智能化水平正在提高，ADAS 向高等級發展，ADAS功能多 樣化。Roland Berger預測，2025年，全球ADAS系統滲透率將達到86%，汽車智能化趨勢明顯。

車用PCB增量三 ——智能座艙市場規模不斷增加

中國智能座艙市場規模不斷提升，增速維持在10%以上。智能座艙 DCU 將視覺感知系統、語言交互系統、流媒體后視鏡及車聯網模 塊等集成為一套完整的解決方案，對 PCB 的工藝和設計要求提高，有望進一步帶動高密度 HDI 板需求。ICVTank預測，中國的智能 座艙市場將在2025年達到1030億的規模。因此自2021年起，年復合率將達到12.7%。由于滲透率的上升和內容的革新，中國智能座艙 市場將保持穩定上升，未來或將成為全球最大智能座艙市場。

全球車用PCB市場規模

未來全球車用PCB市場規模持續提升，2019年，汽車PCB市場下跌了約8%，其中，它的剛性PCB板與車用FPC有所下降，而車用FPC與車 用雷達PCB板市場有著不同程度的提升。2020受新冠疫情影響，全球汽車產銷受到沖擊，車用PCB市場有所下跌。 Prismark預測， 2020年全球汽車PCB市場為61.32億美元，2020—2024年間以9%的CAGR增長，到2024年全球車用PCB市場將達到87.36億美元。隨著汽 車電子化程度的提升，車用PCB的要求也逐漸提高。雖然單雙層板占據PCB用量的30%左右的比例，但這個比例在逐年下降。

4 服務器PCB：云計算流量風云起，PCB量價齊升

服務器的升級換代進程由處理器生產廠商主導。服務器組裝廠商 眾多，但其核心部件處理器主要由英特爾及超微半導體進行生產， 產業高度集中。同時，數據經濟處于科技發展的前沿，當處理器 廠商發布新品時，數據服務廠商出于保持競爭優勢的需要，會采 購搭載新款處理器的服務設備。因此，服務器的升級嚴重依賴芯 片產業的發展。

處理器的升級通常會應用最新的總線標準。PCIe是一種高速串行 計算機擴展總線標準，可實現高速串行點對點雙通道高帶寬傳輸。 相同條件下，PCIe標準每次升級將實現傳輸速度翻倍。目前PCIe 已經完整經歷了從1.0到4.0的演變，傳輸速度從2.5GT/s提升到 了16GT/s，PCIe 5.0的時代正在來臨。

更高的技術標對CCL及PCB有著更高的性能要求。在高頻高速領域， 對PCB板有以下三個高要求：低介電常數，低散逸因子，低粗糙 度。PCIe 4.0標準下(16GHz)的電信號最大距離傳輸距離為15英 寸，損耗預算為10.5dB/in，PCI Express 5.0最大距離為11英寸， 損耗預算為14dB/in。如果覆銅板材料不變化，則必須通過縮短 傳輸距離來保證達到規定損耗預算。主板尺寸過小，會導致元器 件之間密度過高。因此，PCIe標準的提升對高速CCL的需求更加 強烈。

5 重點公司分析

深南電路：公司聚焦于電子互聯領域，專注于印制電路板、封裝基板及電子裝聯三項業務。公司已與日月光、安靠科技、長電科技等全球領先 封測廠商達成長期合作伙伴關系，在部分細分市場上擁有領先的競爭優勢。公司制造的硅麥克風微機電系統封裝基板大量應用于蘋 果和三星等智能手機中，全球市場占有率超過30%。關于電子裝聯業務，公司已與通用電氣等全球領先企業建立起長期戰略合作關系。

滬電股份：公司近年來一直專注于各類印制電路板的生產、銷售及相關售后服務。目前公司主導產品為14-38層企業通訊市場板、中高階汽車板， 并以辦公及工業設備板、半導體芯片測試板等為有力補充，可廣泛應用于通訊設備、汽車、工業設備、醫療設備、微波射頻、半導 體芯片測試等多個領域。

博敏電子：公司專業從事高精密印制電路板(PCB)的研發、生產和銷售，主要產品為高密度互聯HDI板、 高頻高速板、多層板、剛撓結合板(含 撓性電路板)和其他特殊規格板(含:金屬基板、厚銅板、 超長板等)。

景旺電子：公司主要從事印制電路板的研發、生產和銷售，是國內少數產品類型覆蓋剛性電路板(RPCB)、柔性電路板(FPC，含 SMT)和金屬基電 路板(MPCB)等多品類、多樣化產品的廠商，公司貼近市場與客戶，橫向發展高密度互連、高速多層、高頻、高散熱、多層軟板和軟 硬結合等產品，不斷提升高多層、高階 HDI、SLP的產能，可以為全球客戶提供多樣化的產品選擇與一站式服務。

奧士康：公司主要從事高密度印制電路板的研發、生產和銷售，滿足客戶對各種產品的需求。公司緊跟市場需求變化，加強5G通訊電路板、 汽車高端電路板產品的研發。下游客戶主要包括華為、中興、華碩、小米等知名企業。經過近年對客戶結構的優化調整，公司已逐 步實現下游中高端客戶的開發及覆蓋，并進一步建立穩定的合作關系。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站