上市一年，股價翻了三倍，市值突破1200億元，2020年的銷售毛利率超過92%。愛美客能交出這份成績單是因為他們盛產“女人的茅臺”——玻尿酸。在醫美領域，除了玻尿酸針劑，械字號的玻尿酸面膜也是讓女人上癮的存在。做完醫美項目后，面部會有微小的

上市一年，股價翻了三倍，市值突破1200億元，2020年的銷售毛利率超過92%。愛美客能交出這份成績單是因為他們盛產“女人的茅臺”——玻尿酸。

在醫美領域，除了玻尿酸針劑，械字號的玻尿酸面膜也是讓女人上癮的存在。

做完醫美項目后，面部會有微小的創口，普通面膜會導致皮膚感染，但械字號的醫美面膜防腐劑較少且成分單一，基本上只有玻尿酸或者是膠原蛋白，不僅不會造成感染，而且能夠促進創傷修復和愈合，起到鎮靜舒緩的作用。

日前，憑借玻尿酸醫美面膜火出圈的敷爾佳（全稱：哈爾濱敷爾佳科技有限公司）遞交了招股書，擬沖刺創業板。目前，深交所信息顯示，敷爾佳審核狀態為“已受理”。

搭上醫美順風車后，敷爾佳順理成章地開啟了造富神話。

從財務數據來看，敷爾佳的毛利率接近80%，僅次于愛美客、華熙生物等玻尿酸巨頭，和同樣械字號起家的創爾生物相比也不分伯仲。在經營能力方面，公司連續三年營收和凈利雙增，連續兩年營收超過6億元，今年一季度的凈利潤率更是接近50%。

但從長遠來看，敷爾佳也暗藏隱憂。其銷售費用率持續走高超過15%，研發投入占營收的比重還不足0.1%；曾經靠“械字號”殺出重圍，如今卻在努力擺脫“械字號”。

這不禁讓人好奇，此時上市的敷爾佳向投資者拋出的究竟是“橄欖枝”還是“鐮刀”？

械字號面膜，又一條高毛利賽道

敷爾佳的前身為黑龍江省華信藥業，公司于2015年起獨家代理經銷哈爾濱三聯藥業股份有限公司（以下簡稱“哈三聯”）生產的敷爾佳系列產品，隨后2017年剝離藥品業務，創立哈爾濱敷爾佳科技有限公司，主營敷爾佳品牌。

在2015年的起步階段，敷爾佳就直接切入醫用敷料這一細分賽道，以玻尿酸為主要成分，主打安全、配方精簡賣點，迅速打開醫美面膜市場。在其天貓旗艦店，爆款單品醫用透明質酸鈉修復貼（俗稱敷爾佳白膜）月銷量達20多萬。

隨著華熙生物、昊海生物、愛美客接連上市，玻尿酸三巨頭成為資本市場的新晉弄潮兒，醫美概念股也接連漲停，今年前五個月，醫美概念指數漲幅一度接近70%。

“每一針玻尿酸都飄著茅臺的味道”，這與醫美上游公司超高毛利率脫不開關系。比如愛美客最主要的兩款產品溶液類注射產品和凝膠類注射產品，占總營收的98%以上，毛利率均保持在93%以上，而貴州茅臺的酒類綜合毛利率也不過為91%。

敷爾佳毛利率雖然趕不上愛美客，但放在整個二級市場來看，也維持在較高水平。

從產品端來看，醫療器械類產品貢獻毛利率較高。2018～2020年以及今年一季度，敷爾佳的綜合毛利率一直保持在76%以上，其中醫療器械類的毛利率在去年達到81.93%；化妝品類的毛利率維持在70%左右，今年一季度上漲到74.67%。

在械字號面膜領域，較為知名的還有創爾生物和可復美等品牌。創爾生物去年向科創板發起挑戰，但過會半年，至今仍未掛牌上市，旗下品牌主要是創福康和創爾美，主打膠原蛋白類的敷料產品，同期內的毛利率比敷爾佳稍高，保持在82%左右。

與傳統的護膚品企業相比，敷爾佳的毛利率優勢明顯。2018～2020年珀萊雅的毛利率在63%左右，丸美股份的綜合毛利率在65%左右，且每年均有不同程度的下滑。

一邊借力“械字號”保持高毛利，另一邊依托老牌藥企華信藥業的經銷渠道，敷爾佳在醫用敷料市場的占有率連續多年遙遙領先。

2019年，敷爾佳的銷售額接近19億元，市場占有率為37%排名第一，創福康和可復美并列排名第二，但銷售額均不足5億元，市占率也只有8%。銷量方面，2019年敷爾佳賣出9400萬片醫用敷料面膜，市占率達到28%，第二到第七名加起來的銷售量還不到9000萬片。

根據公開數據，2020年5月～2021年4月，敷爾佳天貓官方旗艦店GMV達6.8億元，而可復美、創福康則分別為3.7億元、2.1億元，已拉開一定差距。

在械字號和高毛利的烘托下，敷爾佳的盈利能力可圈可點。

2018～2020年以及2021年第一季度，敷爾佳營收分別為3.73億元、13.42億元、15.85億元和3.47億元，歸母凈利潤依次為2億元、6.61億元、6.48億元和1.73億元，其中2019年營收和凈利的增速分別達到259.44%、231.2%。

敷爾佳在招股書中也列舉了同類可比企業的經營情況。2020年，貝泰妮、創爾生物和華熙生物的凈利潤占營業收入比例分別為20.64%、30.36%和24.53%，而敷爾佳的凈利潤占營收比例高達40.88%，今年一季度，凈利潤率更是達到了49.86%。

銷售費用率高企，研發投入不足0.1%

值得一提的是，從2017年創立以來，敷爾佳的第一大供應商一直是哈三聯，2018～2020年，敷爾佳向哈三聯的采購總額分別為0.87億元、3.29億元、3.6億元，占總采購額的95%以上。

與哈三聯的合作，敷爾佳更像是一家營銷公司。哈三聯負責研發、生產和加工，敷爾佳購買產成品之后進行售賣。敷爾佳也在招股書中表示，從成立至今年2月，公司不存在自產產品的情形，主營業務產品均來自外部采購。

直到今年2月9日，哈三聯以其持有的北星藥業100%股權對敷爾佳進行增資，認繳敷爾佳有限新增注冊資本1800萬，增資完成后，哈三聯持有敷爾佳5%股權，不再持有北星藥業股權，敷爾佳的整體估值也將達到109.6億元。

這意味著，在敷爾佳換股收購北星藥業后，開始具備自主研發和生產的能力。

從招股書披露的數據來看，敷爾佳此前對研發投入非常“吝嗇”。

敷爾佳的研發費用主要由研發人員薪酬、服務費、材料費構成，截至今年一季度，敷爾佳共有員工291人，研發人員只有2人。在招股書中，敷爾佳表示公司研發人員隊伍根據業務發展需求不斷擴充，但到今年8月底，研發人員也只是擴充到6人。

從研發費用來看，2018～2020年以及今年一季度，敷爾佳研發投入分別為30.78萬元、60.39萬元、147.97萬元、13.20萬元，占營業收入的比例分別為0.08%、0.04%、0.09%及0.04%。

相比之下，同為械字號面膜起家的創爾生物，2018～2020年的研發費用率分別為5.13%、4.70%、6.06%，在行業中處于較高水平；功能性護膚產品薇諾娜母公司貝泰妮的研發費用率也均保持在2%以上，今年一季度超過4.5%。國產護膚品品牌的研發投入一直被市場詬病，但珀萊雅的研發費用率也在2%左右，遠遠高于敷爾佳。

令人唏噓的是，敷爾佳的銷售費用占比較高，且逐年增長。

2018～2020年，敷爾佳公司的費用總額依次為0.24億元、1.23億元、3.25億元億元，其中銷售費用分別為0.21億元、1.15億元、2.65億元億元——幾乎80%以上的費用投入到銷售環節中。銷售費用占營收的比重依次為5.72%、8.6%、16.75%。

2017年底，敷爾佳品牌正式入駐天貓，并持續在微信、微博、小紅書、抖音等平臺與KOL 進行合作種草。美業新緯度統計，截至發稿，敷爾佳在小紅書的筆記超過8萬篇，可復美排在第二，有4萬篇筆記；創爾美、創福康的筆記數量僅有1萬篇左右。

2019年，敷爾佳更與頂流帶貨主播李佳琦合作、贊助綜藝節目，帶動線上迅速放量。當年5月，敷爾佳首次與李佳琦合作，推薦敷爾佳白膜產品，當晚賣出25萬片面膜。8月敷爾佳官宣品牌代言人袁姍姍，特約贊助了小S和蔡康永的節目《花花萬物》并大量植入廣告，當年雙11購物節，敷爾佳天貓旗艦店的銷售額高達9000萬元。2020年6月敷爾佳贊助《妻子的浪漫旅行》，在疫情后7月份的銷售額再次達到6000萬元。

線上的瘋狂營銷為敷爾佳帶來了亮眼的業績表現，但高昂的費用也降低了毛利。

從銷售渠道來看，線上渠道雖然保持較高的毛利率，但卻是逐年下降。其中線上直銷在2018年時毛利率超過90%，但目前來看，無論是直銷、代銷，還是經銷，其毛利率水平逐年下降；線下渠道毛利率較為平穩，近兩年保持在74%左右，但較2018年時，也下降了至少3個百分點。

大力投入營銷能夠讓品牌在早期快速搶占市場，但作為一個醫美廠商來說，抓住消費者的痛點，研發出更受歡迎的、獨創性的產品才是后續發力的關鍵。

敷爾佳缺乏研發的根基和差異化的產品技術，如今研發能力需要依靠自身來建立，此前，在產品端已經形成的先發優勢很可能會被削弱。另外，已經形成的“重營銷、輕研發”的資金投入模式能否快速轉變，也還要畫一個問號。

至少在這次的募資中，還未看到敷爾佳對研發的重視。

招股書顯示，敷爾佳此次想要募資約18.96億元，將拿出8.85億元用作“品牌營銷推廣項目”、6.54億用于“生產基地建設項目”，3億元將用于補充流動資金，只有5691萬元用于“研發及質量檢測中心建設項目”。

“械字號”式微，“妝字號”能紅多久？

依靠械字號、醫用敷料等關鍵詞在市場上打響名氣，但敷爾佳醫用類產品所貢獻的收入卻出現下滑。

敷爾佳的營收主要有醫療器械類產品和化妝品類產品組成，也就是常說的“械字號”和“妝字號”。2018～2020年以及今年一季度，醫療器械類產品的營收分別為3.36億元、9.18億元、8.80億元、1.96億元，化妝品類的產品收入分別為0.38億元、4.24億元、7.05億元、1.51億元。2018年時，醫療器械類產品占公司總收入的比重超過90%，近兩年，貢獻收入的比例只在50%左右。

從中泰證券研究院統計的數據來看，其“械字號”產品貢獻的收入比重也在逐漸降低，僅一年時間，敷爾佳天貓旗艦店“械字號”銷售額的占比由84%降低至50%。在市場規模方面，去年，敷爾佳敷料產品雖然仍保持銷量及銷售額第一，但市占率已經由2019年的37%下降至25.9%。

在產品方面，美業新緯度注意到，敷爾佳也是一直在“吃老本”，近兩年“械字號”并未有新產品上市。

招股書顯示，敷爾佳醫療器械類產品只有4種，涵蓋敷料類的白膜、黑膜、次拋，還有一款透明質酸鈉的噴霧，前兩者的注冊及備案時間在2016年，后兩者為2018年。

“械字號”產品逐漸式微或許與敷爾佳輕視研發有關系。

從當前較為火爆的貼片式醫用皮膚修復敷料品牌來看，敷爾佳、可孚、可復美等主要品牌均以二類敷料為主，產品出現高度同質化現象，有數據顯示，目前醫用皮膚修復敷料二類及以上批文有48個。相較于二類醫療器械，三類械字號的拿證難度較高，時間周期更長，此外，對產品的生產、運輸等方面要求更高，獲得批文的企業少之又少。

目前，市面上只有創爾生物旗下的創福康拿到了三類批文，且在2017年就獲得了應用于Ⅲ類膠原貼敷料生產的發明專利授權。

在敷爾佳的經營范圍里，包含了三類醫療器械的經營和生產，但招股書中提到，目前公司三類醫療器械產品醫用重組III型人源化膠原蛋白敷料，還處于前期研究階段，尚未進入臨床階段。從2018年至今年3月31日，敷爾佳累計在III類醫療器械研發上的投入也只有90萬元。

相比之下，敷爾佳將更多的精力放在“妝字號”上，來豐富自己的SKU，提升營收結構的多元性。

目前，敷爾佳加碼的“妝字號”產品共有30種，涉及涂抹式面膜、潔面乳、水乳、精華液等多品類，大多注冊及備案時間在2019年及2020年。從天貓旗艦店來看，“妝字號”的積雪草舒緩修護貼成為僅次于白膜的第二個爆款產品，月銷量在5萬片以上。

需要指出的是，“妝字號”面膜與醫用敷料雖然生產成本接近，但終端售價差異較大。從目前市場端來看，一片醫用敷料生產成本約1.4～1.6元，終端售價可達15～30元/片，而普通面膜生產成本約0.95元/片，售價為5～10元/片。

敷爾佳在終端零售價方面，卻將“妝字號”產品賣出了“械字號”的價格。

無論是“械字號”還是“妝字號”，敷爾佳的價格區間均在130～199元之間，例如“妝字號”的積雪草面膜、蝦青素傳明酸面膜，兩片裝的體驗價格在19.8元/片，一盒（5片）的價格則需要148元，接近30元/片，這一價格遠高于國產貼片面膜均價。

值得注意的是，在“妝字號”產品的評論區，也會出現部分沒有識別能力的消費者會因為想要嘗試“械字號”選擇敷爾佳，但最終卻買到“妝字號”產品的情況。這不免讓人心生“掛羊頭賣狗肉”的疑慮。

相較于“械字號”，“妝字號”的市場已經是絕對的紅海市場，論研發能力，敷爾佳比不上創爾生物，和老牌化妝品公司相比也是差了一大截；論營銷能力，敷爾佳又有多少資金能夠長久支撐？如果堅持高價又會有多少消費者為之買單？如果降價，“妝字號”的毛利率還有多少想象空間？