（報(bào)告出品方/作者：財(cái)通證券，張文錄、趙千）1)醫(yī)美業(yè)務(wù)長(zhǎng)期價(jià)值凸顯，頂級(jí)產(chǎn)品線鑄就行業(yè)龍頭地位1.1.實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證銷售能力，BD鑄就一流管線1.1.1.醫(yī)美公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力：營(yíng)銷和BD對(duì)于醫(yī)美產(chǎn)品公司而言，強(qiáng)大的BD能力和營(yíng)銷推廣能力比自研能

（報(bào)告出品方/作者：財(cái)通證券，張文錄、 趙千）

1) 醫(yī)美業(yè)務(wù)長(zhǎng)期價(jià)值凸顯，頂級(jí)產(chǎn)品線鑄就行業(yè)龍頭地位

1.1.實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證銷售能力，BD 鑄就一流管線

1.1.1. 醫(yī)美公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力：營(yíng)銷和 BD

對(duì)于醫(yī)美產(chǎn)品公司而言，強(qiáng)大的 BD 能力和營(yíng)銷推廣能力比自研能力更關(guān)鍵，是 形成壁壘的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

不同于醫(yī)藥產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的患者需求相對(duì)剛性，不隨患者意愿的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移。醫(yī)美 產(chǎn)品面對(duì)的客戶需求受到審美及其他主觀因素的影響較大，因此客戶需求會(huì)隨著 不同時(shí)期審美觀念的變化而變化，醫(yī)美產(chǎn)品需要實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶需求的快速響應(yīng)。然 而，醫(yī)美產(chǎn)品又具有醫(yī)藥產(chǎn)品類似的審評(píng)路徑，需要進(jìn)行臨床前和臨床試驗(yàn)，以 及同樣需要通過(guò)藥品監(jiān)督管理局的審評(píng)和監(jiān)督，因此醫(yī)美產(chǎn)品的研發(fā)上市周期與 醫(yī)藥類似，約為 5-8 年。快速變化的終端需求和漫長(zhǎng)的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期之間形成 了較大的矛盾，這種情況下外延并購(gòu)、迅速引進(jìn)成為破局的最優(yōu)路徑。

縱觀國(guó)外醫(yī)美巨頭艾爾建，不斷投資并購(gòu)優(yōu)秀標(biāo)的、拓展業(yè)務(wù)范圍成為其重要的 發(fā)展路徑。國(guó)內(nèi)的醫(yī)美公司也都意識(shí)到了這一點(diǎn)，積極擁抱外延并購(gòu)引進(jìn)產(chǎn)品， 包括具有自研能力的公司如愛(ài)美客、昊海生科等，從 2018 年到起投資并購(gòu)的動(dòng) 作不斷，且呈現(xiàn)投資動(dòng)作頻率更高、合作深度更深、從單個(gè)產(chǎn)品合作到平臺(tái)技術(shù) 合作的趨勢(shì)，各醫(yī)美產(chǎn)品公司紛紛借力豐富產(chǎn)品管線。因此，BD 能力也就成為 了衡量了一個(gè)醫(yī)美公司或者衡量一個(gè)公司醫(yī)美業(yè)務(wù)的關(guān)鍵指標(biāo)。

同樣地，由于醫(yī)美產(chǎn)品的終端需求相對(duì)較為柔性，因此存在較大的需求創(chuàng)造及市 場(chǎng)教育的潛力，相較于醫(yī)藥產(chǎn)品更多地立足于挖掘未滿足的臨床需求，醫(yī)美產(chǎn)品 的設(shè)計(jì)思路則落腳于可能創(chuàng)造出來(lái)的醫(yī)美需求；同時(shí)，由于醫(yī)美產(chǎn)品之間的質(zhì)量 差距相較于醫(yī)藥產(chǎn)品沒(méi)有那么顯著，產(chǎn)品之間的差異化更多存在于包括定價(jià)、渠 道、品牌調(diào)性等市場(chǎng)定位的不同上。因此，差異化的產(chǎn)品定位、過(guò)硬的營(yíng)銷推廣 能力是產(chǎn)品能否順利變現(xiàn)的重要因素。

1.1.2. 少女針一戰(zhàn)成名，銷售推廣能力得到驗(yàn)證

銷量是硬道理，少女針上市四個(gè)月斬獲約 1.5 億銷售額，銷售推廣能力不證自明。公司產(chǎn)品少女針（伊妍仕）于 2021 年 8 月獲批上市，8 月底正式推出市場(chǎng)， 預(yù)計(jì)上市四個(gè)月（2021 年底）銷售額達(dá)到 1.5-1.6 億元，覆蓋終端機(jī)構(gòu)超過(guò) 200 家，終端機(jī)構(gòu)供不應(yīng)求，客戶反應(yīng)良好；預(yù)計(jì) 2022 年實(shí)現(xiàn) 6-7 億元營(yíng)收，有望 成為華東醫(yī)藥醫(yī)美板塊乃至國(guó)內(nèi)整個(gè)醫(yī)美市場(chǎng)首款 10 億級(jí)別重磅品種。

高定價(jià)占據(jù)稀缺市場(chǎng)生態(tài)位，合理利潤(rùn)分配助力終端推廣。產(chǎn)品定價(jià)彰顯公司對(duì) 產(chǎn)品質(zhì)量的信心，定位高端也體現(xiàn)出公司對(duì)于高端客戶渠道的把控。在目前已上 市的三款再生類制劑產(chǎn)品中，公司產(chǎn)品終端定價(jià) 1.88 萬(wàn)元，其他兩款產(chǎn)品定價(jià) 1 萬(wàn)元左右。少女針定位高端產(chǎn)品，瞄準(zhǔn)高端市場(chǎng)，與其他兩款產(chǎn)品不形成直接 競(jìng)爭(zhēng)，且目前合規(guī)產(chǎn)品較少，仍處于滲透率提高的增量市場(chǎng)。

除了產(chǎn)品定價(jià)策略之外，公司也結(jié)合其他激勵(lì)措施給予終端機(jī)構(gòu)極大的推廣動(dòng)力。 產(chǎn)品出廠價(jià)格約 6000-8000 元每支，機(jī)構(gòu)終端售價(jià)為 1.88 萬(wàn)元，終端機(jī)構(gòu)擁有充足的利潤(rùn)空間；除了一次性采購(gòu)量加大的機(jī)構(gòu)會(huì)有額外折扣，年底會(huì)根據(jù)全 年的采購(gòu)量給予機(jī)構(gòu)一定比例的返利。

B 端和 C 端推廣兩手抓，市場(chǎng)教育線上線下齊開(kāi)花。公司成立全新?tīng)I(yíng)銷團(tuán)隊(duì)負(fù) 責(zé)少女針的市場(chǎng)推廣和銷售，團(tuán)隊(duì)主管及主要成員來(lái)自高德美、艾爾建及歐萊雅 等全球頂級(jí)醫(yī)美及化妝品公司，具有豐富的產(chǎn)品推廣實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。團(tuán)隊(duì)成立以來(lái)， 針對(duì)少女針的市場(chǎng)推廣同時(shí)進(jìn)行 B 端（如醫(yī)院醫(yī)生）和 C 端（如求美者）的推 廣，通過(guò)對(duì)醫(yī)生進(jìn)行少女針注射培訓(xùn)、開(kāi)展學(xué)術(shù)沙龍等，提高醫(yī)生對(duì)產(chǎn)品的了解 和認(rèn)同；同時(shí)也對(duì)求美者積極進(jìn)行市場(chǎng)教育，搶占客戶心智，線上渠道包括小紅 書(shū)、知乎、微博等，線下積極與終端機(jī)構(gòu)開(kāi)展促銷、新品展示等活動(dòng)。

1.1.3. 全球化 BD 能力加成，國(guó)際視野打造頂級(jí)管線

公司 2013 年起前瞻性布局醫(yī)美賽道，隨后不斷收購(gòu)引進(jìn)優(yōu)質(zhì)海內(nèi)外醫(yī)美產(chǎn)品， 打造出國(guó)內(nèi)一流的醫(yī)美產(chǎn)品管線：

2013 年華東寧波引進(jìn)韓國(guó) LG 公司的玻尿酸產(chǎn)品伊婉，成為行業(yè)內(nèi)較早踐行 license in 模式的公司，并在 2018-2019 年實(shí)現(xiàn)單產(chǎn)品 6-7 億元營(yíng)收，成為競(jìng) 爭(zhēng)激烈的玻尿酸市場(chǎng)的頭號(hào)選手。

2018 年 11 月，公司收購(gòu)英國(guó) Sinclair，并獲得重磅產(chǎn)品少女針和高端玻尿酸產(chǎn)品。其中少女針已上市，其爆款潛質(zhì)一覽無(wú)余；高端玻尿酸產(chǎn)品 MaiLi 技術(shù)源 自 Kylane 實(shí)驗(yàn)室（肉毒素德國(guó)西馬的公司 Mertz 的團(tuán)隊(duì)），定位超奢玻尿酸， 將取代喬雅登成為國(guó)內(nèi)玻尿酸產(chǎn)品的天花板。

2019 年，公司與美國(guó) R2 公司達(dá)成合作協(xié)議并持股 26.6%，獲得 R2 公司 Fo、 F1/2 三款產(chǎn)品亞太地區(qū)權(quán)益。R2 團(tuán)隊(duì)具備頂級(jí)研發(fā)能力，其核心人員安德森教 授曾將其研發(fā)產(chǎn)品酷塑以 160 億元高價(jià)轉(zhuǎn)讓給艾爾建。

2021 年 2 月，全資子公司 Sinclair 收購(gòu)西班牙醫(yī)美器械公司 High Tech，已上 市主要產(chǎn)品包括 Cooltech、Cooltech Define、Crystile 等冷凍溶脂及 Primelase、Elysion 等激光脫毛等系列產(chǎn)品。

2021 年 9 月，公司與比利時(shí) KiOmed 公司達(dá)成合作，獲得其 4 款在研的全球 創(chuàng)新型 KiOmedine?殼聚糖醫(yī)美產(chǎn)品全球區(qū)域（除美國(guó)以外）在皮膚醫(yī)美領(lǐng)域 的獨(dú)家許可，有望進(jìn)一步完善玻尿酸產(chǎn)品梯隊(duì)。

2022 年 2 月，全資子公司 Sinclair 收購(gòu)醫(yī)美器械公司 Viora，公司主要上市產(chǎn) 品包括 Reaction?多頻射頻儀、V 系列多能量源一體（射頻、強(qiáng)脈沖光、激光）多功能操作平臺(tái)、EnerJet 無(wú)針微創(chuàng)高壓噴射儀、Pristine?鉆石微晶磨皮儀等， 其中 Reaction?產(chǎn)品已獲得國(guó)內(nèi) III 類醫(yī)療器械注冊(cè)證，有望迅速投入市場(chǎng)。

以華東寧波代理伊婉玻尿酸為起點(diǎn)，華東醫(yī)藥在醫(yī)美賽道已深耕近 10 年，積累 了豐富的行業(yè)資源，尤其從 2019 年開(kāi)始，投資并購(gòu)動(dòng)作不斷，持續(xù)引進(jìn)海內(nèi)外 優(yōu)質(zhì)醫(yī)美產(chǎn)品，形成了以少女針、減肥筆、冷凍溶脂、高端玻尿酸一系列爆款產(chǎn) 品梯隊(duì)，醫(yī)美業(yè)務(wù)板塊起飛在即。

1.2.產(chǎn)品梯隊(duì)漸臻完備，布局藍(lán)海制造爆款

對(duì)于醫(yī)美產(chǎn)品公司而言，豐富的產(chǎn)品管線布局是支撐公司銷售增長(zhǎng)的可持續(xù)性的 關(guān)鍵。豐富的產(chǎn)品布局可以實(shí)現(xiàn)對(duì)醫(yī)美客戶迅速變化的需求，因此具有更強(qiáng)的競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

橫向比較目前主要的幾個(gè)醫(yī)美產(chǎn)品標(biāo)的，公司具有最為豐富的產(chǎn)品管線布局，注 射制劑與儀器設(shè)備兼?zhèn)洌?/strong>注射制劑包括不同檔次玻尿酸產(chǎn)品、再生類制劑少女針、 減肥筆利拉魯肽、（肉毒素）、殼聚糖；此外，公司還布局有醫(yī)美儀器設(shè)備，包括 冷凍溶脂儀器 CoolTech、激脫毛儀器、射頻儀器等。

更重要的是，公司豐富的產(chǎn)品布局不僅覆蓋了如再生類制劑、玻尿酸、體重管理 等多個(gè)市場(chǎng)空間超百億的大賽道，公司更是儲(chǔ)備了大賽道中進(jìn)度靠前、有明顯差 異化優(yōu)勢(shì)的重磅產(chǎn)品，打造出完備的產(chǎn)品梯隊(duì)，具備不斷制造爆款產(chǎn)品的潛力。

1.2.1. 再生類制劑：玻尿酸 2.0 版本，百億藍(lán)海賽道

再生類注射劑包括童顏針、少女針、嬰兒針等，按照成分是否含有玻尿酸可以分 為一代和二代產(chǎn)品。二代產(chǎn)品包含玻尿酸及高分子微球，同時(shí)兼顧即時(shí)飽滿效果 和長(zhǎng)期填充作用：短期通過(guò)玻尿酸有一個(gè)即時(shí)填充的效果，長(zhǎng)期通過(guò)微球刺激機(jī)體自身膠原蛋白的合成，相較于注射的玻尿酸不會(huì)出現(xiàn)移位的情況，效果更自然； 而且微球的代謝周期更長(zhǎng)，相較于單純玻尿酸注射，效果維持時(shí)間更長(zhǎng)。因此， 再生類制劑可以認(rèn)為是升級(jí)版玻尿酸，更強(qiáng)、更久、更自然。

對(duì)標(biāo)臺(tái)韓，內(nèi)地再生制劑滲透率有十倍成長(zhǎng)空間，成為孕育下一個(gè)爆款產(chǎn)品的黃金賽道。國(guó)內(nèi)雖然從 2021 年 4 月才開(kāi)始批準(zhǔn)首個(gè)再生類制劑產(chǎn)品（即公司的少 女針），但是非法使用的情況早已存在，大約流通 10 款非合規(guī)產(chǎn)品，僅水貨市場(chǎng) 就已達(dá)到 10 億左右規(guī)模。對(duì)比相對(duì)更成熟的中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)市場(chǎng)，內(nèi)地再生類 注射劑的合規(guī)市場(chǎng)方興未艾，未來(lái)有十倍成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)到 2030 年，國(guó)內(nèi)再生 類注射劑出廠端的市場(chǎng)規(guī)模可以達(dá)到 50 億以上，有望孕育嗨體之后下一款爆款 產(chǎn)品。

二代再生制劑競(jìng)爭(zhēng)格局良好，差異化市場(chǎng)定位盡享市場(chǎng)紅利。目前已上市的三款 再生類注射劑中，長(zhǎng)春圣博瑪?shù)耐佱樅蛺?ài)美客的濡白天使定位低端市場(chǎng)，每次 注射價(jià)格在 8000-10000 元左右；華東醫(yī)藥的少女針定位高端市場(chǎng)，終端價(jià)格 在 1.88 萬(wàn)元左右，市場(chǎng)定位具有差異化優(yōu)勢(shì)。

在研的產(chǎn)品中進(jìn)度最快的是江蘇吳中引進(jìn)的愛(ài)塑美，預(yù)計(jì)在2022-2023年推出， 與長(zhǎng)春圣博瑪?shù)漠a(chǎn)品同屬初代童顏針，即僅含有膠原刺激微球、不含有即時(shí)填充 物質(zhì)，與目前已上市的二代產(chǎn)品相比優(yōu)勢(shì)不顯著；其次是高德美的 sculptra，同 樣屬于初代童顏針。目前來(lái)看，最快上市的二代再生類產(chǎn)品來(lái)自四環(huán)醫(yī)藥，仍處 于動(dòng)物試驗(yàn)階段。預(yù)計(jì)在未來(lái) 3-5 年，公司的少女針都將獨(dú)占再生類制劑的中 高端市場(chǎng)，可盡享藍(lán)海賽道的先發(fā)紅利，有望成為公司乃至國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)首款十 億級(jí)別重磅品種。

1.2.2. 體重管理：貢獻(xiàn)醫(yī)美增長(zhǎng)新動(dòng)能，市場(chǎng)空間廣闊且競(jìng)爭(zhēng)格局良好

體重管理是當(dāng)代年輕人提升外貌的另一重大課題，主要包括三種方式：生活方式 干預(yù)、藥物干預(yù)和醫(yī)美手段。其中：1）生活方式干預(yù)包括熱量攝入和增強(qiáng)運(yùn)動(dòng)， 依從性較差；2）藥物干預(yù)是指對(duì)于 BMI>=28KG/M2 或 BMI>=24KG/M2 并伴 有高血脂、高血壓、糖尿病等肥胖相關(guān)疾病的患者推進(jìn)藥物治療。3）醫(yī)美手段： 包括吸脂手術(shù)、冷凍溶脂、超聲溶脂等侵入性治療方式。

藥物干預(yù)：百億空間減肥藥市場(chǎng)藍(lán)海一片，國(guó)內(nèi)合規(guī)藥物選擇有限。藥物干預(yù)具 有一定爭(zhēng)議性，媒體頻頻報(bào)道因?yàn)榉梅呛弦?guī)的減肥藥物引起嚴(yán)重的副作用，事 實(shí)上合規(guī)的減肥藥物有嚴(yán)格的使用門檻，需要符合醫(yī)學(xué)上的肥胖定義 （BMI>=28KG/M2 或 BMI>=24KG/M2 并伴有高血脂、高血壓、糖尿病等肥 胖相關(guān)疾病）才能開(kāi)具處方。相較于美國(guó)，國(guó)內(nèi)合規(guī)的減肥藥物選擇較少，目前 僅有奧利司他一款：奧利司他僅能抑制脂肪的吸收不能抑制碳水的吸收，因此仍 需配合低碳水飲食、體重控制效果有限。因此，國(guó)內(nèi)的肥胖人群亟需一款安全有 效的合規(guī)減肥藥物。截止 2019 年，我國(guó) 18 歲以上超重及肥胖人口規(guī)模達(dá)到 1.92 億人，龐大的受眾群體也帶來(lái)了廣闊的市場(chǎng)空間，預(yù)計(jì)在 2025 年減肥藥 的合規(guī)市場(chǎng)有望超過(guò) 120 億元。

目前國(guó)內(nèi)在研的減肥藥物中進(jìn)度靠前的藥物為利拉魯肽，其早于 2014 年便已獲 得 FDA 批準(zhǔn)用于體重管理且積累充分臨床數(shù)據(jù): Saxenda(利拉魯肽)治療 52 周 可以使肥胖患者體重相比安慰劑降低 4.5%，使患有糖尿病的肥胖患者體重相比 安慰劑降低 3.7%。因此，利拉魯肽在國(guó)內(nèi)拓展適應(yīng)癥用于減重獲批幾率極大， 有望成為首款真正安全有效的減肥藥物，滿足肥胖人群的未滿足需求。

國(guó)內(nèi)布局利拉魯肽減肥筆的廠家仍較少，公司產(chǎn)品進(jìn)度靠前有望成為首款獲批產(chǎn)品。目前國(guó)內(nèi)布局利拉魯肽減肥筆的公司僅有三家：華東醫(yī)藥/九源基因、江蘇萬(wàn) 邦、愛(ài)美客/諾博特，其中愛(ài)美客產(chǎn)品仍處于臨床 I 期，公司和江蘇萬(wàn)邦的產(chǎn)品進(jìn) 度靠前，處于臨床 III 期，公司產(chǎn)品有望于 2022 年獲批上市，成為首款獲批的利 拉魯肽減肥筆產(chǎn)品。

體重管理兼具“醫(yī)”與“美”的特殊屬性，其處方路徑相較于普通藥物則更加多 樣化，包括醫(yī)院的內(nèi)分泌科和醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)兩條路徑。由于處方醫(yī)生處于兩個(gè)不 同科室、甚至可能處于不同終端機(jī)構(gòu)，因此兩條路徑的渠道人員以及推廣方式無(wú) 法共享，大多數(shù)企業(yè)通常只能兼顧其中一條。

橫向比較目前布局利拉魯肽減肥筆的三個(gè)廠家，公司倚仗其長(zhǎng)期深耕糖尿病及醫(yī) 美領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，具有較強(qiáng)的渠道優(yōu)勢(shì)：

1）江蘇萬(wàn)邦前身為徐州生物化學(xué)制藥廠，現(xiàn)為復(fù)星醫(yī)藥成員企業(yè)；管線主 要為仿制藥，在糖尿病領(lǐng)域產(chǎn)品豐富，包括胰島素、恩格列凈、格列美脲、精蛋 白胰島素等，在糖尿病領(lǐng)域有有一定的渠道資源；

2）愛(ài)美客的利拉魯肽開(kāi)展了減肥/糖尿病適應(yīng)癥，尚不具有內(nèi)分泌領(lǐng)域的渠道資源；

3）華東醫(yī)藥自身具有強(qiáng)勢(shì)的內(nèi)分泌渠道，也布局有醫(yī)美產(chǎn)品的銷售團(tuán)隊(duì)， 兩條路線都能走通，在渠道和銷售團(tuán)隊(duì)上相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)。

此外，公司在減肥藥物上的布局還包括已經(jīng)上市的減肥藥奧利司他，是目前國(guó)內(nèi) 獲批的唯一一款減肥藥物，副作用相對(duì)較少且具有口服優(yōu)勢(shì)。奧利司他屬于處方 藥和 OTC 雙跨品種，目前正處于快速放量階段，有望與公司后續(xù)上市的利拉魯 肽減肥筆形成口服和注射的豐富產(chǎn)品梯隊(duì)。

1.2.3. 溶脂項(xiàng)目增速?gòu)?qiáng)勁，填補(bǔ)抽脂手術(shù)未滿足需求

醫(yī)美塑形手段可以分為手術(shù)方法和非手術(shù)方法。手術(shù)方法即抽脂手術(shù)，通過(guò)一個(gè) 小切口將吸頭置入脂肪組織中，憑借負(fù)壓將脂肪細(xì)胞吸出；非手術(shù)方法主要是通 過(guò)冷凍、射頻、超聲方法將脂肪細(xì)胞溶解，然后被人體代謝除去。

醫(yī)美塑形市場(chǎng)為醫(yī)美賽道的高增速提供新動(dòng)能。根據(jù)德勤的預(yù)測(cè)，醫(yī)美塑形市場(chǎng) 規(guī)模在 2022 年有望超過(guò) 170 億元，預(yù)計(jì) CAGR 達(dá) 25%，高于醫(yī)美整體市場(chǎng) 的 18%。其中，非手術(shù)方法的溶脂項(xiàng)目近年來(lái)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)， 過(guò)去三年冷凍溶脂 / 射頻溶脂 / 超聲溶脂訂單量年均復(fù)合增速分別為 318%/158%/216%，冷凍溶脂增速更是遠(yuǎn)超其他兩種。

冷凍溶脂設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)格局良好，結(jié)合設(shè)備+點(diǎn)卡銷售模式，公司產(chǎn)品有望發(fā)揮先發(fā) 優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)。冷凍溶脂設(shè)備全球廠商包括艾爾建、韓國(guó)恩盛、High Tech 共三 家，國(guó)內(nèi)僅艾爾建的酷塑于 2018 年獲批上市。不管是國(guó)際還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng) 爭(zhēng)格局都非常良好。

與達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人等大型醫(yī)療設(shè)備類似，冷凍溶脂儀器采用的也是設(shè)備+點(diǎn)卡 銷售模式。先進(jìn)入市場(chǎng)的產(chǎn)品有望通過(guò)培養(yǎng)用戶適用習(xí)慣發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并隨著 冷凍溶脂項(xiàng)目滲透率的提高不斷強(qiáng)化醫(yī)生適用習(xí)慣，營(yíng)收也會(huì)隨著項(xiàng)目量提高而 不斷滾動(dòng)增長(zhǎng)。

1.2.4. 玻尿酸：水光針來(lái)勢(shì)洶洶，玻尿酸“護(hù)膚品化”飛入尋常百姓家

玻尿酸，即透明質(zhì)酸，是一種黏多糖，存在于人體皮膚、關(guān)節(jié)等處，起到潤(rùn)滑、 保濕、維持彈性的作用。注射用玻尿酸就是通過(guò)補(bǔ)充皮膚中的玻尿酸從而達(dá)到填 補(bǔ)凹陷、褶皺、補(bǔ)充水分等作用。

由于玻尿酸單個(gè)分子非常容易被水解，故注射用玻尿酸通常使用交聯(lián)劑將單個(gè)玻 尿酸串并聯(lián)成為多長(zhǎng)鏈的大分子結(jié)構(gòu)，不僅增加了玻尿酸的硬度，也使得玻尿酸 水解速度降低，效果更持久。

玻尿酸作為最成熟的注射類產(chǎn)品，具有補(bǔ)水、填充、塑形三大應(yīng)用場(chǎng)景；且其產(chǎn) 品特性（易水解、復(fù)購(gòu)率高）決定其市場(chǎng)規(guī)模較大。據(jù)預(yù)測(cè)，2024 年玻尿酸市 場(chǎng)有望達(dá)到 120 億元人民幣。

玻尿酸獲批產(chǎn)品眾多，激烈廝殺之后格局初現(xiàn)。目前國(guó)外玻尿酸品牌產(chǎn)品幾乎均 已進(jìn)入國(guó)內(nèi)，國(guó)產(chǎn)獲批廠牌也高達(dá) 18 家，玻尿酸市場(chǎng)玩家眾多。經(jīng)過(guò)十余年的 廝殺后，目前占據(jù)市場(chǎng)主要份額的是四家進(jìn)口產(chǎn)品和愛(ài)美客等三家國(guó)產(chǎn)品牌。

那么一片紅海的玻尿酸未來(lái)走向何方？細(xì)觀玻尿酸的三大應(yīng)用：

作為填充產(chǎn)品，將在一定程度上受到再生類制劑的降維打擊；

作為塑形產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)臨床應(yīng)用驗(yàn)證其效果不佳后被逐步拋棄；

而無(wú)交聯(lián)或少交聯(lián)的玻尿酸通過(guò)淺層注射（通常注射到到中胚層，即表皮與真皮 中間）以起到補(bǔ)水效果的應(yīng)用則逐漸走俏。

其中以水光針為代表的“中胚層療法”充分利用了玻尿酸的補(bǔ)水功能，使其使用 場(chǎng)景使用場(chǎng)景和使用頻率不斷趨近護(hù)膚品，大大提高玻尿酸的滲透率和復(fù)購(gòu)率， 也為后續(xù)玻尿酸及其他皮膚營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)提供新思路。

目前水光針市場(chǎng)類似于 2020 年以前的肉毒素市場(chǎng)，合規(guī)產(chǎn)品較少，僅有 3 款 （瑞藍(lán)唯瑅在美國(guó)獲批但暫未在中國(guó)獲批），以菲洛嘉為首的非合規(guī)產(chǎn)品大量流 通。隨著國(guó)家對(duì)于醫(yī)美市場(chǎng)的監(jiān)管以及對(duì)于水貨產(chǎn)品的打擊力度加大，下游機(jī)構(gòu) 提供水貨產(chǎn)品注射的情況得到一定程度的遏制。相信隨著合規(guī)產(chǎn)品的不斷增加， 合規(guī)市場(chǎng)將會(huì)進(jìn)一步擠壓水貨市場(chǎng)，市場(chǎng)空間得到進(jìn)一步提高，終端消費(fèi)市場(chǎng)在 2025 年有望超過(guò) 50 億元

公司通過(guò)與 KiOmed 的合作進(jìn)一步豐富了公司的類玻尿酸產(chǎn)品梯隊(duì)，水光針項(xiàng) 目作為類玻尿酸制劑的應(yīng)用載體，其滲透率的不斷提高將帶來(lái)類玻尿酸產(chǎn)品的持續(xù)放量。公司于 2021 年 9 月比利時(shí) KiOmed 公司達(dá)成合作，獲得其 4 款在研 的全球創(chuàng)新型 KiOmedine?殼聚糖醫(yī)美產(chǎn)品全球區(qū)域（除美國(guó)以外）在皮膚醫(yī) 美領(lǐng)域的獨(dú)家許可。

KiOmed 成立于 2012 年，擁有超純天然（非動(dòng)物源）殼聚糖衍生物的專利技術(shù) 和創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)，是全球唯一一家能夠在 ISO13485 認(rèn)證工廠中以 cGMP 級(jí) 別生產(chǎn)從食用菌中提取的高純度天然（非動(dòng)物源）醫(yī)用級(jí)殼聚糖的企業(yè)，主要從事天然（非動(dòng)物源）殼聚糖研發(fā)、 生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品管線覆蓋骨科、眼科、醫(yī)美 等領(lǐng)域。 KiOmedine?是 KiOmed 利用其獨(dú)有專利技術(shù)研發(fā)的高純度天然 （非動(dòng)物源）醫(yī)用級(jí)殼聚糖衍生物，與透明質(zhì)酸相比，KiOmedine? 具備深度 補(bǔ)水、增加膠原蛋白含量和延緩衰老等特性。KiOmedine?系列填充劑有望進(jìn)一 步延長(zhǎng)透明質(zhì)酸作用時(shí)間，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效填充效果。

2) 制藥工業(yè)：拳頭品種風(fēng)險(xiǎn)出清在望，潛力重磅管線持續(xù)發(fā)力

2.1.現(xiàn)金牛品種國(guó)談?dòng)绊懧涞兀罄m(xù)管線接棒上陣貢獻(xiàn)營(yíng)收

公司銷售額占比前列的拳頭品種阿卡波糖、百令、泮托拉唑均已參與國(guó)談，未來(lái) 兩年收入將保持穩(wěn)定或穩(wěn)中有升。盡管公司拳頭產(chǎn)品阿卡波糖片劑在 2021 年全國(guó)集采丟標(biāo)使得公司院內(nèi)市場(chǎng)大幅縮水，但公司積極發(fā)展阿卡波糖的院外渠道， 包括線下藥店及互聯(lián)網(wǎng)藥店。由于集采中標(biāo)品種拜耳和綠葉公司的阿卡波糖片供 應(yīng)相對(duì)緊張，產(chǎn)能優(yōu)先供應(yīng)院內(nèi)，因此院外市場(chǎng)供應(yīng)較少，公司產(chǎn)品由于掌握自 主原料生產(chǎn)因此產(chǎn)能充足且具備成本優(yōu)勢(shì)，占據(jù)大部分的院外市場(chǎng)。同時(shí)配合咀 嚼片劑型降價(jià)策略，咀嚼片劑型的滲透率得到提高，進(jìn)一步降低集采丟標(biāo)對(duì)阿卡波糖的沖擊。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

由于阿卡波糖全國(guó)集采 2022 年 1 月到期，到期后全國(guó)各省將重新組織地方集 采，公司將充分權(quán)衡參與集采對(duì)產(chǎn)品銷售額的影響制定相應(yīng)策略。隨著慢病處方 流入院外，院外市場(chǎng)將和院內(nèi)市場(chǎng)一樣是未來(lái)慢病用藥的關(guān)鍵賽場(chǎng)。由于公司產(chǎn) 品在院外市場(chǎng)口碑積累和渠道的打通，院外市場(chǎng)將保持穩(wěn)定，后續(xù)無(wú)論是否參加集采，院內(nèi)市場(chǎng)將會(huì)是阿卡波糖產(chǎn)品的增量市場(chǎng)。

此外，國(guó)談/集采對(duì)于公司其他兩個(gè)品種百令和泮托拉唑的沖擊也在逐步縮窄， 有望 2022 年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)止跌：

百令：2021 年以湖北和廣東牽頭的省際聯(lián)盟進(jìn)行的中成藥集采主要涉及發(fā)酵蟲(chóng) 草的部分產(chǎn)品，暫未涉及公司主要產(chǎn)品百令膠囊（占公司百令系列產(chǎn)品銷售額的 95%以上），因此對(duì)于公司百令系列產(chǎn)品的影響不顯著。造成 2021 年百令膠囊 銷售額下降的原因主要是百令膠囊降價(jià) 33%進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保，于 2021 年 3 月正式執(zhí)行。進(jìn)入醫(yī)保后，百令膠囊銷售量增長(zhǎng) 20%以上，2022 年有望消化降價(jià)影響。

目前市場(chǎng)認(rèn)為百令膠囊納入集采將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)另一大沖擊，但是復(fù)盤此次聯(lián)盟中成藥集采結(jié)果，我們認(rèn)為百令系列納入集采情況并沒(méi)有那么悲觀。首先， 湖北省聯(lián)盟集采中蟲(chóng)草制劑組中公司的百令片中標(biāo)，擬中選價(jià)格為 34.20 元/盒， 降價(jià)幅度約為 50%左右，集采中選價(jià)格仍高于百令膠囊目前的價(jià)格，可以看出中成藥集采并非唯“低”是從，降價(jià)幅度較西藥溫和不少，因此未來(lái)百令膠囊即 便納入集采，可以想象降價(jià)幅度相對(duì)有限，不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模大幅度縮水的情況。 其次，公司的百令片和百令顆粒銷售占比較低，集采中標(biāo)有利于這兩款產(chǎn)品迅速 提高滲透率；由于百令膠囊目前價(jià)格甚至低于百令片集采中標(biāo)價(jià)格，因此百令片 與百令膠囊的市場(chǎng)份額不會(huì)出現(xiàn)相互擠占的情況，百令片的集采中標(biāo)更多是搶占 競(jìng)品已經(jīng)占據(jù)的市場(chǎng)份額。因此百令產(chǎn)品的集采對(duì)于存量的百令膠囊市場(chǎng)的打擊有限，還會(huì)帶來(lái)百令片等產(chǎn)品迅速提高滲透率帶來(lái)的增量市場(chǎng)。

泮托拉唑：公司產(chǎn)品泮托拉唑注射劑在第四輪集采中中標(biāo)，并于 2021 年 4-5 月在全國(guó)各省陸續(xù)落地執(zhí)行，對(duì)于公司泮托拉唑注射劑及膠囊的銷售帶來(lái)一定沖擊。 2022 年集采靴子已落，院外銷售有望持平，此外疊加海外銷售收入，該品種銷 售有望接近集采前水平。

公司移植免疫三款產(chǎn)品他克莫司膠囊、嗎替麥考酚酯和環(huán)孢素 2021 年有望為公 司合計(jì)貢獻(xiàn)約 30 億元收入，躋身成為公司現(xiàn)金牛產(chǎn)品。其中，環(huán)孢素因?yàn)榇嬖趽Q藥風(fēng)險(xiǎn)，曾短暫納入集采后撤出集采目錄，故未來(lái)集采風(fēng)險(xiǎn)較低；嗎替麥考酚 酯上市產(chǎn)品包括羅氏、中美華東、浙江海正以及海南先聲，目前已納入第七批集采藥品名單中，嗎替麥考酚酯 2021 年預(yù)計(jì)銷售額不到 10 億元，未來(lái)因?yàn)榧?導(dǎo)致的銷售額縮水情況有望通過(guò)后續(xù)現(xiàn)金牛品種的持續(xù)放量得到平滑過(guò)渡。值得 注意的是，嗎替麥考酚酯同樣存在換藥風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于后續(xù)集采落地實(shí)際執(zhí)行中是否 會(huì)因潛在安全風(fēng)險(xiǎn)對(duì)該品種進(jìn)行調(diào)整仍需保持觀望。

公司管線中的二線產(chǎn)品漸趨成熟，將接棒成為新的現(xiàn)金牛產(chǎn)品。公司布局的吡格 列酮二甲雙胍片、苯甲酸阿格列汀（尼欣那）、利拉魯肽注射劑和吲哚布芬片有望接棒成為公司新的現(xiàn)金牛產(chǎn)品，其中利拉魯肽注射劑的減重適應(yīng)癥競(jìng)爭(zhēng)格局良 好，且不納入醫(yī)保報(bào)銷，公司具有一定定價(jià)權(quán)，該單品有望成為公司繼阿卡波糖、 百令膠囊之后的第三款 20 億級(jí)別的大品種（且為首款無(wú)集采風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金牛品 種），為公司帶來(lái)較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障。

除了利拉魯肽之外其他幾款潛在現(xiàn)金牛品種短期亦不存在集采風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期集采風(fēng) 險(xiǎn)有望通過(guò)目前處于臨床 III 期的幾款重磅產(chǎn)品的上市得到一定中和。公司管線 中布局有多款重磅創(chuàng)新產(chǎn)品，目前已進(jìn)入臨床 III 期，有望將于 2023-2024 年 陸續(xù)上市銷售，隨著這些創(chuàng)新產(chǎn)品的放量，有望部分抵消公司現(xiàn)金牛產(chǎn)品的集采 風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)公司營(yíng)收的持續(xù)向上發(fā)展

2.2. 深耕糖尿病領(lǐng)域，阿卡波糖后繼有藥

2.2.1. 糖尿病市場(chǎng)空間廣闊，國(guó)內(nèi)用藥格局優(yōu)化帶來(lái)市場(chǎng)規(guī)模提升

糖尿病作為三大慢性病巨頭之一，全球新增人數(shù)居高不下，預(yù)計(jì)到 2030 年全球 成人糖尿病患者有望超過(guò) 6 億人。其中，中國(guó)糖尿病患者人數(shù)高居全球首位，并 呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。2000-2021 年的二十年間，中國(guó)糖尿病患者人數(shù)從 2260 萬(wàn) 增長(zhǎng)到了 1.41 億，占總?cè)丝诘?10.0%，是全球患者總數(shù)的四分之一。預(yù)計(jì) 2045 年中國(guó)糖尿病患者將達(dá)到 1.74 億。

全球糖尿病藥物市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020 年市場(chǎng)規(guī)模超千億美元，由于用藥結(jié) 構(gòu)等原因，中國(guó)糖尿病患者占全球人數(shù)的四分之一但糖尿病藥物市場(chǎng)規(guī)模僅占全 球的 4%，因此仍具有較大提升空間。全球糖尿病藥物市場(chǎng)規(guī)模由 2016 年的 729 億美元增長(zhǎng)到 2020 年的 1058 億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 9.76%；國(guó)內(nèi)糖尿病市 場(chǎng)規(guī)模逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，從 2016 年的 29.2 億美元增至 2020 年的 41.5 億美元， 復(fù)合年增長(zhǎng)率為 9.19%，中國(guó)糖尿病藥物市場(chǎng)規(guī)模僅占全球市場(chǎng)的 3.9%，隨著 國(guó)內(nèi)用藥格局優(yōu)化，藥物市場(chǎng)規(guī)模仍有較大提升空間。

中國(guó)糖尿病患者用藥格局與全球主流用藥相比存在明顯差異，仍以傳統(tǒng)口服降糖藥為主，GLP-1、SGLT-2 等新機(jī)制藥物占比較低，用藥格局優(yōu)化空間較大。 我國(guó)糖尿病用藥市場(chǎng)中胰島素類和傳統(tǒng)口服降糖藥物占全部的 85.5%，GLP-1 受體激動(dòng)劑和 SGLT-2 抑制劑僅占 2.8%和 2.9%，后者在歐美主流用藥市場(chǎng)中 占比僅為 18.8%和 10.8%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍有較大提升空間。隨著機(jī)制較老的降糖 藥逐漸納入集采，醫(yī)保騰籠換鳥(niǎo)將會(huì)納入更多新機(jī)制降糖藥，有望借此提高其在 中國(guó)市場(chǎng)的滲透率。

2.2.2. 額外益處、劑型創(chuàng)新、聯(lián)合用藥，國(guó)內(nèi)糖尿病用藥翻開(kāi)新篇章

傳統(tǒng)降糖藥不良反應(yīng)較多且廠家競(jìng)爭(zhēng)激烈，陸續(xù)被納入國(guó)家藥品集采，市場(chǎng)規(guī)模 大幅度萎縮，逐漸步入衰退期；上市較早的新型藥物 DPP-4 抑制劑也將面臨相 同的困境，而復(fù)方制劑成為 DPP-4 抑制劑新趨勢(shì)。SGLT-2 抑制劑、GLP-1 受體激動(dòng)劑兩種新型藥物由于具有多重獲益、納入醫(yī)保目錄、原研藥專利到期及 仿制藥技術(shù)飛速發(fā)展等多重因素的利好促進(jìn)，市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)張，與國(guó)際市場(chǎng)看齊。

2.2.3. 持續(xù)發(fā)力糖尿病領(lǐng)域，優(yōu)質(zhì)管線續(xù)寫輝煌

糖尿病市場(chǎng)是華東醫(yī)藥精耕細(xì)作近二十年的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，具有良好的品牌效應(yīng) 和渠道優(yōu)勢(shì)。公司阿卡波糖片 2006 年通過(guò) FDA 認(rèn)證，成為國(guó)內(nèi)首家生產(chǎn)阿卡 波糖的廠家，該品種也成為超過(guò) 20 億的大品種。盡管阿卡波糖集采丟標(biāo)后市場(chǎng) 有所縮減，但公司后續(xù)布局多款產(chǎn)品有望接替為公司貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，如吡格列酮二 甲雙胍、阿格列汀、利拉魯肽等。

此外，公司銷售采用類外企的兩級(jí)銷售架構(gòu)，即公司總部針對(duì)不同產(chǎn)品設(shè)立專門 的產(chǎn)品部門，為不同產(chǎn)品量身定制學(xué)術(shù)推廣方案、考核指標(biāo)等；終端再根據(jù)省市 區(qū)域劃分管理。通過(guò)合理劃分產(chǎn)品部門，公司有效避免銷售人員過(guò)度依賴單一大 品種的情況，有競(jìng)爭(zhēng)力的激勵(lì)機(jī)制調(diào)動(dòng)起銷售人員對(duì)新品種的推廣動(dòng)能。廣泛的 品牌認(rèn)可、豐富的渠道資源、合理的銷售架構(gòu)、具有競(jìng)爭(zhēng)力的激勵(lì)機(jī)制，奠定了 公司在國(guó)內(nèi)藥企中數(shù)一數(shù)二的銷售能力。

公司深耕糖尿病市場(chǎng)，不同機(jī)制降糖藥全方位布局，差異化仿制藥和創(chuàng)新藥兩手抓。公司在糖尿病領(lǐng)域的布局形成了創(chuàng)新藥和差異化仿制藥產(chǎn)品管線的全面布局， 產(chǎn)品管線涵蓋 α-葡萄糖苷酶抑制劑、DPP-4 抑制劑、SGLT-2 抑制劑、GLP1 受體激動(dòng)劑、GLP-1 和 GIP 雙重激動(dòng)劑、胰島素及其類似物等多項(xiàng)臨床主流 靶點(diǎn)，布局廣度在同類企業(yè)中無(wú)出其右。

大而有當(dāng)，公司糖尿病管線不僅布局藥物種類齊全，管線質(zhì)量也是有目共睹，所 布局產(chǎn)品均為競(jìng)爭(zhēng)格局良好、市場(chǎng)空間廣闊的潛力重磅產(chǎn)品。公司正在圍繞GLP-1 靶點(diǎn)構(gòu)筑一個(gè)包括全球創(chuàng)新藥和生物類似物相結(jié)合的產(chǎn)品管線，已擁有 在研的創(chuàng)新型產(chǎn)品和生物類似物產(chǎn)品共 7 款，進(jìn)度均位于全球領(lǐng)先水平。其中：更重要的是，GLP-1 受體激動(dòng)劑不僅可以降低血糖，對(duì)其他器官也有顯著的保 護(hù)效果，例如可改善胰臟外分泌功能、抗炎和抗氧化等，具有適應(yīng)癥延展的極大 潛力。目前，F(xiàn)DA 已將 GLP-1 受體激動(dòng)劑的適應(yīng)癥從從降血糖延展到減肥和 非酒精性脂肪肝，市場(chǎng)空間巨大，未來(lái)國(guó)內(nèi) GLP-1RA 有望受益于適應(yīng)癥的拓 展進(jìn)一步拓展其市場(chǎng)空間。

除了豐富的 GLP-1 管線，公司還布局兩款 SGLT-2 抑制劑仿制藥，其中一款 為恩格列凈二甲雙胍復(fù)方制劑，目前國(guó)內(nèi)仿制藥中暫無(wú)恩格列凈和二甲雙胍的復(fù) 方制劑，公司產(chǎn)品作為唯一一款復(fù)方制劑具有差異化優(yōu)勢(shì)。

2.3. 持續(xù)加碼創(chuàng)新，多款 FIC 產(chǎn)品陣容亮眼

2.3.1. 引進(jìn)全球首款 ADC 藥物，帶來(lái)復(fù)發(fā)卵巢癌治療新選擇

卵巢癌是第三大女性生殖系統(tǒng)癌種，發(fā)病率僅次于子宮頸癌、子宮體癌，2020 年 全球卵巢癌新增病例達(dá) 31.4 萬(wàn)例。卵巢癌多見(jiàn)于 40 歲以上女性，高齡患者較 多，具有難篩查、難診斷、高死亡率、高復(fù)發(fā)率的特征，是威脅女性健康的重大 癌種。其中上皮性腫瘤占據(jù)90%以上。根據(jù)《卵巢惡性腫瘤診斷與治療指南（2021年版）》， 70%的卵巢癌患者在初始治療后會(huì)出現(xiàn)復(fù)發(fā)，5 年生存率僅為 46%。

卵巢癌復(fù)發(fā)患者藥物選擇較少，目前以 PARP 抑制劑為主，患者出現(xiàn)顯著副反 應(yīng)；且 PARP 抑制劑和貝伐珠單抗主要針對(duì)鉑敏感患者，對(duì)于鉑耐藥復(fù)發(fā)患者， 治療選擇較為有限，因此對(duì)于復(fù)發(fā)卵巢癌患者的治療目前存在強(qiáng)烈臨床未滿足需求。根據(jù)《卵巢惡性腫瘤診斷與治療指南（2021 年版）》，目前卵巢癌初始治療 以手術(shù)為主、化療藥物輔助。目前用于卵巢癌患者維持治療的靶向藥物主要有貝 伐珠單抗和 PARP 抑制劑。由于 PARP 抑制劑的作用機(jī)制是通過(guò)阻止 PARP 蛋白對(duì) DNA 單鏈斷裂的修復(fù)導(dǎo)致細(xì)胞死亡，因此其對(duì)正常細(xì)胞也會(huì)產(chǎn)生影響， 例如胃腸道上皮細(xì)胞、骨髓細(xì)胞等等，從而造成惡心、嘔吐以及貧血、血小板減 少等顯著副反應(yīng)癥狀。

葉酸受體（FRα）在卵巢腫瘤中表達(dá)率高達(dá) 89%，在健康細(xì)胞中表達(dá)很少，因 此相比 PARP 抑制劑理論上具有更好的腫瘤靶向性，有效降低因無(wú)差別損傷健 康細(xì)胞帶來(lái)的不可耐受副反應(yīng)。 FRα 是一種腫瘤細(xì)胞特異性高表達(dá)的抗原蛋 白，在多種實(shí)體瘤細(xì)胞表面過(guò)表達(dá)，如卵巢癌（76-89%）、三陰性乳腺癌（35- 68%）、子宮內(nèi)膜癌（20-50%）和肺癌（75-90%）等，而在正常組織中表達(dá) 受限。因此靶向 FRα 有望特異性治療包括卵巢癌、非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）、 乳腺癌和子宮內(nèi)膜癌等多種實(shí)體瘤。

MIRV 有望成為全球首款靶向 Frα 的 ADC 藥物，臨床進(jìn)度領(lǐng)先。全球范圍內(nèi) 共有 7 款 FRα 靶向 ADC 藥物，其中 3 款進(jìn)入臨床階段，4 款處于臨床前研究 階段，其中公司引進(jìn)的 MIRV（Immunogen）目前已進(jìn)入臨床 III 期，此外臨床 進(jìn)度最快的是 BMS 的 MORAb-202 和天士力引進(jìn)的 STRO-002（Sutro Biopharma），目前仍處于臨床 I 期，MIRV 臨床進(jìn)展遙遙領(lǐng)先，有望成為同靶 點(diǎn)首款獲批上市的藥物。

MIRV 美國(guó)關(guān)鍵性臨床取得積極結(jié)果，計(jì)劃 2022 年初于美國(guó)提交上市申請(qǐng)，目 前在中國(guó)已進(jìn)入臨床Ⅲ期階段，有望為復(fù)發(fā)卵巢癌患者提供更有效的治療方案。 2021年11月，ImmunoGen公布MIRV在美國(guó)關(guān)鍵性單臂臨床試驗(yàn)（SORAYA 試驗(yàn)）結(jié)果達(dá)到主要終點(diǎn)指標(biāo)，確認(rèn)客觀緩解率為 32.4%，包括 5 個(gè)完全緩解， 中位緩解持續(xù)時(shí)間為 5.9 個(gè)月，臨床結(jié)果顯示其具備良好的耐受性和有效性。并 計(jì)劃 2022 年第 1 季度在 FDA 提交生物制品許可申請(qǐng)（BLA）以加速審批。目 前 MIRV 正在中國(guó)開(kāi)展另一項(xiàng)國(guó)際多中心隨機(jī)對(duì)照Ⅲ期臨床試驗(yàn) MIRASOL 研 究，已完成首例受試者給藥。

2.3.2. 創(chuàng)新藥械組合 TGFR，有望填補(bǔ)實(shí)時(shí)腎功能檢測(cè)空白

根據(jù) WHO2020 年的統(tǒng)計(jì)，腎臟疾病已經(jīng)上升為全球十大死因之一。根據(jù)流行 病學(xué)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)慢性腎病患者約有 1.5 億人，每年新增急性腎損傷患者 100-300 萬(wàn)人。其中，急性腎損傷進(jìn)展快，漏診率高，因此對(duì)于早期腎損傷的及早診斷及 精確診斷，有利于降低患者死亡率和改善預(yù)后。此外，對(duì)于 ICU 重癥患者的腎 功能監(jiān)測(cè)也是重癥監(jiān)護(hù)的重要一環(huán)，meta 分析顯示全球 ICU 患者急性腎損傷的 發(fā)病率高達(dá) 21.6%，ICU 患者因腎損傷的死亡率也高于普通病房，因此對(duì)于 ICU 患者進(jìn)行及時(shí)、精確、實(shí)時(shí)的腎功能監(jiān)測(cè)是保障監(jiān)護(hù)質(zhì)量的關(guān)鍵內(nèi)容。

腎功能檢測(cè)的金標(biāo)準(zhǔn)是腎小球?yàn)V過(guò)速率（GFR）的檢測(cè)，GFR 的數(shù)值對(duì)應(yīng)不同 的腎臟功能水平。目前臨床上主要是通過(guò)抽血檢測(cè)血液中的肌酐含量，得到近似 的 GFR 數(shù)值（eGFR）。但是這種檢測(cè)方法存在準(zhǔn)確率低、靈敏度低、結(jié)果延時(shí) 等缺陷，且無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)腎臟功能的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。急性腎損傷和 ICU 患者存在較大 的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)需求，對(duì)于慢性腎病患者而言，高準(zhǔn)確率和高靈敏度的檢測(cè)方法也是 缺乏的。

MediBeacon 公司產(chǎn)品 TGFR 是首款 GFR 實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)藥械組合設(shè)備，包括三部分： 傳感器、監(jiān)視儀和 MB-102（熒光追蹤試劑）。通過(guò)將 MB-102 靜脈注射到患者體 內(nèi)，將傳感器連接到監(jiān)視儀上后貼在患者胸口，通過(guò)發(fā)射激發(fā)光使得患者體內(nèi)的 MB-102 發(fā)出熒光，熒光信號(hào)被收集到終端的監(jiān)視儀上，并通過(guò)算法將熒光信號(hào) 轉(zhuǎn)化為 GFR 數(shù)值，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)達(dá) 8 小時(shí)的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。與目前臨床上常用的肌酐 或尿蛋白等方法相比，MB-102 靈敏度和精確度更高；同時(shí)與目前常用外源性標(biāo) 志物如同位素和造影劑，MB-102 具有無(wú)輻射及無(wú)腎毒性等優(yōu)點(diǎn)，有望成為臨床 檢測(cè)腎功能的金標(biāo)準(zhǔn)方法。

TGFR 在 2018 年 10 月獲得 FDA 的突破性器械認(rèn)證，目前正在進(jìn)行全球 III 期 臨床，有望于 2022 年在美國(guó)提交上市申請(qǐng)。公司通過(guò)股權(quán)投資 MediBeacon 獲得公司所有產(chǎn)品在協(xié)議地區(qū)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和商業(yè)化權(quán)利，TGFR 產(chǎn)品有望 2022 年底或 2023 年在國(guó)內(nèi)注冊(cè)上市。屆時(shí)，該產(chǎn)品有望填補(bǔ)國(guó)內(nèi)實(shí)時(shí)腎功能檢測(cè)的 市場(chǎng)空白，為器官移植、腎病、糖尿病等慢病患者長(zhǎng)期用藥引起的腎損傷提供更 精準(zhǔn)、更科學(xué)的診療和用藥指導(dǎo)，與公司在慢病領(lǐng)域的產(chǎn)品布局形成互補(bǔ)和協(xié)同， 并為公司帶來(lái)可觀的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)。

2.4.創(chuàng)新生態(tài)圈已成氣候

公司積極擁抱創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，通過(guò)“自主研發(fā)+合作委托開(kāi)發(fā)+產(chǎn)品授權(quán)引進(jìn)”相結(jié)合 的新藥研發(fā)模式搭建了豐富的產(chǎn)品梯隊(duì)，在內(nèi)分泌、腫瘤、自免領(lǐng)域布局有多款 重磅、FIC 產(chǎn)品，與國(guó)內(nèi)外頂尖 biotech 的商業(yè)合作也展露出公司頂級(jí)的國(guó)際化 BD 能力，例如日本武田制藥以及 ADC 巨頭 ImmunoGen（NASDAQ: IMGN）， 后者的合作伙伴除了公司外還包括羅氏、禮來(lái)等跨國(guó)藥企，合作金額接近 20 億 美金。

此外，公司搭建了多項(xiàng)前沿的專利技術(shù)平臺(tái)，包括 ADC 技術(shù)、多靶點(diǎn)技術(shù)、納 米抗體高通量發(fā)現(xiàn)和改造、腫瘤精準(zhǔn)治療等。目前已形成上市公司自有的全球新 藥研發(fā)中心、多個(gè)擁有前沿技術(shù) biotech 公司的新藥研發(fā)生態(tài)圈，包括多肽技術(shù) 平臺(tái)型企業(yè)派金生物、專注免疫疾病的抗體公司荃信生物、有 ADC 連接子與偶 聯(lián)技術(shù)的諾靈生物、開(kāi)發(fā) ADC 藥物毒素原料全產(chǎn)品線的琿達(dá)生物、多抗平臺(tái)型 公司道爾生物等。

更重要的是，公司有能力利用其出眾的銷售團(tuán)隊(duì)將優(yōu)秀的管線布局兌現(xiàn)成為亮眼 的業(yè)績(jī)報(bào)表。這一點(diǎn)也得到了跨國(guó)藥企的認(rèn)可，公司 2021 年 10 月與武田制藥 就 DPP-4 抑制劑尼欣那（苯甲酸阿格列汀）達(dá)成的戰(zhàn)略合作便是實(shí)證。公司后 續(xù)有望通過(guò)創(chuàng)新藥產(chǎn)品的成功商業(yè)化持續(xù)吸引到更多的合作項(xiàng)目，不僅包括跨國(guó) 藥企也包括與國(guó)內(nèi)外的 biotech 公司就優(yōu)秀的產(chǎn)品達(dá)成戰(zhàn)略合作，充分發(fā)揮公司 在商業(yè)化上的優(yōu)勢(shì)。

3) 合成生物學(xué)：顛覆傳統(tǒng)化工合成方法，綠色生產(chǎn)必由之路

3.1.綠色環(huán)保成本低，終端應(yīng)用市場(chǎng)廣

合成生物學(xué)通過(guò)理性設(shè)計(jì)或改造生物體系從而獲得滿足我們需求的代謝產(chǎn)品。目 前研究策略主要分為兩類，一類是自上而下法，即對(duì)現(xiàn)有的生物體進(jìn)行改造，去 掉不必要的元件，或添加、替換特定的元件；另一類是自下而上法，即利用非生 命組分作為原材料來(lái)構(gòu)建生命系統(tǒng)。

合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈與工業(yè)微生物產(chǎn)業(yè)鏈高度相似，相關(guān)底層能力具有可遷移性。 產(chǎn)業(yè)鏈上游為基礎(chǔ)研發(fā)平臺(tái)，主要負(fù)責(zé)細(xì)胞工廠的構(gòu)建，產(chǎn)業(yè)鏈下游為工業(yè)生產(chǎn) 平臺(tái)，主要負(fù)責(zé)細(xì)胞工廠的工業(yè)發(fā)酵和目標(biāo)產(chǎn)品的分離純化。

目前合成生物學(xué)廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、化工、環(huán)境、能源等多個(gè)領(lǐng)域，具有優(yōu) 質(zhì)高產(chǎn)、低成本、綠色環(huán)保的優(yōu)勢(shì)：

1) 傳統(tǒng)的隨機(jī)突變、誘變等方式篩選高產(chǎn)菌株，往往存在概率小、費(fèi)時(shí)費(fèi)力的 問(wèn)題，而之后發(fā)展的代謝工程在一定程度上實(shí)現(xiàn)了對(duì)微生物的理性改造，但 同樣存在改造過(guò)于局部、非定向且通量低的問(wèn)題。相比之下合成生物學(xué)通過(guò) 人工構(gòu)建底盤細(xì)胞、設(shè)計(jì)代謝途徑，從而合成細(xì)胞工廠，能顯著提高發(fā)酵水 平并消除雜質(zhì)，達(dá)到優(yōu)質(zhì)高產(chǎn)的目的。

2) 合成生物學(xué)產(chǎn)品在生產(chǎn)過(guò)程中，只需添加秸稈、玉米粉等廉價(jià)且可再生原料 即可產(chǎn)出藥物、化學(xué)品等高附加值的產(chǎn)品，具有低成本的優(yōu)勢(shì)。且大規(guī)模生 產(chǎn)具備規(guī)模效應(yīng)后，能進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，形成價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

3) 此外，微生物的發(fā)酵過(guò)程往往所需條件較為溫和，通常溫度只需保持 20~40℃ 之間即可，相比于化學(xué)合成所需的高溫高壓條件，可以大幅節(jié)約生產(chǎn)過(guò)程的 能源消耗，達(dá)到節(jié)能減排、綠色環(huán)保和碳中和的目的。

廣泛的終端應(yīng)用可能性孕育百億美元市場(chǎng)空間。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測(cè)算，全球合 成生物學(xué)市場(chǎng)規(guī)模至 2020 年已達(dá)到 68 億美元，2025 年將達(dá)到 208 億美元， 復(fù)合增長(zhǎng)率 28.8%。目前合成生物學(xué)在各個(gè)領(lǐng)域均保持高速增長(zhǎng)的狀態(tài)，根據(jù) BCC Research 預(yù)測(cè)，醫(yī)療領(lǐng)域合成生物學(xué) 2024 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 50.22 億 美元，復(fù)合增長(zhǎng)率 18.9%；在各領(lǐng)域中增長(zhǎng)最快的是食品和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域， 2019~2024 年期間年復(fù)合增長(zhǎng)率在 64%左右。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

盡管合成生物學(xué)相較于傳統(tǒng)的化工生產(chǎn)具有顯著的優(yōu)勢(shì)，但是基于合成生物學(xué)搭 建生產(chǎn)平臺(tái)具有極高的技術(shù)壁壘，例如前期菌種構(gòu)建存在的專利壁壘，后期大規(guī) 模生產(chǎn)的最佳發(fā)酵參數(shù)的優(yōu)化存在很多 know-how，發(fā)酵過(guò)程中需要對(duì)微生物 的代謝進(jìn)行智能化的精確控制等。作為一項(xiàng)系統(tǒng)工程，合成生物學(xué)從前期菌種構(gòu) 建到后期規(guī)模生產(chǎn)需要儲(chǔ)備有較大的基因庫(kù)（具有較多可供選擇的生物元件）、 構(gòu)筑菌種的專利壁壘或繞開(kāi)已有的專利壁壘、成熟的工藝優(yōu)化方案和大規(guī)模發(fā)酵 流程，因此提前布局、構(gòu)筑專利壁壘的公司以及有豐富的微生物發(fā)酵經(jīng)驗(yàn)的公司 將會(huì)受益于較高的進(jìn)入壁壘從而建立強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.2. 乘合成生物學(xué)之風(fēng)，借微生物發(fā)酵之技，貫通工業(yè)微生物產(chǎn)業(yè)鏈

公司在工業(yè)微生物領(lǐng)域具有豐富的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)和堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，目前 70% 的銷售來(lái)自微生物工業(yè)制造，如核心產(chǎn)品阿卡波糖。公司在微生物領(lǐng)域發(fā)展已有 四十余年的歷史，覆蓋了微生物工程技術(shù)各個(gè)階段，包括菌種構(gòu)建、代謝調(diào)控、 發(fā)酵生產(chǎn)、分離純化等；造就了多個(gè)拳頭產(chǎn)品，如阿卡波糖、百令膠囊等。

深耕工業(yè)微生物為公司入局合成生物學(xué)奠定了扎實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，具有 行業(yè)稀缺的貫通前期菌種構(gòu)建和后期規(guī)模化生產(chǎn)的能力。目前公司在工程菌的構(gòu) 建中，已開(kāi)始使用合成生物學(xué)技術(shù)。公司的工業(yè)微生物產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋了合成生物學(xué) 的全流程，在前期菌種構(gòu)建方面，公司已有四十余年的微生物研發(fā)歷史，具有六 十余項(xiàng)該領(lǐng)域的專利（包含在審），具備豐富的微生物研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，有望在合成生 物學(xué)領(lǐng)域快速形成專利壁壘和技術(shù)壁壘；在后期工業(yè)化生產(chǎn)方面，公司具有專業(yè) 大型的生產(chǎn)設(shè)備和成熟的工藝優(yōu)化體系，通過(guò)智能化、精準(zhǔn)控制微生物的代謝過(guò) 程，將實(shí)驗(yàn)室工程菌快速投入商業(yè)化生產(chǎn)。

公司在工業(yè)微生物領(lǐng)域不斷發(fā)力，通過(guò)投資并購(gòu)及企業(yè)合資，形成了以琿達(dá)作為 早期工藝研發(fā)，華昌高科（核苷）、九陽(yáng)生物（高端抗生素原料）、湖北美琪（大 健康）作為后期規(guī)模化生產(chǎn)的架構(gòu)，終端應(yīng)用覆蓋 ADC 毒素、高端原料藥/中間 體、核苷、營(yíng)養(yǎng)原料、醫(yī)美原料等，目前已儲(chǔ)備近百項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目。隨著 2022 年 Q1 前華昌高科閑置資源得到盤活，產(chǎn)能得到進(jìn)一步釋放，微生物發(fā)酵業(yè)務(wù)收入 有望較 2021 年翻一番。

4) 盈利預(yù)測(cè)與投資分析

4.1.核心假設(shè)

1） 醫(yī)藥工業(yè)：

第一梯隊(duì)產(chǎn)品中：

阿卡波糖片 2022 年開(kāi)啟下一輪集采招標(biāo)，公司將積極參與集采招標(biāo)， 悲觀假設(shè)公司產(chǎn)品再次失標(biāo)，院外市場(chǎng)增速穩(wěn)定；百令系列產(chǎn)品中百令 片和百令顆粒積極參與集采招標(biāo)，假設(shè)百令膠囊產(chǎn)品短期不涉及集采； 泮托拉唑鈉仍處于集采價(jià)格執(zhí)行期，銷售業(yè)績(jī)穩(wěn)定；嗎替麥考酚酯膠囊 納入第七批集采目錄，假設(shè)公司產(chǎn)品中標(biāo)且此批集采于 2022 年 6 月左 右開(kāi)始落地執(zhí)行，預(yù)計(jì) 2022-203 年銷售額下降 43%/80%，對(duì)整體工業(yè)板 塊影響約-3%；環(huán)孢素和他克莫司納入集采可能性較小，假設(shè)中期沒(méi)有集采風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定。

第二梯隊(duì)產(chǎn)品中：

阿卡波糖咀嚼片受益于降價(jià)策略，滲透率提高較快；吡格列酮二甲雙胍 由于復(fù)方劑型優(yōu)勢(shì)是目前糖尿病用藥趨勢(shì)有望迅速放量；尼欣那專利 2024 年底到期，未來(lái)三年是其放量黃金期，以上三個(gè)品種 2021-2023 年 有望以 30%以上增速迅速放量。

第三梯隊(duì)產(chǎn)品中：

假設(shè)利拉魯肽注射劑、邁華替尼、QX001S、MB102、ARCALYST 分別在 2022-2024 年期間陸續(xù)順利上市，為業(yè)績(jī)帶來(lái)一定增量。

2） 醫(yī)美業(yè)務(wù)：

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：少女針持續(xù)高速增長(zhǎng)，其他產(chǎn)品如冷凍溶脂儀器、減肥筆、 高端玻尿酸等產(chǎn)品順利上市并貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)；

海外市場(chǎng)：海外市場(chǎng)受益于疫情常態(tài)化，銷售業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

3） CDMO 業(yè)務(wù)：

假設(shè)子公司華昌高科部分產(chǎn)能于 2022 年 Q1 得以盤活投產(chǎn)以及后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò) 張，帶動(dòng)公司儲(chǔ)備項(xiàng)目順利落地，預(yù)計(jì)該板塊 2021-2023 年以 30%以上增速 高速發(fā)展。

4） 醫(yī)藥商業(yè)：

2020 年醫(yī)藥商業(yè)板塊受到疫情影響下降 8.3%，假設(shè)后續(xù)疫情緩解該板塊業(yè)務(wù) 恢復(fù)疫情前業(yè)務(wù)體量，此外受益于集采常態(tài)化以及集采品類擴(kuò)大為公司帶來(lái) 的業(yè)務(wù)增量；假設(shè)內(nèi)部抵消保持穩(wěn)定。

5） 毛利率：

公司各板塊業(yè)務(wù)受到疫情影響逐漸減少，毛利率均有所提升，假設(shè) 2021-2023 年醫(yī)藥工業(yè)板塊毛利率穩(wěn)定在 82%-85%、醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在 80%左右、 CDMO 業(yè)務(wù)穩(wěn)定在 78%、商業(yè)流通毛利率穩(wěn)定在 7.8%左右。

4.2.盈利預(yù)測(cè)

通過(guò)對(duì)不同業(yè)務(wù)給予對(duì)應(yīng) PE 得到 2022 年公司各業(yè)務(wù)板塊對(duì)應(yīng)估值分別為：工 業(yè)制藥 635 億元、醫(yī)美業(yè)務(wù) 125 億元、CDMO 業(yè)務(wù) 70 億元、商業(yè)流通 19 億 元，得到公司 2022 年整體估值為 850 億元。

預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為 356.18、384.38、418.65 億元，同 比增長(zhǎng) 5.7%、7.9%、8.9%；歸母凈利潤(rùn)分別為 25.59、31.88、37.72 億元， 同比增長(zhǎng)-9.2%、24.6%、18.3%；對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.46、1.82、2.16 元， 對(duì)應(yīng) PE 分別為 24.8、19.9、16.8 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。未來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站