（報告出品方/作者：招商證券，于佳琦，劉成）一、安徽市場：22年為升級機遇期，次高端為核心抓手1.1、市場特點：量減但規模增，消費習慣趨于溫和，噸單價快速提升白酒產銷大省，整體容量300億左右。安徽是白酒產銷大省，歷來有“酒量向河南山東看齊

（報告出品方/作者：招商證券，于佳琦，劉成）

一、安徽市場：22 年為升級機遇期，次高端為核心抓手

1.1、市場特點：量減但規模增，消費習慣趨于溫和，噸單價快速提升

白酒產銷大省，整體容量 300 億左右。安徽是白酒產銷大省，歷來有“酒量向河南山東看齊，檔次向江蘇安徽看齊” 的說法，相較于其他省市，當地白酒消費頻次高，場景多。近年來雖產量逐年下降，從 2017 年 44 萬噸降至 2020 年 28.2 萬噸，但市場銷售規模持續增大，經測算，安徽白酒市場容量從 2017 年 250 億增長至 2021 年 330 億， CAGR = 8.0%。其中，古井 77 億，口子 32 億，迎駕 20 億。量減銷售額增，也意味著安徽白酒噸單價在快速提升， 消費升級持續進行，次高端需求快速擴容。

皖北彪悍，皖中價高，皖南量少，近年消費習慣趨于溫和。安徽省內皖北酒風彪悍，也是皖酒企業集中地，當地流 行喝酒的方式是“N+1”或“N-1”。皖中地區中等水平，合肥蕪湖馬鞍山是重點消費市場，檔次高。皖南旅游地區，喝 酒風氣不如皖北濃厚，但檔次也比較高。近年來，少喝酒、喝好酒的風氣不斷蔓延，省內喝酒不再追求絕對的數量。

消費檔次仍處于較低水平，升級空間大。到目前為止，安徽省整體的主流消費價格帶仍在 200-300 元之間，部分縣 區仍處于 100-200 元，以古井為例，200 元以內產品占比達到 55%以上，300 元以上產品只占 13%，而洋河這一比 例達到 54.6%，對標發達省份，安徽消費仍具有較大升級空間。

1.2、上一輪升級回顧：中檔產品全年放量超預期，古井口子各顯神通

春節動銷升級遠超預期，中秋接力全年升級?；仡櫳弦惠啠?7-18 年）徽酒消費升級，17 年春節，古井的 8 年及以 上產品（ 200 元以上），出現爆發式增長， 16/ 26 年同比翻番，遠超市場預期，也超出了公司自身的預期，口子窖 的 6 年及以上產品也表現出色。17 年中秋草根調研，古 8 替代古 5 成為省會城市合肥宴請和禮品市場首選，在非省 會城市，古 8 也同樣呈現出逐漸在宴請和禮品市場起勢的特征。

品牌企業持續受益，古井口子盡享安徽市場升級。在白酒快速消費升級過程中，品牌力最強的龍頭公司是最受益的， 消費者在購買百元以內的產品時，可能會為了 5 元或 10 元的價差，不去選擇龍頭企業，轉而選金種子，或是宣酒高 爐家等，但在購買 100 元以上價格帶產品時，視線聚焦在古井與口子兩個品牌，之前靠渠道制勝，但品牌力較弱的 企業有所受傷。定價 200 元價格帶的古 8 在 17、18 年分別達到了 55%、77%的收入增速；定價 260 元的 10 年在 17、18 年收入增速分別達到 68%、44%。

古井口子風格迥異，但都取得傲人成功。高端白酒靠品牌，中檔白酒靠渠道，即使是回歸理性競爭，渠道對于中檔 白酒企業的重要性也是不言而喻的，在渠道的管理上，徽酒領先于其他白酒流派，古井又是徽酒的營銷典范，但即 使是這樣的土壤上，居然誕生出裸價模式的口子窖。兩家公司用不同的模式，都在安徽市場上一輪升級中取得長足 的發展。

1.3、驅動因素：供需雙輪驅動，22 年繼續加速

（1）對標江蘇，經濟發展與收入提升是升級的底層邏輯

江蘇省十年歷經兩次白酒消費升級，核心價位帶加速進入次高端。12 年人均 GDP 6.8 萬，白酒主流消費價位帶從 100-200 元跨越至 200-300 元，主要的品牌從海之藍，切換為了天之藍、單開等，11-12 年洋河天之藍增速達到 130%、40.4%。17 年人均 GDP10.7 萬元，人均可支配收入 3.5 萬元，主流價位帶開始加速升級，升級至 300 元以 上，只用了不到 5 年時間，主要消費品牌變為 M3、四開等， 17-18 年洋河夢之藍增速達到 52.3%、54.8%。

上輪：安徽 17-18 年經濟環境接近 2012 年的江蘇省，完成消費升級。上輪消費升級，安徽 17 年人均 GDP 接近 4.8 萬元，人均可支配收入 2.2 萬元，與江蘇 12 年水平相當。故 17-18 兩年，主流價格帶從 100-200 元快速升級至 200-300 元。

本輪：安徽經濟發展與收入增速強勁，消費升級或迎來換擋期。安徽省 2021 年人均 GDP 6.3 萬元，預計人均可支 配收入達到 3.2 萬，近江蘇 16 年水平。同時，安徽省經濟增速和居民收入增速強勁，超過同期全國平均。對標江蘇， 消費升級或迎來換擋器，預計 22 年將繼續加速升級，300 元以上次高端價格帶將持續靚麗。

（2）次高端價格上行打開大眾消費天花板

上輪：劍南春批價上行，大眾消費天花板打開。劍南春作為次高端的龍頭產品，其價格代表了行業整體趨勢，其批 價自 2016 年進入快速上行周期，16、17 年批價同比增長 14%、6%，17 年底升至 350 元，批價的上行不僅上移了 次高端價格帶，也打開大眾消費的天花板，帶動 17-18 年安徽省主流價格帶向 200 元以上遷移，古 8 同價格產品在 市場的接受度快速提升。

本輪：預計本輪在劍南春批價帶動下，消費升級具備可持續性。20 年后次高端行業價格繼續上行，劍南春批價 20、 21 年同比增長 6%、5%。大眾消費價格帶天花板被打開，預計 22 年部分消費需求快速向 300 元以上轉移。

（3）公司前瞻性戰略布局，供給創造需求

上輪：古井戰略轉向產品結構升級，口子全線提價升級價格帶。古井 17 年中著力推進“古 8?中國香”，主打自然幽 香，具有“酒體清澈、窖香優雅、口感醇和、回味悠長”的獨特品質，整體風格與古 8 類似。古井高管微信頭像更 換為“古 8?中國香”，彰顯公司發力年份原漿 8 年（200-300 價格帶）戰略意圖。同時古井開始以古 8 與經銷商結算， 返利兌酒均為古 8，古 8 因此加速進入市場流通。上一輪口子窖雖未推出新品，也未對原有產品升級改造，但抓住 消費升級紅利期，對全線產品多次提價，主力產品分別提價數十元，實現價格帶升級。品牌力方面，口子堅持央視 廣告的投入，持續提升品牌形象，提升消費者辨識度，為品牌積累做好鋪墊。

本輪：各家酒企戰略轉型聚焦中高端。本輪升級中，各家酒企開始重視中高端系列產品。古井戰略重心逐漸轉移到 古 16、古 20 產品，在企業客戶開拓和宴席市場上投入不斷加大?？谧咏褢鹇灾匦臑榭谧?10 年以上產品，通過加大 渠道投入提升銷售人員積極性。迎駕的產品戰略為聚焦生態洞藏產品系列，主要培育洞 20 與大師版，考核洞藏系列 占比。

（4）總結：22 年仍將處于徽酒消費升級加速期

綜上所述，我們認為 22 年徽酒升級仍處于加速期，部分地區主流消費價格帶將加速向 300 元以上轉移。

1.4、次高端是抓住本輪徽酒升級的核心

（1）本輪宴席與商務升級趨勢明顯

大眾消費與政商務消費共同催化，次高端需求擴容并分化。本輪升級，徽酒高增長價格帶呈現出了一定程度的分化， 200+、300+的大眾價格帶持續升級，500 元以上的政商務價格帶也在快速擴大。主要因為近年來安徽經濟發展，不 僅帶來了居民收入提升，政府投資、商業活動活躍，政商務消費需求也擴容。合肥地區科創產業發展迅速，投資了 京東方、蔚來汽車、科大訊飛等一系列高新技術相關產業，2019 年起，合肥當地 GDP 增速大幅領先全國水平，同 時商務活動逐漸旺盛，帶動了高價格帶次高端需求的快速增長。

（1）預計 2025 年次高端、中檔酒規模達到 127 億、141 億

安徽省白酒市場擴容優于全國，預計 2025 年次高端、中檔酒規模達到 127 億、141 億。我們假設安徽省的分價位帶增長率為 18%/18%/5%。根據目前各價位帶的市場容量以及上述假設測算，2025 年安徽省高端、次高端及中端白酒 市場體量將分別擴容至 93 億、127 億及 143 億。預計未來中端價格帶將取代低端白酒，成為徽酒市場中占比最大的 部分，同時次高端價格帶將成為第二大的部分，同時也是增長最為迅速的一塊。次高端與中檔是未來徽酒企業機遇 點。

二、競爭格局：地產酒優勢不斷強化，徽酒三家拾階而上

2.1、市場情況: 次高端格局重塑，古井強勢崛起，口子迎駕初露鋒芒

行業較為集中，主要參與者為強勢地產酒品牌和全國名酒。分品牌來看，省內地產酒統治收入前三名，據測算，古 井、口子和迎駕，2021 年銷售額占比分別為 25.1%/15.9%/9.9%，三家合計超過 50%。第四到六名是茅臺、五糧液、 洋河，為全國知名品牌，2021 年銷售額占比分別為 6.0%/4.8%/2.9%。此外，川貴次高端、光瓶酒及三線地產酒也 占有一席之地?？傮w來看安徽市場白酒消費 CR10=72.3%，行業較為集中。（報告來源：未來智庫）

高端價格帶玩家穩定，年三十潛力尚存。高端價格帶格局較為穩固，主要由飛天茅臺、五糧液、國窖等品牌分割。 古井 20 年推出年三十古香型（烤麥香）白酒，定位千元價格帶，是突破地產酒價格天花板的又一次嘗試。對標洋河 M9，年三十區域品牌在當地有一定消費者忠誠度，龐大的品牌消費基數提供了千元價格產品的部分需求，預計未來 可貢獻部分收入。

次高端格局重塑，古井強勢崛起，口子迎駕初露鋒芒。次高端價位帶格局近年來發生了較大變化，古井戰略定力強， 提前布局并培育古 16、古 20 次高端產品，近年來快速放量，改變了過去地產酒賣不到 300 元以上的刻板印象。除了 古井，口子、迎駕次高端產品也初具鋒芒，洞藏系列、兼香 518、口子 20 等產品都得到了消費者的廣泛認可，省內 次高端合計份額為 58%，占據半壁江山，份額超過了全國性名酒劍南春（392 元）、夢之藍 M6（650 元）等傳統名酒 品牌。21 年來，醬酒在安徽加速滲透，但只是提供了差異化的選擇，整體基數仍小。

省內名酒爭雄中低檔，營銷競爭激烈。安徽市場中低檔酒營銷競爭極其激烈。產品價格帶高度集中，在 20-120 元之 間形成一個價格狹窄但規模巨大的市場，企業根據自身品牌和成熟產品優勢，在狹窄的價格帶中密集切割，這個價 位帶絕大部分份額仍然被省內酒企產品所把持，外來酒企難以進入，古井、口子窖、迎駕等明星大單品依舊是最暢 銷品種。

2.2、格局多變是徽酒一大特色，目前為“一超兩強”

徽酒早期格局復雜多變，地產酒企輪番登臺亮相。01 年-04 年，高爐家連續四年占據安徽白酒銷售第一， 04 年銷量 達 5 億之多，但是隨后其酒價做穿，終端價大幅下滑，口子窖 5 年從 68 一舉提價至 88，07 年收入近 10 億元，徹 底拉開了與高爐家酒的差距，高爐家酒的時代隨之結束。2008 年，古井推出“年份原漿”系列，依靠其名酒身份聚焦 資源投入，在行業高速成長期高舉高打，用了 5 年時間再度成為徽酒老大，并一直維持至今。迎駕依靠金銀星的勢 頭多年占據第二的地位，面對更加激烈的競爭，口子窖仍堅持低調發展、做好產品品質、維護好渠道關系，憑著堅 強的品牌韌性和理性競爭的企業理念，始終在省內保持著穩中有升的局面，契機在于 2014-15 年省內消費升級，迎 駕受限于管理制度問題錯過升級紅利期，洞藏系列雖然推出但市場未有起色，口子窖則順勢對核心單品進行提價， 迎合消費升級趨勢，于 16 年營收超過迎駕貢酒，成為徽酒市場第二。

徽酒過去重渠道輕品牌，古井強大的戰略定力走出重圍，建立品牌定位?；站破髽I在歷史上重渠道運營而非品牌拉 高，重價格切割而不重高端卡位，幾家企業輪番登上主角之位，背后則反映了產品生命周期、渠道管理能力與利潤 水平。渠道拉鋸戰難以形成自身的品牌護城河，在徽酒強敵環伺的環境中，難免被搶去頭把交椅。只有近年來古井 率先制定長期的品牌提升戰略，建立了自己清晰的品牌定位。二三線品牌長期實戰拼殺，雖建立了廣泛的知名度， 但又流于持續不斷的通路促銷戰，爭奪市場，尤其是三線品牌，在行業下行期，耗盡體力，不得不收縮戰線，節糧度荒。

三大梯隊已形成，價格帶、區域錯位競爭。截止目前，徽酒可分為三大梯隊，品牌力和渠道力強的古井已經牢牢占 據第一梯隊，與競爭對手拉開差距，在 300 元以上價位段有著絕對的優勢。口子窖、迎駕處于第二梯隊，其產品主 要在 100-300 價格帶具有較強競爭實力，口子窖新推出核心單品兼香 518、迎駕洞藏 16/20，在次高端價格帶也有 不錯表現；高爐、宣酒、金種子等品牌為第三陣營，占據 100 元以下價格帶。古井近年市占率不斷提升，2021Q1- Q3 占徽酒四家收入比已達 57%，較 11 年 33%上升明顯。口子、迎駕市場份額略降。金種子收入占比持續降低， 2021Q1-Q3 僅占 5%，逐步退出與其他三家的競爭。

渠道模式各有千秋。徽酒渠道模式大體可以分為三類：平臺商模式、廠商主導的深度分銷模式與總代模式，從前到 后企業的直控程度依次減弱。市場開拓過程中，每種模式各有優劣，平臺商模式下經銷商完全沒有了自主性，故團 購業務開展較難，需要將產品分拆或成立單獨的團購事業部開展工作?？偞Ｊ胶笃诖笊坛掷m開拓市場、投入費用 意愿下降，需要企業清晰規劃，并輔以人員和資源配合。

古井市占率提升后費用或有所收縮。古井選擇了控制力較強的平臺商模式和廠家主導深度分銷模式，擁有更多的銷 售人員以及更為龐大的經銷商隊伍，故其銷售費用率遠高于同行業公司，在行業擴容期，有更強的進攻性。隨著公 司市占率的持續提升，我們認為高費用投入的模式邊際收益將有所下降，我們預計古井或一定程度收縮費用，整體 行業競爭趨緩。

口子總代模式下積極求變，增加消費者培育。口子窖的總代模式將銷售團隊后移至經銷商環節，報表上的經銷商數 量和銷售人員數量均較少，商均收入體量大。總代模式可以將廠商與經銷商密切捆綁，且更容易切入新市場，但在 這幾年行業競爭激烈的背景下，疊加疫情對需求的沖擊，口子的總代模式受到了一定沖擊，近年公司也在營銷模式 上開展一系列變革，加大消費者費用投入，同經銷商共同完成市場培育，銷售費用率有所上行。

展望未來，徽酒有望在古井的帶領下，減少巷戰的無謂消耗，增加品牌和消費者教育，不斷完成品牌定位的上移， 從供給側更好的引領安徽白酒消費升級之路。

2.3、“東不入皖”成為過去時，省外名酒加速進入

“東不入皖”成為過去時，省外名酒加速進入。安徽白酒市場升級半程，省外名酒接踵而至，憑借著差異化的香型、 較高的利潤水平，引起了當地經銷商的關注，汾酒、習酒等品牌收入破 3 億，金沙、國臺等品牌也收入破億?；剡^ 頭去看，省外名酒的加速進入反映了次高端價格帶快速擴容期的競爭減緩，和經銷商在主流產品利潤變薄后的利潤 訴求。

2.4、展望未來：地產酒仍為主力軍，徽酒三家拾階而上

展望未來，徽酒三家將拾階而上： 1）300 元以下，將繼續保持統治地位，該價格帶渠道為王，消費者認知十分重 要，地產酒優勢明顯。不過多贅述。2）在次高端價位段，仍為增長主力軍。也將具有較強優勢，2020 到 2021 驗 證了之前的結論：

目前來看，該觀點已得到了初步的驗證，古井與口子窖的次高端產品規模快 速增長，占有率不斷提升。當時提出的主要邏輯有下，我們認為未來將持續：

（1）古井等徽酒的渠道控制力更強，三通工程助力渠道下沉。地產酒是渠道拉動的產品，相較于一線名酒，古井的 優勢主要體現在區域渠道上的精耕細作，推出“三通工程”保證了公司對渠道的強勢掌控。從而在一個區域做到最 精細、最大化，可謂更善于打巷戰。而一線名酒的下沉（以川貴為例），主要是通過把價格拉高，給渠道創造較高的 價差利潤，來進行產品推廣，但是終端地面工作相對欠缺，精細化程度遠不如古井等徽酒。

（2）徽酒龍頭的品牌力不斷提升，進攻高價位的能力在增強?；站乒疽蔡崆翱ㄎ桓邇r格帶，古井 17 年底推出 古 20。隨著品牌不斷的宣傳與廣告投放，更高價位段的布局，經過幾年的培育，消費者對徽酒品牌的認知度也在不 斷提升。當區域龍頭市場規模、品牌力做起來后，進攻高價位的能力也隨之增強。并且由于消費者的地緣情節等因 素，更容易對本地名酒形成文化認同感，轉而成為本埠市場的忠實消費者，外來者很難闖入，持續放量更難。古井 的抬升也給迎駕、口子帶來了機會，降低了教育成本，迎駕近期將宣傳的重心放至洞藏 20 系列，口子 21 年推出兼 香 518 大單品。

（3）徽酒的資源投放更加聚焦本省，費用投效比上高于全國性名酒。對于區域名酒來說，大本營非常重要，所以會 用所有的資源去搶全國性名酒的份額，而全國性名酒的邏輯是匯量，全國每個省份都有量，因此不可能在某一個省 份投入大量資源去跟當地強勢的區域龍頭競爭，他們會選擇更加容易的省份去做，例如本輪醬酒熱中，多數醬酒企 業均將河南、山東等市場作為自己主要發力市場。（可參考江蘇市場，江蘇主流價格帶率先升級到 300 元以上，省內 300-600 價格帶幾乎被洋河今世緣壟斷，無論水井坊、劍南春還是郎酒，在江蘇量都很?。?。

對標蘇酒，洋河、今世緣兩家占當地次高端比重高達 70%，徽酒這一比例僅為 57.8%，在未來次高端持續擴容的大 背景下，我們認為徽酒地產酒有望持續發力，搶占更多市場份額。

三、分公司情況：古井基本面穩健，口子窖預期差仍存，迎駕勢頭正盛

3.1 古井貢酒：“次高端+全國化”戰略堅定，大聲疾呼國企改革

展望 2022 年，古井是基本面最穩健的徽酒，公司已經在品牌張力上與其他省內競爭對手拉開差距。同時，有很多 亮點可供期待。省內次高端產品從培育期逐步進入成長期，不需要投入大量費用開拓市場，有望貢獻業績彈性。省 外市場拓展思路變化，次高端先行培育消費氛圍，環安徽銷售區域逐步形成。同時，我們繼續大聲疾呼國企改革， 若古井改制成功，發展空間、業績彈性及市值將會大幅增加，國資將是最大受益者，期待政府更多支持。

（1） 省內延續升級，產品進入收獲期，期待業績彈性

古 20+勢已起，22 年費用有望收縮。17 年來，古 16、古 20 高舉高打，產品培育期間，公司不吝惜投入大量費用開 拓市場，目前產品認可度逐步提升，在合肥等市場形成了一定的消費氛圍，預計 22 年公司費用投放有望有所收縮， 不需要不計成本的投入來換取市場的增長，公司有望在毛利率提升的同時收縮銷售費用，實現業績彈性。

（2）省外拓展策略轉變，主推次高端產品

省外拓展策略轉變，主推次高端產品，公司執行力保障。當古井在省內市場發展到一定程度后，營收增速可能觸及 天花板，為了企業長期的發展，便需要考慮省外擴張。最初，古井嘗試以“三通過程”為綱領，通過低端產品打入 河南市場，但次高端產品布局時間較晚，且錯過了消費升級的趨勢，整體表現不溫不火。目前，古井以運營次高端 品牌、輻射周邊省外城市和通過外延式并購的策略進行省外擴張，華東等區域市場表現亮眼。

1）次高端先行，加大渠道投入，培育消費氛圍。古井初期以低端產品打入河南市場，集中做 50 元以下的產品，給 河南消費者造成一種中低檔產品的認知，導致之后推更高端的產品時消費者認可度不高。在這之后古井進行了策略 調整，重新以古 20 為核心產品向省外推廣，重建品牌形象。加大費用投入，加大渠道投入力度，給與經銷商以豐厚 的渠道利潤來帶動古 20 銷售。（報告來源：未來智庫）

2）行業平穩期以周邊泛區域化方式逐步進行省外擴張。洋河作為少數成功以地產酒走入全國化行列的名酒，有其時 代背景的原因，即在白酒黃金十年上行期通過拔高產品價格帶，把高端產品推向全國。而目前古井省外拓展時機處 于行業平穩期，想通過自身品牌進行全國化將難度較大，于是古井選擇周邊泛區域化的方式逐步進行省外擴張。如 古井將大量經驗豐富的市場人員派駐鄰省江蘇進行次高端古 16、古 20 的推廣，相對執行難度較低、實現概率較大。

3）收購省外名酒黃鶴樓，進行管理輸出。作為湖北老牌地產名酒，黃鶴樓有著“老十七大名酒”的 桂冠，但近年來聲 望已大不如前。古井于 2016 年收購黃鶴樓，開始走外延擴張路線。古井對黃鶴樓采取的是管理輸出的方式，對其進 行組織再造，幫助其重振品牌、恢復增長。黃鶴樓在酒店進場及省內大小城市的公交、地鐵、高鐵上的廣告投放明 顯增多，著力打造“空中有聲音+地面有畫面+全年有活動”的立體化營銷模式。18 年 8 月起，黃鶴樓首登央視，國家平臺賦能黃鶴樓酒提升品牌力。

（3）大聲疾呼國企改革 徽酒行業持續巨變，機制不到位或將錯失發展良機，有被對手大幅反超的可能。白酒行業消費升級爆發時點來臨， 徽酒行業巨變持續，消費者心智中留給徽酒的位置不超過 5 個，其中徽酒的王者之位可能只有一席空缺，目前古井 處于領先地位，但后來者緊追不舍，機制不到位或將錯失發展良機，有被對手大幅反超的可能。

從“國資—管理層—消費者”角度看，國企改革有助于實現三方共贏。我們認為，改革并不是在存量蛋糕中重新切 割，改革是在做增量，將原有的資產，在更好的機制下，實現更快更好的增值，實現原有股東（國資）、管理團隊和 消費者三方共贏。這一點對于充分競爭的徽酒行業更為適用。

若古井改制成功，發展空間、業績彈性及市值將會大幅增加，國資將是最大受益者，期待政府更多支持。目前來看， 安徽白酒企業中，口子、迎駕都已改制，其中，迎駕表現出色，口子業績穩健，古井、金種子尚未實施改革，古井 收入快速擴張，彰顯徽酒龍頭地位，但近年來期間費用持續增長，從內部經營看，效率提升和費用管控下，業績彈 性將會更大，市值將站上新高度，大股東國資是最大受益者，期待安徽各級政府能在改制方面，給予古井更多政策 支持！

3.2 口子窖：兩大預期差逐步兌現，期待業績拐點

口子窖一直有估值折價，20 年來折價加大。2017 年至 2018 年，口子窖估值從 25 倍波動至 15 左右，在整個板塊中 位于中間水平。自 2019 年起，口子窖與古井貢酒的差距逐漸拉開，尤其在 2020 年初疫情爆發后，古井的估值升至 70 左右，與口子窖、迎駕拉開估值差。2021 年中，迎駕也迎來了估值擴張，與口子窖拉開差距。截至 2022 年初， 古井 50X，迎駕 35X，口子只有 25X，估值折價不斷加大。

（1）預期差一：產品結構逐步理清

大單品戰略地位凸現，資源持續聚焦?？谧咏阎鸩嚼砬遄陨淼漠a品結構，以定價在 700 元以上的口子 30 年作為其 最高端產品，核心大單品則定位為兼香 518，價格在 500 元以上，主要做團購渠道，資源持續投入且較為聚焦。中 檔酒為 10 年型和 20 年型，流通渠道做深做細，小池窖定價在 180 元左右，5 年型和 6 年型價格在百元附近。

依靠新產品促進品牌力上移，緩解產品老化問題。自窖系列上市 20 多年以來，一直在當地保持著較為穩定的增長， 整體的客戶的認知度很高。但隨著產品逐漸成熟，已逐漸出現老化跡象。對此，口子窖在維護老產品客戶基礎的同 時，也試圖依靠新產品促進品牌力的持續上移。2021 年，口子窖推動兼香 518 向 500 元強勢價格帶進攻，資源投入 與宣傳工作都比較聚焦。上市以來，控量控價，費用投放力度較大。銷售模式直接對接終端網點，考察團購資源， 消費者整體反響較好。

（2）預期差二：渠道改革持續推進

以大商制為基礎，持續推進渠道改革。過去年間，口子窖對于每個產品的全年任務目標并無明確規定，自上而下的 業績壓力較小。但近幾年，口子窖逐漸覺察到競爭對手在渠道布局上的加強，加上疫情期間消費需求受到影響，口 子窖也加緊了渠道等方面的改革，具體舉措如下：

實行 1+N 模式，擴充人員團隊。口子窖過去發展依靠大商，流通缺少終端，去年下半年開始實行 1+N 戰略，即一個 大商搭配 N 個小商，大商能做的產品自行處理，做不了的產品交由小商銷售。公司要求經銷商通過直營隊伍直接做 終端，分銷商起到客勤的作用，人員、團隊在慢慢增加，未來希望走到廠商持控的模式。

實行高端產品考核要求。公司重點在于高端，經銷商必須完成一定比例的高端單品規?；蜻_到一定增速才算達標， 否則次年體量將會被削減或轉移到其他經銷商手中。

績效考核變動。銷售人員積極性來源于收入，過去口子窖績效與收入關聯度不高，銷售人員缺乏動力，本次改革后 強化績效占比，完不成任務只能拿保底，超額完成則收入翻倍。

3.3 迎駕貢酒：勢頭正盛，生態洞藏

持續貫徹生態洞藏概念，打造賣點。近年來，白酒市場對產品附加價值的追求越來越明顯，迎駕秉承綠水青山就是 金山銀山的理念，以六位一體的全生態產業鏈模式，通過成立中國生態白酒研究院、建設生態美酒特色產區。公司生態洞藏系列產品宣傳標語為“醉的慢、醒的快、有點甜”，以生態為標識，借助生態概念輸出洞藏系列產品，營銷 深入人心。

洞藏系列渠道利潤高，具備后發優勢。徽酒兩大核心單品古 5 與口子窖 6 年推出后在安徽市場穩扎穩打、收獲頗豐， 但推出至今已有十余年，渠道利潤逐漸透明化，相比之下，迎駕洞藏系列上市時間較晚，同時公司戰略聚焦，持續 加大渠道投入，打造高渠道利潤以實現洞藏系列放量，具備后發優勢。據渠道調研，對終端而言，古 5 單箱利潤僅 10 元，而洞 6 單箱利潤達 60 元，達到古 5 的 6 倍，古井與口子高端酒單箱利潤在 100 元，而洞 9 單箱利潤可達 200 元，是競品的 2 倍；對經銷商而言，迎駕順價銷售的銷售策略使得迎駕經銷商毛利率達 28%，遠高于依靠酒廠 返點，毛利率僅 10%的古井經銷商。我們預計洞藏系列的高渠道利潤短期內具備可維持性，看好其未來成長性。

洞藏處于成長期，勢頭向上。公司于 2015 年迎駕推出洞藏年份酒系列，早期受制于管理與渠道體系問題未有起色， 但公司改革及時，內部不斷完善經銷體系、實行價格管控，成效顯著。在公司大力培育與渠道深耕下，公司戰略重 心開始聚焦生態洞藏系列，20 年洞藏進入邊際改善期，在六安、淮北、合肥等重點市場均有亮眼表現。

圍繞三個中心布局，區域拓展思路清晰。公司未來區域拓展規劃圍繞三個中心，以江蘇、上海、華東地區為中心， 以京津冀為中心，以公司 500 公里半徑為中心，三個中心來布局，具體省份核心區域包括安徽、江蘇、上海、河南、 湖北、天津、北京、浙江等。目前公司在省內精耕細作，持續深入“雙核工程”，觸達核心終端與核心消費者，同時 在六安、淮北、合肥等主銷區、皖北、淮河以北、長江以南多點布局，依托健全的經銷商、人員隊伍體系，未來有 望實現以點帶面，拓展潛力市場。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站