（報告出品方/作者：東證期貨，徐穎）1、2021年黃金行情復盤1.1、復蘇之年，緊縮預期下黃金慘淡收跌2021年黃金表現可謂慘淡，年初1900美元/盎司的起點到年底回落至1800美元/盎司附近，全年下跌約5%。一季度在美國政府兩輪財政刺激的

（報告出品方/作者：東證期貨，徐穎）

1、2021年黃金行情復盤

1.1、復蘇之年，緊縮預期下黃金慘淡收跌

2021 年黃金表現可謂慘淡，年初 1900 美元/盎司的起點到年底回落至 1800 美元/盎司附 近，全年下跌約 5%。一季度在美國政府兩輪財政刺激的推動下美國經濟強勢復蘇，市 場開始預期美聯儲年內將縮減購債，10 年期美債收益率從 0.95%快速上行至 1.7%，黃金 下跌 10%最低跌至 1670 美元/盎司。二季度市場轉而交易歐元區經濟復蘇，同時美國財 政部一般賬戶的持續下降，充裕的國內流動性疊加海外對美債的配置增加，美債收益率 回落至 1.2%，美元指數在 6 月一度跌破 90，黃金反彈至 1900 美元/盎司，6 月利率會議 美聯儲超出市場預期的鷹派，市場加息預期升溫，黃金回吐大部分漲幅至 1770 美元/盎 司階段。三季度開始，黃金進入震蕩階段，期間 Delta Variant 擾動復蘇節奏，隨著經濟 增速逐漸見頂，低基數效應消退后通脹依舊在不斷攀升，通脹“暫時論”證偽，美聯儲 主席鮑威爾和美國財長耶倫均改口判斷通脹壓力將持續到 2022 年，市場對美聯儲的加 息預期升溫，一方面是美國經濟滯脹風險增加對黃金的利多，一方面是美聯儲被動加快 收緊貨幣政策的利空預期壓制，導致年末黃金尚未擺脫震蕩區間，四季度運行區間 1700-1875 美元/盎司。

2、美國經濟增速邊際回落，通脹居高不下

2.1、疫情加劇就業市場的結構性矛盾

美國就業市場持續修復，近三月非農新增就業均值回落至 38 萬人，失業率降至 4.2%， U6 就業不足率也下降至 7.8%，疫情造成的失業人數還剩下約 391 萬沒有修復，服務業 受疫情影響而時有波動，制造業則更加緊俏。但就業市場也存在兩方面問題，將影響后續需要多長時間達到充分就業狀態。首先勞動參與率回升緩慢，11 月才達到 61.8%，較 疫情前低 1.5 個百分點，大約 300 萬人選擇提前退休或拒絕重返就業市場，已不再勞動 力范圍內。第二是疫情加劇了就業市場的結構性矛盾，體現在生產、供應鏈相關行業用 工緊張，職位空缺數量持續攀升，使得就業市場呈現強勁、緊俏的狀態，工資增速較疫 情前明顯回升，但實際上勞動生產率并沒有明顯提高。

就業意愿的變化從離職率的角度來看，休閑餐旅的離職率上升程度遠高于其他行業，疫 情反彈時期會提高餐飲住宿行業的離職率，餐飲和住宿行業也是疫情消退后最容易修復 的行業，但是行業波動大，疫情反復降低了接觸較弱的服務行業的就業意愿。其他行業 中，專業和商業服務的就業人員在招聘環境較好的情況下選擇較多，離職率也較高，疫 情后小幅回升，不同于其他行業的下降，目前離職率仍然在回升中，疫情前專業和商業 服務也是就業增長較好的部門。

相較于疫情前，以 2020 年 1 月為基準，截止 2021 年 10 月，美國職位空缺數量增加大約 388 萬，制造業、專業和商業服務、教育和醫療保健、休閑和酒店行業空缺數量增加 50 萬以上，零售、運輸和倉儲行業增加 30 萬。考慮到各行業就業基數不同，為了更好的 衡量各行業用工緊缺程度，可以用各行業的新增職位空缺數量占該行業非農就業人數的 比重來衡量空缺程度，制造業、運輸和倉儲、休閑和餐旅分別為 4.8%、4.7%、5.5%，制 造業，運輸和倉儲行業需要一定的勞動技能，制造業行業整體就業大約 1256 萬人，而 運輸和倉儲行業約 657 萬人，尤其是運輸和倉儲，因為疫情關系帶來的勞動力需求增加 很難在短期迅速滿足，這意味著用工緊張問題修復時間較長，休閑和餐旅行業相對來說 受到就業意愿和疫情的影響，供給是相對充裕的。

就業市場的恢復以及結構性問題加劇的結果是工資上漲壓力增加，尤其是相對緊俏的行 業，疫情后的這兩年工資明顯上漲。但考慮到通脹高企的因素，平均工資增速沒有跑贏 通脹，個人實際的工資增速為負。綜合來看隨著就業缺口的收窄 2022 年預計就業市場 邊際修復速度放緩，每月新增非農均值預計向 20 萬人的常態回歸，失業率預計繼續下 降，勞動參與率則很難回到疫情前的水平，接受了更低的勞動參與率后，美聯儲充分就 業的目標也更近了，關鍵在于美聯儲如何權衡。想要加息的情況下，變接受勞動參與率趨勢性走低難以回到疫情前水平這一現狀，如果不想加息，那么等待就業市場的進一步 恢復變可以成為暫緩加息的借口。

2.2、通脹居高不下，尚未充分定價

美國通脹壓力在 2022 年將持續存在，尤其是核心通脹。此前，市場和官方都判斷因為 供應鏈短缺和基數效應造成的通脹是暫時的，這一點已經在不斷創下記錄的最近 30 年 最強通脹數據面前被證偽，11 月美國 CPI 同比 6.8%，核心 CPI 同比 4.9%，11 月美國 PCE 同比 5.7%，核心 PCE 同比 4.7%，無論是以哪種方式衡量的通脹都遠高于官方目標。在 以往經濟周期中，原油價格上漲帶來整體通脹走高，而核心通脹在 2%-3%之間運行，但 2021 年的情況是核心通脹也突破震蕩區間創新高，這意味著問題不僅僅簡單的存在于商 品價格上漲這一層面，服務業價格也是全面上行，同時，過去的利用同比基數效應來推 斷通脹的方法也將難以預測核心通脹的走勢，相較于商品，服務價格更具有粘性。（報告來源：未來智庫）

本質上通脹壓力的根源在于美國在 2020 和 2021 兩個財年中，相較于過去每年新增了約 2 萬億的財政刺激，并且直接創造了需求，在供給又出現問題的情況下，通脹壓力逐步 顯現，11 月的通脹數據中，能源和二手車價格同比上漲超過 30%，食品價格同比漲超 6%，新車價格同比漲 11%，租金同比上漲 3.9%，構成通脹的主要分項均在持續攀升中。 展望 2022 年隨著供應鏈問題的緩解，商品價格進一步上漲的空間有限，整體通脹的壓 力預計逐漸緩解。

但服務價格還在繼續攀升決定了美國的核心通脹將在 2022 年維持在高位，我們看到服 務價格在疫情后也有了明顯回升，而核心通脹中占比最大的項目房屋租金，已經從底部 抬升，疫情過后除了債市和股市上漲以外，不能忽視的是美國房地產市場再度繁榮，房價同比上漲僅 20%，租金在房價上漲一年后以及政府補貼到期后開始上漲，在庫存水平 極低以及利率相對低位的背景下房地產市場的上漲趨勢還未結束，這意味房租的上漲也 遠未結束，再考慮到服務業價格的黏性，將使得核心通脹持續超調，而非向下回歸。

從通脹的角度看，即便是在容忍度更高的平均通脹目標制下，也達到了美聯儲的加息門 檻。鮑威爾在 12 月利率會議發布會上表示 9 月份關注到通脹持續回升，進而逐漸改變 了通脹暫時論的想法，也導致后續貨幣政策開始加快收緊。但以目前的通脹壓力，美聯 儲通過加息來平抑通脹，能夠生效的路徑只能是通過打壓需求，給經濟降溫，也就是說 未來通脹實質性的回落需要需求走弱，而屆時市場將會更擔心需求下行。

2.3、消費見頂回落，經濟增速向常態回歸

疫情后美國居民消費在全球范圍內表現最為強勁，主要得益于財政轉移支付提高了居民 部門的整體收入水平，2021 年先后進行了兩輪財政刺激，1 月時任美國總統特朗普簽署 9000 億美元的新冠紓困法案和政府撥款法案，對居民發放 600 美元補貼，3 月美國總統 拜登簽署 1.9 萬億美元的新冠刺激法案，對符合條件的居民直接發放 1400 美元支票。但 財政刺激效應在 2021 年下半年開始逐漸消失殆盡，轉移支付的錢花完了，額外的失業 補助也在 9 月份到期，未來的消費能力主要靠工資收入，在就業市場逐漸修復的情況下， 收入穩定對消費構成支撐，但消費不會特別亮眼，增速預計回落。

首先，商品消費已經非常確定性見頂回落，而服務消費已經回到疫情前水平，服務消費 彈性低于商品，很難出現大漲，二者此消彼長的結果是總的消費增速下降；其次，高通 脹已經開始打壓消費者信心，在看到通脹居高不下之后，美國的消費者信心指數降到了 比疫情時期更低的水平，而各個維度的居民通脹預期也攀升至高點；最后，全社會的儲 蓄率已經回到疫情前的水平，居民雖然可能留有緩沖資金，但儲蓄率沒有考慮貧富分化 的問題，低收入人群的儲蓄率較低。相對樂觀的一點是目前居民收入和信貸條件尚可， 消費信貸還在增加，收入和借貸的支撐下消費不至于快速減少。

企業端在 2021 年表現亮眼，一方面是商品需求強勁，新訂單保持在較高水平，企業端 加班加點的生產，設備利用率已經回升至疫情前水平，制造業保持高增長，另一方面供 應鏈緊張，疊加原材料價格和人工成本上升，導致商品供不應求，且企業面臨的價格上 漲壓力在需求較好的環境中進一步向下傳導，ISM 制造業 PMI 的物價分項攀升至歷史高 點，通脹傳導順暢的背景下企業利潤增加，尤其是制造業和零售貿易行業較疫情前大幅 提高。

制造業 PMI 指數在 2021 年年中見頂，由于物價分項較高，指數整體緩慢回落，新訂單 和產出的峰值已經看到，居民消費也從商品轉到服務，非制造業 PMI 在下半年延續了上 漲趨勢，尤其是服務業的成本仍在攀升，與制造業分化，后續服務業暴漲的空間有限， 預計追隨制造業的回落趨勢，整體而言經濟恢復最快的時候已經過去。

此外，政府支出，美國政府債務上限在達到 28.5 萬億上限后，10 月臨時投票通過上調 4000 億至 28.9 萬億，12 月最終投票通脹上調 2.5 萬億至 31.4 萬億美元，這樣至少到 2023 年年初都可以保證不再擔心政府債務問題，也給了拜登政府推行刺激計劃的空間，在連續兩年的財政刺激后，避免了財政懸崖問題，但新的基建、就業計劃等政策很難在短期 內對經濟直接發力，對經濟的刺激效果不如發錢和減稅，因而難以改變經濟的回落趨勢。

3、進退維谷的貨幣政策緊縮周期

3.1、過往加息周期黃金表現

2004-2006 年為抑制房地產市場泡沫的加息過程中，黃金價格從 390 美元/盎司上漲至 600 美元/盎司以上。2015 年末首次加息前金價承壓下行，到加息落地時黃金則開啟了筑底 回升之路，因加息暫緩以及英國脫歐和美國大選，金價在 2016 年錄得上漲，加息期間 表現較差的當屬 2018 年美國經濟在稅改后錦上添花達到高點，利率和美元指數同時走 高，金價從 1300 美元/盎司下跌至最低 1160 美元/盎司。最近的這段加息周期更有參考 意義，對于金價來說，預期貨幣政策收緊的階段是最艱難的，待到加息落地基本面并不 一定利空黃金。

3.2、貨幣政策被動收緊，本輪加息路徑不確定性較高

對于疫情后的實體經濟復蘇貨幣政策能做的非常有限， 20 年 7 月后美聯儲的政策操作 主要集中在資產購買，直到 21 年 11 月官宣縮減購債，這期間貨幣市場流動性異常充裕。 2021 年大量短債到期，新發行國債受限于政府債務上限，過剩的資金疊加美聯儲的購買 導致長端收益率處于與當前經濟增速和通脹不相匹配的低位，變相地壓低了長端利率。 目前隔夜市場逆回購規模達到 1.9 萬億美元，美聯儲減少購債在短期內對市場的沖擊較 小，但基本上隨著新財年新債的發行以及美聯儲結束購債，逆回購規模見頂時間臨近。（報告來源：未來智庫）

鑒于美聯儲已經拋棄了通脹暫時論的說法，貨幣政策轉向收緊抑制通脹，點陣圖顯示 2022 年和 2023 年將分別加息三次，市場已經定價的是 2022 年 6 月首次加息。

但本輪加息周期與過往不同，一是通脹壓力顯著高于過去幾輪加息時期；二是經濟邊際 增速已經開始緩慢回落，與通脹并不同步，加息過猛可能會加快經濟步入衰退；三是長 期利率目前只有 1.5%的水平，加息空間非常小，除非長期利率能夠出現因為經濟高增長 而走高這一良性循環，否則已經相對平坦的收益率曲線會讓貨幣政策非常尷尬；四是加 息對資產價格和經濟增長的負面影響可能導致美聯儲加息一次后就暫緩的情況，以犧牲經濟增長為代價去打壓通脹的強勢操作只在 70 年代滯脹時期才發生過，當前尚未看到 美聯儲有如此決心。

在發達經濟體中，美國的刺激力度最大復蘇最強通脹壓力最大，使得美聯儲收緊貨幣政 策的迫切性最高，對比之下歐元區的復蘇力度較弱通脹壓力溫和回升，歐央行 2022 年 暫無加息意愿，一季度緊急抗疫購債計劃（PEPP）結束后，二季度開始將常規購債規模提高至 400 億歐元，三季度 300 億歐元，四季度回到 200 億歐元，貨幣政策維持寬松。 歐美經濟復蘇節奏和貨幣政策的差異導致美元指數階段性走強，當市場轉向交易歐元區 最后一波復蘇時美元指數階段性回調，而后續聯儲加息進程不及預期以及經濟邊際增速 回落時將導致美元指數走弱。排除掉通脹因素，從實際增長的角度看，美元指數與美國 實際利率的持續背離表明美元被高估，況且交易出來的實際利率可能還低估了美國的通 脹壓力。

3.3、資金流出黃金的情況逐漸緩解

2021 年是復蘇之年，市場的風險偏好非常高，資金流入股市和大宗商品等得益于經濟增 長的資產，拋棄了對利率敏感的黃金。全球黃金 ETF 總持有量減少 184 噸至 3578 噸， 基本由北美貢獻，歐洲微幅流出，亞洲和其它國家微幅增加。上半年經濟走強階段流出 速度較快，下半年隨著美國經濟增速見頂資金流出速度放緩，11 月轉為增持狀態，自歐 元區主權債踏入負利率以來，每年的黃金 ETF 持有增量非常可觀，鑒于后疫情時代全 球經濟增速依次見頂，市場風險偏好開始轉變，預計資金將重新流入黃金。

4、投資分析：加息前夜，黃金筑底回升

綜合來看，美國經濟復蘇最快的時刻已過，矛盾轉向居高不下的通脹，黃金表現最差的 時刻應該在2021年已經看到了，三度測試的1670美元/盎司預計是本輪黃金下跌的底部。 在實際利率框架內，經濟復蘇和緊縮預期支撐的強勢美元被高估，而黃金被低估。美聯 儲加息預期黃金已經有所定價，加息抑制通脹的結果是加快經濟的回落速度，未來的加 息路徑高度不確定，美聯儲進退維谷的狀態將帶給黃金上漲機會，美國經濟緩慢回落的 過程中，市場的風險偏好的交易邏輯變化難以一蹴而就，黃金單邊上漲的難度較大，預 計震蕩上行，價格中樞預計回升至 1900 美元/盎司，高點看至 2000 美元/盎司。

人民幣同美元同時走強的年份并不多見，2021 年人民幣升值約 2%，滬金表現遜色于倫 敦金，2022 年人民幣升值空間有限，商業銀行端大量的外匯儲備緩沖降低了人民幣大幅 走弱的風險，匯率端對滬金的拖累預計減弱。對應滬金價格運行區間 360-410 元/克。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站