（獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com）1萬華化學：深耕一隅成就高成長1.1上市以來營收百倍增長，六大事業部邁向新臺階萬華化學是一家布局全球的化工新材料公司，其前身是煙臺合成革廠，最初成立于1978年，承接了中國現代工業歷史上第

（獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com）

1 萬華化學：深耕一隅成就高成長

1.1 上市以來營收百倍增長，六大事業部邁向新臺階

萬華化學是一家布局全球的化工新材料公司，其前身是煙臺合成革廠，最初成立于 1978 年，承接了中國現代工業歷史上第一個聚氨酯工業基地建設的重任。1980 年煙臺合成 革廠破土動工，1998 年完成股份制改造，成立煙臺萬華聚氨酯股份有限公司。2001 年 1 月 5 日，公司在上海證券交易所正式掛牌交易，2013 年，煙臺萬華聚氨酯股份有限公司正式 更名為“萬華化學集團股份有限公司”。萬華上市初期營收不到 6 億元，但經過近 20 年的 發展，公司已成長為營收超過 600 億的世界聚氨酯龍頭企業，并將業務拓展至歐洲、美國、 日本等十余個國家和地區。

覆蓋三大產業集群，六大事業部加速業務拓展。萬華化學從單一的異氰酸酯生產商，逐漸發展為聚氨酯、石化、精細化學品及新材料供應商。目前公司業務覆蓋以 MDI、TDI、聚醚 多元醇為主的聚氨酯產業集群，以丙烯及其下游丙烯酸、環氧丙烷為主的石化產業集群，和包含 SAP、TPU、PC、PMMA、有機胺、ADI、水性涂料等的精細化學品及新材料產業集群。 隨著產品種類的快速擴張，公司確立了事業部運營的模式，在原有 MDI 業務之外，成立了 石化公司和其他不同事業部，分別運營石化、精細化學品和新材料產業，各事業部運用不同的運營和考核模式，加速新業務的成熟。

MDI 產能全球第一，產業鏈逐漸完善。萬華化學整體上市后，MDI 總產能達到 210 萬噸， 躍至世界第一，未來隨著煙臺工業園、寧波工業園和 BC 公司的擴產，公司 MDI 產能將進一步增至 295 萬噸，龍頭地位穩固。同時，公司 TDI 現有產能已達到 55 萬噸，包括 BC 公司 25 萬噸/年 TDI 產能和 2018 年煙臺新投產的 30 萬噸/年 TDI 產能，進一步提升了公司在聚氨 酯領域的競爭力。公司在脂肪族二異氰酸酯（ADI）方面也接連實現技術突破，成功打破外 企壟斷格局，正全力打造異氰酸酯品種最齊全，產業鏈最完善的企業。

萬華化學在新材料領域的擴張速度加快，2019 年 TPU 產能達到 12 萬噸/年，已成為亞 太最大、品種最全的 TPU 供應商；公司 2018 年開始計劃投產 20 萬噸/年 PC 產能，其中已 于 2017 年投產 7 萬噸，成為國內唯一一家擁有完全自主知識產權的界面光氣法聚碳酸酯生 產商。

目標用兩年時間進入世界化工 20 強。上市以來，萬華化學的發展戰略隨著宏觀環境和公司 自身情況不斷調整。在聚氨酯行業，公司的定位由一開始的“市場跟隨者”，轉變為“市場引導者”，最后指向“市場領軍者”。在石化與新材料領域，公司早在 2011 年就著眼于 發展高端化學品，2013 年正式將“一體化”納入公司長期發展戰略，并目標在 2020 年成為 中國最有競爭力的 C3 和 C4 下游衍生物制造商。2019 年 11 月，在“第三屆中國企業改革發 展論壇”上，萬華提出發展“三部曲”：用兩年左右的時間進入世界化工 20 強，五年左右 的時間進入世界化工 10 強，十年成為世界一流的化工企業。

1.2 國資委控股，員工持股強化激勵

國資控股，產權結構理順，利好公司長期發展。

收購瑞典國際化工，鞏固 MDI 護城河。

“化敵為友”穩固盈利中樞。MDI 是典型的寡頭壟斷型行業，一旦出現新進入者，行業格 局將很快被破壞，甚至將引發價格戰影響 MDI 的長期盈利中樞。萬華化學此番收購瑞典國 際化工，穩固了 MDI 競爭格局，將繼續享受寡頭格局帶來的高毛利。

1.3 短期波動不改長期價值，盈利穩定性有望提升

1.4 下游客戶拓展迅猛，高直銷率把控定價權

1.5 人與物兼備，未來發展潛力大

……

2 聚氨酯行業：發展前景廣闊

2.1 聚氨酯材料具備不可替代性

聚氨酯是高分子材料中品種最多、應用最廣的材料。聚氨酯（PU）全名為聚氨基甲酸酯， 是一種由多異氰酸酯（OCN-R-NCO）和多元醇（HO-R-OH）反應合成的有機高分子材料。由 于聚氨酯分子結構中含有多個氨基甲酸酯基團（簡稱氨酯），故稱為聚氨酯。在制造聚氨酯材料的過程中需要用到擴鏈劑，與異氰酸酯組成硬段，聚酯或聚醚多元醇構成軟段，軟段和硬段的結合使得聚氨酯兼具橡膠和塑料的特性。聚氨酯可通過改變原料化學結構和配方比例，制造出具備各種性能的制品，是目前各種高分子材料中唯一一種在塑料（泡沫塑料）、橡膠（彈性體）、纖維（氨綸）、涂料、膠黏劑中均有重大應用價值的合成材料。2015 年，聚氨酯已經成為世界上繼 PE、PP、PS、PVC、PET 之后的第六大合成塑料。

聚氨酯材料性能卓越，具備不可替代性。聚氨酯材料之所以能在各個領域廣泛應用，離不開其獨特的物理化學性能。相比于橡膠，聚氨酯具有更好的耐磨性和抗切割撕裂性，相比于金屬和塑料，聚氨酯的隔音、耐磨特性又格外突出。此外，聚氨酯制品硬度和摩擦力選擇范圍廣，加工成本低，進一步拓展了其下游應用范圍。

聚氨酯需求增速超過其他通用塑料，多元化的下游應用提供需求韌性。2010-2018 年，我國 聚氨酯的表觀消費量復合增速高達 8.3%，遠超產量排名更靠前的 PE、 PP、 PVC 等通用塑料。 由于 PP、PE、PS 的主要需求都集中在包裝領域，相互之間存在著一定的替代關系，其中 PP 和 PE 的需求協同性較為明顯。對于 PS 而言，由于 PS 的第二大需求集中在建材領域，在需 求增速上與又與 PVC 存在相似的趨勢。 區別于以上通用塑料，聚氨酯下游應用非常分散，占比最大的建材行業也不過占聚氨

酯總需求的 28.6%。在景氣度較低時，單個行業的盈利波動很難對聚氨酯的需求造成明顯影 響，而在景氣度高時，聚氨酯卻有機會同時受益于多個行業的景氣上行。2009 年，我國為 應對金融危機對中國實體經濟的影響，提出“十大產業振興規劃”，包含鋼鐵、汽車、船舶、石化、紡織、輕工、有色金屬、裝備制造業、電子信息，以及物流業十個重點產業，幾乎每個行業中都有聚氨酯的應用場景，同期聚氨酯消費增速遠高于其他通用塑料。

異氰酸酯是聚氨酯產業鏈中最關鍵的部分。聚氨酯產業鏈包含上游原料和下游制品，上游原料產能相對集中，廠家具備技術和規模壁壘，而下游行業分散，企業規模大小不一，研發能力集中在配方層面，議價能力不強。其中，原料端的異氰酸酯是整個產業鏈中技術壁壘最高、投入最大、盈利能力最高的環節，MDI 又是異氰酸酯中生產難度最大的化學品。 萬華由 MDI 起家，經過近四十年的發展，已成為全球產能第一的生產廠家，在聚氨酯行業 中具備極高的話語權。

2.2 MDI：高壁壘、高毛利、高增長

2.2.1 MDI 供給端：寡頭壟斷格局再平衡

MDI 屬于極高寡占型行業。MDI 行業由于具有較高的技術壁壘和資金壁壘，一直以來呈現 寡頭壟斷的競爭格局，2018 年 CR4 高達 83%，屬于極高寡占型行業。根據 MDI 各階段龍頭企業的份額變化，我們將 MDI 供給結構的演化分為三個階段：初始穩定期、結構重塑期和 結構成熟期。

? 2006 年以前：初始穩定期。2001 年中國入世后，MDI 關稅明顯下調，吸引各大化 工巨頭搶占中國市場。彼時萬華化學只有煙臺 10 萬噸/年產能，在體量上不足以 改變 MDI 行業的競爭格局。各家巨頭通過改變原有 MDI 產能的貿易流向，享受中 國市場高增長帶來的紅利。

? 2006 年-2014 年：結構重塑期。該階段中，萬華化學作為唯一的新進入者，連續 突破核心技術，使其 MDI 全球產能占比從 2006 年的 6.6%迅速增長至 2014 年的 28.6%，打破了以往外企壟斷的格局。也正是因為萬華的加入，MDI 的供給結構發 生重塑。

? 2014 年至今：結構成熟期。2014 年，萬華化學煙臺基地 MDI 產能由 20 萬噸大幅 擴增至 60 萬噸，同年，拜耳（后改名為科思創）漕涇 MDI 產能由 35 萬噸擴大到 50 萬噸，緊跟著 2016 年上海聯恒 35 萬噸 MDI 一期擴建項目的完工，和 2017 年 巴斯夫比利時工廠 65 萬噸/年的投產。盡管 2014 年后各家生產商都陸續實行了擴 產計劃，但反映到產能占比上并沒有明顯的變化，各家產能擴張速度相對同步，MDI 競爭格局再次趨于穩定。

2020 年開啟 MDI 第二次產能擴張高峰期，中國 MDI 產能增速領先全球。在 2018 年 MDI 產 能大幅增加后，2019 年 MDI 產能增量相對停滯。根據已公布信息，2020 年以后國內將迎來 萬華煙臺工業園 50 萬噸/年與寧波工業園 30 萬噸/年產能，此外，巴斯夫和科思創還計劃在 美國新建 MDI 裝置，將分別新增產能 30 萬噸/年和 20 萬噸/年，屆時 MDI 供給量或將再次 大幅增加。

中國 MDI 主要出口至美國，短期受中美關系影響。對比 2018 年亞太、北美、歐洲（含中東、 非洲）的 MDI 供需情況可以發現，亞太與歐洲 MDI 處于供給過剩的狀態，而北美依舊存在 產能缺口。據 IHS 報道，美國歷史上為聚合 MDI 凈出口國，但由于國內需求增長過快，2018 年轉變為聚合 MDI 凈進口國，約有 71%的進口量來自中國。2018 年三季度開始受中美關系 影響，美國對中國原產的聚合 MDI 征收 10%的關稅，2019 年 5 月，關稅稅率上升至 25%。 受此影響，2019 年我國聚合 MDI 出口量略有下滑，前三季度國內聚合 MDI 出口量為 48.35 萬噸，同比下降 24.25%，美國仍是我國 MDI 的主要出口國，占出口總量的 22%。

未來五年萬華 MDI 龍頭地位穩固。從目前已公布的擴產計劃來看，不考慮投產期未定的新 疆巨力與萬華美國 MDI 項目，至 2024 年萬華化學 MDI 全球產能占比預計為 28%，高于第 二名科思創 5.6 個百分點，未來五年萬華仍將是全球第一大 MDI 生產商。公司 2019 年 11 月 2 日發布公告，美國 MDI 一體化項目由于外部環境快速變化，項目投資成本大幅增加， 公司正在重新評估美國項目的建設范圍和選址，但公司仍計劃在美國擁有 40 萬噸/年 MDI 生產能力，體現了公司在美國投資的決心。公司選擇建廠美國，一方面能夠更好地覆蓋高速增長的北美市場，另一方面也避免了貿易格局變化帶來的成本上升。據推算，一旦美國MDI 裝置投產，2024 年公司 MDI 市占率將超過 30%，行業地位將進一步得到提升。

MDI 產能利用率與價格表現出較強的正相關性。2015 年，隨著原油價格持續走低，化工原 料價格整體下行，聚合 MDI 價格持續下跌至 10,000 元/噸左右，同年行業開工率只有 64%， 達到了 2011 年以來的低點。2016 年開始，隨著聚合 MDI 價格的逐漸上升，行業開工率連 續四年上行，2018 年行業開工率已達到 79%。MDI 屬于高度壟斷行業，除去不可抗力因素， 一般而言在價格下行時，廠家傾向于減產維持毛利水平，導致產能利用率降低；而價格上行時則會通過增產增加利潤。MDI 產能利用率與價格的高度相關，從側面反映了各生產商 對市場價格的把控能力。

2.2.2 MDI 生產端：光氣法已經成熟，一體化程度決定成本優勢

MDI 分為純 MDI 和聚合 MDI。目前世界上工業化生產 MDI 的方法是以苯胺為原料，通過光 氣法還原成粗 MDI，再進一步分離出純 MDI 和聚合 MDI，比例大約在 4:6 到 3:7 之間。由于 兩者物性不同，儲存與運輸方式也不盡相同。聚合 MDI 為無色棕褐色液體，性能穩定，可 常溫保存兩年左右。純 MDI 為白色結晶，在常溫下容易發生自聚，使產品顏色加深，因此 需要低溫儲藏，保質期僅為三個月左右。由于純 MDI 難以儲存，下游中間商極少，原料生 產商多與工廠直接對接；而聚合 MDI 存在中間商貿易，銷售方式更為靈活。

光氣法已處于成熟階段，非光氣法有待突破。MDI 的生產方法分為光氣法和非光氣法，其 中液相直接光氣法是工業化生產 MDI 的主流技術。從 2000 年開始，MDI 生產工藝專利申請 量逐年增長，于 2008 年達到頂峰，之后隨著光氣法逐漸成熟，以及各生產商不斷擴大產能， 新進入者意愿較低，MDI 專利申請量逐年下降。

由于光氣毒性大、副產物氯化氫對設備腐蝕嚴重，過程控制困難，世界各國一直在研究更為經濟清潔的非光氣法技術，一些小品種異氰酸酯非光氣生產技術已進入產業化階段，但在規模與成本上均尚待突破。

研發側重點不同決定工藝突破方向。在 MDI 光氣法生產工藝上，各公司有不同的研發傾向。 萬華化學的技術重點體現在對工藝流程和生產裝置的改進，巴斯夫著重于工藝流程的優化，拜耳則把較多研發資源投入到了分離工藝和催化劑研發中。早在 2006 年，萬華化學寧波 16 萬噸 MDI 裝置就首創性地摒棄了引進時的間歇工藝，實現縮合、光氣化和結晶分離全連續， 2011 年，萬華第五代 MDI 技術開發成功，單套 MDI 產能達到 40 萬噸/年，比同類技術節能 30%以上，2012 年，萬華化學又首創旋轉填充床強化縮合反應新技術，成功應用于多套 MDI 裝置，進一步降低了能耗。2018 年，萬華化學第六代 MDI 技術獲得突破，單噸成本進一步 降低。

在光氣法已經成熟的情況下，生產廠商通過一體化優勢進一步降低成本。隨著 MDI 光氣化技術的成熟和裝置規模的擴大，如何解決苯胺、氯氣的原料供應問題，并消化副產物鹽酸，降低成本，成為決定企業競爭力的重要因素。目前我國 MDI 產能中除了上海聯恒外，其余 都為一體化裝置，原材料幾乎都已實現自給自足。其中萬華寧波利用萬華工業園優勢，將副產氯化氫供給寧波環洋化工、萬華氯堿、韓華化學等多家化工企業，用于生產環氧氯丙烷、氯堿、PVC 等產品，實現了氯元素的閉環。據寧波日報報道，僅是氯元素的循環利用就 可以每年產生經濟效益近 2 億多元。

2.2.3 MDI 需求端：生命周期長，發達國家依舊保持高增速

近十年美國 MDI 消費增速超越中國。 2010-2017 年，全球 MDI 消費量處于快速上升的階段， 其中美國 MDI 消費復合增速為 7.4%，超越中國成為全球 MDI 消費增長最快的地區，同期中 國 MDI 消費復合增速為 6.7%，歐洲（包含中東歐）為 0.5%。對于一般化學品而言，發達國 家由于基建較為完善、經濟發展平穩，化工品的生命周期已邁入成熟期，消費增速通常低于發展中國家，但是 MDI 截然相反，在成熟的經濟體中依舊能保持高增速。我們推斷，這 是因為 MDI 具備很長的生命周期，目前仍處于發展中階段，尚未走向成熟。下文我們將詳 細分析 MDI 在國內外的需求驅動因素，探索 MDI 未來增長的可能性。

聚合 MDI 和純 MDI 由于產品性質的不同，消費結構也有所差異，我國聚合 MDI 主要用 于冰箱、冷庫、建筑保溫、汽車等領域，而純 MDI 的應用集中在合成革、制鞋、紡織行業。 通過對比我國 2015 年和 2019 年 MDI 下游需求情況，我們發現聚合 MDI 與純 MDI 的需求結 構都發生了較大變化：

聚合 MDI：白電與建筑為主，管道、膠黏劑具備潛力。2015 年，建筑行業在聚合 MDI 下游 需求中占比為 14%，2019 年已上升到 20%，對應 MDI 需求量為 24.3 萬噸，是繼白色家電后 體量最大的需求領域。管道與膠黏劑雖然體量較小，但是在過去四年中增長迅速，需求占比分別增長了 3 個百分點和 4 個百分點，達到 7%和 9%。相比而言，聚合 MDI 在傳統的汽 車和家電行業增速持續放緩，汽車需求占比穩定在 13%，對應 15.8 萬噸 MDI 需求，家電方 面由于冰箱市場已基本飽和，2019 年需求占比較 2015 年下降了 3 個百分點，為 43%，但依 舊是聚合 MDI 最大的消費領域。

純 MDI：鞋底原料大幅萎縮，TPU 與氨綸增速可期。純 MDI 的需求結構變化主要體現在鞋 底原料領域。隨著制鞋產業加速向東南亞轉移，我國對鞋底原料的需求下滑明顯，2019 年 用于生產鞋底原料的 MDI 需求量為 9.9 萬噸，較 2015 年下滑 25.9%，需求占比減少 7 個百 分點至 19%。與之相對應的是氨綸與 TPU 需求的快速崛起，隨著我國 TPU 快速擴能，2019 年用于生產 TPU 的 MDI 消費量為 9.36 萬噸，較 2015 年上漲了 7.4%，而氨綸市場受益于差 異化、高端化產品的高增長，其 MDI 需求量也較 2015 年大幅上升 15.9%，達到 8.32 萬噸。

我國 MDI 消費結構正向國際化轉變。國內外 MDI 消費結構存在較大的差異性，全球范圍內 MDI 最主要的應用是在建筑行業和反應注射模型行業，兩者總共占 MDI 下游需求的 65%。 反應注射模型又稱 RIM（Reaction Injection Molding），是將液體物料瞬間混合注入模具，在 模腔中迅速反應并同時成型的新工藝，主要用于生產汽車保險杠、擋泥板，建筑窗框、門板等制件。隨著國家對建筑環保與汽車輕量化的不斷重視，我國 MDI 消費結構正逐漸向國 際化轉變。

? 美國建筑節能行業的快速發展是過去 MDI 增長的主要驅動力。MDI 作為建筑保溫材料 的主要原料，需求量與美國新建私人住宅增速保持高度的協同性。2001-2005 年，美國 MDI 消費量與新建私人住宅的數量均保持較高增速，在房地產泡沫破裂后，MDI 消費 量連續四年萎縮。2010 年開始，隨著房地產行業的緩慢復蘇，MDI 需求增速再次轉負 為正，同時隨著建筑保溫標準的提高，MDI 需求增速一直維持在 7%左右的水平。

美國建筑節能之所以能順利推行，一方面得益于特殊的建筑結構，另一方面離不開政府的法律規范。

歐美建筑結構以獨立房屋為主，單位能耗成本較高。相比于中國的高層住宅，美國建筑以三層以下的獨立房屋為主，因此透過外墻外窗的散熱折合到單位建筑面積的能耗就會更高。對于普通美國民眾來說，電力、煤氣、燃油等能源是日常家庭開銷的重要組成部分，盡管低能耗建筑的造價比一般建筑高 3%，但考慮到節能和優化組合，每年可節省營運費用 60%， 這使得建筑能耗成為建筑領域一個較為市場化的指標。

政策方面，綠色新政的推行大幅降低了美國建筑能耗。美國眾議院于 2009 年 6 月 26 日通 過了《美國清潔能源與安全法案》，正式推行綠色新政，該法案是美國國內最重要的氣候法案，對構建 2012 年后國際氣候制度產生了深遠的影響。法案對建筑節能提出了明確標準， 要求住宅和商業建筑在當前標準基礎上將能耗降低 30%-50%。

自愿性認證項目加速美國節能建材發展。早在 1992 年，美國環保署（EPA）就開始實施“能源之星”計劃，建立建筑節能標識體系，并將政府補貼、行業準入條件與該標識體系掛鉤?！澳茉粗恰睒藴释ǔ１让绹摪顦藴使澞?20-30%，雖然該認證項目只是一個自愿計劃， 但為購買者、建造商、貸款公司和建筑行業其他組織都帶來了很大的利益。目前美國“能源之星”建筑節能標識體系已被國際社會列為首選。

綠色發展是我國的戰略選擇，建筑節能領域有望加速發展。當下社會正加速向低碳經濟、綠色環保的方向發展，我國建筑能耗從 2014 年的 7.5 億噸標準煤增長到 2018 年的 13.0 億 噸標準煤，約占社會總能耗的 28%，要踐行綠色發展的理念，建筑節能起著至關重要的作 用。近年來我國節能建筑面積快速增長，2018 年我國節能建筑面積總量達到 204.5 億平方 米，2011-2018 年復合增速高達 18.2%。

聚氨酯是建筑保溫的首選材料，我國普及率尚待提高。聚氨酯硬泡具備保溫、防水、隔音、吸振等多種功能，是國內所有建材中導熱系數最低的保溫材料，導熱系數僅為發泡聚苯板的一半。在國外，聚氨酯已成為建筑保溫領域的主流材料，截止 2015 年，歐美地區約有 50% 的建筑隔熱保溫材料選用聚氨酯，而我國該比例僅為 10%，增長空間廣闊。

MDI 有望替代聚苯板，成為主流有機保溫材料。有機類絕熱制品主要包含聚氨酯、XPS、EPS 等。由于成本原因，目前我國有機保溫材料以聚苯乙烯為主，以 B1 級保溫材料計算，聚氨 酯保溫材料價格為 1800 元/平方米，而 XPS 是 650 元/平方米，EPS 是 550 元/平方米。除了 成本以外，聚氨酯在性能和安全性上都優于 EPS 和 XPS，以聚氨酯為原材料的保溫板不用添 加含有致癌風險的 HBCD 也能達到 B1 防火等級。

2019 年 11 月，國家發改委發布了《產業結構調整指導目錄（2019 年本）》，繼續將 采用新型發泡劑的硬質聚氨酯泡沫列入鼓勵類項目，推動保溫隔熱行業向高質量的方向發展。未來隨著我國建筑隔熱領域的規范化與高端化，建筑隔熱用聚氨酯有望成為拉動 MDI 需求的一大亮點。

MDI 在各領域的滲透率正在增加，使得 MDI 的產品生命周期不斷延伸。盡管美國 MDI 歷史 需求增速與房地產增速存在較大的相關性，但我們發現，近五年來，中美歐三個市場的 MDI 需求與房地產的相關性都在趨于弱化。2017 年，美國新建私人住宅增速僅為 2.5%，而同時 期 MDI 消費增速依舊高達 6%，歐盟與中國的增速趨勢甚至出現短暫背離，這從側面體現了 MDI 的需求結構正在走向多元化。

如上文所述，聚氨酯材料的特殊性使其能夠在塑料、橡膠、纖維、涂料、膠黏劑等多領域發揮重大作用，這使得 MDI 能夠突破單個市場的產品生命周期，通過產品創新與應用 創新不斷滲透入新的市場，實現從 0 到 1 的快速增長。換到供給角度看，傳統化工品之所 以快速進入成熟期，部分原因是因為前期的高增長與高利潤吸引了更多的競爭者，公司為維持市場地位難免進入價格戰的僵局，使得利潤在達到頂點后逐漸走下坡路。而 MDI 行業 由于長時間寡頭壟斷，未來引入新競爭者的概率很低，進一步延長了 MDI“成長期”的時 間跨度。

以冷鏈行業為例，MDI 在冷鏈物流中的應用屬于傳統白電應用的平行拓展，為 MDI 的 需求增長打開了新的空間。盡管冰箱行業的飽和使得聚氨酯在傳統保冷領域的增速有限，但隨著我國冷鏈物流行業的快速發展，聚氨酯在冷藏倉儲領域的應用為其打開了新的空間。根據行業數據，一臺冰箱需要使用 6-7.5 公斤硬泡聚氨酯，一臺冰柜需要硬泡約 10 公斤， 而物流用冷藏倉庫由于容量更大，預估聚氨酯的用量將會更高。根據國際冷藏倉庫協會的數據，高收入國家具備更高的冷藏倉儲能力，英美的人均冷庫容量均高于 0.35 立方米，而 我國人均冷庫容量僅為 0.08 立方米，不及印度、巴西和其他新興市場國家。未來隨著我國 電子商務的發展，農產品、生鮮、乳制品對冷鏈物流的需求將快速增加，聚氨酯的保溫性能將在冷鏈行業獲得新的發展。

2.3 TDI：維持寡頭壟斷格局，中國企業話語權上升

2.3.1 TDI 供給端：國內產能集中釋放，有望成為 TDI 主要出口國

TDI 和 MDI 一樣也是聚氨酯的主要原料，工藝以液相光氣法為主。TDI 全稱為甲苯二異氰酸 酯，工藝上主要采用液相光氣法，以甲苯為原料經過硝化、氫化、光氣化制得，生產技術復雜，裝置要求較高。目前生產技術主要為巴斯夫、科思創、萬華、三井、滄州大化等少數公司所有。其中，科思創獨家采用氣相光氣法專利生產技術，具備產能大、能耗低的優勢，據公司披露，其位于漕涇工廠的 31 萬噸/年 TDI 裝置已成為亞洲現金成本最低的裝置。

TDI 仍屬于高壟斷型行業，近幾年產能增量集中在中國。從全球范圍來看，2019 年行業前 四大生產商的產能占比達到 65%，行業集中度高，其中巴斯夫和科思創的產能占比分為達 到 23%和 22%，是 TDI 行業的龍頭企業。2017 年開始，隨著沙特 Sadara 的投產，TDI 競爭 格局發生變化。2018 年底，行業又迎來萬華 30 萬噸/年和連石化工 5 萬噸/年的新產能，疊加科思創漕涇工廠的擴產，行業供給端持續寬松。

從目前公布的投產計劃來看，未來 TDI 供給端還將新增滄州大化 26.5 萬噸/年和東南電 化 20 萬噸/年裝置，分別預計于 2023 年和 2021 年投產，其中滄州大化擴產后 TDI 總產能將 達到 41.5 萬噸/年，有望成為國內最大的 TDI 生產商。待新產能全部投產后，亞洲 TDI 產能 占比將高達 70%，成為全球 TDI 的主要供應來源。

我國從 2012 年開始成為 TDI 凈出口國，未來出口量有望大幅增加。隨著國內 TDI 產能不斷擴大，2012 年開始，我國已從 TDI 進口國轉變為 TDI 凈出口國。2017 年由于海外供應緊張， 我國 TDI 出口量大幅增長，2018 年隨著巴斯夫德國 TDI 工廠的重啟與 Sadara 產能釋放，國 內外供應較為寬松，出口量較 2017 年大幅下滑 24%，回到 2013 年左右的水平。未來進口 方面將有沙特貨源的持續供應，國內產能集中投產，國外尚無新增產能，預計未來國內廠家將加大出口力度消化產能釋放，推動我國成為全球 TDI 主要出口國。

與 MDI 邏輯類似，我國 TDI 產能利用率與價格也表現出較強的正相關性，2013-2014 和 2017-2018 這兩個時間段同時對應 TDI 產能利用率和價格的高點。盡管 TDI 的行業集中度比 MDI 略低，但依舊享有寡頭壟斷市場的特征，生產廠商可通過調節產量來維持產品利潤。

2.3.2 TDI 需求端： 消費穩步增長，關注 MDI 替代趨勢

聚氨酯軟泡是 TDI 最主要的需求，可應用于家具墊材、汽車、玩具等行業。TDI 下游應用比 較集中，軟泡在 TDI 需求結構中占比為 69%，是 TDI 最主要的應用，其次是涂料和膠黏劑， 分別占總需求量的 19%和 9%。由于全球近 40%的 TDI 產能都集中在中國，我國 TDI 生產商 將面對全球需求市場的考驗。2016 年由于日本、韓國、德國 TDI 裝置均發生故障，供應趨 緊使得 TDI 價格暴漲，部分軟泡與海綿工廠由于成本問題不得不關停，導致需求大幅收縮。 2017 年以后，全球 TDI 需求增速始終維持在 4%左右的水平，需求增長較為穩健。

TDI 與 MDI 在軟泡領域存在替代關系。TDI 分子量小，揮發性強，毒性比 MDI 更高，隨著國 家對環保和低 VOC 要求趨嚴，兩者之間的互相替代愈發普遍。過去在汽車座椅用的泡棉材 料中，TDI 一直是主導，而現在越來越多的汽車廠商選用 VOC 更低、性能更佳的 TM 體系或 純 MDI 體系。TM 體系是 TDI 和聚合 MDI 的混合物，泡沫密度介于硬泡和軟泡之間，兩者的 比例與 TDI、MDI 的原料價格密切相關。2017 年，我國主力 OEM 廠的汽車座椅中，TDI 占 到總異氰酸酯消耗量的 40%，其余為 MDI。其中，改性 MDI 由于具備工藝上的優勢，在座 椅用 MDI 消耗總量中的占比逐漸提升。

由于聚合 MDI 具備環保和性能的雙重優勢，聚合 MDI 在多大程度上可以替代 TDI，更 多取決于兩者在制品中的成本差異。雖然 2019 年以來 TDI 價格與聚合 MDI 相近，但單位質 量聚合 MDI 的發泡體積不如 TDI，從成本角度尚不存在明顯的替代動力。短期內 MDI 的取 代趨勢仍將依靠環保政策的推進，以及產品質量的需求。

3 內生驅動—石化與精細化學品板塊高度整合

產業鏈高度整合，生產高度一體化是公司的發展主線。萬華化學已經從單一的聚氨酯生產商， 轉變為覆蓋聚氨酯、石化、精細化學品三大產業的化工新材料公司。在公司 2018 年的營收 結構中，石化系列占比達到 31.19%，精細化學品及新材料系列占比達到 9.41%，兩者貢獻超 四成的營收。 2016-2018 年，石化系列的營收復合增速高達 32%，比聚氨酯高出 8 個百分點。

公司拓展石化一體化產業鏈是內生性的選擇，將為公司帶來獨有的競爭優勢。近年來，化工 企業打造全產業鏈的趨勢愈發明顯，各家企業的出發點也不盡相同，主要有自下而上、自上 而下、橫向整合三種路徑。大多化工企業采用“自下而上”的擴張路徑，最典型的是滌綸長 絲產業鏈，桐昆股份作為長絲龍頭企業向產業鏈上游延伸，打造“芳烴-PTA-聚酯-民用絲” 完整產業鏈，目的是增強經營穩定性和獲取成本優勢。“自上而下”的代表是能源巨頭，如 沙特阿美向下游化工品領域進發，增強應對油價波動的能力，獲取石化產品需求量持續增長 帶來的收益。橫向整合則是大多受到環保與規范化運營的驅動，例如我國在供給側改革的背 景下，化工企業紛紛通過相互整合，利用產業園優勢做大做強。

萬華的一體化邏輯有別于以上三種，是以聚氨酯為中心出發，同步向上游原料端和下游產品 端拓展，形成各平行產業鏈高度整合的結構。這種獨特的網狀結構使得萬華從生產端到銷售 端實現高度協同，能更好地滲透到各種終端市場，具備極高的自主創新能力和成本控制能力。 以下我們將從萬華的核心 MDI 出發，聚焦現有業務，探究每條產業鏈為萬華帶來的價值。

3.1 原料端：聚焦 C3/C4，主動掌握 LPG 資源

C3/C4 產業鏈對聚氨酯具有重要的意義。聚氨酯硬泡是由白料和黑料按比例混合后聚合而成 的，其中黑料為異氰酸酯，白料為聚醚多元醇，萬華已享有異氰酸酯的龍頭地位，打通聚醚 多元醇產業鏈后，萬華在聚氨酯行業的布局將更加完善。聚醚多元醇屬于 C2/C3/C4 衍生物， 因此 PO/AE 生產線的打通對公司核心業務至關重要。

LPG 是優質的輕質烯烴原料，長期具備成本優勢。萬華采用丙烷脫氫（PDH）的方法制備丙 烯，PDH 裝置對原料丙烷的純度要求極高，目前我國高純度丙烷依賴美國和中東進口。LPG 的主要組分是丙烷和丁烷，其中丙烷占比在 72%，隨著北美頁巖氣產業的興起和中東煉油規 模的擴張，LPG 產量大幅增加，其相對于原油的成本優勢也逐漸凸顯，成分中丙烷由于具備 燃料屬性，價格與油價存在較大的偏離。未來隨著美國與中東 LPG 的大量出口，市場丙烷供 給將較為充裕，“丙烯-丙烷/LPG”價差有望繼續擴大，萬華 “LPG-丙烷-丙烯”路徑將具備 長期的原料成本優勢。

LPG 貿易進一步增厚公司利潤。在全球 LPG 貿易格局中，中東、北美已成為兩大主要的資源 中心，2018 年，全球 LPG 海運貿易量約 1 億噸，較上一年增長 550 萬噸。由于 LPG 價格存 在季節性的波動，擁有龐大的 LPG 儲存容量有助于公司調整采購節奏，通過貿易獲得成本差 帶來的利潤。萬華目前擁有 100 萬立方米的地下洞庫，2018 年完成貿易量 209 萬噸，較 2017 年增加 20.1%，貿易量占采購總量的 55%，未來隨著二期 120 萬立方米地下洞庫的建成，貿 易部分會超過 600 萬噸，將增厚公司營收。

3.2 多元醇產業鏈：打通關鍵原料，完善聚氨酯布局

“丙烯-環氧丙烷-聚醚多元醇”產業鏈將完善公司聚氨酯行業布局。聚醚多元醇是由起始劑 與環氧乙烷（EO）、環氧丙烷（PO）、環氧丁烷等在催化劑下經加聚反應制得，這些環氧 化物的制備又催生了上游環氧丙烷、丙烯的需求。萬華在整條多元醇產業鏈中選擇了兩項關 鍵工藝，一是采用共氧化法從丙烯制備環氧丙烷，二是采用 PDH 從丙烷制備丙烯。

萬華 C3/C4 產業鏈的核心在于環氧丙烷，共氧化法優勢明顯。環氧丙烷的生產方法主要有氯 醇法、共氧化法和 HPPO 法三種，目前中國的主流工藝為氯醇法，但由于環保原因，氯醇法 已被國家限制。HPPO 法簡單環保，副產物極少，但技術尚不穩定，催化劑成本較高。對于 萬華而言，選擇共氧化法為突破方向，一方面可以在穩定的工藝基礎上，通過自己的研發優 勢獲得自主擴產的能力，另一方面，也可以利用一體化優勢消化副產，擴充自身產業鏈。

2016 年，公司在丙烯一體化項目中引進亨斯曼 PO/MTBE 工藝包，在此基礎上消化吸收， 成功打破了 PO/SM 技術的國外壟斷，大幅提高了副產物的利用價值。不同于副產物 MTBE 的燃料屬性，苯乙烯（SM）是合成高分子材料的重要原料，可用于生產聚苯乙烯、 ABS、 SAN、 離子交換樹脂等常用材料，下游覆蓋汽車、家電、醫藥、農藥、紡織等多個行業。

萬華 PDH 路線與聚氨酯產業鏈高度整合。2014 年以來，我國丙烯消費量快速上漲，2018 年 消費量為 3320.6 萬噸，同比增加 13.9%，而產量只有 3035.0 萬噸，處于供不應求的狀態。 在丙烯需求大增的推動下，我國迎來 PDH 投產高峰期，且下游大多配套聚丙烯，導致聚丙 烯利潤被持續壓縮。萬華 PDH 的核心優勢體現在其下游產品的選擇上，萬華 PDH 下游主要 做 PO、丁醇，進而生產聚醚多元醇，銜接聚氨酯產業鏈，有獨一無二的一體化優勢。

PDH 利潤下滑明顯，萬華將受益于高附加值的下游產品。假設 PDH 人工與能源成本為 1200 元/噸，以 Catofin 工藝選擇性為 87%，轉化率為 90%估算，2019 年前三季度 PDH 生產丙烯 的平均利潤僅為 960 元左右，利潤進一步收窄。對比丙烯的兩大主要下游聚丙烯和環氧丙烷 可以發現，兩者與丙烯的價差存在不同的變動趨勢。

聚丙烯屬于大宗商品，市場競爭激烈導致價格透明，PP 與丙烯的價差始終維持在 1000 元左右的水平，盈利波動主要取決于行業整體的供需情況；而環氧丙烷下游近七成用于聚醚 多元醇，是合成聚氨酯的核心原料，其價格波動與聚氨酯市場的景氣程度掛鉤。在 2017-2018 異氰酸酯價格上漲，聚氨酯行業景氣度高時，環氧丙烷-丙烯價差也同步擴大。

3.3 ADI 產業鏈：技術壁壘再突破，提高異氰酸酯差異化率

脂肪族異氰酸酯（ADI）是異氰酸酯的一個重要分支。ADI 的主要品種包括六亞甲基二異氰 酸酯（HDI）和 IPDI（異氟爾酮二異氰酸酯），兩者占比超過 ADI 總量的 80%。

HDI 廣泛用于涂料和彈性體，原料端受己二胺制約。HDI 是以己二胺為主要原料經光氣化合 成的一種脂肪族二異氰酸酯，具有較高的反應活性，主要用于生產聚氨酯彈性體和聚氨酯涂料。由于 HDI 沒有苯環結構，以 HDI 為原料生產的 PU 具備優異的耐黃變特性。HDI 還經常 被進一步加工成 HDI 三聚體或 HDI 縮二脲，廣泛應用于汽車修補涂料、塑料塑料、工業涂料 和防腐固化劑等。在 HDI 產業鏈中，己二胺的供應是關鍵。由于己二胺屬于高度寡頭壟斷市 場，全球只有英偉達、奧升德、索爾維、旭化成四家公司掌握核心技術，己二胺的供應情況 將直接影響 HDI 市場。

IPDI 工藝復雜，具備優異的光穩定性和耐候性。IPDI 是一種脂環族二異氰酸酯，一般用于制 造高端聚氨酯，如耐光耐候聚氨酯涂料、耐磨耐水解聚氨酯彈性體等，是“不泛黃”聚氨酯 的主導原料。IPDI 的生產技術門檻高，工藝復雜，反應收率低，反應時間長，導致 IPDI 技術 之前一直為國外廠商所壟斷。

萬華打破國際壟斷，高端異氰酸酯格局重構。ADI 由于工藝復雜，技術難度大，過去 60 年 里全球只有少數企業可以生產。一如萬華在 MDI 領域的深耕，經過十余年的研發，如今萬 華已成為全球少數掌握 ADI 全產業鏈技術的企業之一。2018 年，萬華 IPDI 的全球產能占比 已達到 12%，HDI 的產能占比達到 14%，完成了在高端異氰酸酯產業鏈的布局。目前，公司 正通過異氰酸酯一體化擴能技改項目，計劃于 2020 年新增 3 萬噸/年 HDI 產能和 1.5 萬噸/ 年 IPDI 產能，屆時公司在高端異氰酸酯領域的市場地位將進一步提升。

3.4 工程塑料產業鏈：充分利用一體化優勢，進軍高端市場

萬華在工程塑料領域具備獨一無二的原料優勢。隨著 2019 年 1 月公司 8 萬噸/年 PMMA 裝 置的正式投產，萬華在工程塑料領域已經完成了 PC、PMMA 兩大產品的布局。工程塑料和 聚氨酯看似是兩條不同的產業鏈，但在萬華的一體化布局中，PC 與 PMMA 的原料端與聚氨 酯主業高度耦合：

PMMA 方面，公司實現了 MMA 單體的全過程自主供應，為布局高端 PMMA 產品打下基礎。 目前我國 PMMA 行業處于低端供給過剩，高端依賴進口的局面，究其原因是因為本土廠商 缺乏穩定供應和高質量的 MMA 原料。盡管我國 MMA 整體市場供應充足，但近幾年 MMA 進口量不降反升，我國對高質量 MMA 的需求依然迫切。

從原料角度看，萬華利用 C3/C4 的平臺優勢，將環氧丙烷的副產物 MTBE、TBA 轉產高 附加值的 MMA 單體，繼而生產 PMMA，實現了原料全封閉的管道輸送，確保了產品質量的 穩定性。從技術角度看，目前全球 MMA 生產工藝最普遍的是 ACH 法，該方法技術成熟，但 需要采用劇毒的氫氰酸，并且副產大量硫酸氫銨，環保壓力大。萬華利用自身的研發優勢， 選用工藝更先進、成本更低、副產更少的異丁烯法工藝，實現了全球最大單套 PMMA 粒子 樹脂生產裝置的投產。

PC 方面，公司利用光氣化領域的技術優勢，成為國內首家擁有自主知識產權的界面光氣法 PC 生產商。我國聚碳酸酯行業起步較晚，最初的裝置均為合資企業興建或國外技術引進， 產能集中度高。公司經過十余年的自主研發，開發出界面光氣法 PC 技術，其主要原料光氣 和苯與 MDI 產業鏈高度相關，具備獨有的一體化優勢。

PC 與 PMMA 下游行業高度重合，有望為客戶提供一站式解決方案。PC 和 PMMA 作為兩大 透明工程塑料，下游應用交叉較多，都可用于電子電器、板材和汽車領域。盡管兩者都面向 類似的市場，但由于 PC 與 PMMA 具備不同的物理性質，兩者在市場中處于互補的關系，有 助于公司在單個市場中提供完整的解決方案，提高行業影響力。其中 PC 的抗沖性和化學穩 定性占優，而 PMMA 透光率更高，輕質不易變形。

3.5 丙烯酸及酯產業鏈：全面布局涂料行業，向消費端延伸

丙烯下游向消費端延伸，覆蓋多種表面材料。公司丙烯下游除了環氧丙烷外，還布局了丙烯 酸和新戊二醇（NPG）兩大產業鏈，前者是聚酯水性涂料的主要原料，后者是聚酯粉末涂料 的主要原料，兩者不僅在原料端高度重合，而且在應用上都面向涂料行業，具備明顯的產業鏈一體化優勢，鞏固了公司在涂料行業的地位。

此外，公司還將丙烯酸下游拓展到 SAP 領域，2016 年成功實現自主研發和生產高性能 SAP 產品。我國約有 90%的 SAP 用于個人衛生用品行業，隨著二孩政策的推進與人口老齡化 的趨勢，我國 SAP 市場前景廣闊，受益于此，公司精細化工品領域的凈利潤有望穩步提升。

4 盈利預測及估值

我們選取具備一體化優勢以及在子行業中享有龍頭地位的公司進行估值對比，2020 及 2021 年平均估值 PE 為 13.58 倍和 11.51 倍（對應 2019 年 12 月 12 日收盤價），萬華化學 2020 年及 2021 年 PE 為 12.66 倍和 9.83 倍。我們認為公司作為聚氨酯行業龍頭，具備極高 的技術壁壘和成本優勢，未來乙烯項目的投產和新材料業務的開拓將進一步拓寬公司護城河，公司具有廣闊的成長空間，給予公司“買入”評級。

……

（報告來源：中泰證券）

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