（報告出品方/作者：上海證券，黃卓）1傳統(tǒng)與創(chuàng)新兼收并蓄的綜合研發(fā)型藥企1.1醫(yī)藥代理起家，收購、整合收獲優(yōu)質(zhì)豐富產(chǎn)品線億帆醫(yī)藥前身為合肥億帆醫(yī)藥經(jīng)營有限公司，成立于2003年11月26日，系由程先鋒先生、合肥億帆醫(yī)藥科技有限公司和肥西縣醫(yī)

（報告出品方/作者：上海證券，黃卓）

1 傳統(tǒng)與創(chuàng)新兼收并蓄的綜合研發(fā)型藥企

1.1 醫(yī)藥代理起家，收購、整合收獲優(yōu)質(zhì)豐富產(chǎn)品線

億帆醫(yī)藥前身為合肥億帆醫(yī)藥經(jīng)營有限公司，成立于 2003 年 11 月 26 日，系由程先鋒先生、合肥億帆醫(yī)藥科技有限公司和肥西 縣醫(yī)藥公司共同出資 80 萬元設(shè)立，以醫(yī)藥流通及藥品代理為主營 業(yè)務。

2014 年，公司借殼鑫富藥業(yè)在深交所上市，由此并入鑫富藥 業(yè)泛酸鈣及泛醇等原料藥業(yè)務。成功上市后，公司進行了一系列 并購整合，積極擴展制劑業(yè)務產(chǎn)品線，收獲了縮宮素鼻噴霧劑、 復方黃黛片、皮敏消膠囊、除濕止癢軟膏、小兒青翹顆粒等獨家 品種和特色專科用藥，持續(xù)豐富公司在皮膚科、婦科、腫瘤等疾 病領(lǐng)域的產(chǎn)品線。通過并購整合，轉(zhuǎn)型升級，公司擁有藥品批準 文號 400 余個，其中獨家特色中西藥 40 多個，獨家醫(yī)保品種 20 余 個。

2016 年，通過收購 DHY&CO.LTD.53.80%股權(quán)公司獲得健能 隆生物（億一生物）的控制權(quán)，并在 2018 年增持健能隆生物股權(quán) 至 63.10%，開啟創(chuàng)新藥領(lǐng)域布局之路。健能隆擁有雙分子技術(shù)平 臺（Di-KineTM）和免疫抗體技術(shù)平臺（ITabTM），在研管線包括 F-627、F-652 等大分子生物創(chuàng)新藥品種。2018 年，公司購買 SUMMITBIOTECK CO., LIMITED 用于生產(chǎn)門冬胰島素、賴脯胰島 素和甘精胰島素三個三代胰島素類似物的平臺技術(shù)，正式切入糖 尿病市場領(lǐng)域。

1.2 三項主要業(yè)務共同前進，全球化助力創(chuàng)新藥業(yè)務發(fā)展

目前下屬有國藥事業(yè)部、原料藥事業(yè)部、國際事業(yè)部、 小分子事業(yè)部和億一生物（原健能隆），主營業(yè)務為原料藥與高分 子材料、制劑業(yè)務以及創(chuàng)新藥。三項主要業(yè)務中，原料藥品種主 要有浙江鑫富生產(chǎn)的維生素 B5（泛酸鈣）、維生素原 B5（泛醇）， 高分子材料包括 PBS 和 PVB 樹脂及 PVB 膠片等。制劑產(chǎn)品主要包括小兒青翹顆粒、縮宮素鼻噴霧劑、除濕止癢軟膏等中西藥制劑 品種。創(chuàng)新藥管線包括用于中性粒細胞減少的重組人粒細胞集落 刺激因子-Fc融合蛋白類藥物F-627（貝格司亭）以及重組人白介素 22-Fc 融合蛋白類藥物 F-652（普羅納亭）。

經(jīng)過整合發(fā)展，公司已形成以北京、上海為主的大分子生物 藥研發(fā)、生產(chǎn)中心，以安徽為主的小分子高端化藥、植物藥生產(chǎn) 中心，以四川為主的皮膚藥、婦科藥生產(chǎn)中心，以遼寧為主的骨 科藥、治療型大輸液生產(chǎn)中心及以浙江為主的原料藥生產(chǎn)中心。

全球業(yè)務方面，公司建立國際事業(yè)部，設(shè)立了美國億一、香 港億一、新加坡億一等子公司，助力創(chuàng)新藥業(yè)務的臨床試驗及商 業(yè)化布局。公司在新加坡、意大利、波蘭等國收購賽臻公司、非 索藥業(yè)、特克醫(yī)藥等海外企業(yè)，從而獲得擇泰、曲安奈德、重組 人胰島素等多個產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售權(quán)益。

1.3 經(jīng)營情況穩(wěn)定，原料藥價格短暫波動影響業(yè)績

營收凈利增長穩(wěn)定，泛酸鈣價格回升有望提升盈利能力。根 據(jù)公司財報顯示，2020 年，公司營業(yè)總收入 54.00 億元，歸母凈利 潤 9.68 億元，同比均有小幅增長。2013-2020 年，公司營收和歸母 凈利潤處于穩(wěn)步攀升態(tài)勢，7 年間年復合增長率分別為 33.95%和 67.65%。公司 2021 年前三季度營收下滑與泛酸鈣價格下降有關(guān)。 2021 年上半年，全球疫情影響延續(xù)，公司主要原料藥品種泛酸鈣 價格一度處在 70 元左右，在歷史價格低位水平徘徊。對公司的經(jīng) 營水平造成了一定的影響。2021 三季度起泛酸鈣價格回升，若漲 價趨勢延續(xù)，將有望使公司原料藥板塊盈利能力較大提升。

2 創(chuàng)新藥管線全球有序推進，產(chǎn)品問世在即

2.1 億一生物研發(fā)管線積極推進

公司憑借收購億一生物進入生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域。公司主要創(chuàng)新 藥包項目括 F-627、F-652、F-899 等。 根據(jù)公司公告，億一生物的核心技術(shù)主要分為三個層次，第 一個層次為兩個創(chuàng)新技術(shù)平臺——Di-Kine TM 雙分子技術(shù)平臺、 ITab TM 免疫抗體平臺，第二個層次是基于平臺研發(fā)的獲得專利的 在研新藥，第三個層次是用于生產(chǎn)、品質(zhì)控制的各種專有技術(shù)。

公司創(chuàng)新藥管線豐富，多項重磅藥物進展迅速。2021 年，公 司已完成重磅在研產(chǎn)品 F-627 在美國 FDA 的生物制品許可申請 (BLA)，已進入技術(shù)審核階段。2021 年 9 月，F(xiàn)-627 在歐洲藥品管 理局（EMA）獲得上市許可申請（MAA）受理，在中國境內(nèi)的上 市申請也在有序推進，有望在 2022 年一季度正式提交。公司完成 F-899 新藥 IND 申請，并順利開展 I 期臨床試驗；2021 年 9 月，F(xiàn)652 慢加急性肝衰竭（ACLF）II 期臨床試驗獲得臨床批件并于 12 月完成首例受試者給藥。此外，公司基本完成北京制劑工廠工程 建設(shè)，并于 2021 年 3 月獲得藥品生產(chǎn)許可證，正在開展 F-627 中 國制劑工藝驗證工作。公司已于 2021 年 8 月 30 日將 F-627 中國商 業(yè)化權(quán)益獨家授權(quán)給正大天晴南京順欣，億一生物將獲得最高 2.1 億元人民幣的首付款與里程碑付款以及分級的凈銷售額提成費。 依托于正大天晴及其母公司在腫瘤領(lǐng)域強有力的商業(yè)化能力，將 快速打開 F-627 在中國境內(nèi)的市場。

2.2 億一生物擁有兩大創(chuàng)新技術(shù)平臺及專有技術(shù)

(1) Di-KineTM雙分子技術(shù)平臺

億一生物 Di-KineTM雙分子平臺是基于單克隆抗體技術(shù)而建立 的，公司在此平臺上已成功地推出了 F-627、F-652、F-899 等一系 列在研創(chuàng)新生物藥。雙分子平臺應用了單克隆抗體分子的恒定區(qū) 結(jié)構(gòu)（Fc 段），連接一個配體分子可以產(chǎn)生出配體-Fc 融合蛋白， 每一個融合蛋白分子有兩個雙分子配體。

雙分子技術(shù)平臺技術(shù)能夠帶來長效性和強效型的優(yōu)勢。該技 術(shù)平臺上的藥物分子含有單克隆抗體分子的恒定區(qū)結(jié)構(gòu)，因此其 生物半衰期延長，使藥物分子在體內(nèi)的作用時間更長（長效性）； 該分子的結(jié)構(gòu)中的配體形成雙分子，更有利于結(jié)合受體，更有效 的激活后續(xù)通路。在已經(jīng)知道的第一類，第二類細胞因子的受體 激活過程中，雙分子的配體聚合是其中一個重要的步驟。因此， 雙分子的配體，與單分子配體相比，理論上具有更強的生物學活 性（強效性）。在該雙分子技術(shù)平臺上連接不同的細胞因子，可使 其具體有較大的后續(xù)開發(fā)潛力。

(2) ITab TM免疫抗體平臺

健能隆 ITabTM 免疫平臺是新一代的腫瘤免疫雙特異性抗體技 術(shù)開發(fā)平臺，可開發(fā)出具有更長的半衰期、更低的有效劑量以及 與靈長動物相類似的交叉反應臨床前毒理特性的優(yōu)異新藥品種。

雙特異性抗體擁有兩種特異性抗原結(jié)合位點，可以同時與靶 細胞和功能細胞（一般為 T 細胞）相互作用，進而增強對靶細胞 的殺傷作用。雙特異性抗體以雙特異性 T細胞銜接器為代表，與普 通抗體相比具備更強特異性、引導 T 細胞殺傷腫瘤和降低脫靶毒 性等顯著優(yōu)勢，目前已經(jīng)在腫瘤和炎癥等相關(guān)疾病中應用。數(shù)據(jù) 顯示，雙特異性抗體殺傷腫瘤效果是普通抗體的 100-1000 倍；用 量最低可降為普通抗體的 1/2000，在藥效和價格上比一般抗體更 具競爭優(yōu)勢。雙特異性抗體通過技術(shù)改進進一步地提高了治療效 果、成藥穩(wěn)定性等，有效保證了臨床效果。

(3) 用于生產(chǎn)、品質(zhì)控制的專有技術(shù)

億一生物擁有自主表達載體和自主研發(fā)的無血清培養(yǎng)基技術(shù)， 由此技術(shù)開發(fā)出哺乳動物 CHO 細胞株具有生長快速、高密度、高 表達及長期穩(wěn)定的特點，適合大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的需要。公司還 擁有研發(fā)出高性能大分子分離純化平臺，此平臺適用于大部分 CHO 系統(tǒng)表達出的重組蛋白和抗體藥物的大規(guī)模生產(chǎn)，分離提純 技術(shù)包括色譜分離，過濾提純和病毒去除這幾個主要模塊環(huán)節(jié)， 每個模塊可經(jīng)微量調(diào)整（例如色譜流動相鹽的成分、pH、流速等） 以適應不同產(chǎn)品分子產(chǎn)品的性能。

生物大分子藥物結(jié)構(gòu)復雜，在生產(chǎn)和儲存中容易發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，造成異種的增加，活性降低、免疫原性增強等問題，限制了 其生物活性優(yōu)化及其使用效力，可能導致藥物安全性問題。億一 生物有多年從事生物大分子藥物結(jié)構(gòu)和活性的研究經(jīng)驗，能夠通 過整體設(shè)計和綜合實驗手段確定藥物的分子微觀結(jié)構(gòu)變化機理和 狀態(tài)，和隨之產(chǎn)生的純度和活性的變化，從而能夠成功保障藥物 的安全性和有效性。 依托先進的雙分子和免疫抗體技術(shù)平臺，公司在創(chuàng)新藥研發(fā) 方面取得亮眼的成績，得以將 F-627、F-652 推向世界舞臺。（報告來源：未來智庫）

2.3 F-627:升白類生物藥全球布局，歐美技術(shù)審批進行中

癌癥化療會出現(xiàn)較多的不良反應，其中以中性粒細胞減少為 主要表現(xiàn)的骨髓抑制最為常見，可能導致化療藥物劑量減少、化 療時間延遲，從而增加治療費用、降低化療效果和生存質(zhì)量，影 響患者預后。G-CSF（粒細胞集落刺激因子）類藥物為目前臨床 主要的升白藥，是化療后的剛需用藥。

G-CSF是一種促進中性粒細胞生長的細胞因子，相比于常見的 中藥和激素類的升白藥見效快，特別是對發(fā)熱性中性粒細胞減少 癥作用明顯，因此是 ASCO、NCCN 等指南推薦的首選臨床用藥。 G-CSF類藥物在歐美地區(qū)上市時間較早，根據(jù)弗若斯特沙利文 數(shù)據(jù)，其全球市場規(guī)模已發(fā)展至穩(wěn)定階段，2020 年全球銷售規(guī)模 約為 60.80 億美元。

根據(jù)邁威生物招股說明書顯示，目前，我國共有 20 余款 GCSF類藥品獲批上市，其中僅有 4款為長效品種。長效品種憑借藥 效持續(xù)時間長等優(yōu)勢，具有較短效制劑更好的市場前景，在境外， 長效 G-CSF 藥品已成為主流品種，國內(nèi)這種趨勢也已逐年顯現(xiàn)。 我國已獲批上市的長效 G-CSF 類藥物包括恒瑞藥業(yè)的硫培非格司 亭（商品名：艾多）、齊魯制藥的聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因 子（商品名：新瑞白）、石藥集團的聚乙二醇化重組人粒細胞刺激 因子（商品名：津優(yōu)力），以及 2021 年 5 月魯南制藥旗下公司山東 新時代藥業(yè)獲批的申力達。

G-CSF 類藥物保持快速增長，長效制劑占主導。根據(jù)弗若斯 特沙利文預測，2020 年，我國已上市的 G-CSF 類藥物總收入約為 97.31億元，其中長效產(chǎn)品的銷售額為 63.29億元，長效制劑市場份 額超過 70%。在我國癌癥新發(fā)患者數(shù)量不斷上升的背景下，長效 G-CSF類藥物作為癌癥患者化療后升白剛需用藥，其市場規(guī)模有望 進一步。長效 G-CSF 類藥物在 2025 年預計達到 102.70 億元的銷售 規(guī)模，在 2030 年將達到 135.37 億元，CAGR 約 8%。

F-627（貝格司亭）是基于億一生物現(xiàn)有具有自主知識產(chǎn)權(quán) Di-Kine TM 雙分子技術(shù)平臺開發(fā)的創(chuàng)新生物藥品種，是基于 Fc 融 合蛋白技術(shù)，由 CHO 細胞表達的重組人粒細胞集落刺激因子 （rhG-CSF）二聚體，具有長效和強效的生物學特點。目前 F-627 主要應用于預防及治療腫瘤患者在化療過程中引起的嗜中性粒細 胞減少癥，可使腫瘤化療患者嗜中性粒細胞迅速增殖和恢復，從 而增強了免疫系統(tǒng)抵抗感染的能力，以防止患者在化療期間死于 感染或者其他相關(guān)并發(fā)癥。

2021 年，F(xiàn)-627 的海外推進工作取得積極進展。根據(jù)公司公告， 2021 年 3 月，公司就 F-627 向美國 FDA 提交 BLA（生物制品許可 申請）申請，5 月，公司取得美國 FDA 對于 F-627 的受理函，正式 接受 F-627 的上市申請，標志著 F-627 正式進入技術(shù)審核階段。歐 洲方面，2021 年 9 月，公司收到 EMA（歐洲藥品管理局）簽發(fā)的 受理函，EMA 正式確認并受理 F-627 用于預防及治療腫瘤患者在 化療過程中引起的嗜中性粒細胞減少癥的 MAA(上市許可申請）， 并進入審評程序。歐洲部分地區(qū)商業(yè)化合作伙伴遴選與協(xié)議擬定 情況進展良好。截至 2021 年半年報公告，公司已基本完成北京制 劑工廠工程建設(shè)，并獲得藥品生產(chǎn)許可證。

F-627 在中國的商業(yè)化合作將與正大天晴子公司開展。2021 年 8 月 30 日，公司發(fā)布公告，F(xiàn)-627 的相關(guān)在中國境內(nèi)的商業(yè)化權(quán)益 獨家許可給正大天晴全資子公司南京順欣，并在中國獲得 F-627 藥 品上市許可后在法律允許的范圍內(nèi)將該許可轉(zhuǎn)讓給天晴南京順欣， 天晴南京順欣同意受讓并委托北京億一進行生產(chǎn)，天晴南京順欣 需向億一生物支付最高額不超過 2.1 億元的許可費，以及分級的凈 銷售額提成費。F-627 作為腫瘤化療的輔助用藥，通過借助正大天 晴在相關(guān)疾病領(lǐng)域的優(yōu)秀商業(yè)化能力，有望產(chǎn)生較好的市場成績。

2.4 F-652:美國 IIa 期順利完成，國內(nèi)新適應癥已入組

億一生物另一款創(chuàng)新藥 F-652（普羅納亭）為億一生物擁有自 主知識產(chǎn)權(quán)的全球首例重組人白介素-22（rhIL-22）Fc 融合蛋白 類在研藥。F-652 針對多項潛在適應癥，涵蓋急性酒精肝炎 （AAH）、急性移植物抗宿主病（GvHD）、急性胰腺炎（AP）、壞死性小腸結(jié)腸炎（NEC）等。該產(chǎn)品是針對 IL-22 的全新靶點，具 有 First-in-class 的潛力。F-652 在中美開展急性酒精肝、慢加急性 肝衰竭等適應癥的臨床試驗；已于 2019 年 10 月獲批美國 FDA 用 于治療急性移植物抗宿主病的孤兒藥認證；2021 年 2 月中至重度 新冠肺炎 II 期臨床試驗完成首例患者入組。

根據(jù)億一生物官網(wǎng)，F(xiàn)-652 的酒精性肝炎適應癥已在美國完成 了 IIa 期試驗，將繼續(xù)進行相關(guān)研究。國內(nèi)方面，2021 年 9 月，F(xiàn)652 獲批開展新增適應癥慢加急性肝衰竭（ACLF）適應癥的 II 期 臨床試驗，并已于 2021 年 12 月完成首例患者入組。

F-652 臨床前研究結(jié)果良好，為臨床研究提供基礎(chǔ)。公司公告 顯示，慢加急性肝衰竭（ACLF）是在慢性肝病基礎(chǔ)上，由各種誘 因引起以急性黃疸加深、凝血功能障礙為肝衰竭表現(xiàn)的綜合征， 可合并包括肝性腦病、腹水、電解質(zhì)紊亂、感染、肝腎綜合征、 肝肺綜合征等并發(fā)癥，以及肝外器官功能衰竭。根據(jù)亞太肝病學 會(APASL)2019 年共識建議，ACLF 是一種慢性肝病基礎(chǔ)上出現(xiàn)的 急性肝損傷癥候群，表現(xiàn)為 4 周內(nèi)出現(xiàn)黃疸(血清膽紅素≥5mg/dl)、 凝血異常［國際標準化比值(INR)≥1.5 或 PTA＜40％］，伴隨腹水和 (或)肝性腦病(HE)患者，具有 28 天高病死率。

臨床前研究表明，F(xiàn)-652 可通過逆轉(zhuǎn)肝內(nèi) STAT1/STAT3 激活失 衡，促進肝臟再生和減少細菌感染從而改善 ACLF 小鼠存活率，研 究結(jié)果發(fā)表于國際肝病知名雜志《Journal of Hepatology》上；已有 的臨床數(shù)據(jù)顯示 F-652 能夠高效地改善中重度肝功能損傷、降低炎 癥標志物、升高肝再生標志物，且安全性良好，該研究成果已經(jīng) 發(fā)表于國際知名肝病雜志《Hepatology》上，為 ACLF 臨床有效性 研究提供基礎(chǔ)。

3 泛酸鈣提價趨勢顯著，板塊業(yè)績有待改善

3.1 市場格局優(yōu)化，泛酸鈣價格迎來反彈

原料藥業(yè)務占比較高，泛酸鈣及泛醇產(chǎn)品為主打。原料藥及 中間體業(yè)務 2020 年占公司營業(yè)收入 27%。其中，原料藥泛酸鈣及 泛醇產(chǎn)品 70%以上銷往多個國家和地區(qū)，全球市場占有率 40%- 45%，占據(jù)龍頭地位。D-泛酸鈣即維生素 B5，是輔酶 A 的前體， 參與碳水化合物、蛋白質(zhì)和脂肪的代謝作用，是人體和動物維持 正常生理機能不可或缺、不可替代的物質(zhì)，是一種重要的飼料添 加劑和食品添加劑。D-泛醇即維生素原 B5，是一種優(yōu)異的皮膚與 頭發(fā)保護劑，主要用于食品、醫(yī)藥、化妝品行業(yè)液體制劑的添加 劑和營養(yǎng)增補劑。

2021 年多種因素導致泛酸鈣價格下滑。公司公告顯示，2020 年上半年，新冠肺炎疫情對全球原材料市場產(chǎn)生沖擊，國內(nèi)產(chǎn)能 供應相對緊缺且海外物流受限，全球市場擔心中國維生素生產(chǎn)和 物流等供應問題，海外市場超買突出，原材料產(chǎn)品價格保持高位 運行；2021 年上半年，受新冠疫情、非洲豬瘟等因素影響，養(yǎng)殖 行業(yè)對飼料的需求下降，國內(nèi)新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，市場整體供應 大于需求，公司原料藥業(yè)務主要產(chǎn)品泛酸鈣（維生素 B5）價格大 幅下降，疊加海外疫情影響導致全球海運成本提高和運力供給短 缺，提高了運營成本，使原料藥板塊整體毛利率下降。2021 年上半年，原料藥板塊實現(xiàn)銷售收入 5.77 億元，同比下降 49.19%。其 中，維生素 B5 系列產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入 3.41 億元，較上年同期下降 64.87%。

泛酸鈣已進入底部回升階段。2021 年第三季度以來，泛酸鈣 價格處于波動周期底部向上回升階段，據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，泛酸鈣 價格已從此前低位水平 70 元/千克左右攀升至 150 元/千克水平，增 幅超 100%。據(jù)飼料行業(yè)信息網(wǎng)，因泛解酸內(nèi)酯上游原料異丁醛供 應緊張、環(huán)保及冬奧會限制產(chǎn)能等，部分廠商提價訴求顯著，已 有泛酸鈣廠家報價大幅上調(diào)，其中國內(nèi)報價 360 元/公斤，出口報 價 50 美元/公斤。產(chǎn)品價格進一步提升后，公司泛酸鈣板塊盈利也 將大幅提升，有望帶來亮眼表現(xiàn)。

3.2 與 Amyris 深度合作，合成生物學賦能原料藥業(yè)務

公司子公司浙江鑫富深耕維生素業(yè)務二十余年，泛酸鈣及泛 醇是主要品種。通過產(chǎn)學研相結(jié)合的方式，公司研發(fā)出“微生物拆 分制備 D-泛解酸內(nèi)酯及用于生產(chǎn) D-泛酸鈣與 D-泛醇”技術(shù)，獲得國家技術(shù)發(fā)明二等獎。技術(shù)水平的提升優(yōu)化了公司生產(chǎn)成本，并 使億帆逐漸成為維生素行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的龍頭企業(yè)。

深度合作 Amyris，邁向合成生物學，落地維生素領(lǐng)域。在維 生素領(lǐng)域，億帆在多年積累、全球市占率領(lǐng)先的基礎(chǔ)上，整合上 下游資源，尋求更豐富的原料藥業(yè)務產(chǎn)品線。原料藥品種的研發(fā) 方面，公司在持續(xù)自主研發(fā)的同時結(jié)合合作研發(fā)，以延續(xù)在技 術(shù)、環(huán)保、安全生產(chǎn)等方面的優(yōu)勢。根據(jù)公司公告，近年，公司 開展與全球合成生物學龍頭公司 Amyris 的合作，為公司的維生素 產(chǎn)品等原料藥業(yè)務賦能。合成生物學技術(shù)相較于傳統(tǒng)化學工藝在 工業(yè)生產(chǎn)上具有少污染、高質(zhì)量、低成本等優(yōu)勢。Amyris 作為行 業(yè)內(nèi)世界領(lǐng)先的高新技術(shù)企業(yè)，在酶工程、菌種構(gòu)造與篩選及高 通量篩選等方面有較高的技術(shù)水準，產(chǎn)品涉及原材料、營養(yǎng)健 康、日化等領(lǐng)域。目前雙方的合作包含角鯊烷等多個品種，在研 項目進展較為順利，按計劃有效推進。

4 泛制劑板塊穩(wěn)重向好，“531 計劃”彰顯信心

4.1 中西藥制劑獨家品種體現(xiàn)公司差異化優(yōu)勢

億帆醫(yī)藥的制劑業(yè)務主要由億帆國藥、億帆小分子和億帆國 際三個事業(yè)部運營。國藥事業(yè)部包含公司近年來的“531”計劃核 心品種，在中成藥板塊擁有多個獨家品種。

2014 年起，公司圍繞血液腫瘤、皮膚及婦兒領(lǐng)域并購整合了 包括復方黃黛片、除濕止癢軟膏、小兒青翹顆粒、婦陰康洗劑、 皮敏消膠囊及疤痕止癢軟化乳膏等獨家中成藥產(chǎn)品，收獲了豐富 的公司產(chǎn)品線，其中復方銀花解毒顆粒、除濕止癢軟膏、坤寧顆 粒、小兒青翹顆粒等重點品種已進入基藥目錄和醫(yī)保目錄。2021 年，公司核心產(chǎn)品放量顯著，“531”品種表現(xiàn)亮眼，近 2 年來每年 均保持 50%以上的增長。除濕止癢軟膏年銷量突破 500 萬支、小兒 青翹顆粒年銷量超 690 萬盒。

公司復方黃黛片為中藥創(chuàng)新藥，在臨床效果方面非劣于三氧 化二砷注射液，占據(jù)了早幼粒白血病（APL）約 60%的市場份額。 《中國急性早幼細胞白血病診療指南（2018 版）》在不同分型的 APL 誘導治療、鞏固治療和維持治療方案中均包含復方黃黛片的 使用。

北京大學人民醫(yī)院在《臨床腫瘤學雜志》(Journal of Clinical Oncology)發(fā)表了一項隨機、多中心臨床 III 期非劣性試驗結(jié)果。該 研究設(shè)計目的為，針對急性早幼粒細胞白血病 (APL) 新確診患者， 對比考察了在進行誘導治療及維持治療時，含四硫化四砷 (As4S4) 口服藥物復方黃黛片 (RIF) 和三氧化二砷 (ATO) 靜脈注射的療效 與安全性。研究表明對 APL 患者進行一線治療時，口服 RIF 聯(lián)合 ATRA不劣于靜脈 ATO聯(lián)合 ATRA方案，因此，可考慮將其作為適 用患者的常規(guī)治療手段。

4.2 胰島素品種進專項集采，國際事業(yè)部迎來機遇

2018 年 4 月公司購買 SUMMITBIOTECK CO., LIMITED 用 于生產(chǎn)門冬胰島素、賴脯胰島素和甘精胰島素三個三代胰島素類 似物的平臺技術(shù)，正式切入糖尿病市場領(lǐng)域。公司投資者關(guān)系活 動表顯示，目前賴脯胰島素研發(fā)取得關(guān)鍵性進展，進入到臨床用 藥規(guī)模化生產(chǎn)階段，完成了從實驗室到中試到規(guī)模化生產(chǎn)階段， 即完成了可生產(chǎn)出符合藥品質(zhì)量標準的技術(shù)驗證工作，預計 2022 年啟動賴脯胰島素類似物的臨床試驗。若研產(chǎn)進展順利，將進一 步強化公司在糖尿病領(lǐng)域的布局。

根據(jù)公司披露信息，2018 年，億帆醫(yī)藥取得波蘭生物科技公 司 Bioton S.A.（佰通公司）胰島素品種除波蘭市場外的全球代理 權(quán)，并于 2020 年開始負責國內(nèi)市場的銷售。佰通是全球第四家上 市的重組胰島素制造商，也是波蘭排名前列的綜合性醫(yī)藥企業(yè)。 主要產(chǎn)品包括重組人胰島素注射液、精蛋白重組人胰島素注射 液、精蛋白重組人胰島素注射液(預混 30/70)等 9 個規(guī)格，覆蓋目 前市場上所有水針劑和卡式瓶的劑型，二代胰島素產(chǎn)品的品種、 劑型及規(guī)格等均較齊全。根據(jù)公司相關(guān)公告，佰通公司的總產(chǎn)能 為原料藥每年約 2 噸，制劑每年超過一億支。2021 年 11 月，公司 代理佰通的胰島素進入國家胰島素專項集采名單，產(chǎn)品在未來放 量可期，公司作為胰島素領(lǐng)域的新進入者也將迎來機遇。（報告來源：未來智庫）

4.3 中藥創(chuàng)新藥斷金戒毒膠囊具有重要的臨床和社會價值

公司另一款中藥創(chuàng)新藥產(chǎn)品斷金戒毒膠囊源自一款民間驗 方，根據(jù)公司官網(wǎng)等公開信息，為鉤吻與洋金花填裝膠囊而成，是一種用于“戒毒的藥物組合物”。目前已獲國家發(fā)明專利授權(quán)及 12 份國際專利。產(chǎn)品由公司子公司四川德峰藥業(yè)牽頭、軍事醫(yī)學 科學院毒物藥物研究所參與開發(fā)，為云南首個民間驗方中藥，適 應癥為防海洛因成癮復吸。產(chǎn)品于 2017 年取得 CDE 臨床試驗批 件，2020 年正式啟動臨床試驗。2021 年 11 月 Ia 期臨床試驗已全 部完成，達到理想臨床終點指標，目前正在進行 Ib 的臨床實驗。 斷金戒毒膠囊獲得國內(nèi)戒毒專家、民族醫(yī)藥審評專家的重視，于 2021 年 12 月獲得公安部頒發(fā)科學技術(shù)獎一等獎。

中國公安部禁毒局 2011 至 2013 年發(fā)布的《中國禁毒報告》指 出，截至 2012 年底，全國累計登記吸毒人員 209.8 萬名，其中濫 用阿片類毒品人員 127.2 萬名。作為防復吸藥品，公司開發(fā)的新藥 斷金戒毒膠囊對各種程度吸毒患者均有效，而且可以一次性地治 療軀體依賴和精神依賴，防止復吸。斷金戒毒膠囊具有重要的臨 床價值和社會價值，隨著產(chǎn)品安全性和有效性驗證的推進，未來 有望成為相關(guān)治療領(lǐng)域的明星產(chǎn)品。

5 盈利預測

關(guān)鍵性假設(shè)：

1) 2020 年，疫情等原因使得泛酸鈣價格降至歷史低位水平。 2021 年三季度起，公司原料藥業(yè)務核心品種泛酸鈣因多 個因素提價趨勢顯著，假設(shè) 2022年平均泛酸鈣價格在 280 元/千克水平，2023 年泛酸鈣價格與 2022 年持平，預計 2022-2023年原料藥及高分子材料收入增速分別為184%、 2%。

2) 制劑及醫(yī)藥服務方面，小分子事業(yè)部 2020 年正式開始運 營，自有產(chǎn)品開始發(fā)力，2021H1 銷售增速為 68%，預計 2021-2023 年將保持較快增長；國藥事業(yè)部部分品種受集 采影響，獨家產(chǎn)品銷售情況良好，覆蓋醫(yī)療機構(gòu)數(shù)有望 較快增長，2021-2023 年預計保持穩(wěn)定增長。預計制劑與 醫(yī)療服務板塊 2021-2023 年增速分別為 2%、11%、12%。

3) 創(chuàng)新藥方面，F(xiàn)-627 作為長效 G-CSF 制劑，隨著國內(nèi)外升 白藥物滲透率的上升、長效制劑市占率的加大、以及商 業(yè)化合作伙伴的賦能，在不久的將來有望有所放量。產(chǎn) 品已于 2021 年在歐洲部分國家和美國的注冊申請已獲受 理，預計歐美地區(qū)有望率先在 2022 年獲批，進入前期市 場推廣和產(chǎn)品導入階段。根據(jù)弗若斯特沙利文及公司公告，我們依照產(chǎn)品的市場規(guī)模等信息對 F-627 的全球銷售 額進行了敏感性分析，若 5年后（2027年）G-CSF類升白 制劑的全球市場規(guī)模是 60 億美元左右，公司經(jīng)過前期的 市場開拓和渠道拓展，中性預測公司 F-627 產(chǎn)品的全球市 場銷售額峰值可達到 20 億元人民幣。

各項費用關(guān)鍵假設(shè)：

1) 銷售費用率：隨著各個事業(yè)部的發(fā)展、渠道拓展工作的 推進等，我們認為公司銷售費用將處于上升趨勢。根據(jù) 2021 年定期報告披露信息，公司推廣服務受集采影響， 加大自有產(chǎn)品尤其是核心產(chǎn)品市場營銷和學術(shù)推廣力度， 銷售費用率預計 18.50%，較 2020 年同期有較大增長； 2022-2023 年銷售費用率預計處于 18%水平。

2) 管理費用率：公司經(jīng)營情況穩(wěn)定，未來 3 年管理費用率預 計持平，2021-2023 年管理費用率均在 8%水平。

3) 研發(fā)費用率：隨著億一生物研發(fā)管線臨床試驗的推進、 原料藥業(yè)務的合作研發(fā)進展等，預計公司研發(fā)投入將會 加大，預計 2021-2023 年研發(fā)費用率分別為 6%、6.50%、 7%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站