（報告出品方/作者：西南證券，朱會振）1兼香型領軍品牌，改革煥新向上可期1.1民營體制管理靈活，經營穩健激勵充分口子窖是徽酒金花之一，也是國內兼香型白酒領軍品牌，依托較高的品牌定位、真藏實窖的突出品質和兼香型口感特色，公司在競爭激烈的徽酒市

（報告出品方/作者：西南證券，朱會振）

1 兼香型領軍品牌，改革煥新向上可期

1.1 民營體制管理靈活，經營穩健激勵充分

口子窖是徽酒金花之一，也是國內兼香型白酒領軍品牌，依托較高的品牌定位、真藏實 窖的突出品質和兼香型口感特色，公司在競爭激烈的徽酒市場長盛不衰，消費者忠誠度極高。 公司品牌底蘊深厚，口子酒業是建國后第一批建廠的白酒企業，前身可追溯至 1949 年 5 月 成立的國營濉溪人民酒廠，1997 年在淮北市政府主導下，濉溪口子和淮北口子合并成立口 子集團，結束了兩廠長期內耗斗爭的被動局面；1998 年公司創新推出兼香型特色的口子窖 5 年，2002 年通過體制機制改革，充分調動管理層和優質經銷商積極性，實現高速發展；2008 年引進高盛作為戰略投資者，2015 年登陸上交所上市；2021 年公司改革節奏提速、力度加 大，并推出次高端單品兼香 518，開啟發展新征程。

民營體制，股權穩定。公司是民營體制，具有經營自主性高、管理決策靈活的突出優勢。 董事長徐進和原監事會主席劉安省為公司實際控制人；截止 2021 年三季度，二人分別持有 公司 18.26%和 11.66%的股權，股權結構穩定。值得重視的是，自 2015 年公司上市以來， 董事長兼總經理徐進從未減持公司股權，彰顯對公司長期向好發展的堅定信心。

管理層激勵充分，經驗豐富人事穩定。公司高管團隊合計持股比例 40%以上，持股充分 且數量較大，股東與管理層利益深度綁定，利于公司長期發展。公司管理層人事穩定，核心 管理團隊在白酒行業深耕二十余年，經歷過行業的興衰起伏，對行業特點和發展規律有著深 刻的理解和認知；此外，核心高管在公司生產或銷售條線積淀多年，管理經驗十分豐富。

1.2 業績穩健增長，產品結構優化

高檔酒占據絕對主導，產品結構持續優化。公司擁有高、中、低檔全系列產品，產品矩 陣完備，可充分滿足各類型客戶需求。受益于消費升級和公司主動培育，高檔酒（口子窖系 列）貢獻比重持續提升，高檔酒收入、毛利占比分別由 2015 年的 89.7%、95.1%提升至 2021Q3 的 96.1%、98.6%，產品結構持續優化。

業績情況：2013-2015 年白酒行業深度調整期間，名優白酒收入和利潤顯著承壓，公司 產品以大眾消費為主，且擁有扎實的省內基地市場，收入端總體平穩。2016 年以來，受益 于消費升級和徽酒主流價位提升，公司充分受益實現高速增長，2015-2019 年收入端復合增 速達 15.6%；利潤端方面，受益于結構優化和直接提價，2015-2019 年公司歸母凈利潤復合增速為 32.4%，盈利能力不斷增強。2020 年受突發疫情影響，公司收入和利潤端階段性承 壓；考慮到 2020 年基數較低不具備可比性，以未受疫情影響的 2019 年為基準，21H1 收入 較 19H1 收入有所下滑；然而值得重視的是，得益于改革成效顯現疊加兼香 518 增量，2021 年單三季度較 2019 年同期收入增長達 32.4%，收入端拐點向上明顯，未來持續增長可期。

盈利能力情況：受益于結構升級和直接提價，公司毛利率從 2013 年的 62.9%提升至 2021Q3 年為 74.6%；當前徽酒主流價位加速升級，疊加兼香 518 放量良好，公司毛利率有 望進一步提升。費用率方面，2014-2018 年公司銷售費用率邊際遞減；伴隨著公司贊助央視 《品牌強國工程》，開拓團購渠道前置性費用投入，銷售費用率從 2018 年的 7.8%上升至 2021Q3 為 13.6%。凈利率方面，公司凈利率由 2013 年的 16.3%提升至 2019 年的 36.8%； 2020 年至今，疫情擾動下市場競爭有所加劇，公司凈利率從 2019 年的 36.8%降至 21Q3 的 31.7%，盈利能力短期有所承壓。

2 受益消費升級，區域名酒產品結構持續優化

本輪白酒復蘇以來，居民健康意識和品牌意識快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消費理 念逐步成為全社會共識。在上述因素驅動之下，當前規模以上白酒企業產量持續下降，行業 呈擠壓式增長，各檔次白酒間分化加劇，具體表現為名優白酒量價齊升，中低端白酒銷量持 續萎縮，市場份額加速向名酒集中。隨著居民人均可支配收入的提高和白酒主流消費價格帶 的穩步上移，區域性名酒紛紛發力次高端和中高端產品，推動產品結構不斷優化。在行業擠 壓式增長大背景下，區域龍頭依托品牌和渠道優勢，將持續享受消費升級和市場份額集中的 紅利。（報告來源：未來智庫）

2.1 行業呈擠壓式增長，區域名酒產品結構優化

2.1.1 行業呈擠壓式增長，集中度加速提升

行業呈擠壓式增長，結構升級態勢明顯。 2002-2012 年是白酒行業量價齊升的黃金十 年，在此期間營收、利潤均保持雙位數以上高增長，2013-2015 年因“限制三公消費”和“反 腐”政策沖擊，行業進入三年深度調整。2016 年前后去渠道庫存較為理想，行業弱復蘇， 擠壓式增長明顯，隨著居民收入提升和大眾消費崛起，名酒白酒帶動行業增長；從利潤端看， 受益于產品結構升級和名優白酒直接提價，行業利潤增速顯著高于營收增速，盈利能力持續 增強。

白酒產量見頂回落，業內競爭占據主導。2002-2012 年是白酒行業的黃金十年，行業規 模快速擴容；白酒行業三年深度調整之后，居民品牌和健康意識快速崛起，“少喝酒，喝好 酒”成為全社會共識。伴隨“限制三公消費”及“嚴查酒駕”等，白酒消費更加理性，規模 以上白酒企業產銷量見頂回落；2020 年規模以上白酒產量（可比口徑）為 741 萬噸，同比 -2.5%；規模以上白酒企業數量由 2015 年的 1563 家減少至 2020 年為 1040 家，行業已轉 變為存量市場，業內競爭占據主導，且競爭態勢愈發激烈。

結構性繁榮特征明顯，名優白酒市占率快速提升。本輪白酒復蘇以來，“弱增長，強分 化”的結構性繁榮特征十分明顯。在此背景下，名優白酒品牌和渠道優勢越發明顯，市場份 額加速向名優白酒集中。白酒上市公司（多為名優白酒）的收入和利潤市占率分別從 2015 年的 20%、62%提升至 2020 年的 44%、81%。特別是自 2017 年以來，在居民消費升級步 伐顯著加快的背景下，名優白酒迎來爆發式增長，上市公司份額占比快速提升。

名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊。2020 年上市酒企銷量（不含順鑫）市占 率僅為 12.7%（剔除順鑫原因主要系其產品多為低端酒且在上市酒企銷量占比超 40%，剔除 之后能夠更好反映銷量和噸價發展趨勢），名酒銷量占比依然較低，未來提升空間廣闊。上 市酒企（不含順鑫）銷量由 2015 年的 95.1 萬噸提升至 2019 年為 105.5 萬噸，年均復合增 速為 3.4%；2020 年由于疫情沖擊，上市酒企銷量僅為 93.8 萬噸。與此同時，受益于直接 提價和產品結構升級，平均噸價由 2015 年的 10.8 萬元/噸穩步提升至 2020 年為 25.8 萬元/ 噸，年均復合增速達 19%。

2.1.2 居民收入穩步提升，消費升級如火如荼

隨著中國經濟快速發展，城鎮居民人均可支配收入和人均食品煙酒支出穩步提升。最近 五年居民人均可支配收入增速 7%左右，居民收入的穩步提升為消費升級奠定堅實基礎。與 此同時，居民人均食品煙酒支出從內 2014 年的 4494 元穩步提升至 2020 年的 6397 元，年 化復合增速為 6.1%，保持較快增長。

過去十年中國經濟快速發展，帶動高凈值人群和中產階級人群快速壯大。以可投資資產 1000 萬人民幣作為高凈值人群標準，我國高凈值人群數量由 2010 年的 73 萬人爆發式增長 至 2018 年 167 萬人，預計 2023 年將達到 241 萬人，2018-2023 年 CAGR 為 7.6%。與此 同時，隨著經濟轉向高質量發展，第三產業占比穩步提升，更多高收入崗位涌現，驅動中產 及富裕群體持續壯大，預計 2022 年富裕人群和上層中產所占比例相較于 2012 年均有較大 幅度提升。

2.1.3 區域名酒產品結構持續優化，市場增長空間廣闊

在居民收入提高和財富階級壯大的背景下，中高檔白酒消費升級如火如荼。本輪復蘇以 來，高端“茅五瀘”一批價不斷走高，高端白酒的提價為次高端和中高端白酒價格上升打開 了空間。在全國范圍來看，主流婚宴用酒價格升級至 150-300 元。在江浙滬等經濟發達地區， 婚宴、商務聚餐用酒已升級到 300 元以上次高端價格帶；中西部白酒消費大省地級市主流價 格帶在 150-200 元之間，省會主流消費價格帶已提升至 200 元以上。

在高端“茅五瀘”提價和省內主流價格帶上移雙重作用下，區域性名酒企業加快產品結 構升級的步伐。從價的角度看，通過直接提價和產品結構升級，平均噸價穩步上移；從量的 角度看，隨著各區域主流價格帶上移，過去中低端消費需求轉移至中高端、次高端，由此帶 來量的增長。自 2016 年以來，區域名酒產品結構持續優化，中高端白酒占比穩步提升。在 全國現代商超中，區域名酒集中發力的 150-300 元的中高端價格帶，300-700 元次高端價格 帶份額占比穩步提高，區域性名酒消費升級態勢良好。

區域名酒發力次高端和中高端價格帶，一方面通過積極布局 300-800 元次高端價格帶， 把握次高端快速擴容的機會；另一方面隨著主流價格帶上移，100-300 元價格帶將小幅擴容， 區域強勢名酒依托品牌和渠道優勢，持續攫取中小酒企的市場份額。從定量測算來看，預計 2020-2025 年次高端、中端分別有 156%、10.4%的增長空間。

2.2 徽酒市場升級空間廣闊，一超兩強格局初定

2.2.1 本土品牌強勢，價格帶錯位競爭

徽酒產品結構呈橄欖球型，本土品牌較為強勢。安徽作為半封閉的市場，當前徽酒市場 消費結構呈橄欖球型，其中 80-200 元份額達 36%，次高端及以上占比僅為 22%。徽酒本土 品牌在 30-300 元價格帶具有絕對優勢，具體原因如下：1）當地消費者對本土品牌從小耳濡 目染，地緣情結濃厚；2）一方面本土品牌在省內市場長期精耕細作，壟斷 30-300 元價格帶 省內優質經銷商資源；另一方面徽酒企業通過買斷，免費鋪貨等手段狙擊進入的省外品牌。

徽酒市場競爭激烈，各價格帶錯位競爭。安徽白酒市場素來競爭激烈，從白酒行業“東 不入皖，西不入川”的行話就可見一斑。由于品牌力和渠道力的差異，省內、省外品牌占據 不同價格帶，錯位競爭明顯，其中茅臺、五糧液、國窖占據 800 元以上價格帶；兼香 518、 口子 20 年、古 20/16、洋河夢、劍南春等品牌力和渠道力優秀的次高端主導 300 元以上價 格帶；古 5/8、口子 6/10、洞 6/9 等省內強勢品牌主導 80-300 元主流價格帶；迎駕銀星、宣 酒、高爐家等品牌占據 30-80 元價格帶；牛欄山、老村長、金種子等占據 30 元及以下價格 帶。

徽酒企業數量眾多，三大區域特點鮮明。安徽歷來是白酒產銷大省，省內白酒企業數量 眾多，且散布于省內各個地級市，省內皖北、皖中、皖南這三大區域經濟基礎和消費特點各 不相同，因此徽酒品牌呈現分區域占有的市場競爭格局。除古井貢酒和口子窖渠道覆蓋全省 所有地級市以外，其他省內酒企一般都是以公司所在地以及附近區域為大本營，在深耕大本 營的基礎上，再緩慢向省內其他區域擴張。

2.2.2 主流價格帶穩步上行，省內消費升級空間廣闊

近年來安徽經濟發展態勢良好，2016-2020 年連續五年 GDP 增速均顯著高于全國平均 水平，2020 年疫情沖擊下安徽省 GDP 仍實現 3.9%的較快增長，居民消費升級基礎扎實。 與此同時，安徽省內常住人口總數從 2010 年的 5950 萬人逐步增長至 2020 年的 6103 萬人， 總體呈現正增長，白酒基礎消費人群穩中有升。在經濟穩中向好和人口增長的共同作用下， 省內白酒消費升級空間廣闊，市場容量將保持穩步擴容。

省內主流價格帶穩步提升，產品升級需緊跟潮流。隨著安徽省經濟快速發展和人均可支 配收入的提升，過去 20 年省內白酒主流價格帶持續上移。主流價格帶的變遷伴隨著品牌的 崛起和落寞，20 世紀初高爐家還是省內龍頭，由于沒有及時進行產品結構升級而后落寞；當 前省會合肥白酒消費主流價格帶已經站上 200 元，在省會市場的帶動下，未來將有更多地級 市向合肥看齊。

參考蘇酒市場，安徽消費升級空間巨大。江蘇和安徽同為白酒消費大省，兩者地緣相近， 飲酒風俗與文化相似，江蘇的消費升級路徑可供安徽參考。從居民人均可支配收入看，江蘇 領先安徽 6-7 年左右，2018 年江蘇白酒主流消費價格帶到達 300 元大關，預計在 2025 年安 徽主流價格帶有望升至 300 元左右。從消費結構上看，當前江蘇省次高端及以上白酒占比為 44%，而同期安徽省次高端及以上比重僅為 22%左右，伴隨著安徽省經濟持續高增長，白酒 消費結構將向當前江蘇市場所看齊，產品結構升級空間廣闊。

2.2.3 省內競爭格局逐漸清晰，一超兩強格局初定

行業擠壓式增長的大背景下，徽酒市場競爭有所加劇，地方中小酒企承壓明顯，市場份 額加速向龍頭集中。2016-2020 年古井貢酒、口子窖的市場份額有不同程度上升，其中古井 貢酒份額提升幅度最大，是省內份額集中的最大受益者。與之形成鮮明對比的是，金種子酒 由于產品結構升級滯后，市場份額下滑明顯。當前省內 CR3 市場份額尚不到 50%，龍頭市 占率提升空間廣闊，在強者恒強的規律下，省內龍頭將繼續依托品牌和渠道優勢進一步擠壓 二三線酒企份額。

近年來徽酒市場分化加劇，2019 年古井貢酒營收破百億大關，營收已是口子窖、迎駕 貢酒兩倍左右，一超格局已然形成；迎駕貢酒 2021 年前三季度表現出色，口子窖 2021 年 三季度邊際向好趨勢明確，兩強格局十分穩固。與之形成強烈對比的是，以金種子酒為代表 的省內二三線酒企產品升級較為滯后，收入和利潤持續承壓，市場份額持續被省內龍頭攫取。

3 品牌、產品、渠道基礎扎實，蓄勢待發正當時

3.1 品牌端：兼香型領軍品牌，消費者忠誠度高

品牌底蘊深厚，斬獲榮譽無數。濉溪是汴河與濉河交匯處，俗稱口子，而后逐漸形成口 子鎮，口子酒因地而得名。濉溪口子鎮位于地處北緯 33 度的黃淮腹地，四季分明、雨水充 沛，溫潤的氣候孕育了適合釀酒的五谷原糧及微生物菌群，造就了興盛的釀酒產業。安徽濉 溪自古以來就是酒業重鎮，釀酒歷史追溯千年，唐代文豪白居易游覽濉溪留下“濉水清憐紅 鯉肥，相扶醉踏落花歸”的贊美之詩。公司前身“國營濉溪人民酒廠”成立于 1949 年，1959 年口子酒獻禮國慶十周年，進入國宴用酒序列，周總理將口子酒作為禮品贈送外賓，口子酒 在 1972-1975 年全省釀酒企業優質酒評比中蟬聯頭名，2005 年“口子”商標于成為中國馳 名商標。公司歷史底蘊深厚，在安徽品牌知名度極高，素有“隔壁千家醉，開壇十里香”的 美譽。（報告來源：未來智庫）

核心品牌創立較早，高端定位深入人心。在 1997 年兩廠合并之時，口子酒業以生產低 端酒為主，難以形成差異化特點。兩廠合并后，新任管理層與咨詢公司合作，進行產品創新， 于 1998 年底推出定價 68 元的口子窖 5 年，隨后推出口子窖 10 年/20 年搭建起完整的產品 矩陣。與此同時，口子窖年份系列上市之初就定位中高端政商務用酒，產品定價和品牌定位 領先同期省內競品。公司堅持“真藏實窖、誠待天下”的理念，精粹酒質始終如一，品質口 碑極佳，積累了一大批忠實消費者。

兼香型領軍品牌，契合多元化香型趨勢。公司是兼香型白酒的典型代表，上世紀九十年 代徽酒市場以濃香酒為主，市場競爭空前激烈。基于此，公司獨辟蹊徑進行香型創新，獨創 “一步法兼香工藝”，于 1998 年推出兼香型口子窖 5 年。兼香型白酒融合濃香、醬香等多種 香型口感，形成“前濃、后醬、中間清、空杯留香”的大兼香特色，與其他香型白酒差異化 競爭，擁有別具一格的品牌和口感標簽，契合當前多元化香型的發展趨勢。依托優越的自然 環境和獨特的釀造技藝，2002 年口子酒業成為國內首個獲得“地理標志產品保護”的兼香 型白酒品牌，2009 年口子酒業成為兼香型白酒分技術委員會秘書處承擔單位，奠定其“多 曲并用、自然兼香”的兼香品類領軍品牌定位。

3.2 產品端：產品矩陣完備，結構持續優化

產品矩陣全價位覆蓋，穩步推動結構升級。公司產品矩陣包括口子窖系列、口子美酒系 列和老口子系列，較好地實現全價格帶覆蓋。口子窖系列是公司的核心產品，價格區間從 90 元至千元以上不等；從口子窖系列內部來看，產品矩陣梯次分明而不失聚焦，結構升級非常 明顯，是公司穩健增長的核心驅動力。口子美酒、老口子系列價位相對偏低，收入體量也相 對較小，主要滿足鄉鎮和農村市場日常自飲需求。

高檔酒引領增長，產品結構持續優化。受益于消費升級，公司高檔酒收入保持較快增長， 2015-2019 年高檔酒收入復合增速達 18%；中低檔酒由于需求轉移而承壓明顯，同期收入復 合增速僅為-6.3%。得益于高檔酒的高增長，高檔酒占比從 2015 年的 91.7%提升至 2019 年 的 95.7%，噸價從 2013 年的 7.5 萬元/噸提升至 2020 年的 14.3 萬元/噸，噸價年均復合增 速達 9.7%，噸價上行驅動毛利率快速提升，產品結構升級明顯。展望未來，伴隨著徽酒主 流價格帶加速升級，公司重點布局的初夏、10 年/20 年、兼香 518 均將取得較快增長，產品 結構升級有望進一步提速。

精粹酒質乃立身之本，產能擴張待厚積薄發。兼香型差異化口感，穩定突出的酒質是公 司發展立身之本。公司迎合“少喝酒、喝好酒”的消費升級需求，積極推進產能擴張，自 2011 年以來，公司陸續投資建設口子工業園、文化博物館、產業園等項目，不斷擴大原酒產能； 公司 2015 年上市募集資金用于優質產能擴建，并引進專業設備提升生產管理水平。當前公 司擁有發酵池一萬多條，實現年產優質原酒 3 萬余噸，原酒儲酒 20 余萬噸的產能規模。公 司 2020 年自籌資金 13.6 億元用于《大曲酒釀造提質增效項目》，未來可新增原酒產能 2 萬 噸。伴隨著原酒產能和儲能的快速擴容，公司酒質有望更上一層樓，為結構升級和搶占市場 份額奠定競爭優勢。

3.3 渠道端：采取大商制模式，渠道穩定性高

渠道以大商制為主，廠商利益深度綁定。徽酒歷來以渠道見長，酒企間渠道巷戰競爭激 烈。從渠道運作模式看，徽酒兩大品牌口子窖和古井渠道模式差異較大，口子窖采用大經銷 商模式，在每個城市只招較少的大商代理，廠家將市場運作、渠道擴張、終端維護等權力下 放至大商，并通過設置較低出廠價保障渠道利潤。省內同行古井則采取深度分銷模式，由廠 家主導市場運作和費用投入，經銷商僅承擔配送商角色，經銷商利潤率較低。對口子窖而言， 大商制模式下管理難度較低，公司銷售費用率亦低于競品，而且較高的渠道利潤可充分調動 大商積極性；但不可忽視的是，大商制會帶來渠道掌控力弱，市場精細化水平低等突出弊端。

部分經銷商持股，廠商關系和諧。公司與經銷商具有長期合作關系，早在 2002 年口子 集團 18 名發起人股東召開創立大會之時，江蘇天地龍、陜西天駒商貿、安徽黃海商貿、淮 北順達糖酒分別持有公司 20%、3%、3%、3%的股權；當前部分大商持有仍持有公司股權， 而且大部分經銷商與公司合作十年以上，對公司信任度和忠誠度較高，經銷商隊伍非常穩定， 廠商關系較為和諧。

省外市場堅持“一地一策”，開啟擴張新征程。2000 年初公司憑借“盤中盤”渠道模式 和突出的酒質，在白酒黃金十年期間，省外擴張取得較大的突破。行業三年深度調整期間， 地產酒企紛紛收縮省外渠道，公司也將發展重心放至省內市場，省外份額逐漸蠶食。2017 年之后公司重新開啟省外擴張，采用“省內大商外派”模式，在具備消費者基礎的市場進行 渠道下沉，取得較為突出的效果。此外，本輪省外擴張，公司對經銷商的要求更加嚴格，公 司從“意識、實力、隊伍、網絡、管理”五個方面動態考核管理經銷商，選擇理念一致的經 銷商長期合作。在公司努力下，營收從 2016 年低點的 4.7 億元提升至 2020 年為 7.9 億元， 省外擴張成效逐步顯現。

4 深度變革成效初顯，厚積薄發向上可期

過去兩年，公司市場表現較競品古井稍顯黯淡，主因為：1）當前白酒行業可謂“剩者 為王”，行業進入高手過招時代，公司在品牌投入、產品升級、渠道創新上相對滯后，未能 搶占發展先機；2）古井起勢之后，公司反應稍顯遲鈍，前期改革決心和執行落地較為有限， 錯過最佳調整時間；3）不容忽視的是，突發新冠疫情下大商制模式弊端放大，同時擾亂公 司渠道和產品調整節奏，客觀上造成改革周期延長。

值得重視的是，2019 年初公司便積極推動改革，然而突發疫情打斷正常節奏；2021 年 伴隨疫情得到有效控制，需求逐步復蘇，公司改革加速推進；具體來看：渠道上，公司裂變 大商精細化運作，新增團購經銷商成效明顯，切實推動落地費用，推動渠道扁平化和精細化， 皖南和皖北市場調整取得實質突破；產品上，公司理順產品體系，重點發力初夏、10/20 年， 聚焦培育 518 單品享受次高端擴容紅利；組織上，公司細化考核指標，完善薪酬制度，推廣 高價位產品給予特別獎勵，回購股權用于股權激勵，業務員積極性實質提升，公司推動管理 精細化、流程標準化，以組織的力量提升市場開拓效能。

4.1 渠道改革：渠道調整加速推進，廠家管控力實質提升

公司順應渠道精耕細作的發展潮流，積極改革渠道體系，通過大商裂變、優化渠道結構、 細化考核模式、市場費用落地等深度變革，皖南、皖北市場調整成效明顯；伴隨廠家管控費 用，新增團購商等措施，傳統大商緊迫感和主動性大幅提升，渠道扁平化和精細化水平顯著 提高。

推動大商裂變：過去單個大商負責區域較大，由于大商精力及資源有限，導致渠道 難以下沉精耕。針對這樣的情況，公司推動渠道“1+N”模式，新增小商覆蓋空白 區域和渠道；與此同時，公司在省內推動區域切分招商，例如將合肥劃分為合肥市 區、肥東、肥西三個區域，進行區域細化招商；渠道調研反饋，當前除 3-4 個市場 外，絕大部分區域已完成區域細化招商，渠道扁平化程度顯著提高。

細化經銷商考核：公司過去僅考核經銷商整體回款指標，當前公司分價格帶、分品 項細化考核經銷商；經銷商代理新品時需要成立新的運營團隊；與過去大商可代理 全品項不同，當前公司對經銷商代理產品的范圍瘦身，僅保留經銷商運作較好的品 項，廠家回收運作不佳的品項代理權，然后進行二次招商。

拓展直銷和團購渠道：公司重點發力團購渠道，招募具有優質團購資源的團購商， 新增團購商主要代理口子 10 年、20 年、兼香 518 等較高價位產品，公司旨在充分 利用團購商的客情資源，以此更好的進行圈層營銷和意見領袖攻堅。此外，公司大 力嘗試拓展特約直銷渠道，以此進一步優化渠道結構。

渠道費用切實落地：公司采用大商制模式，將產品以裸價出給大商，由經銷商負責 渠道運作和終端管理服務工作。廠家向渠道的費用投放中，經銷商常常因短視而截 留市場費用，甚至惡意套取廠家投入的費用。近年來公司升級信息化系統，實現了 企業數據流、業務流、信息流的有效對接；當前經銷商費用的申請、核銷等流程均 通過軟件線上報批，經銷商當前無法截留渠道費用，廠家投入的市場費用可有效落 地。

4.2 產品升級：產品體系充分理順，兼香 518 放量可期

中高價位產品良性增長，結構升級持續。受益于需求復蘇和公司主動引導，公司中高價 位產品實現較快增長，結構升級良好。具體來看，口子 5/6 年同比略有下滑，小池窖、初夏、 口子 10/20 年良性增長，兼香 518 動銷良好熱度漸起，表現超公司預期，產品結構加速升級。

充分理順產品體系，局兼香 518 鋒芒初現。2020 年初突如其來的新冠疫情打亂公司產 品梳理計劃，并對初夏和仲秋新品培育推廣造成負面影響。2021 年伴隨著需求復蘇，公司 改革節奏提速，當前充分理順公司產品體系。具體來看：1）針對塔基的口子 5/6 年，理順 價格體系，保障渠道利潤，要求經銷商渠道下沉至鄉鎮市場，保住塔基份額不丟失；2）針 對 200 元主流價位的初夏，公司加大費用投入，簽約大量核心終端，增加品鑒會場次，與競 品展開正面競爭；3）針對高價位的口子 10 年、20 年，公司新增團購商開展圈層營銷，增 加品鑒會場次，進行消費氛圍塑造；4）公司進一步向上延伸產品線，推出兼香 518 發力 500 元價格帶，拔高品牌的同時分享次高端擴容紅利。

公司在 2021 年 5 月 18 日正式推出高端新品兼香 518，命名源自口子酒業建廠日，象征 著公司由此一路前行，成功譜寫中國白酒發展史的輝煌篇章，口子窖品牌也由此一路創新， 發展為國家釀酒重點骨干企業，成為兼香型白酒典型代表。公司對兼香 518 賦予極高期望， 在產品設計、價格卡位、渠道利潤、營銷宣傳和市場培育上精心設計，志在打造為核心大單 品。

占據天時地利，兼香 518 放量可期。兼香 518 的推出意義非凡，看好兼香 518 成為大 單品的潛力，主要基于： 1）良好的品牌基礎，口子窖有著強大的品牌積淀和消費者認知， 基地市場消費者忠誠度極高；2）公司聚焦資源培育，當前公司將營銷資源向兼香 518 大力 傾斜，并將其作為業務員和經銷商的重要考核指標，3）渠道推力強，公司先行導入團購渠 道，通過圈層營銷培育核心領袖，營造產品稀缺性，當前渠道價格體系不透明，渠道利潤厚、 推力足。

4.3 組織變革：細化考核指標，提升激勵力度

公司深化組織體系變革，通過細化績效考核指標、提升員工薪酬、回購股權用于激勵 等措施，大幅提升管理精細化程度和業務員積極性，具體來看：

1）細化績效考核指標。過去公司對業務人員績效考核相對粗糙，僅側重考核整體收入 完成情況，并未細化考核其他指標，當前該情況已發生根本變化；當前公司業績考核更加精 細化，除考核整體收入指標外，還將考核“品項占比、網點建設、終端服務”等細化指標； 員工監管方面，公司通過信息化系統，可精確跟蹤業務員終端服務情況，管理精細化程度大 幅提升。

2）提高員工激勵力度。過去公司同層級業務員收入差距不大，員工激勵力度相對欠缺； 2020 年公司大幅提高一線銷售人員薪酬，績效占總工資比重大幅提升，對于超額完成的增 量，公司獎勵力度顯著提升；與此同時，針對口子 20 年、30 年、兼香 518 等高價位產品， 給予業務人員特別推廣獎勵，銷售人員積極性大幅提升。

3）回購股權用于激勵。公司 2020 年發布公告，將回購股份用于核心骨干激勵。當前公 司已經回購 313 萬股，未來伴隨著公司人事調整完畢，股權激勵有望順利落地；本輪股權激 勵將充分調動業務骨干積極性，釋放中長期發展動能。

4）擬成立合肥營銷公司。公司當前在重點市場就地招聘人才，并匹配當地薪資水平， 以此更好招攬優秀營銷人才；此外，公司計劃成立合肥營銷公司，省會合肥是信息和人才的 交匯中心，成立合肥營銷公司可以大幅提升對市場變化的反應速度，從而提升營銷管理效率。（報告來源：未來智庫）

5 盈利預測

關鍵假設：

1）受益于徽酒主流價格帶提升和兼香 518 新品增量，疊加公司渠道和組織體系變革成 效逐步顯現，預計 2021-2023 年高檔口子窖系列銷量分別同比增長 22%、9%、8%，噸價 分別提升 8%、6%、6%，毛利率分別為 77.7%、78.5%、79.4%；

2）2020 年受疫情影響，中檔酒銷量大幅下滑；2021 年受益于需求復蘇疊加較低基數， 中檔酒增速較快；預計 2021-2023 年中檔酒銷量分別同比增長 35%、0%、0%，噸價分別 提升 2%、2%、2%，毛利率分別為 52.3%、52.8%、53.2%；

3）2020 年受疫情影響，低檔白酒銷量大幅下滑；2021 年受益于需求復蘇疊加較低基 數，低檔酒增速較快；預計 2021-2023 年低檔酒銷量分別同比增長 20%、0%、0%，噸價 分別提升 2%、2%、2%，毛利率分別為 24.4%、25.2%、25.9%；

4）伴隨公司體量擴大規模效應凸顯，管理和銷售效率將持續改善，整體費用率有望邊 際遞減。

預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 52.7 億元（+31.3%）、60.6 億元（+15.0%）、 69.1 億元（+14.1%），歸母凈利潤分別為 17.3 億元（+35.5%）、20.8 億元（+20.1%）、24.5 億元（+18.2%），EPS 分別為 2.88 元、3.46 元、4.09 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站