從一瓶散劑，到成長為中國中藥行業的領頭羊，云南白藥（000538.SZ）的“頂流之路”走了上百年的時間。但從2016年開始，云南白藥的發展開始失速，此后歷時4年的混改不僅未能擺脫業績困局，反而一度“迷失方向”。而最近，這家明星藥企更是因炒股

從一瓶散劑，到成長為中國中藥行業的領頭羊，云南白藥（000538.SZ）的“頂流之路”走了上百年的時間。但從2016年開始，云南白藥的發展開始失速，此后歷時4年的混改不僅未能擺脫業績困局，反而一度“迷失方向”。而最近，這家明星藥企更是因炒股巨虧15億元，招致股民的口誅筆伐。未來，風波中的云南白藥該如何紓困？

作者：吳楠

“你現在就是給我們喝云南白藥，也無法彌補我們心靈上的創傷！”用趙本山的小品《拜年》里的這句經典臺詞，來形容云南白藥（000538.SZ）16萬股東驚聞公司炒股巨虧15億元之后的心情，一點也不為過。

10月27日晚，云南白藥發布了2021年三季報。數據顯示，前三季度公司營收283.63億元，同比增長18.52%；歸母凈利潤24.51億元，同比下降42.38%。其中，交易性金融資產持有期間公允價值變動損益為-15.5億元。也就是說，云南白藥“炒股”虧了15億元！

公告一出，16萬股東愕然，次日云南白藥股價放量下跌，創了近一年半來的新低。而云南白藥也因為炒股虧損15個億，被推上了微博熱搜榜第二。

這并非云南白藥第一次成為輿論焦點。今年8月，云南白藥因“生產劣質口罩被罰11萬元”而被推至風口浪尖；去年8月，曾經穩坐“中藥市值第一股”寶座的云南白藥，首次被片仔癀（600436.SH）反超，如今后者的市值已是云南白藥的兩倍有余；再追溯到2018年，云南白藥因牙膏“止血門”事件一度陷入輿論危機。

作為一家擁有“國家絕密配方”的百年名企，云南白藥堪稱中藥界的“頂流”。過去20多年，云南白藥的市值，從1993年上市之初的8.28億元，攀升到今年2月最高點2085億元，增長了250倍。在很多投資者心目中，云南白藥是和貴州茅臺（600519.SH）齊名的價值白馬股。

但如今，短短8個多月時間，云南白藥的市值蒸發近千億。昔日“中藥一哥”跌落神壇，因“不務正業”招致口誅筆伐，令人唏噓。

這，是云南白藥的“中年危機”？還是“自我墮落”？

中藥“頂流”如何練成

云南白藥的歷史，最早可以追溯到1902年，由云南民間醫生曲煥章歷經十余年創制而成的一款活血化淤中成藥，又名“曲煥章百寶丹”。

百寶丹功效以治刀槍傷及跌打為最，上世紀三十年代正值戰亂時期，不少重傷將士在曲煥章及其百寶丹的救治下得以痊愈，百寶丹憑借其神奇療效與在戰場上救死扶傷的佳話聲名遠揚，但也因此給曲煥章招來殺身之禍——1938年，曲煥章因拒絕向國民黨政府交出百寶丹配方，最終被軟禁致死。

1955年，在曲煥章去世多年后，其妻繆蘭瑛將百寶丹的配方獻給了云南省政府，并改名為“云南白藥”，由地方國營昆明制藥廠生產。自此，云南白藥的配方成為國家級的“絕密配方”，也成為日后上市公司“云南白藥”的立身之本。

1971年，在周恩來總理的指示下，云南白藥廠獨立創辦。1993年，云南白藥廠改制為云南白藥實業股份有限公司，正式登陸深圳交易所。

從昆明制藥廠第五車間走出，到實現改制上市，20余年間，云南白藥公司的收入從1971年的427萬元，增長至1993年的5836萬元。彼時的云南白藥品種單一，僅有膠囊、散劑等系列藥品，可以預見的是，如果云南白藥一直靠吃老本緩慢前行，會很容易陷入發展瓶頸。

幸運的是，云南白藥迎來了一位令其脫胎換骨的靈魂人物——王明輝。

1999年，時任昆明制藥廠銷售副總裁的王明輝，被派遣到云南白藥擔任總經理。上任之后，王明輝在云南白藥進行了大刀闊斧的改革：一方面是引入“內部創業機制”，通過激勵與約束機制激發員工的積極性；另一方面則提出顛覆性的擴張策略，將云南白藥配方添加到“成熟產品”中，讓云南白藥的神奇療效在充分競爭的產品市場發揮新效應。云南白藥創可貼、牙膏等重磅產品由此誕生。

不過在20世紀初，創可貼市場幾乎被邦迪所壟斷，面對強大的對手，云南白藥創可貼在問世之初遭遇了比較大的拓展阻力。2001年云南白藥創可貼全面推出，當年僅實現1000萬左右的銷售額，此后5年內也一直難以挑戰邦迪的領導者地位。

直到2006年，云南白藥打造出“含藥”創可貼的差異化概念，并利用主流媒體進行全方位宣傳，最終才成功實現破局。到2007年，云南白藥創可貼的銷售額飆升至近2億元，成為與邦迪并駕齊驅的創可貼市場第二大品牌。

在打出“含藥”療效的差異化概念之后，云南白藥牙膏的推出比較順利。雖然在2004年推出之際，僅取得200多萬的銷售規模，但在2006年迅速突破1億，2015年銷售額超過了30億，市場占有率位居全國第二位。2019年5月，云南白藥牙膏在國內牙膏市場市占率達到第一，市場份額為20.1%。

此外，最早于1992年面市的云南白藥氣霧劑，得益于公司銷售網絡的鋪設與市場化營銷，銷售規模在1999年之后迎來跳躍式的增長，從1999年的1000多萬，到2004年突破1億，后來一度成為公司業績的貢獻主力。

在牙膏、創可貼等領域嘗到甜頭的王明輝，繼續將云南白藥的配方應用到護膚品、沐浴露等個人護理產品、日化產品當中。雖然這些產品尚未能復制創可貼、牙膏那樣的奇跡，但如今的云南白藥，已經成功實現了從傳統藥企到囊括醫藥、日化等多元化企業的蛻變。

在王明輝的帶領下，云南白藥憑借牙膏、創可貼這兩款明星產品，以及藥膏、氣霧劑等系列產品，銷售收入從1999年的2.32億元，飆升至2015年的200億元，16年時間增長超過88倍。而早在2006年，云南白藥的市值就已超過同仁堂(600085.SH)，位居滬深兩市醫藥類上市公司之首。

從一瓶散劑，到成長為中國中藥行業的領頭羊，云南白藥的“輝煌”持續了上百年時間。但成為“頂流”并不意味著從此能夠一勞永逸，2015年開始，云南白藥迎來了新的危機：醫保控費以及主營業務增長乏力。

受到醫保控費、兩票制等政策影響，2015年云南白藥的藥品終端承壓明顯。財報顯示，2015年公司藥品事業部收入51億,同比增長2.38%,增速明顯放緩。到了2016年，藥品事業部收入49億，同比下降3.5%。這是藥品板塊出現首次負增長。

而作為云南白藥的一大盈利支柱，云南白藥牙膏的銷量在2015年之后也出現了增速放緩的情況，2015-2017年牙膏銷量分別約為2.47億支、2.79億支、2.97億支，分別同比增長20%、13%、7%左右。

云南白藥2016年財報顯示，公司當年實現營業總收入224億元，同比增長8.07%。這是公司自1994年以來，營業總收入增速首次低于10%。云南白藥這輛快車開始減速。

有意思的是，在云南白藥業績遭遇瓶頸之際，2017年6月，在資本市場，云南白藥卻成功躋身千億市值企業俱樂部。而這背后，與云南白藥的所有制改革密切相關。

混改背后的“機緣”

2016年，在國家全面推進國企改革的背景下，業績遭遇瓶頸的云南白藥，被云南省政府納入了混改的范圍。

不過此次混改并不是直接在云南白藥身上“動刀”，而是通過云南白藥的第一控股股東——云南白藥控股有限公司（下稱“白藥控股”）進行增資擴股。混改前，白藥控股由云南省國資委100%控股。2016年12月，新華都實業集團股份有限公司（下稱“新華都”），通過向白藥控股增資253.7億元的方式，拿下其50%的控股股權。

或許是考慮到這樣的控股結構不利于公司決策，2017年6月，云南省國資委與新華都又聯合引進江蘇魚躍。此時，白藥控股的股權結構變為：云南省國資委、新華都和江蘇魚躍分別持股 45%、45%和 10%。

盡管在對白藥控股的股權控制上，新華都與云南省國資委的持股比例一致，但經過此次混改，新華都已經成為上市公司云南白藥持股最多的股東（直接加間接持股）。

或許有人會疑惑，在云南白藥業績增長明顯乏力的背景下，新華都為何愿意斥巨資接手其股權？這就不得不提到新華都背后的重要推手——陳發樹。

事實上，陳發樹對云南白藥“青睞已久”。

2007年，陳發樹在參加長江商學院MBA學習時，認識了時任云南白藥董事長的王明輝。極具戰略眼光的陳發樹，對于當時正處在快速發展階段的云南白藥產生了濃厚的興趣。

2年后，恰逢云南白藥第二大股東紅塔集團擬轉讓其名下12.32%的云南白藥股權，彼時已經成為福建省首富的陳發樹，自然不會放過這個機會。從紫金礦業（601899.SH)減持套現后，陳發樹豪擲22億，一次性支付給紅塔集團，準備接收其所持云南白藥股份。但不知是審批環節出了問題，還是紅塔集團本身反悔，此次股權轉讓遲遲未出結果。

在長達2年的等待之后，陳發樹將紅塔集團訴至法院。經過兩次審判，直到2014年，紅塔集團才退回陳發樹22億元本金和760萬元利息。

此次交易無疑是一次不愉快的經歷。但陳發樹并未因此放棄對云南白藥的追求。

2015年，陳發樹連同其控股的新華都實業集團在二級市場大肆購入云南白藥的股票，二者在2015年二季度雙雙擠進云南白藥前十大股東行列。

彼時的陳發樹或許并未預料到，一年后的他，還有與云南白藥“再續前緣”的機會——2016年云南白藥啟動混改。

7年前遺憾錯失機會，如今再續前緣的陳發樹，對云南白藥顯得更加珍惜，不僅接受了改革方案關于“在控股層面混改”、“增資擴股”、“股權比例設置”等全部條件，還表示愿意將云南白藥的“股權鎖定6年”。

不過，此次混改并非尾聲。為了協調整合新納入的巨額資金，云南白藥以定向增發的方式，反向吸收合并了白藥控股的所有股權，最終于2019年7月實現了公司整體上市。

混改結束后，白藥控股作為被合并方應予注銷。而云南白藥形成了新的股權結構：云南省國資委持股25.14%，新華都及其關聯人持股 25.14%，二者持股平分秋色，云南白藥無實際控制人。

在管理層面，王明輝擔任董事長一職，而陳發樹擔任新設立的聯席董事長職務。

“炒股”巨虧之殤

經過此次混改，云南白藥搖身一變成為“巨富”——除了新引進的約245億元資金之外，加之原有100億元左右的貨幣資金，如今賬上躺著超過300億元現金，這筆錢該怎么花呢？

王明輝的想法比較謹慎，“如果說為達到千億元營收而做，云南白藥有超過300億元現金，靠收購就可以了。但我們覺得哪怕短期內慢一點，只要在選擇的新賽道里構建起競爭優勢，長久看還是會進入快車道。”

所以混改后的云南白藥選擇“穩中求進”，將2005年的戰略目標“穩中央、突兩翼”升級為“強中央、突兩翼”。“強中央”就是做強藥品、健康品、中藥資源、醫藥物流這4個板塊的同時，推動骨傷科和醫美、生物醫藥領域這“兩翼”的新品研發。

在業務擴張上，云南白藥不算是固步自封，骨科、醫美、茶品、化妝品等領域都是公司近年來積極布局的新賽道。但是在業務的擴張過程中，云南白藥卻顯得心有余而力不足。比如2018年提出的圍繞骨傷科搭建的醫學研究中心，至今尚處在建設期；醫美尚未發力，就面臨政策調控的高壓；而茶品、化妝品等多種細分產品尚在培育階段，目前對公司業績貢獻有限。

更能突顯云南白藥“力不從心”的，是這兩年的“口罩門”事件。

在新冠疫情期間，云南白藥跨界生產口罩值得肯定，但從去年至今，云南白藥已因為口罩不合格兩次被點名，今年更是直接被藥監局處以11萬元的罰款，一度引發輿論熱議。作為一家百年藥企，在防護物資的生產上都能如此“掉以輕心”，其他產品的質量又如何讓消費者信服？

從近些年的情況來看，云南白藥的產品戰略似乎陷入了困局。在營收層面，2016-2019年，公司營收增長均為個位數。主營業務增長乏力，新業務尚未破局，云南白藥的市場地位已經面臨嚴峻的挑戰。

而另外一邊，面對云南白藥賬上躺著的巨量資金，深諳資本運作的陳發樹將大手揮向了二級市場。

財熵查詢財報發現，證監會剛一通過云南白藥的混改方案(2019年4月），公司2019年中報上就出現了兩只投資標的，可見陳發樹的“炒股之心”有多迫不及待。

也正是從2019年開始，云南白藥在投資之路上愈發激進。

2019年下半年，云南白藥斥資5000萬美元，以基石投資者的身份，參與認購了港股中國抗體-B(03681.HK)的首次發行股份。

2020年，云南白藥又投入近50億元資金，先后買入了貴州茅臺（已清倉）、恒瑞醫藥(600276.SH)、伊利股份(600887.SH)、中國生物制藥（01177.HK）、騰訊控股(00700.HK)和小米集團-W(01810.HK)等股票。

“一頓操作猛如虎”之后，2019-2020年，云南白藥的公允價值變動凈收益分別為2.27億元、22.4億元，投資凈收益分別為14.7億元、3.92億元，合計為16.97億元、26.32億元，占公司當年利潤總額的35.91%、38.71%。

股票賬戶上的浮盈，令云南白藥的業績在2019年和2020年“重獲生機”，凈利潤分別增長19.75%、31.85%。

但資本市場向來風云變幻莫測，隨著2021年市場風格轉換，云南白藥投資的眾多白馬股股價相繼大跌，反映在財報上，一季度公司公允價值變動收益-7.89億元，造成當期凈利潤同比下降40.48%。到了第三季度，這兩項數據擴大到了-15.55億元，-42.38%。

在股價走勢上，本身為“白馬股”的云南白藥，也未能避免被“價值反噬”的命運。股價今年從2月18日最高點163.28元，跌至11月4日收盤價89.97元，近乎腰斬。這也被投資者拿來調侃云南白藥此次炒股巨虧：“莫非你是買了自己家的股票？”

加大證券投資，僅是陳發樹入主后給云南白藥帶來的變化之一。與混改前不同的，還有公司的高分紅。

混改之后，云南白藥的分紅比例大幅攀升。數據顯示，2014-2016年，云南白藥的股利支付率（現金分紅占當年凈利潤比重）分別為20.78%、22.55%、28.53%，而2017-2020年分別為49.67%、59.61%、91.60%、89.13%。可以說，混改之后的這兩年，云南白藥幾乎把賺的錢都拿出來分紅了。

不僅如此，在2019年7月完成整體上市后，12月云南白藥還推出了員工持股計劃，今年4月又推出了期權激勵計劃。此次三季報公司利潤大幅縮水，原因之一就是員工激勵費用的支出。

相比起對股東和員工的“大方”，云南白藥在對自身的研發投入上近乎“吝嗇”。

云南白藥財報數據顯示，2017-2020年，公司研發投入分別為0.84億元、1.12億元、1.74億元、1.81億元，分別占營收的0.35%、0.41%、0.59%、0.55%。研發費用率，在中藥行業幾乎常年排名倒數。

云南白藥混改時，陳發樹的決心言猶在耳，“我把它當成我的第二次創業，對標美國強生。到那個時候，我就可以退休了”。但如今，公司業績困境尚未解決，產品創新未有見效，炒股巨虧遭遇輿論圍攻，股東們卻迫不及待地從公司身上“吸血”——分紅。

這，是否離當初混改的初衷越來越遠了呢？