（報(bào)告出品方/作者：西南證券，杜向陽(yáng)、馬云濤）報(bào)告綜述CDMO行業(yè)核心價(jià)值在于提升藥企研發(fā)效率，降低藥品生產(chǎn)成本。隨著新藥研發(fā)難度增大以及生產(chǎn)成本的提升，CDMO行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，藥物研發(fā)階段，CDMO行業(yè)的核心價(jià)值在于提升研發(fā)效率，降低研發(fā)成

（報(bào)告出品方/作者：西南證券，杜向陽(yáng)、馬云濤）

報(bào)告綜述

CDMO 行業(yè)核心價(jià)值在于提升藥企研發(fā)效率，降低藥品生產(chǎn)成本。隨著新藥研發(fā)難度增大以及生產(chǎn)成本的提升，CDMO 行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，藥物研發(fā)階段，CDMO 行業(yè)的核心價(jià)值在于提升研發(fā)效率，降低研發(fā)成本，提高研發(fā)成功率，而在藥物商業(yè)化階段，CDMO 行業(yè)的核心價(jià)值在于通過(guò)不斷的工藝優(yōu)化降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，同時(shí)保障產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)的穩(wěn)定性，同時(shí)對(duì)于藥企來(lái)說(shuō)， 則可以極大節(jié)省固定資產(chǎn)投資，將更多資源投放在研發(fā)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥崛起是推動(dòng) CDMO 行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。從行業(yè)層面來(lái)看，全球研發(fā)支出和全球藥品銷(xiāo)售額以及其相對(duì)應(yīng)的滲透率決定了全球 CDMO 行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模。海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移是我國(guó) CDMO 行業(yè)的核心推動(dòng)力， 中國(guó)市場(chǎng)滲透率持續(xù)提升，同時(shí)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，藥企創(chuàng)新研發(fā)投入逐步加大， 進(jìn)一步為我國(guó) CDMO 行業(yè)貢獻(xiàn)較大空間增量。整體而言，從全球新藥研發(fā)投 入、創(chuàng)新藥銷(xiāo)售額、我國(guó)新藥研發(fā)投入、小型創(chuàng)新藥企業(yè)融資額等重要前瞻指標(biāo)來(lái)看，預(yù)計(jì)我國(guó) CDMO 行業(yè)規(guī)模未來(lái) 3 年有望保持 20%的復(fù)合增速。

CDMO 行業(yè)進(jìn)入壁壘逐步升高，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)。目前 CDMO 企業(yè)的收入主要來(lái)自于臨床階段項(xiàng)目和商業(yè)化階段項(xiàng)目，項(xiàng)目數(shù)量和項(xiàng)目單價(jià)共同決定了 收入額，此外，訂單結(jié)構(gòu)、企業(yè)議價(jià)能力、研發(fā)附加值、成本控制能力等因素 共同決定了企業(yè)的盈利能力。除了傳統(tǒng)的 CDMO 業(yè)務(wù)之外，我國(guó) CDMO 企業(yè) 開(kāi)始探索 VIC 模式，深入?yún)⑴c研發(fā)，并將有望享受創(chuàng)新藥上市后的持續(xù)收益。 整體來(lái)看，隨著行業(yè)的逐步發(fā)展，龍頭 CDMO 企業(yè)在客戶、品牌、產(chǎn)能、技 術(shù)和資金五大方面的壁壘逐步增強(qiáng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)局面初現(xiàn)。

他山之石：產(chǎn)能擴(kuò)張+產(chǎn)業(yè)鏈延伸是龍沙制藥（LONZA）發(fā)展的主旋律。龍沙 制藥發(fā)展歷史超過(guò) 120年，雖然中途多次受到全球經(jīng)濟(jì)和醫(yī)藥行業(yè)變革的影響， 但公司大的戰(zhàn)略方向是一致的，尤其是公司上市后的 20 年，核心發(fā)展戰(zhàn)略就 是橫向拓展產(chǎn)能+縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尤其是近 10 年，受益于全球 CDMO 行業(yè) 的快速發(fā)展，公司也迎來(lái)了業(yè)績(jī)和估值的雙提升，長(zhǎng)期發(fā)展值得期待。

1 CDMO：醫(yī)藥國(guó)際化分工下催生的外包行業(yè)

1.1 醫(yī)藥國(guó)際化分工下催生的研發(fā)生產(chǎn)外包行業(yè)

隨著醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)鏈分工的逐步深化，在藥物篩選研發(fā)、臨床試驗(yàn)、原料藥及制劑委托 生產(chǎn)加工和銷(xiāo)售等各個(gè)環(huán)節(jié)先后出現(xiàn)了一批成熟的外包服務(wù)公司，根據(jù)所處階段的不同，可 將醫(yī)藥外包服務(wù)分為合同定制研發(fā)（CRO，Contract Research Organization）、合同定制生 產(chǎn)（CMO，Contract Manufacturing Organization）和醫(yī)藥合同銷(xiāo)售（CSO，Contract Development Sales Organization）三大類，其中合同定制生產(chǎn)（CMO）主要是指接受制藥 公司的委托，提供產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)時(shí)所需要的工藝開(kāi)發(fā)、配方開(kāi)發(fā)、制劑生產(chǎn)以及包裝等服 務(wù)，是全球醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化分工的產(chǎn)物。CMO 行業(yè)的上游是化工行業(yè)，提供化工原料，CMO 行業(yè)的下游是醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，接受定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。目前 CMO 企業(yè)逐步增強(qiáng)研發(fā)實(shí)力， 逐步轉(zhuǎn)型升級(jí)為 CDMO（Contract Development Manufacturing Organization）。

藥物研發(fā)階段，CDMO 行業(yè)的核心價(jià)值在于提升研發(fā)效率，降低研發(fā)成本，提高研發(fā)成 功率，而在藥物商業(yè)化階段，CDMO 行業(yè)的核心價(jià)值在于通過(guò)不斷的工藝優(yōu)化降低生產(chǎn)成本， 提高生產(chǎn)效率，同時(shí)保障產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)的穩(wěn)定性，同時(shí)對(duì)于藥企來(lái)說(shuō)，則可以極大的節(jié)省 固定資產(chǎn)投資，將更多資源投放在研發(fā)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

1.2 以訂單為驅(qū)動(dòng)，CDMO 漸成藥企研發(fā)和生產(chǎn)活動(dòng)的最優(yōu)解

CDMO 是典型的訂單驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，其訂單主要集中在藥物研發(fā)的臨床階段和商業(yè)化階段， 在臨床階段 CDMO 企業(yè)為藥企開(kāi)發(fā)藥物的工藝路線，解決實(shí)驗(yàn)室研究成果無(wú)法放大的技術(shù) 難題，并提供臨床試驗(yàn)用藥等，在商業(yè)化階段 CDMO 企業(yè)為藥企提供中間體、原料藥或制 劑，并不斷優(yōu)化制藥工藝，持續(xù)降低生產(chǎn)成本，此外，CDMO 企業(yè)也參與臨床前的藥學(xué)研究 階段，輔助藥企做 CMC 申報(bào)等工作。

CDMO 業(yè)務(wù)承接的單個(gè)訂單量在藥物研發(fā)至藥物上市過(guò)程中的不同階段會(huì)有較大差別， 在臨床Ⅰ期定制生產(chǎn)的量級(jí)只有幾公斤，隨著藥物研發(fā)的逐步推進(jìn)，訂單的量級(jí)會(huì)呈現(xiàn)跨越 式增長(zhǎng)，訂單金額也將逐步增長(zhǎng)，直到商業(yè)化階段，訂單量將達(dá)到 10-100 噸，重磅創(chuàng)新藥 訂單額也將達(dá)到 10 億以上。

不同的研發(fā)階段，藥企對(duì) CDMO 企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)不同，就臨床階段而言，為了能夠快 速的推進(jìn)藥物研發(fā)，藥企更看重 CDMO 企業(yè)的快速反應(yīng)能力和小規(guī)模生產(chǎn)能力，對(duì)報(bào)價(jià)則 相對(duì)不敏感，而到了藥品的上市階段，供應(yīng)量快速增大，產(chǎn)品的成本和質(zhì)量更為重要，所以 藥企更看重 CDMO 企業(yè)的工藝優(yōu)化能力和良好的質(zhì)量管理體系，力爭(zhēng)在保證藥品質(zhì)量的同 時(shí)，持續(xù)的降低生產(chǎn)成本。

CDMO 項(xiàng)目有兩種付費(fèi)模式，分別為全時(shí)當(dāng)量服務(wù)（FTE）和客戶定制服務(wù)模式（FFS）， 其中 FTE 模式是通過(guò)將實(shí)驗(yàn)人員分配給客戶進(jìn)行合同約定的研究項(xiàng)目，根據(jù)記錄的實(shí)際工時(shí) 乘以合同約定的全時(shí)當(dāng)量勞務(wù)費(fèi)率確認(rèn)收入，F(xiàn)FS 模式是客戶有明確的服務(wù)需求并向公司提 交訂單，客戶針對(duì)該訂單提供報(bào)價(jià)、服務(wù)并收取相關(guān)費(fèi)用。因?yàn)?CDMO 服務(wù)主要還是集中 在臨床階段和商業(yè)化階段，以交付產(chǎn)品為主，風(fēng)險(xiǎn)較小，所以目前收費(fèi)方式整體以訂單量為 基礎(chǔ)，采用 FFS 方式居多，只有部分偏早期項(xiàng)目采用 FTE 方式，早期項(xiàng)目成功率較低，采 用 FTE 方式有利于降低 CDMO 企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 產(chǎn)業(yè)逐步升級(jí)，業(yè)務(wù)模式從 CMO 發(fā)展至 CDMO

近幾年，CMO 企業(yè)提供服務(wù)的能力在逐步提升，業(yè)務(wù)模式也從最初的“技術(shù)轉(zhuǎn)移+定制 生產(chǎn)”逐步發(fā)展到現(xiàn)在的“定制研發(fā)+定制生產(chǎn)”，CMO 企業(yè)越來(lái)越多的參與到制藥企業(yè)的 研發(fā)環(huán)節(jié)之中，技術(shù)附加值和利潤(rùn)水平持續(xù)提升，CMO 企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型升級(jí)為 CDMO （Contract Development Manufacturing Organization）。研發(fā)能力的提升也使 CDMO 企業(yè) 和藥企的合作也愈加深入，客戶粘性也越來(lái)越強(qiáng)。產(chǎn)業(yè)的升級(jí)帶動(dòng)了整個(gè)行業(yè)進(jìn)入壁壘的快 速升高，隨著行業(yè)從資本密集型向技術(shù)與資本復(fù)合密集型的升級(jí)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面愈加明顯。

1.4 從行業(yè)和公司層面探索 CDMO 行業(yè)研究框架

根據(jù) CDMO 行業(yè)的特點(diǎn)，我們提出 CDMO 行業(yè)的研究框架。

從行業(yè)層面來(lái)看，研發(fā)支出、藥品銷(xiāo)售額以及滲透率是決定 CXO（CRO/CDMO）行業(yè) 市場(chǎng)規(guī)模的核心因素，與研發(fā)相對(duì)應(yīng)的在研藥物數(shù)量、IND 數(shù)量和 NDA 數(shù)量以及與銷(xiāo)售相 關(guān)的批準(zhǔn)上市藥物數(shù)量是觀察 CXO 行業(yè)景氣度的關(guān)鍵指標(biāo)。目前，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移是我國(guó) CDMO 行業(yè)的核心推動(dòng)力，中國(guó) CDMO 市場(chǎng)規(guī)模占全球市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)提升，此外，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥崛 起，藥企創(chuàng)新研發(fā)投入逐步加大，進(jìn)一步為我國(guó) CDMO 行業(yè)貢獻(xiàn)較大空間增量。

從公司層面來(lái)看，目前 CDMO 企業(yè)的收入主要來(lái)自于臨床階段項(xiàng)目和商業(yè)化階段項(xiàng)目， 項(xiàng)目數(shù)量和項(xiàng)目單價(jià)共同決定了收入額，此外，訂購(gòu)結(jié)構(gòu)、企業(yè)議價(jià)能力、研發(fā)附加值、成 本控制能力等多個(gè)因素共同決定了 CDMO 企業(yè)的毛利率水平。除了傳統(tǒng)的 CDMO 業(yè)務(wù)之外， 我國(guó) CDMO 企業(yè)開(kāi)始探索 VIC 模式，深入?yún)⑴c研發(fā)，并將有望享受后續(xù)上市后的持續(xù)收益。

2 全球 CDMO 行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，集中度有望提升

2.1 研發(fā)與生產(chǎn)困境，是催生 CDMO 行業(yè)的根本原因

目前創(chuàng)新藥研發(fā)成本不斷升高，周期不斷加長(zhǎng)，且研發(fā)賽道擁擠，競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，近幾 年大型制藥企業(yè)創(chuàng)新藥投資回報(bào)率持續(xù)下降，部分制藥巨頭通過(guò)裁員、關(guān)停工廠等多種方式 降低研發(fā)和生產(chǎn)成本，同時(shí)提升研發(fā)生產(chǎn)外包比例以尋求降低成本，目前百時(shí)美施貴寶、默 沙東和輝瑞等企業(yè)將其多達(dá) 40%的原料藥需求予以外包，預(yù)計(jì)未來(lái)外包比例仍將進(jìn)一步提升。

近 20 年來(lái)，國(guó)際大型醫(yī)藥制造企業(yè)面臨的專利懸崖問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，許多重磅藥物專 利陸續(xù)到期后，在低價(jià)仿制藥的沖擊下，售價(jià)大幅下滑，營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)受到極大影響。創(chuàng) 新藥專利到期后，價(jià)格和毛利率逐步下降，成本控制成為原研廠家和仿制藥廠盈利能力的決 定性因素之一，原研廠家更傾向于尋求專業(yè)的 CDMO 企業(yè)進(jìn)行制藥工藝的優(yōu)化升級(jí)，或者 進(jìn)行研發(fā)生產(chǎn)外包，以達(dá)到降低成本的目的，仿制藥廠則希望與 CDMO 企業(yè)合作，加快推 出仿制藥，搶占市場(chǎng)份額，專利懸崖進(jìn)一步推動(dòng)的 CDMO 市場(chǎng)的快速發(fā)展。

2.2 研發(fā)投入和藥品市場(chǎng)規(guī)模是決定全球 CDMO 行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)

2.2.1 研發(fā)投入穩(wěn)步增長(zhǎng)，中小企業(yè)占比逐步提升

2008 年金融危機(jī)對(duì)全球醫(yī)藥研發(fā)造成較大沖擊，研發(fā)投入增速降至 1%，2011 年開(kāi)始， 增速逐步企穩(wěn)回升，2019 年全球醫(yī)藥研發(fā)投入同比增速已經(jīng)達(dá)到 5.0%。從絕對(duì)值來(lái)看，全 球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入從 2010 年的 1090 億美元增長(zhǎng)到 2019 年的 1434 億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率 為 3.09%，預(yù)計(jì) 2020-2025 年全球醫(yī)藥研發(fā)仍將以 3-5%的速度穩(wěn)步增長(zhǎng)。

從 2001-2019 年，全球在研新藥數(shù)量保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是 2011 年以來(lái)，全球在 研新藥數(shù)量呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)勢(shì)頭。2019 年，全球在研新藥數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 16181 個(gè)，同比增長(zhǎng) 5.99%。全球在研藥物數(shù)量的穩(wěn)健增長(zhǎng)，為 CDMO 行業(yè)的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

從 2001-2019 年，全球在研新藥數(shù)量保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是 2011 年以來(lái)，全球在 研新藥數(shù)量呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)勢(shì)頭。2019 年，全球在研新藥數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 16181 個(gè)，同比增長(zhǎng) 5.99%。全球在研藥物數(shù)量的穩(wěn)健增長(zhǎng)，為 CDMO 行業(yè)的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

除了傳統(tǒng)大型企業(yè)積極創(chuàng)新研發(fā)以外，中小型制藥企業(yè)研發(fā)積極性和能力也在逐步增強(qiáng)， 全球在研新藥中小型制藥企業(yè)研發(fā)的新藥占比從 2011 年的 14.8%左右迅速增長(zhǎng)到 2018 的 19.3%左 右 ， 同時(shí) ，小 型企 業(yè) 的投 入和 占研 發(fā)總投 入 的比 例也 在不 斷加大 ， 根據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)測(cè)，中小型制藥企業(yè)研發(fā)投入金額占比有望從 2015 年的 35.00%提升到 2025 年的 41.00%。由于創(chuàng)新藥銷(xiāo)售彈性較大，新建產(chǎn)能周期長(zhǎng)，固定投入相對(duì)較大，以及 折舊相對(duì)較多，小型制藥企業(yè)相比大型醫(yī)藥公司更傾向于將生產(chǎn)等環(huán)節(jié)進(jìn)行外包，進(jìn)一步帶 動(dòng)全球 CDMO 行業(yè)發(fā)展。

在臨床研究階段，中小型企業(yè)和大型企業(yè)分別將 40%和 12%的生產(chǎn)任務(wù)外包給 CDMO 企業(yè)，目前隨著 CDMO 企業(yè)研發(fā)能力的逐步增強(qiáng)，臨床階段的滲透率還將進(jìn)一步提升。而 在商業(yè)化生產(chǎn)階段，中小型企業(yè)和大型企業(yè)分別將 50%和 20%的生產(chǎn)任務(wù)外包給 CDMO 企 業(yè)，中小藥企在商業(yè)化階段相比大藥企更需要 CDMO 服務(wù)，預(yù)計(jì)隨著大藥企對(duì)成本的進(jìn)一 步控制，商業(yè)化階段的外包率仍有較大提升空間。

2.2.2 新藥上市速度加快，醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)容

研發(fā)藥物數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，每年批準(zhǔn)上市的創(chuàng)新藥數(shù)量也在快速增加，自從 1992 年 FDA 對(duì)新藥申請(qǐng)類別做出調(diào)整后，每年審批上市新藥數(shù)量快速增長(zhǎng)，1996 年 FDA 全身 批準(zhǔn) 59 個(gè)藥物上市，創(chuàng)下歷史新高，隨后受到 FDA 審批加嚴(yán)以及制藥企業(yè)研發(fā)方向改變等 多重因素的影響，F(xiàn)DA 每年新藥審批數(shù)量快速下降，2007 年僅為 18 個(gè)，成為歷史低點(diǎn)，隨 后伴隨著仿制藥競(jìng)爭(zhēng)的激烈、政策的有效引導(dǎo)以及藥企自身研發(fā)儲(chǔ)備的逐步釋放，2007 年 之后 FDA 批準(zhǔn)新藥數(shù)量快速增加，2018 年 BLA 和 NME 合計(jì)批準(zhǔn) 59 個(gè)，達(dá)到歷史高點(diǎn)， 2019 年合計(jì)批準(zhǔn) 42 個(gè)創(chuàng)新藥，2020 年合計(jì)批準(zhǔn) 43 個(gè)創(chuàng)新藥，依然維持較高水平。

全球醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從 2010 年的 8853 億美元增長(zhǎng)到 2019 年的 12249 億美元，復(fù) 合增速為 3.67%，隨著新藥上市速度的加快，預(yù)計(jì)到 2025 年，全球醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望 達(dá)到 16414 億美元，全球藥品市場(chǎng)規(guī)模的穩(wěn)健增長(zhǎng)，為 CDMO 行業(yè)商業(yè)化階段市場(chǎng)規(guī)模的 快速增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

2.2.3 生物藥 CDMO 大有可為，細(xì)胞和基因治療助力發(fā)展

20 世紀(jì) 70 年代基因重組及克隆技術(shù)的發(fā)展開(kāi)啟了生物技術(shù)研究的新時(shí)代，雖然化學(xué)小 分子藥物依然占據(jù)主導(dǎo)地位，但生物制品的增速亦不能小覷。2019 年全球銷(xiāo)售額前十的藥 品銷(xiāo)售收入總計(jì)達(dá)到 977.3 億美元，其中小分子藥物 4 個(gè)，銷(xiāo)售收入占比為 39%，單抗/重 組蛋白類大分子藥物 6 個(gè)，銷(xiāo)售收入占比為 61%，相比之下，2004 年全球銷(xiāo)售額前十的藥 品均為小分子藥物，2009 年全球銷(xiāo)售額前十的藥品銷(xiāo)售收入總計(jì)達(dá)到 735.7 億美元，其中 小分子藥物 5 個(gè)，銷(xiāo)售收入占比為 58%，單抗/重組蛋白類大分子藥物 5 個(gè)，銷(xiāo)售收入占比 為 42%，可見(jiàn)大分子生物藥已經(jīng)成為引領(lǐng)全球藥品發(fā)展的核心動(dòng)力。

相比于化學(xué)仿制藥，生物藥和生物類似藥的開(kāi)發(fā)難度更高、生產(chǎn)工藝更為復(fù)雜、研發(fā)周 期更長(zhǎng)、研發(fā)成本也更高，所以生物藥的研發(fā)生產(chǎn)外包相比化藥將有更大需求度，進(jìn)而可以 降低資金和時(shí)間成本。

目前細(xì)胞和基因療法是生物藥中前景最廣闊的一類藥物，已成為癌癥和遺傳疾病研究與 治療的重要組成部分，并逐步向其他醫(yī)學(xué)領(lǐng)域拓展，細(xì)胞治療和基因治療給許多難治性疾病 的控制帶來(lái)了全新突破，目前全球細(xì)胞和基因療法的監(jiān)管批準(zhǔn)項(xiàng)目開(kāi)始大量增加，未來(lái)發(fā)展 潛力較大。根據(jù) FROST & SULLIVAN 的數(shù)據(jù)，全球細(xì)胞和基因治療 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模從 2015 年的 8 億美元增長(zhǎng)到 2019 年的 19 億美元，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持 25%以上的增速。考慮到細(xì) 胞和基因治療藥物的研發(fā)和使用特點(diǎn)，其對(duì) CDMO 行業(yè)的依賴程度更高，未來(lái)有望成為 CDMO 行業(yè)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.3 全球 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，集中度有望提升

從全球來(lái)看，不同研發(fā)和生產(chǎn)階段的 CXO 的滲透率差異較大，從目前醫(yī)藥外包各領(lǐng)域 的滲透率看，藥理毒理評(píng)估、API 外包生產(chǎn)和臨床階段滲透率較高，分別為 55%、35%和 33%，而制劑開(kāi)發(fā)和原料藥開(kāi)發(fā)的滲透率僅為 16%和 9%。這主要是由于對(duì)于制劑開(kāi)發(fā)和原 料藥開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，對(duì)于外包企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和研究能力要求較高，僅有少量的擁有自主創(chuàng)新能 力的 CXO 企業(yè)能夠勝任。

全球 CDMO 市場(chǎng)空間主要可以從研發(fā)階段和商業(yè)化階段兩個(gè)方向進(jìn)行拆解，其中研發(fā) 階段主要分為臨床前和臨床兩個(gè)階段，商業(yè)化階段因小分子和大分子滲透率不相同，所以分 開(kāi)計(jì)算，最終通過(guò)加總可以預(yù)測(cè)未來(lái)全球 CDMO 行業(yè)規(guī)模及增速。 假設(shè)：

1）因?yàn)榕R床前階段 CDMO 企業(yè)參與較少，主要是 CRO 企業(yè)參與藥物發(fā)現(xiàn)、毒理評(píng)估 等環(huán)節(jié)，所以可以假定臨床前階段 CDMO 滲透率為零；

2）對(duì)于臨床階段，假設(shè)隨著 CDMO 企業(yè)研發(fā)能力逐步增強(qiáng)，向上游的逐步延伸，滲透 率逐步提升，2019 年臨床階段 CDMO 滲透率約為 7%，假設(shè)未來(lái)每年滲透率提升 1pp；

3）對(duì)于商業(yè)化階段，預(yù)計(jì) 2020-2025 年全球藥品銷(xiāo)售額增速穩(wěn)定在 5%，2019 年小分 子藥品占比為 66%，大分子藥品占比為 34%，目前大分子藥品銷(xiāo)售額增速快于小分子藥品， 假設(shè) 2020-2025 年小分子藥品銷(xiāo)售占比每年下降 1pp，大分子藥品銷(xiāo)售占比每年上升 1pp；

4）假設(shè)小分子藥品毛利率為 85%并維持穩(wěn)定，大分子藥品毛利率為 90%并維持穩(wěn)定；

5）2019 年小分子藥品商業(yè)化階段 CDMO 滲透率為 36.8%，預(yù)計(jì) 2020-2025 年滲透率 每年提升 2.2pp，2019 年大分子藥品商業(yè)化階段 CDMO 滲透率為 28%，預(yù)計(jì) 2020-2025 年滲透率每年提升 2.5pp。

根據(jù) evaluate Pharma 數(shù)據(jù)和我們的測(cè)算，2019 年全球 CDMO 市場(chǎng)總規(guī)模為 633 億美 元，其中臨床階段為 70.3 億美元，小分子商業(yè)化階段為 446.3 億美元，大分子商業(yè)化階段 為 116.6 億美元，預(yù)計(jì)到 2025 年，全球 CDMO 市場(chǎng)總規(guī)模為 1195.8 億美元，復(fù)合增速為 11.2%，其中臨床階段為 174.9 億美元，小分子商業(yè)化階段為 738.7 億美元，大分子商業(yè)化階段為 282.3 億美元，復(fù)合增速分別為 16.4%、8.8%和 15.9%。整體來(lái)看，全球 CDMO 行 業(yè)仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中臨床階段 CDMO 和大分子商業(yè)化階段 CDMO 增速更快。

全球 CDMO 行業(yè)集中度較低，目前全球范圍內(nèi) CDMO 企業(yè)超過(guò) 600 家，其中龍頭企業(yè) 龍沙制藥 2019 年市場(chǎng)份額為 6.6%，其次為賽默飛、康泰倫特、吉友聯(lián)和勃林格殷格翰，市 占率分別為 4%、3.5%和 1.9%，我國(guó) CDMO 企業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，則全球市場(chǎng)市占率相對(duì)更 低。

CDMO 行業(yè)集中較低與 CDMO 行業(yè)自身特點(diǎn)有密切的關(guān)系：

第一，在研發(fā)階段，制藥企業(yè)為了能夠更好的保護(hù) IP，會(huì)將不同的環(huán)節(jié)交給不同的 CDMO 企業(yè)完成，這樣可以有效的避免全套工藝流程被同一家 CDMO 企業(yè)掌握；

第二，在生產(chǎn)階段，大型制藥為了保證供應(yīng)穩(wěn)定性以及相對(duì)較低的供應(yīng)價(jià)格，會(huì)將同一 個(gè)創(chuàng)新藥的中間體/原料藥外包給 3-4 家 CDMO 企業(yè)供應(yīng)，這樣就從一定程度上限制了行業(yè) 集中度的提升；

第三，CDMO 行業(yè)科技屬性較強(qiáng)，很多技術(shù)主導(dǎo)型的中小型 CDMO 企業(yè)在某些細(xì)分領(lǐng) 域具有十分強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，而新藥研發(fā)難度愈發(fā)加大，工藝開(kāi)發(fā)也愈發(fā)復(fù)雜，所以有一技之 長(zhǎng)的 CDMO 企業(yè)可以占據(jù)一席之地；

第四，CDMO 前期主要以生產(chǎn)為主，壁壘相對(duì)較低，企業(yè)發(fā)展路徑較多，很多農(nóng)藥企業(yè)、 化工企業(yè)均可拓展部分 CDMO 業(yè)務(wù)，也從一定程度上造成了行業(yè)較低的集中度。

3 我國(guó) CDMO 行業(yè)快速發(fā)展，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

3.1 全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，帶動(dòng)我國(guó) CDMO 行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展階段

3.1.1 受益成本優(yōu)勢(shì)與工程師紅利，國(guó)外 CDMO 產(chǎn)能持續(xù)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移

歐美 CDMO 行業(yè)起步早，技術(shù)、服務(wù)和全球化布局更成熟，但相比中國(guó)、印度等新興 國(guó)家市場(chǎng)，歐美國(guó)家人力成本、原材料成本高昂，2005 年開(kāi)始，陸續(xù)有禮來(lái)、阿斯利康和 輝瑞等大型國(guó)際制藥企業(yè)關(guān)閉全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)工廠，轉(zhuǎn)而將生產(chǎn)需求外包至成本較低的中 國(guó)、印度等國(guó)家的企業(yè)，使得 CDMO 逐步從發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)向新興國(guó)家市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，我國(guó) CDMO 行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展。

目前中國(guó)是世界第一的人口大國(guó)，改革開(kāi)放后隨著我國(guó)對(duì)教育的重視程度和教育經(jīng)費(fèi)投 入的增加，高等教育人口逐年增加，目前中國(guó)擁有全球最多化工及制藥相關(guān)專業(yè)人才，整體 呈現(xiàn)年紀(jì)輕、學(xué)歷高、雇傭成本低等三大特點(diǎn)，對(duì)比來(lái)看，我國(guó) CDMO 企業(yè)的人均工資遠(yuǎn) 低于龍沙制藥、康泰倫特等國(guó)際巨頭，廉價(jià)、充沛的化工及制藥專業(yè)人力資源保證了國(guó)內(nèi)的 CDMO 研發(fā)能力，有助于建立完善的研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)體系。同時(shí)，亞洲人相比歐美人更加勤 奮，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和經(jīng)合組織的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)人均年工作時(shí)長(zhǎng)達(dá)到 2,400 小時(shí)， 遠(yuǎn)高于美國(guó)、瑞士、加拿大等歐美國(guó)家，進(jìn)一步放大了工程師紅利。

近幾年來(lái)，CDMO 產(chǎn)能從歐美向新興國(guó)家市場(chǎng)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)十分明顯，根據(jù) Informa 數(shù)據(jù)披 露，美國(guó)、歐洲 CDMO 市場(chǎng)份額分別從 2011 年的 43.8%和 29.1%下降到 2017 年的 41.4% 和 24.7%，而中國(guó)和印度的 CDMO 市場(chǎng)份額分別從 2011 年的 5.9%和 5.6%上升到 2017 年 的 8.9%和 7.3%。

根據(jù)前文得到的全球 CDMO 市場(chǎng)的總規(guī)模，以及 evaluate Pharma 數(shù)據(jù)披露我國(guó)歷年 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模，可以得到 2015-2019 年我國(guó) CDMO 市場(chǎng)規(guī)模占全球市場(chǎng)份額分別為 8.4%、 8.8%、8.9%、9.4%和 9.9%，2016-2019年滲透率分別提升 0.39pp、0.17pp、0.40pp 和 0.60pp， 可見(jiàn)滲透率加速提升趨勢(shì)顯著。

假設(shè)：

1）我國(guó) CDMO 市場(chǎng)規(guī)模占全球市場(chǎng)份額逐年提升，且滲透率提升加速，預(yù)計(jì) 2020-2025 年滲透率分別為 10.7%、11.5%、12.4%、13.4%、14.5%和 15.7%；

2）根據(jù) evaluate Pharma 披露數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)大分子生物藥 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模為 48.8 億元，則占我國(guó) CDMO 市場(chǎng)規(guī)模比例為 11.1%，目前生物藥 CDMO 發(fā)展速度更快，預(yù)計(jì) 2020-2025 年市場(chǎng)占比每年提升 1pp；

3）人民幣兌美元匯率為 7:1。

2019 年我國(guó) CDMO 市場(chǎng)總規(guī)模為 441 億元，其中小分子 CDMO 規(guī)模為 392.2 億元， 大分子 CDMO 規(guī)模為 48.8 億元，預(yù)計(jì)到 2025 年，我國(guó) CDMO 市場(chǎng)總規(guī)模為 1310 億元， 復(fù)合增速達(dá)到 19.9%，其中小分子 CDMO 規(guī)模為 1078.6 億元，大分子 CDMO 規(guī)模為 231.5 億元，復(fù)合增速分別為 18.4%和 29.6%。整體來(lái)看，我國(guó) CDMO 行業(yè)仍將保持較快增長(zhǎng)， 其中大分子 CDMO 增速更快。

3.1.2 國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，將為我國(guó) CDMO 行業(yè)帶來(lái)增量空間

由于前期我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)主要以仿制藥為主，創(chuàng)新藥較少，所以 CDMO 企業(yè)主要服務(wù)海 外制藥企業(yè)，主要收入均來(lái)自海外。2019 年凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)的海外收入占比 分別達(dá)到 91.1%、82.7%和 65.9%，體現(xiàn)了行業(yè)具有較高的國(guó)際化程度。目前我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新 藥研發(fā)實(shí)力逐步增強(qiáng)，對(duì) CDMO 的需求逐步增大，從而有望帶動(dòng)我國(guó) CDMO 企業(yè)國(guó)內(nèi)收入 占比持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)收入也將成為拉動(dòng)我國(guó) CDMO 行業(yè)成長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ瑸樾袠I(yè)帶來(lái)較大 增量空間。

自從 2015 年開(kāi)始，藥政法規(guī)改革極大促進(jìn)了我國(guó)的新藥研發(fā)，我國(guó)制藥企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型 研發(fā)創(chuàng)新，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)創(chuàng)新藥研發(fā)浪潮。我國(guó) A 股醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入保持高增長(zhǎng)，2019 年研發(fā)投入額達(dá)到 426 億元，2020H1 研發(fā)投入額達(dá)到 186 億元，同比增長(zhǎng) 12%，仍然保持 在較高水平，高速增長(zhǎng)的研發(fā)投入為 CXO 行業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。全球前 15 大藥企研發(fā)費(fèi)用 占收入比重從 2010 年的 14.5%逐步增長(zhǎng)到 2019 年的 16.49%，2020H1 達(dá)到 16.11%，整 體來(lái)看，研發(fā)費(fèi)用占收入比重未來(lái)仍將持續(xù)向上。

大型藥企轉(zhuǎn)型研發(fā)的同時(shí)，創(chuàng)業(yè)型的創(chuàng)新藥企業(yè)數(shù)量快速增加，逐步成為我國(guó)創(chuàng)新藥研 發(fā)的主力，2018 年我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)新藥企業(yè)融資額快速增加，2019 年融資額仍然達(dá)到 950 億元，2020 年受疫情影響，融資額為 671 億元，仍處于較高水平。整體來(lái)看，biotech 融資 額以及研發(fā)投入的快速增加，成為推動(dòng)我國(guó) CDMO 行業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?/p>

近幾年，我國(guó)加速推行醫(yī)藥體制改革，藥品監(jiān)督管理法律制度和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不斷完善， 2016 年 6 月 6 日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《藥品上市許可持有人制度試點(diǎn)方案》最重要，方案 允許藥品研發(fā)機(jī)構(gòu)或者科研人員可以作為藥品注冊(cè)申請(qǐng)人提交藥物臨床試驗(yàn)申請(qǐng)、藥品上市 申請(qǐng)，申請(qǐng)人取得藥品上市許可及藥品批準(zhǔn)文號(hào)的，可以成為藥品上市許可持有人，而藥品 生產(chǎn)可以委托給生產(chǎn)企業(yè)，這樣將研發(fā)和生產(chǎn)分離，既鼓勵(lì)研發(fā)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新研發(fā)，同時(shí)直接促 進(jìn)我國(guó) CDMO 行業(yè)發(fā)展。

隨著我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)的快速升溫，我國(guó)在研創(chuàng)新藥物數(shù)量也在快速增加，一般 CDMO 在創(chuàng)新藥的臨床階段才開(kāi)始參與進(jìn)來(lái)，所以 IND（新藥研究申請(qǐng)）可以作為一個(gè)比較有效的 前瞻性指標(biāo)，藥品上市后，商業(yè)化階段 CDMO 收入將迎來(lái)快速增長(zhǎng)，所以 NDA（新藥上市 申請(qǐng)）也是一個(gè)有效的前瞻性指標(biāo)。2014-2019 年，我國(guó)創(chuàng)新藥臨床申報(bào)數(shù)量總體呈現(xiàn)增長(zhǎng) 趨勢(shì)，2018 年 IND 數(shù)量達(dá)到 202 個(gè)，2019 年 IND 數(shù)量達(dá)到 231 個(gè)，進(jìn)入 2020 年，IND 數(shù)量逐季快速增長(zhǎng)，Q3 化藥和生物藥 IND 分別為 80 和 66 個(gè)，達(dá)到高峰，Q4 分別為 60 和 49 個(gè)，也保持較高水平，2020 年全年 IND 數(shù)量為 451 個(gè)，達(dá)到歷史新高。

我國(guó)創(chuàng)新藥 NDA 數(shù)量保持快速增長(zhǎng)。2016 年開(kāi)始，國(guó)產(chǎn)化藥創(chuàng)新藥 NDA 數(shù)量迎來(lái)快速增長(zhǎng)，2018 年達(dá)到 19 個(gè)，創(chuàng)下歷史新高，2020 年為 17 個(gè)，繼續(xù)保持較高水平。生物藥 NDA 方面，2018 年開(kāi)始增長(zhǎng)，2019 年達(dá)到 37 個(gè)，2020 為 41 個(gè)，國(guó)產(chǎn)生物創(chuàng)新藥也開(kāi)始進(jìn)入上市收獲期。

2012、2013 年開(kāi)始，隨著海外人才的回流以及國(guó)內(nèi)資本的涌入，我國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)入快速發(fā)展階段，經(jīng)過(guò) 3-4 年的臨床前研發(fā)后，逐步進(jìn)入臨床研究階段，從而帶動(dòng)我國(guó)臨床 CRO 行業(yè)的發(fā)展，2017 年開(kāi)始，我國(guó)臨床 CRO 企業(yè)業(yè)績(jī)迎來(lái)快速增長(zhǎng)。隨后的藥物臨床研究階段一般需要 3-5 年時(shí)間才逐步開(kāi)始進(jìn)入臨床三期和 NDA 階段，而臨床三期和 NDA 階段委托給 CDMO 企業(yè)的訂單會(huì)較大，從而有望帶動(dòng) CDMO 企業(yè)國(guó)內(nèi)收入的快速增長(zhǎng)，2020 年也成為我國(guó) CDMO 行業(yè)迎來(lái)爆發(fā)的元年。隨和創(chuàng)新藥的逐步上市，預(yù)計(jì)到 2023 年，上市 藥品的商業(yè)化訂單有望伴隨藥品的放量迎來(lái)快速增長(zhǎng)，商業(yè)化訂單的收入有望成為助力我國(guó) CDMO 企業(yè)國(guó)內(nèi)收入爆發(fā)的核心動(dòng)力。

3.2 我國(guó) CDMO 企業(yè)發(fā)展空間較大，成長(zhǎng)路徑多樣

3.2.1 我國(guó) CDMO 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，小分子 CDMO 集中度更低

目前我國(guó) CDMO 行業(yè)集中度較低，但提升速度較快，2015 年藥明生物、合全藥業(yè)、凱 萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)市占率分別為 5.6%、2.5%、3.7%、4.5%和 2.2%，相比之下， 2019 年藥明生物、合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)市占率分別為 9%、8.5%、5.6%、 3.5%和 1.7%，集中度已經(jīng)有了較大提升。除了 CDMO 自身業(yè)務(wù)屬性的原因，我國(guó) CDMO 行業(yè)集中度較低預(yù)行業(yè)發(fā)展階段有較大關(guān)系，預(yù)計(jì)隨著海外產(chǎn)能的持續(xù)轉(zhuǎn)移，我國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新 研發(fā)的持續(xù)，以及 CDMO 企業(yè)自身技術(shù)實(shí)力的提升，預(yù)計(jì)我國(guó) CDMO 行業(yè)集中度將持續(xù)提 升。

目前我國(guó)大分子 CDMO 集中度遠(yuǎn)高于小分子 CDMO 集中度，2019 年大分子 CDMO 龍 頭藥明生物市占率超過(guò) 80%，是行業(yè)內(nèi)的絕對(duì)龍頭，相比之下，小分子 CDMO 龍頭合全藥 業(yè)市占率不到 10%，CR4 僅為 21.7%，集中度遠(yuǎn)低于大分子 CDMO 行業(yè)。我國(guó)小分子 CDMO 行業(yè)發(fā)展市場(chǎng)時(shí)間更長(zhǎng)，企業(yè)的技術(shù)實(shí)力、研發(fā)能力、項(xiàng)目管理水平和產(chǎn)能管理等多個(gè)方面 相比大分子 CDMO 明顯更加成熟。

3.2.2 我國(guó)企業(yè)收入體量較小，未來(lái)成長(zhǎng)空間較大

從收入體量來(lái)看，合全藥業(yè)和凱萊英處于第一梯隊(duì)，2019 年收入分別達(dá)到 37.5 億元和 24.6 億元，其次博騰股份為 15.5 億元，九洲藥業(yè)的 CDMO 業(yè)務(wù)收入為 7.6 億元，從收入增 速來(lái)看，我國(guó) CDMO 企業(yè)復(fù)合增速遠(yuǎn)高于海外 CDMO 企業(yè)，合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份 和九洲藥業(yè)（CDMO 業(yè)務(wù)）近 8 年 CAGR 分別為 27.6%、25.3%、13.8%和 46.9%，相比 之下，龍沙制藥、康泰倫特、吉友聯(lián)和迪維實(shí)驗(yàn)室近 8 年 CAGR 分別為 11.4%、6.4%、12.9% 和 12.6%，龍頭企業(yè)的收入增速也直觀反映出國(guó)際 CDMO 市場(chǎng)逐步向我國(guó)轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)。

從利潤(rùn)體量來(lái)看，合全藥業(yè)和凱萊英處于第一梯隊(duì)，2018 年合全藥業(yè)凈利潤(rùn)達(dá)到 5.98 億元，2019 年凱萊英凈利潤(rùn)達(dá)到 5.5 億元，其次分別為九洲藥業(yè)和博騰股份，凈利潤(rùn)分別為 2.4 億元和 1.8 億元。從增速來(lái)看，合全藥業(yè)雖然體量較大，但近 6 年復(fù)合增速超過(guò) 35%， 其次凱萊英達(dá)到 28%，博騰股份和九洲藥業(yè)則相對(duì)較低。

海外 CDMO 龍頭龍沙制藥 2019 年凈利潤(rùn)為 6.5 億瑞士法郎，康泰倫特為 1.4 億美元， 印度的吉友聯(lián)為 0.8 億美元，整體來(lái)看，我國(guó) CDMO 企業(yè)利潤(rùn)水平相比海外巨頭仍有較大 差距。

3.2.3 受益成本優(yōu)勢(shì)，我國(guó) CDMO 企業(yè)盈利能力高于海外

CDMO 業(yè)務(wù)的毛利率與企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、訂單結(jié)構(gòu)以及相關(guān)原材料、人力成本等有較大 關(guān)系，整體來(lái)看，我國(guó) CDMO 企業(yè)毛利率普遍在 40%以上，國(guó)際 CDMO 龍頭龍沙制藥、康 泰倫特的毛利率水平在 25%-35%的區(qū)間，顯著低于我國(guó) CDMO 企業(yè)。

對(duì)比凈利率來(lái)看，我國(guó) CDMO 企業(yè)合全藥業(yè)、凱萊英的凈利潤(rùn)率均在 20%-25%的區(qū)間， 博騰股份因訂單結(jié)構(gòu)不同以及商業(yè)化訂單不及預(yù)期導(dǎo)致凈利率相對(duì)較低，但在 2019 年也達(dá) 到了 11.6%，九洲藥業(yè)因?yàn)槔麧?rùn)率水平較低的特色原料藥業(yè)務(wù)占比較高，凈利潤(rùn)率也相對(duì)較 低，2019 年為 11.8%。

國(guó)外 CDMO 企業(yè)凈利率相對(duì)較低，龍沙制藥凈利潤(rùn)率近幾年持續(xù)提升，2019 年達(dá)到 10.9%，美國(guó)的康泰倫特和印度的吉友聯(lián)凈利潤(rùn)率一直低于 10%，2019 年分別為 5.5%和 6.3%，印度的迪維實(shí)驗(yàn)室凈利潤(rùn)率在 20%以上，相對(duì)較高，與公司成本控制較好，同時(shí)經(jīng) 營(yíng)一部分利潤(rùn)率較高的制劑產(chǎn)品有關(guān)。

2012 年開(kāi)始，合全藥業(yè)、博騰股份和九洲藥業(yè)的 ROE 和 ROIC 水平整體下降，主要與 訂單不及預(yù)期外加產(chǎn)能擴(kuò)建較快導(dǎo)致的凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降有關(guān)，2016 年之后，我國(guó) 4 家主要的 CDMO 企業(yè) ROE 水平基本保持穩(wěn)定，后續(xù)隨著訂單的逐步調(diào)整，ROE 和 ROIC 水平有望企穩(wěn)回升。

海外 CDMO 企業(yè)的 ROE 和 ROIC 水平波動(dòng)較大，但平均水平低于我國(guó) CDMO 企業(yè)， 主要與其利潤(rùn)率水平較低有關(guān)。

3.2.4 CRO+CDMO 一體化是我國(guó) CXO 企業(yè)重要發(fā)展趨勢(shì)

從我國(guó)目前 CDMO 企業(yè)發(fā)展方向來(lái)看，CRO+CDMO 一體化是重要的趨勢(shì)，凱萊英、 博騰股份、九洲藥業(yè)等 CDMO 企業(yè)均開(kāi)始布局 CRO 業(yè)務(wù)，而藥明康德已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了 CRO+CDMO 的一體化發(fā)展，目前隨著中小型創(chuàng)新藥企業(yè)、科研單位和高校研發(fā)需求的增加， CDMO 企業(yè)向 CRO 領(lǐng)域發(fā)展成為必然趨勢(shì)，向前段的延伸可以更好的建立外包服務(wù)生態(tài)圈， 更深的綁定客戶資源，實(shí)現(xiàn)客戶和項(xiàng)目從前端 CRO 向后端 CDMO 的導(dǎo)流。

3.2.5 探索 VIC 模式，CDMO 企業(yè)有望享受創(chuàng)新藥市場(chǎng)長(zhǎng)期紅利

VIC 即“風(fēng)險(xiǎn)投資+知識(shí)產(chǎn)權(quán)+研發(fā)外包服務(wù)”（VC+IP+CRMO）相結(jié)合，VIC 模式最早 誕生于美國(guó)，是一種十分高效的創(chuàng)新藥研發(fā)模式。CDMO 企業(yè)探索 VIC 模式，不僅可以獲 取相應(yīng)的財(cái)務(wù)收益，更為重要的是可以通過(guò)探索新的商業(yè)合作模式，進(jìn)一步獲得與優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新 藥企業(yè)接觸的渠道，為更多創(chuàng)新藥企業(yè)提供綜合服務(wù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)新藥項(xiàng)目的早介入、深綁定， 不斷培養(yǎng)客戶和項(xiàng)目，使企業(yè)充分享受?chē)?guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥市場(chǎng)增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利。

藥明康德是最開(kāi)采用 VIC 模式的 CXO 企業(yè)，成立至今已經(jīng)投資多家企業(yè)，且藥明康德 可以直接為投資企業(yè)提供研發(fā)平臺(tái)，不需要其專門(mén)構(gòu)建研發(fā)實(shí)驗(yàn)室。凱萊英也開(kāi)始了 VIC 模 式，通過(guò)參與設(shè)立醫(yī)藥創(chuàng)新基金，并依托自身創(chuàng)新藥綜合技術(shù)服務(wù)平臺(tái)與 CDMO 生產(chǎn)能力 及海外品牌效應(yīng)，為基金平臺(tái)引進(jìn)或投資管理的創(chuàng)新藥品種提供一站式綜合服務(wù)。

3.3 行業(yè)進(jìn)入壁壘高筑，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

市場(chǎng)普遍認(rèn)為 CDMO 行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，規(guī)模效應(yīng)較差，甚至許多農(nóng)業(yè)、化工企業(yè)可 以用多余產(chǎn)能生產(chǎn)部分起始物料和中間體，也造成 CDMO 行業(yè)集中度較低，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì) 難以體現(xiàn)。我們認(rèn)為在 CDMO 行業(yè)發(fā)展前期，確實(shí)面臨著進(jìn)入壁壘較低的問(wèn)題，國(guó)際 CMO 龍頭企業(yè)自身也往往是化工業(yè)務(wù)、CDMO 業(yè)務(wù)等多種業(yè)務(wù)共同發(fā)展，而隨著行業(yè)的逐步發(fā)展， 龍頭 CDMO 企業(yè)的將逐步構(gòu)建護(hù)城河，分別體現(xiàn)在客戶壁壘、品牌壁壘、產(chǎn)能壁壘、技術(shù) 壁壘和資金壁壘五個(gè)大的方面。

客戶壁壘：客戶壁壘的核心在于先發(fā)優(yōu)勢(shì)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)對(duì)于需要和藥企深度綁定的 CDMO 企業(yè)十分重要，行業(yè)先進(jìn)入者通過(guò)長(zhǎng)期的培養(yǎng)和客戶形成穩(wěn)固關(guān)系，后進(jìn)入者的挑戰(zhàn)難度較 大。

品牌壁壘：CDMO 企業(yè)作為一個(gè)典型的服務(wù)型企業(yè)，品牌競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)至關(guān)重要，項(xiàng)目 經(jīng)驗(yàn)的多少、成功率的高低以及客戶的口碑對(duì)于后續(xù)客戶的開(kāi)拓有較大的影響，龍頭企業(yè)可 以通過(guò)強(qiáng)大的品牌力獲取更多的客戶和訂單。

產(chǎn)能壁壘：CDMO 企業(yè)的產(chǎn)能直接決定了企業(yè)的收入規(guī)模，為了維持產(chǎn)能的拓展，CDMO 企業(yè)必須不斷進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，不斷擴(kuò)充人員數(shù)量，所以 CDMO 行業(yè)具有典型的重資產(chǎn) 屬性，優(yōu)秀的企業(yè)往往具有較高的產(chǎn)能利用率和較高的人均產(chǎn)出，后進(jìn)入者不可能在短期內(nèi) 擴(kuò)大產(chǎn)能并實(shí)現(xiàn)較高的利用率。

技術(shù)壁壘：隨著 CDMO 企業(yè)服務(wù)能力的逐步升級(jí)，與藥企綁定程度的加深，以及藥物 研發(fā)難度的增大，對(duì) CDMO 企業(yè)的研發(fā)投入、技術(shù)平臺(tái)及使用成熟度的要求也更高，研發(fā) 能力在 CDMO 行業(yè)中扮演著日益重要的角色，頭部企業(yè)的技術(shù)壁壘越來(lái)越高，成為重要的 競(jìng)爭(zhēng)力之一。

資金壁壘：CDMO 屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，建設(shè)符合 cGMP 要求的生產(chǎn)設(shè)施對(duì)資本要 求很高，往往前期需要較大資本投入，而且后續(xù)也需要不斷的資本投入才能維持持續(xù)的產(chǎn)能 擴(kuò)張，頭部企業(yè)現(xiàn)金流好，資金充沛，融資能力強(qiáng)，有較高的資金壁壘。

3.3.1 客戶壁壘：龍頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出，客戶壁壘較高

制藥企業(yè)確定一家 CDMO 供應(yīng)商的流程相對(duì)復(fù)雜，時(shí)間較長(zhǎng)，從最初的初篩、評(píng)估到 最后的下達(dá)訂單，需要至少一年時(shí)間，長(zhǎng)則可以達(dá)到三年，如果想要達(dá)到更深入的合作，則 需要更長(zhǎng)的時(shí)間。為了能夠降低供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，提升產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量等，制藥企業(yè)針對(duì)一個(gè)產(chǎn)品， 通常會(huì)選擇 2-3 家供應(yīng)商。由于確定一家供應(yīng)商的成本較高，且合作時(shí)間越長(zhǎng)，綁定程度越 深，所以藥企不會(huì)輕易更換 CDMO 供應(yīng)商。

客戶壁壘的核心在于先發(fā)優(yōu)勢(shì)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)對(duì)于需要和藥企深度綁定的 CDMO 企業(yè)十分 重要，行業(yè)先進(jìn)入者通過(guò)長(zhǎng)期的培養(yǎng)和客戶形成穩(wěn)固關(guān)系，后進(jìn)入者的挑戰(zhàn)難度較大，需要 在服務(wù)能力、服務(wù)質(zhì)量和價(jià)格上具備更多的優(yōu)勢(shì)，并通過(guò)更長(zhǎng)時(shí)間的積累才能夠占據(jù)一定的 市場(chǎng)份額。

我國(guó) CDMO 龍頭企業(yè)合全藥業(yè)、凱萊英分別成立于 2003 年和 1998 年，博騰股份成立 于 2005 年，九洲藥業(yè)雖然成立時(shí)間較長(zhǎng)，但在 2010 年才正式進(jìn)入 CDMO 領(lǐng)域，其他的醫(yī) 藥、化工企業(yè)如聯(lián)化科技、普洛藥業(yè)和美諾華等，成立時(shí)間也相對(duì)較長(zhǎng)，但是進(jìn)入 CDMO 領(lǐng)域時(shí)間較晚，CDMO 業(yè)務(wù)也并沒(méi)有作為公司前期發(fā)展的核心業(yè)務(wù)，所以無(wú)論是客戶數(shù)量還 是收入體量都相對(duì)較小。

藥企給 CDMO 的訂單往往是從中間體等開(kāi)始，后續(xù)隨著綁定程度的加深，會(huì)逐漸的從 中間體向原料藥和制劑方向發(fā)展，這中間往往需要多年時(shí)間的培育，我國(guó)小分子 CDMO 企 業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，目前訂單主要集中在起始物料、非 GMP 中間體、GMP 中間體和原料藥的 生產(chǎn)，龍頭企業(yè)合全藥業(yè)和凱萊英也剛剛進(jìn)入制劑生產(chǎn)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn) CDMO 業(yè)務(wù)的升級(jí)，體 現(xiàn)了一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)隨著研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)以及與客戶綁定程度的加深，從中間體到原 料藥再到制劑的逐步升級(jí)，將是我國(guó) CDMO 企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。

3.3.2 品牌壁壘：新藥研發(fā)碎片化，品牌力至關(guān)重要

CDMO 企業(yè)作為一個(gè)典型的服務(wù)型企業(yè)，且不依靠銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)，目前全球新藥研發(fā)呈現(xiàn)出 碎片化趨勢(shì)，中小型制藥企業(yè)越來(lái)越多，參與研發(fā)的科研機(jī)構(gòu)、大學(xué)等也越來(lái)越多，下游企 業(yè)的碎片化趨勢(shì)，使得品牌力對(duì) CDMO 企業(yè)至關(guān)重要，中小型企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)等往往項(xiàng)目 數(shù)較少，大部分處于初始階段，與 CDMO 企業(yè)的合作經(jīng)驗(yàn)很少，所以一家 CDMO 企業(yè)的品 牌好壞對(duì)于其選擇有較大的影響。品牌力可以從項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的多少、成功率的高低以及客戶的 口碑等多個(gè)維度進(jìn)行判斷，從一定程度上，品牌價(jià)值也是 CDMO 企業(yè)通過(guò)先發(fā)優(yōu)勢(shì)逐步積 累而來(lái)。在報(bào)表端，我們認(rèn)為客戶數(shù)量、項(xiàng)目數(shù)量、項(xiàng)目結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)等指標(biāo)可以從一定 程度上反應(yīng)公司的品牌力。

收入結(jié)構(gòu)可以反映 CDMO 企業(yè)品牌力。因?yàn)?CDMO 企業(yè)普遍不會(huì)披露具體客戶，所以 只能從前五大客戶收入占比來(lái)對(duì)比每家企業(yè)的收入集中度，集中度低也從一定程度上反映出 企業(yè)的客戶結(jié)構(gòu)更加合理，收入來(lái)源更加合理，服務(wù)的客戶數(shù)量更多，也從一定程度上反應(yīng) 企業(yè)的品牌力更強(qiáng)。橫向來(lái)看，我國(guó) CDMO 企業(yè)前五大客戶收入占比均較高，且差異不大， 與 CDMO 業(yè)務(wù)屬性以及企業(yè)的發(fā)展階段有較大關(guān)系，2018 年合全藥業(yè)前五大客戶收入占比 為 42.77%，2019 年凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)前五大客戶收入占比分別為 51.82%、45.40% 和 37.29%，縱向來(lái)看，合全藥業(yè)、凱萊英和博騰股份的前五大客戶收入占比均在持續(xù)下降， 預(yù)計(jì)未來(lái)龍頭企業(yè)前五大客戶收入占比有望下降到 30%。

項(xiàng)目結(jié)構(gòu)也可以從一定程度反映 CDMO 企業(yè)品牌力。從項(xiàng)目總量來(lái)看，2019 年合全藥 業(yè)的項(xiàng)目總量達(dá)到 1000 個(gè)，位居第一，其次凱萊英項(xiàng)目總量為 549 個(gè)，九洲藥業(yè)和博騰股 份分別為 378 個(gè)和 308 個(gè)。從項(xiàng)目結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前合全藥業(yè)和凱萊英處于臨床前和臨床Ⅰ期 的項(xiàng)目占比較大，結(jié)構(gòu)也相對(duì)更合理，前期項(xiàng)目占比高，反映出 CDMO 企業(yè)品牌力相對(duì)較 強(qiáng)，品牌效應(yīng)顯著，能夠吸引更多客戶和項(xiàng)目。

3.3.3 產(chǎn)能壁壘：產(chǎn)能體量和質(zhì)量體系是核心

產(chǎn)能擴(kuò)建周期較長(zhǎng)，高質(zhì)量產(chǎn)能壁壘較高

CDMO 企業(yè)的產(chǎn)能直接決定了企業(yè)的收入規(guī)模，部分大訂單需要有較大的產(chǎn)能支持，而 產(chǎn)能的建設(shè)周期相對(duì)較長(zhǎng)，生物藥 CDMO 產(chǎn)能建設(shè)周期甚至還要長(zhǎng)于小分子 CDMO，短期 內(nèi)快速擴(kuò)張產(chǎn)能的可能性很小，所以產(chǎn)能也是 CDMO 行業(yè)的壁壘之一。為了維持產(chǎn)能的拓展，CDMO 企業(yè)必須不斷進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，不斷擴(kuò)充人員數(shù)量，所以 CDMO 行業(yè)具有典 型的重資產(chǎn)屬性，龍頭企業(yè)收入規(guī)模大，也必然要有相對(duì)更大的產(chǎn)能。

合全藥業(yè)和凱萊英一直都維持較高的在建工程水平，博騰股份和九洲藥業(yè)在 2012-2016 年也維持較高的在建工程水平，但是受到下游制劑放量不及預(yù)期影響，2017 年收入均受到 較大影響，公司在在建工程也隨之下降，進(jìn)入 2019 年，兩家企業(yè)的商業(yè)化品種調(diào)整結(jié)束， 收入有望加速增長(zhǎng)，在建工程水平也開(kāi)始逐步提升。

高質(zhì)量的產(chǎn)能體系同樣很重要，藥物生產(chǎn)工藝復(fù)雜、成本高昂，質(zhì)量控制體系嚴(yán)格，容 錯(cuò)率低，其對(duì)成熟和完善的生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)、管理體系要求較高。生產(chǎn)質(zhì)量管理體現(xiàn)在從供應(yīng)商 管理，到原料收貨檢測(cè)放行，原料中間體的儲(chǔ)存分發(fā)，生產(chǎn)過(guò)程的控制，實(shí)驗(yàn)室中控檢測(cè)的控制，放行測(cè)試穩(wěn)定性測(cè)試，包裝貼簽等各環(huán)節(jié)，對(duì) CDMO 企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)十分重要。以 凱萊英為例，公司多次零缺陷通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查和客戶審計(jì)，2019 年接待客戶來(lái)訪審計(jì)總 計(jì) 401 次，其中普通來(lái)訪 236 次，駐廠來(lái)訪 91 次，QA 審計(jì) 61 次，EHS 審計(jì) 13 次，同時(shí) 公司的核心生產(chǎn)基地多次零缺陷通過(guò)美國(guó) FDA 審查、澳大利亞 TGA 以及韓國(guó) MFDS 的 GMP 現(xiàn)場(chǎng)審查，高質(zhì)量的產(chǎn)能體系構(gòu)成了公司的核心壁壘之一。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和人均產(chǎn)出是評(píng)價(jià)產(chǎn)能利用率的較好指標(biāo)

優(yōu)秀的企業(yè)往往具有較高的產(chǎn)能利用率和較高的人均產(chǎn)出，后進(jìn)入者不可能在短期內(nèi)擴(kuò) 大產(chǎn)能并實(shí)現(xiàn)較高的利用率。CDMO 作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，收入/固定資產(chǎn)（原值）可以 有效反映出 CDMO 企業(yè)的資產(chǎn)利用率，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，凱萊英和合全藥業(yè)均大于 1，高于博 騰股份和九洲藥業(yè)，縱向來(lái)看，凱萊英和合全藥業(yè)基本保持穩(wěn)定，九洲藥業(yè)和博騰股份從 2013 年開(kāi)始持續(xù)下降，2016 年開(kāi)始逐步保持穩(wěn)定，對(duì)比可見(jiàn)，凱萊英和合全藥業(yè)作為行業(yè)龍頭 具有較高的資產(chǎn)利用率，而博騰股份和九洲藥業(yè)因商業(yè)訂單持續(xù)不及預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)使用率 下降并持續(xù)保持在較低的位置。

海外 CDMO 企業(yè)收入/固定資產(chǎn)（原值）較高，2019 年康泰倫特、吉友聯(lián)和迪維實(shí)驗(yàn)室 分別為 1、1.9 和 1.5，龍沙制藥為 0.8，龍沙制藥收入/固定資產(chǎn)（原值）一直低于 1，主要 與其大分子藥物 CDMO 業(yè)務(wù)占比較高，固定資產(chǎn)投入相對(duì)較大有一定關(guān)系。整體來(lái)看，國(guó) 內(nèi)龍頭 CDMO 企業(yè)的資產(chǎn)利用率與海外 CDMO 企業(yè)相接近，國(guó)內(nèi)二線 CDMO 企業(yè)資產(chǎn)使 用率未來(lái)有望隨著訂單穩(wěn)定性的提升、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而逐步提升。

由于發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，我國(guó) CDMO 企業(yè)員工數(shù)量仍遠(yuǎn)低于海外 CDMO 企業(yè)，2019 年合全藥業(yè)、凱萊英、博騰股份和九洲藥業(yè)員工數(shù)量分別為 3736 人、3840 人、2077 人和 2998 人，龍沙制藥、康泰倫特、吉友聯(lián)和迪維實(shí)驗(yàn)室員工數(shù)量分別為 15468 人、12300 人、 7600 人和 11847 人。合全藥業(yè)、凱萊英近五年員工數(shù)量復(fù)合增速分別為 20 %和 23.5%，龍 沙制藥、康泰倫特和迪維實(shí)驗(yàn)室近五年員工數(shù)量復(fù)合增速分別為 11.2%、9%和 7.9%，我國(guó) CDMO 企業(yè)員工數(shù)量增速快于海外 CDMO 企業(yè)，也反映出我國(guó) CDMO 正處于快速發(fā)展階 段。

我國(guó) CDMO 企業(yè)人均營(yíng)業(yè)收入低于海外 CDMO 企業(yè)，2019 年合全藥業(yè)、凱萊英、博 騰股份和九洲藥業(yè)人均營(yíng)業(yè)收入分別為 100.4 萬(wàn)元/人、64 萬(wàn)元/人、75.7 萬(wàn)元/人和 67.3 萬(wàn) 元/人，龍沙制藥、康泰倫特和迪維實(shí)驗(yàn)室人均營(yíng)業(yè)收入分別為 281.3 萬(wàn)元/人、150.5 萬(wàn)元/ 人和 39.7 萬(wàn)元/人。縱向來(lái)看，海外 CDMO 企業(yè)的人均營(yíng)業(yè)收入基本保持穩(wěn)定，但是我國(guó) CDMO 企業(yè)的人均營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)仍有較大上漲空間。

3.3.4 技術(shù)壁壘：需長(zhǎng)期構(gòu)建，重要性日益凸顯

相比其他行業(yè)，CDMO 企業(yè)的技術(shù)能力并不能靠短期內(nèi)的大量投入得到，而是要依靠大 量的高學(xué)歷人才，通過(guò)大量的項(xiàng)目實(shí)踐、長(zhǎng)期的積累才能夠得到，最終形成企業(yè)重要的護(hù)城 河。國(guó)際上部分小型 CDMO 企業(yè)能夠長(zhǎng)期存活，與其具備高壁壘的核心技術(shù)有重要的關(guān)系。 目前隨著 CDMO 企業(yè)服務(wù)能力的逐步升級(jí)，與藥企綁定程度的加深，以及藥物研發(fā)難度的 增大，對(duì) CDMO 企業(yè)的研發(fā)、技術(shù)實(shí)力要求也更高，研發(fā)能力在 CDMO 行業(yè)中扮演著日益 重要的角色，也逐步成為 CDMO 行業(yè)的核心壁壘之一。

持續(xù)的研發(fā)投入是構(gòu)建技術(shù)壁壘的核心

持續(xù)的研發(fā)投入是構(gòu)建 CDMO 企業(yè)技術(shù)壁壘的核心，目前我國(guó) CDMO 企業(yè)研發(fā)投入逐 步加大，凱萊英、博騰股份的研發(fā)投入收入占比已經(jīng)超過(guò) 7%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將進(jìn)一步提升。

CDMO 企業(yè)研發(fā)人員總數(shù)決定臨床階段產(chǎn)能上限，擴(kuò)充研發(fā)人員是拓展臨床階段產(chǎn)能的 核心，目前我國(guó)龍頭 CDMO 企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量較多，合全藥業(yè)和凱萊英的研發(fā)人員占員工 總數(shù)比例均已超過(guò) 40%，博騰股份、九洲藥業(yè)雖然稍低，也在 20%左右。

高學(xué)歷員工占比也從側(cè)面體現(xiàn)了 CDMO 企業(yè)的研發(fā)實(shí)力，對(duì)比來(lái)看，合全藥業(yè)的碩士、 博士占比最高，達(dá)到 35%，凱萊英也達(dá)到 20%，其次為博騰股份和九洲藥業(yè)，其中九洲藥 業(yè)因有一部分特色原料藥業(yè)務(wù)，高學(xué)歷員工占比最低。

成熟的技術(shù)平臺(tái)至關(guān)重要

經(jīng)過(guò)近 20 年發(fā)展，各家龍頭 CDMO 企業(yè)的普遍打造了比較完善的技術(shù)平臺(tái)，主流的技 術(shù)憑條如生物催化、連續(xù)反應(yīng)、酶催化和手性合成等，基本各家企業(yè)都有，但不同的是使用 的項(xiàng)目數(shù)量、積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等等，這與企業(yè)承接的項(xiàng)目數(shù)量有較大關(guān)系，項(xiàng)目數(shù)量越多， 項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)平臺(tái)的開(kāi)發(fā)和使用經(jīng)驗(yàn)也越豐富，從而可以更好的去承接更多的項(xiàng)目，從而 形成良好的正向循環(huán)。

以凱萊英為例，其綠色化學(xué)、連續(xù)反應(yīng)和生物轉(zhuǎn)化等部分核心技術(shù)在國(guó)際上處理領(lǐng)先地 位，目前公司是全球極少數(shù)可以將連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)運(yùn)用于醫(yī)藥產(chǎn)品中試及商業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè) 之一，同時(shí)公司在生物轉(zhuǎn)化技術(shù)方面也有所突破，將化學(xué)合成與工程酶催化技術(shù)相結(jié)合，極 大的降低了成本，減少了對(duì)環(huán)境的污染，實(shí)現(xiàn)了低成本的環(huán)保綠色制藥。

3.3.5 資金壁壘：資金是支撐重資產(chǎn)企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張的必備條件

CDMO 屬于重資產(chǎn)行業(yè)，建設(shè)符合 cGMP 要求的生產(chǎn)設(shè)施對(duì)資本要求很高，往往前期 需要較大資本投入，而且后續(xù)也需要不斷的資本投入才能維持持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張，藥明康德 2019 年資本支出已經(jīng)超過(guò) 20 億元，凱萊英 2019 年資本支出也達(dá)到 5 億元，且仍處于快速 增長(zhǎng)的狀態(tài)，所以資金實(shí)力是 CDMO 企業(yè)的重要競(jìng)爭(zhēng)力。整體來(lái)看，龍頭 CDMO 企業(yè)因收 入和利潤(rùn)規(guī)模已經(jīng)較大，且現(xiàn)金流良好，可以基本維持每年的產(chǎn)能擴(kuò)張，另外可以通過(guò)多種 方式實(shí)現(xiàn)融資，補(bǔ)充資金。

我國(guó) CDMO 企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)十分良好，合全藥業(yè)、博騰股份和凱萊英的資產(chǎn)負(fù)債率均 不到 30%，2019 年九洲藥業(yè)因收購(gòu)諾華蘇州工廠資產(chǎn)負(fù)債率有一定上升，也在正常水平范 圍內(nèi)。

從融資情況來(lái)看，我國(guó) CDMO 企業(yè)更多是通過(guò)股權(quán)的形式補(bǔ)充資金以擴(kuò)張產(chǎn)能，雖然 成本相對(duì)較高，但是融資額較大，對(duì)于產(chǎn)能擴(kuò)張具有十分重要的意義。

4 他山之石：產(chǎn)能擴(kuò)張+產(chǎn)業(yè)鏈延伸是龍沙制藥（LONZA） 發(fā)展的主旋律

4.1 持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張與產(chǎn)業(yè)鏈延伸是發(fā)展的核心趨勢(shì)

龍沙制藥成立于 1897 年，總部位于瑞士巴塞爾，經(jīng)過(guò)百余年的發(fā)展，龍沙制藥已經(jīng)成 為世界領(lǐng)先的生物醫(yī)藥和特種化學(xué)品生產(chǎn)供應(yīng)商，在全球有超過(guò) 40 個(gè)研究與生產(chǎn)機(jī)構(gòu)，分 布在美國(guó)，英國(guó)，瑞士，荷蘭，西班牙以及新加坡，為全球生物制藥企業(yè)提供應(yīng)用于藥物研 發(fā)及生產(chǎn)的產(chǎn)品、開(kāi)發(fā)服務(wù)和方案、生產(chǎn)服務(wù)和解決方案，以及配方服務(wù)和運(yùn)送系統(tǒng)。

經(jīng)過(guò) 120 年的發(fā)展和多次的業(yè)務(wù)調(diào)整，目前公司業(yè)務(wù)主要分為兩塊，生物制藥技術(shù)和營(yíng) 養(yǎng)（Pharma Biotech & Nutrition）以及特種化學(xué)品材料制造（Specialty Ingredients），生物 制藥技術(shù)和營(yíng)養(yǎng)又分為 CDMO 和產(chǎn)品服務(wù)兩塊，CDMO 包含小分子生產(chǎn)、生物藥品生產(chǎn)和 細(xì)胞、基因技術(shù)等，產(chǎn)品服務(wù)則包括生物科技、藥物硬膠囊和營(yíng)養(yǎng)硬膠囊等等，特種化學(xué)品 材料制造包含微生物控制方法、特殊化學(xué)服務(wù)等。

作為全球 CDMO 行業(yè)龍頭，龍沙制藥項(xiàng)目數(shù)量也較多，2019 年公司研發(fā)階段項(xiàng)目數(shù)量 超過(guò) 730 個(gè)（包含大分子和小分子），相比 2018 年增長(zhǎng) 155 個(gè)；商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)量超過(guò) 310 個(gè)，相比 2018 年增長(zhǎng) 20 個(gè)，商業(yè)化品種數(shù)量遠(yuǎn)超我國(guó) CDMO 企業(yè)，龐大的商業(yè)化品種數(shù) 量為公司的收入體量和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性奠定基礎(chǔ)。

生物制藥技術(shù)和營(yíng)養(yǎng)板塊占公司收入比例逐步提升，2019 年生物制藥技術(shù)和營(yíng)養(yǎng)板塊 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.67億瑞士法郎，占營(yíng)業(yè)收入的比例為71.11%，特殊成分實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.93 億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為 28.89%。

生物制藥技術(shù)與營(yíng)養(yǎng)息稅前利潤(rùn)率從 2016 年的 21.6%上升到 2019 年的 27%，特殊成 分息稅前利潤(rùn)率從 2016 年的 14.3%下降到 2019 年的 13.2%，生物制藥技術(shù)與營(yíng)養(yǎng)板塊利 潤(rùn)率提升主要與規(guī)模效應(yīng)的凸顯、高端業(yè)務(wù)占比提升等有較大關(guān)系，而特殊成分板塊盈利能 力較差，未來(lái)或?qū)⒅鸩絼冸x。

從整體業(yè)績(jī)角度來(lái)看，1999 年上市之后，龍沙制藥業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從 1997 年的 21 億瑞士法郎增長(zhǎng)到 2019 年的 59.2 億瑞士法郎，復(fù)合增速為 4.8%，凈利潤(rùn)從 1997 年的 1.3 億瑞士法郎增長(zhǎng)到 2019 年的 6.5 億瑞士法郎，復(fù)合增速為 7.6%。

作為全球 CDMO 行業(yè)龍頭，2018 年龍沙制藥 48.5%的收入來(lái)自美國(guó)，36.6%的收入來(lái) 自歐洲，14%的收入來(lái)自亞洲，除了公司全球布局之外，收入的國(guó)際化也體現(xiàn)了 CDMO 行 業(yè)自身的國(guó)際化屬性。龍沙制藥毛利率從 2003 年的 25%提升至 2019 年的 38%，凈利潤(rùn)率 經(jīng)過(guò) 2008-2013 年的下降階段后，從 2013 年的 2.4%提升 2019 年到 10.9%。

4.2 全球 CDMO 行業(yè)回暖背景下，龍沙制藥實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)估值雙提升

對(duì)龍沙制藥上市后的股價(jià)、市盈率和業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)行復(fù)盤(pán)，大體可以劃分為三個(gè)階段：

第一階段（1999 年-2008 年）：剛上市的第一階段公司業(yè)績(jī)保持較穩(wěn)定增長(zhǎng)，歸母凈利 潤(rùn)復(fù)合增速為 4.6%，股價(jià)從上市初的 84 元漲到 2007 年的高點(diǎn) 125 元，市盈率在 20x-40x 區(qū)間波動(dòng)，平均值在 26x 左右。

龍沙制藥上市時(shí)已經(jīng)經(jīng)過(guò)近百年的發(fā)展，在小分子 CDMO 領(lǐng)域已經(jīng)成為龍頭，收入體 量也達(dá)到 21 億瑞士法郎，上市募資后，公司發(fā)展明顯提速，并加速了固定資產(chǎn)投資規(guī)模較 大的生物藥 CDMO 領(lǐng)域的布局，

第二階段（2009 年-2013 年）：第二階段公司業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為-18.2%， 股價(jià)從 125 元的高點(diǎn)逐步調(diào)整到 2013 年的低點(diǎn) 60 元，市盈率在 10x-20x 區(qū)間波動(dòng)，平均 值在 17x 左右。

受到 2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，下游研發(fā)、生產(chǎn)外包需求大幅萎縮，導(dǎo)致龍沙制藥從 2009 年開(kāi)始業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，加之新藥研發(fā)監(jiān)管趨嚴(yán)，上市藥品數(shù)量下降，導(dǎo)致 2009-2013 年公 司業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚娜朔啪徱矊?dǎo)致了估值和股價(jià)的下行。雖然業(yè)績(jī)下滑，但公司擴(kuò) 張速度并未減緩，在此期間，公司與多家大型生物藥企業(yè)簽訂供貨協(xié)議，同時(shí)公司布局了細(xì) 胞發(fā)現(xiàn)、成人干細(xì)胞生產(chǎn)、病毒疫苗和載體制造、細(xì)胞生物學(xué)平臺(tái)等多個(gè)專業(yè)化細(xì)分方向， 大幅提升服務(wù)能力。

第三階段（2013 年-2019 年）：第三階段公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 39%， 股價(jià)從最低點(diǎn) 60 元逐步上漲至 2019 年的 480 元，市盈率重回 20x-40x 區(qū)間，平均值在 33x 左右。

2014 年開(kāi)始，全球醫(yī)藥研發(fā)投入增速回升，新藥批準(zhǔn)數(shù)量快速上漲，同時(shí)中小型研發(fā) 企業(yè)數(shù)量快速增加進(jìn)一步帶動(dòng)研發(fā)、生產(chǎn)需求快速增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)和估值迎來(lái)拐點(diǎn)，股價(jià)也 屢創(chuàng)新高。

龍沙制藥發(fā)展歷史超過(guò) 120 年，雖然中途多次受到全球經(jīng)濟(jì)和醫(yī)藥行業(yè)變革的影響，但 公司大的戰(zhàn)略方向是一致的，尤其是從公司上市后，發(fā)展逐步提速，發(fā)展方向也更加明晰。 總結(jié)龍沙制藥上市后的 20 年，其核心發(fā)展戰(zhàn)略就是橫向拓展產(chǎn)能+縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，其中產(chǎn) 能拓展主要通過(guò)自建和并購(gòu)的方式進(jìn)行，并從小分子領(lǐng)域向大分子領(lǐng)域發(fā)展，而縱向產(chǎn)業(yè)鏈 延伸則體現(xiàn)在對(duì)各種細(xì)分專業(yè)技術(shù)平臺(tái)的拓展，持續(xù)打造生態(tài)圈，提升綜合服務(wù)能力。

5 重點(diǎn)企業(yè)分析（詳見(jiàn)報(bào)告原文）

藥明康德：業(yè)務(wù)恢復(fù)良好，下半年有望繼續(xù)加速。

凱萊英：業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期發(fā)展值得期待。

博騰股份：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)，開(kāi)啟發(fā)展新篇章。

藥石科技：收入快速恢復(fù)，砌塊龍頭成長(zhǎng)趨勢(shì)不變。

康龍化成：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期，盈利能力提升顯著。

6 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：全球 CDMO 產(chǎn)業(yè)向我國(guó)轉(zhuǎn)移是推動(dòng)我國(guó) CDMO 行業(yè)發(fā)展的重要因素，如果受到貿(mào)易戰(zhàn)以及全球新冠肺炎影響，轉(zhuǎn)移進(jìn)度不及預(yù)期，則會(huì)對(duì)我國(guó) CDMO 行業(yè)發(fā)展造成一定影響；

2）國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)投入加大是推動(dòng)我國(guó) CDMO 行業(yè)發(fā)展的重要因素，如果因政策等影響，創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期，則會(huì)對(duì)我國(guó) CDMO 行業(yè)發(fā)展造成一定影響；

3）行業(yè)集中度提升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：我國(guó) CDMO 行業(yè)集中度較低，集中度提升是長(zhǎng)期大趨勢(shì)，如果受到政策等影響，集中度提升不及預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致龍頭企業(yè)發(fā)展不及預(yù)期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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