一、公司概況1鋰原電池龍頭，打造綜合鋰電供應商公司為鋰原電池龍頭企業，聚焦于高端鋰電池技術及產品，包括服務于消費工業領域的消費電池和服務于動力、儲能領域的動力電池。公司于成立2001年，一直從事高能鋰原電池生產，2009年在深圳上市。201

一、公司概況

1 鋰原電池龍頭，打造綜合鋰電供應商

公司為鋰原電池龍頭企業，聚焦于高端鋰電池技術及產品，包括服務于消費工業領域的消費電池和服務于動力、儲能領域的動力電池。公司于成立2001年，一直從事高能鋰原電池生產，2009年在深圳上市。2012年，公司收購德賽聚能，鋰離子電池業務正式啟動，2014年公司通過收購麥克韋爾公司51%股份實現進入對電子煙領域的進軍，2015年開始布局動力儲能電池市場，目前公司已形成“鞏固消費電池領先地位，加大布局動力產品研發”的發展戰略。

2 主營業務：電池產品覆蓋多種應用場景

公司業務可以分為鋰原電池、消費和動力儲能三大方向。鋰原電池主要為鋰亞電池、鋰錳電池以及SPC電容器，主要應用于各類智能表計、智能交通、智能安防、醫療器械、E-call、石油鉆探、定位追蹤、胎壓監測系統（TPMS）、射頻識別（RFID）；消費類電池主要為小型鋰離子電池，應用在電子霧化器、可穿戴設備、藍牙設備、電動工具、電動兩輪車等領域。動力電池產品主要為方形磷酸鐵鋰電池和大型軟包三元電池，主要應用于新能源汽車、電動船舶、通訊儲能、電力儲能等領域。

二、營收情況

1 鋰原電池穩健增長，鋰離子電池、電子煙推動公司業績爆發

2015年到2018年，公司營業收入從13.49億元增長至43.51億元，年復合增長率達47.75%；扣非后歸母凈利潤從0.92億元增長至4.96億元，復合增長率達75.35%。2019年前三季度，公司實現營收45.77億元，同比增長52.12%；實現扣非后歸母凈利潤11.34億元，同比增長265.86%。若扣除麥克韋爾投資收益貢獻3.64億元，公司鋰原電池和鋰離子電池兩大業務（公司目前統計口徑的還是以鋰原電池和鋰離子電池區分）上半年實現利潤1.36億元，同比增長59.24%。

2 研發投入持續增加，占收入比重不斷提高

公司持續增加在研發領域的投入，研發投入占收入比重逐年提高。2018年公司研發投入3.95億元，占公司營業收入9.08%。

3控制得當，費用率穩中有降

控制得到，費用率不斷改善。2019年前三季度，公司管理費用率、銷售費用率、財務費用率、研發費用率分別為2.77%、2.49%、1.49%、7.34%，合計期間費用率為14.09%，同比減少2.53pcts。

盈利能力不斷改善，2019年H1，公司鋰原電池毛利率40.50%，基本保持穩定增長；鋰離子電池毛利率20.28%，同比增加2.64pcts；綜合毛利率25.53%，同比增加1.85pcts。2018年公司鋰離子電池毛利率，較17年下降5.51pcts，主要是因為子公司麥克韋爾停止并表所致。

三、立足鋰原電池，打造多增長極

公司具有對鋰電池的深刻理解，堅持把西方的創新精神和中國制造的優勢相結合，致力于為社會提供高可靠性的鋰電池。公司將聚焦鋰電池產品，一方面繼續保持電子霧化器和可穿戴應用細分市場國內領先地位；另一方面繼續加強技術研發，促進公司在動力電池業務和和儲能電池業務的快速崛起并建立比較優勢。

1鋰原電池

1.1 行業絕對龍頭，為公司貢獻穩定收入

公司是世界第三、國內第一的鋰原電池供應商，國內市場份額占有率達到60%以上。鋰原電池是公司的傳統業務，且具有自主知識產權，早在上市前公司就以高能鋰一次電池為核心業務。鋰原電池一直是公司安身立命之本，無論是原材料價格企高，或是細分市場起伏，公司鋰原電池業務多年均保持穩定快速增長，在眾多細分市場都是當之無愧的龍頭企業。多年來，公司鋰原電池毛利率穩中有升（2019年上半年毛利率超過40%），為公司提供了穩定的現金流，也為公司積極拓展新業務提供可靠保障。

1.2 下游需求多元化，成長空間廣闊

公司鋰原電池主要產品包括鋰-亞硫酰氯電池、鋰-二氧化錳電池、電池電容器（SPC）等，致力于為智能電網、射頻識別（RFID）、汽車電子（輪胎壓力監測系統和安全防盜系統）和安防產業（電子煙霧報警器）等領域提供高能量、長壽命、適用溫度范圍廣的新型環保鋰電池解決方案和產品。

ETC需求激增，產品迎來量價齊升機遇期。2019年6月4日，發改委下發了《加快推進高速公路電子不停車快捷收費應用服務實施方案》的通知，給予ETC車輛不低于5%的通行費優惠。在政策的推動下，短期內行業催生出大量需求，對電池供應商的良品率和供應能力提出極大考驗。公司是國內ETC電池最主要的供應商，市場份額占比超過70%。作為國內鋰原電池市場絕對龍頭，公司在生產工藝、品控等方面有著顯著優勢。

2018年全國汽車保有量為2.4億輛，比2017年增加2285萬輛，同比增長10.51%。以2018年底的汽車保有量來算，ETC用戶僅為7656萬套，使用率僅為31.86%，尚有1.65億輛汽車需要安裝ETC，假設每年新增汽車產量與2018年保持一致，考慮ETC用戶的6-8年更新周期，近兩年將有接近2億套的ETC電池需求，以單套ETC10元計算，對應市場約20億元。在兩年后完成ETC普及后，市場需求主要來自每年新增車輛和存量市場替換，每年將保持3000萬套以上需求。

智能電表存量集中替換周期來臨，海外客戶拓展順利。智能表計是智能網絡數據采集的基礎設備之一，主要包括電表、水表、熱量表和氣表。智能表計一般使用壽命較長，因此對電池的安全性和使用壽命要求較高。公司作為鋰原電池領域龍頭企業，技術積淀深厚，在智能表計電池領域出貨維持在市場第一，將充分受益于新能源計量系統、農村電網改造、“四表合一”、智慧城市發展等對智能表計業務的拉動。智能電表周期性顯著，服役壽命一般為8-10年。具體來看，國網已于2009-2015年完成了智能電表的上一輪改造。日前，國網第二批智能電表招標啟動，據國家電網數據，本批次招標電表合計3570萬只，加上2019年第一批招標電表3821萬只，2019年國網已集中招標智能電表7391萬只，較2018年增長36.67%。未來隨著泛在物聯網的推進，電表招標有望回到7000萬/年的水平，景氣度將持續上行。

2動力儲能電池

公司的鋰離子動力儲能電池采用三元材料或磷酸鐵鋰為正極材料，電池具有比能量較大、安全性能較高，以及易于大規模自動化生產和易于成組加工等特點，主要應用于電動乘用車、電動客車、電動物流車、電動船、儲能系統等領域。在新能源汽車業務中，公司與下游客戶南京金龍（600686.SH）、鄭州宇通（600066.SH）、吉利汽車（00175.HK）等知名汽車廠商形成戰略合作；在儲能業務中，公司已經與通信領域大客戶建立了長期合作關系，國際市場獲得通信運營商批量訂單，家庭儲能配套持續增長。

2.1動力電池：搭乘行業東風，后起之秀未來可期

中國新能源汽車保有量不足2%，未來空間廣闊。我國新能源汽車產業經過近幾年的發展，產銷規模已突破100萬輛、躍居全球第一。中國汽車協會數據顯示，2019H1國內新能源汽車銷量為61.7萬輛，同比增長49.6%。截止2019H1，我國新能源汽車保有量約為344萬輛，滲透率僅為1.38%。短期來看，新能源汽車補貼退坡給行業造成一定沖擊，但長期來看，使用清潔能源替代傳統能源作為汽車動力是大勢所趨，未來新能源汽車將逐步從政策驅動走向市場驅動，成長空間廣闊。根據我國2017年出臺的《汽車產業中長期發展規劃》，到2025年新能源汽車占產銷20%以上，保守預計我國汽車市場2025年與2018年一致為2800萬輛，則新能源汽車銷量將達到560萬輛，新能源汽車市場2018年-2025年復合增長率超過20%。

鐵鋰電池定位客車、專用車，市場占有率領先。動力電池市場總體呈現明顯的“一超多強”競爭格局。據動力電池應用分會研究部統計數據顯示，2019年1-8月份億緯鋰能在客車市場的份額高居第二，市占率達到7.5%；8月份在專用車市場的電池裝機量為36.34%MW，市占率高居第一，達到23.19%。

成功切入戴姆勒、起亞供應體系，一流車企加持提升公司競爭力。隨著新能源汽車市場持續發展，整車廠商開辟第二供應商、保證供應鏈穩定的需要為后來企業帶來了機會。2018年公司與戴姆勒簽訂供貨合同，約定2019年至2027年期間，向戴姆勒提供動力電池，是國內除了CATL之外第二家進入國際一流車廠供應鏈的企業。2019年公司又成功切入現代起亞供應體系，國際一流車企的加持將從各個方面提升公司核心競爭力。

公司善于變革，能夠在不同發展階段順應時代調整戰略重心，并且公司已有從鋰原電池成功切入消費鋰電的經驗。我們認為公司有成功搭乘新能源東風并發展壯大的實力和機會，主要基于以下原因：（1）多元化業務的支撐。公司電子煙及鋰原電池份額穩定、盈利能力強（鋰原電池業務毛利率水平長年穩定在35%以上）、回款良好，能夠為公司開拓其他業務發展提供支持；（2）深厚的技術積淀。公司長期從事鋰電池領域的研發和生產，技術積累深厚且部分生產環節重疊；（3）把握藍海市場。公司把握鐵鋰電池藍海市場，成為最早一批進入電動船動力電池供應企業；（4）動力電池定位高端，公司攜手一流電池企業，定位海外高端市場打開市場。公司在三元電池領域攜手韓國一流軟包電池企業SKI，打通戴姆勒、企業等國際企業，形成全球競爭力后在國內有望形成降維打擊，迅速脫穎而出。截止2019年底，公司擁有11GW的動力電池產能，主要包括鐵鋰6GW以及方形三元2GW、軟包三元3GW。2019年9月，公司發布公告，將以現金出資5.25億美元，與SKI合資建設20-25GW動力電池產能。SKI為市場領先的電池技術廠商，項目建成后公司軟包動力電池產能將會大幅提升到25GW。

2.2 儲能電池：商業化應用迫切，5G市場廣闊

儲能行業蓬勃發展，公司業務布局成效顯著。在國內儲能市場，公司已經與通信領域全球領先的國際大客戶建立了長期合作關系；在用戶側分布式儲能領域實現了30兆瓦時的能源管理服務；國際市場獲得通信運營商大批量訂單,家庭儲能配套持續增長，兆瓦級儲能系統已完成首批出貨。電化學儲能增速迅猛，其中鋰離子電池占比86%。儲能系統是電力生產過程的重要一環，我國儲能產業起步較晚，但發展十分迅速。據中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）數據顯示，截至2018年底，全球已投運儲能項目累計裝機規模達到180.9GW，較2017年增長3%，其中電化學儲能的累計裝機規模為6.5GW，較2017年增長121 %。截止2018年底，中國儲能項目裝機量達到31.2GW，較去年增長8%，其中電化學儲能為0.22GW，較去年增長159%。

3消費工業電池

3.1 電動工具：無繩化趨勢明確，市場空間廣闊

無繩化占比迅速提升，市場空間廣闊。電動工具是一種機械化工具，它由電動機或電磁鐵作為動力，通過傳統機構驅動工作頭進行作業，被廣泛應用于建筑、裝飾裝潢、木業加工、金屬加工等制造業領域，大大提高了作業效率。電動工具根據有無電線可分為傳統電力式和充電式兩種，2010年以前，有繩式電動工具憑借其技術和成本優勢幾乎壟斷整個市場，但近年來，隨著對工具便捷化、小型化的需求日益強烈，無繩式電動工具占比迅速提升，數據顯示2018年無繩式占比已超過50%。隨著市場對小型化無繩式電動工具的需求日益強烈，同時單個電動工具鋰電池使用數量從3串提升至6-10串，未來電動工具領域鋰電池需求仍有較為廣闊的空間。

競爭格局多頭博弈，國產廠商積極搶占市場。經過多年發展，博世、牧田、百得、日立、TTI等大型跨國公司占據了全球主要市場份額，全球電動工具行業競爭格局逐漸穩定，這些公司基本壟斷了高端電動工具市場。電池供應端，全球鋰電池企業裝機份額排名前四的分別是三星SDI、LG化學和村田、江蘇天鵬，2018年CR4高達84%。

成功切入電動工具龍頭TTI，拉動公司圓柱類電池出貨。公司積極布局電動工具鋰電池市場，2018年億緯鋰能董事長劉金成博士通過公開媒體宣布，公司的18650電池已經獲得全球最大的電動工具公司TTI的訂單。公司是國內第一家獲得TTI訂單的鋰電企業，彰顯出公司產品工藝和質量標準都達到國際領先水平。TTI公司是當前除特斯拉之外，對圓柱類電池需求量最大的企業，打開TTI的供貨渠道，將極大拉動公司圓柱類電池的出貨，并顯著改善該電池業務的盈利能力。

3.2 電動自行車：電動車鋰電化催化需求增長

鋰電車優勢突出、符合國家政策取向，滲透率上行空間大。與傳統鉛酸電池相比，鋰電池有著重量輕、體積小、使用壽命長、充電速度快、符合國家長期環保政策等一系列優勢。目前全國鋰電池電動車滲透率不足10%，據SMM測算，考慮到電動自行車的存量替換需求、每年鋰電車車型的新增需求，2019年電動自行車鋰電車型的滲透率可從10%上升至15%，行業對鋰電池的總需求量為8.75GWh。隨著新國標政策的推進，預計到2021年，電動自行車對鋰電池的總需求量可達到15.2GWh，復合增長率達到31.80%。

主要客戶業績攀升，拉動公司電池需求。目前公司在電動車領域主要客戶為小牛電動。2018年小牛電動車銷量為33.96萬輛，2019Q2銷量達到9.94萬輛，同比增長50%。以單量車帶電量2kwh計算，以市面上常見的18650圓柱類電池進行測算，在技術參數為2.5Ah/3.6V的情況下，2018年小牛電動車對18650類電池的需求為339600*2000/(2.5*3.6)=7547萬支，考慮到備用電池以及今年銷量攀升，該需求預計還有50%以上上升空間。

3.3小型消費類電池：TWS耳機市場爆發，帶來需求新增量

電子產品需求不斷加深，每一次技術的更迭都帶來行業各個環節廣闊的增量空間。公司小型軟包電池以其優越的性能廣泛應用于手機、平板、智能手表、TWS耳機等多元化終端設備。TWS耳機市場爆發，紐扣電池市場空間廣闊。TWS耳機市場快速發展，自三星和蘋果率先發布TWS耳機后，索尼、三星、華為、小米等品牌也先后推出了一系列TWS耳機。智研咨詢預計2018-2020年全球TWS耳機將實現高速增長，出貨量分別達到6500萬臺、1億臺和1.5億臺，年復合增速達51.9%。

TWS耳機市場的快速爆發催生了巨大的電池需求。TWS耳機選用豆式電池，原因是符合人體工學，體積小，密封性好，能量密度高，特別適合微小型電子器件。相較于軟包電池，豆式電池擁有結構空間占比小，容易標準化；封裝方式穩定，使用可靠性高等優勢。公司目前獨立出金豆事業部，、專注創新產品豆式電池，擁有能量密度高、循環壽命長、尺寸一致性好等優良特性，2C（120mA）充電循環，充電時間1.5小時左右，循環次數達1200次時，容量保持率＞85%；目前已獲得多家國際知名手機客戶的認可，正在加緊建設和提高產能，后續將極大增厚公司業績。

技術更迭驅動存量產品更新，可穿戴設備風華正茂。3C類產品方面，雖然增量市場逐漸飽和，但作為現代人類的必需品，其存量市場的更新換代和技術更迭也將為行業提供行穩致遠的動力。據IDC預測，2020年5G智能手機出貨量將達到1.24億部，占智能手機總出貨量比重將達到8.9%，2023將會增長至28%?？纱┐髟O備方面，據IDC數據顯示，今年第二季度，中國可穿戴設備市場出貨量為2307萬臺，同比增長34.3%。其中基礎可穿戴設備（不支持第三方應用的可穿戴設備）出貨量為1846萬臺，同比增長31.9%；智能可穿戴設備出貨量為461萬臺，同比增長45.0%。作為相對年輕的行業，在AI、VR等技術的賦能下，可穿戴設備未來成長空間巨大。

4 麥克韋爾：電子煙龍頭，增厚公司業績

隨著經濟越來越發達，人們的健康意識越來越強，煙草制品從有害到微害、再到無害發展是必然趨勢。從1881年美國人伯賽克發明第一臺卷煙機，到1952 年洛里拉德公司推出帶有微型過濾嘴的香煙，再到新型煙草制品的出現，煙草行業每一次技術革命的背后都是人類的健康與煙癮的博弈。

4.1 電子煙空間廣闊，政策波動不改長期趨勢

我國煙草產銷量居世界首位，卷煙銷量已呈下降趨勢。從煙草產銷情況看，2018年末，我國全國卷煙產量為23356.2億支，為世界第一大煙草產銷國，占據世界煙草市場半壁江山。近年來，隨著控煙措施實施和人們健康生活意識的增強，自2015年起我國卷煙產量開始下滑，2017年卷煙產量下降至23450.7億支，同比下降1.6%。截止到2018年末，全國卷煙產量為23356.2億支，比上年同期微降0.4%。

4.2麥克韋爾是電子煙霧化龍頭，為億緯鋰能貢獻豐厚收益

霧化器龍頭，OMD、APV雙輪驅動。麥克韋爾成立于2009年9月，于2015年掛牌新三板并實施小幅增資。公司是一家專業從事電子煙產品研發、生產和銷售的霧化器龍頭企業。公司總部位于深圳，旗下有專業化、規模化的大型生產基地，現在擁有ODM和APV自主品牌兩個業務板塊。由于大煙草公司陸續加碼電子煙市場，電子煙市場格局日益集中，國外訂單不斷使得ODM業務保持穩定增長；APV 業務收入占營業總收入之比也隨著品牌影響力的擴大不斷上升，2017年達到30%左右，已達到35%左右。麥克韋爾業績穩健增長，為億緯鋰能貢獻穩定收益。麥克韋爾2016-2018年分別實現營業收入7.26/15.66/34.34億元，年均復合增長率117.49%；2016-2018年分別實現歸屬于母公司凈利潤1.25/2.2/7.85億元，年均復合增長率為150.6%。2019H1公司實現營業收入32.74億元，同比增長178%；實現歸屬于母公司凈利潤9.7億元，同比增長389%。

四、盈利預測

1盈利預測

公司各大業務均保持快速增長，鋰原電池受電表和ETC出貨的影響今年迎來量價齊升，業績快速提升，消費工業電池中圓柱電池市場切換帶來業務盈利能力改善，同時動力儲能電池客戶拓展順利，持續簽下重大訂單，軟包電池有望在2020年開始放量。

核心假設如下：

1.假設金豆電池毛利率2019/2020/2021分別為70%/70%/60%，營收分別為1/7.5/12億元。

2.假設動力儲能電池產能2019/2020/2021為11GW/26GW/52GW，軟包電池出貨2019/2020/2021年分別出貨為0.3/2.2/4.6GW，LFP電池出貨分別為2.0/4.6/5.9GW。

3.假設麥克韋爾營業收入2019/2020/2021分別為89.74億/109.12億/158.32億，歸母凈利潤2019/2020/2021為26.07億/27.28億/38.72億。

具體各業務分拆如圖：

鑒于公司鋰原電池的龍頭地位及儲能、動力、消費板塊業務盈利能力均不斷改善，預計公司2019/2020/2021年營業收入分別為65.73/107.96/148.61億元，歸母凈利潤分別為18.11/24.06/29.48億元，EPS分別為1.87/2.48/3.04元。2020年公司本部凈利潤和子公司麥克韋爾投資收益分別為13.82/10.24億元，考慮到公司本部各項業務超預期推進，麥克韋爾是電子煙龍頭且市場空間巨大但短期受政策影響波動較大，分別給予公司本部業務和電子煙業務22倍PE和20倍PE，得出公司合理市值為509億，對應目標價52.53元

2估值分析

相對估值：我們將公司業務分為電子煙業務和本部業務兩部分，分別選取一些相關公司作為比較。預計2020年公司本部業務凈利潤13.82億，鑒于本部各業務超預期推進，新增長點涌現，給予行業平均22倍PE，對應市值304億；預計2020年公司電子煙業務投資收益為10.24億，國內目前還沒有較為純正的電子煙標的，選取了兩個涉及到電子煙業務的兩個企業，考慮到麥克韋爾是純正的電子煙龍頭企業，且未來電子煙市場空間巨大，但短期受政策影響波動較大，給予行業平均的20倍PE，對應市值205億。綜上，公司合理估值為509億。

絕對估值：采用FCFF估值法，假設WACC=9.16%，永續增長為3.0%，得出每股股價為52.97元。