17年前，愛美客的創(chuàng)始人簡軍還在巴拿馬AbatecedoraTextilS.A.公司工作，沒有接觸過醫(yī)美行業(yè)，更不了解玻尿酸。一個(gè)偶然的機(jī)會，簡軍打開了對于醫(yī)美行業(yè)的大門?！皻W美人表情夸張，皺紋也比較深。那時(shí)候我看到一位70多歲的女士面部皺

17年前，愛美客的創(chuàng)始人簡軍還在巴拿馬 Abatecedora Textil S.A.公司工作，沒有接觸過醫(yī)美行業(yè)，更不了解玻尿酸。一個(gè)偶然的機(jī)會，簡軍打開了對于醫(yī)美行業(yè)的大門。

“歐美人表情夸張，皺紋也比較深。那時(shí)候我看到一位70多歲的女士面部皺紋比較多，當(dāng)她注射完玻尿酸以后，她的皺紋明顯減輕了?！边@是簡軍第一次近距離觀察到玻尿酸注射。

有著敏銳商業(yè)嗅覺的她，親眼見識玻尿酸神奇之處，了解到了海外玻尿酸市場火熱的情況，萌生出了創(chuàng)業(yè)的念頭。趁著行業(yè)的東風(fēng)，創(chuàng)立的愛美客從一家名不經(jīng)傳的公司一舉發(fā)展成為國內(nèi)玻尿酸龍頭企業(yè)。

有著雄心壯志的她，一直以來把愛美客自詡研發(fā)驅(qū)動型公司，“我們先做全國第一，未來我們肯定要走向世界”。

本期文章主角是愛美客，深耕行業(yè)十六年,專注國內(nèi)生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料領(lǐng)域，是醫(yī)美賽道的領(lǐng)先者。

證星頂投榜第一名朱少醒2020年Q3持有，不難看得出大佬也是對醫(yī)美也是充滿興趣。那么，醫(yī)美行業(yè)到底靠不靠譜？愛美克的核心競爭力是什么？毛利率竟堪比茅臺。證星研究院帶著這些問題對該公司進(jìn)行邏輯梳理及簡評，不做個(gè)股推薦。

01：醫(yī)美行業(yè)藍(lán)海無限，輕醫(yī)美漸受青睞、國產(chǎn)品牌大有可為

愛美，亙古不變的話題。

2012-2019年，中國醫(yī)美市場保持高速增長，市場規(guī)模從298億元增長至1769億元，CAGR達(dá)到28.97%。2018年時(shí)市場規(guī)模已達(dá)全球第二，占全球醫(yī)美服務(wù)市場13.5%的份額。并且有望在今年，市場規(guī)模達(dá)全球第一。

但與美日韓等發(fā)達(dá)國家相比，我國醫(yī)美市場仍處起步階段。從醫(yī)美項(xiàng)目滲透率（每千人接受醫(yī)美療程比率）來看，2019年我國醫(yī)美項(xiàng)目滲透率僅3.6%，與日本11.0%、美國16.6%、韓國20.5%的水平相差較大。若對標(biāo)韓國，我國滲透率仍有近6倍的增長空間。

其中，能量源和注射為主的非手術(shù)類（輕醫(yī)美）項(xiàng)目相對風(fēng)險(xiǎn)較低，相比傳統(tǒng)醫(yī)美，不動刀，恢復(fù)期短、價(jià)格相對友好等，輕醫(yī)美相對低價(jià)疊加高頻特性，愈發(fā)受到市場歡迎。

在我國注射類非手術(shù)類（輕）醫(yī)美項(xiàng)目中，透明質(zhì)酸注射占比最高，約占67%，可見受歡迎程度。透明質(zhì)酸就是大家耳熟能詳?shù)牟Ｄ蛩幔?/strong>自然分布在人體組織內(nèi)部，起著保濕護(hù)膚等作用，會隨著年齡的增大而流失。因而通過人為注射玻尿酸，不乏為一個(gè)“留住青春”之法。

由于玻尿酸為人體自有成分，注入后易被身體代謝吸收，無法長時(shí)間維持效果。常見短效玻尿酸填充劑通常維持效果僅幾個(gè)月。人們一旦習(xí)慣了更美的自己，再去購買的動機(jī)相當(dāng)?shù)拇?strong>（高頻性），客戶粘性很強(qiáng)。

相比傳統(tǒng)手術(shù)醫(yī)美項(xiàng)目而言，輕醫(yī)美項(xiàng)目價(jià)格相對較低（低價(jià)性），降低了消費(fèi)者門檻。以隆鼻為例，肋軟骨隆鼻手術(shù)價(jià)格都是上萬為主，且有手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，而用玻尿酸隆鼻，價(jià)格平均在2000上下，雖定期維持，但相比消費(fèi)者還是更容易買賬。

隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及中產(chǎn)階級群體的增加，人們?yōu)轭佒蹈顿M(fèi)的能力和意愿均不斷增強(qiáng)。根據(jù)新氧調(diào)查，目前我國超60%人對醫(yī)美持正面態(tài)度。

2015-2019年我國玻尿酸填充劑市場復(fù)合增速為31.5%，2019年市場規(guī)模為47.6億元，“高頻低價(jià)”的輕醫(yī)美逆風(fēng)而上，2024年市場規(guī)模有望達(dá)120.4億元。

而我國的玻尿酸市場，主要還是外資品牌占領(lǐng)。隨著國產(chǎn)品牌品質(zhì)的逐步提高、技術(shù)創(chuàng)新以及性價(jià)比優(yōu)勢，國貨開始占據(jù)一席之地。近年我國醫(yī)美玻尿酸市場，國產(chǎn)品牌已經(jīng)占據(jù)了超過50%的市場份額，其中愛美客銷售量市占率26.5%居全國第一，國產(chǎn)替代空間大。

02：醫(yī)美行業(yè)成長期、上游行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)、政策加碼是關(guān)鍵

大家往往談到醫(yī)美，印象往往就是：一是亂，即規(guī)模不一、資質(zhì)不齊；二是貴，即漫天要價(jià)；三是不安全。

這些問題，往往發(fā)生在醫(yī)美行業(yè)中游的服務(wù)機(jī)構(gòu)。而造成這些現(xiàn)象的原因，歸根結(jié)底還是供不應(yīng)求。

過去十年，正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量年復(fù)合增速為12.69%，雖增速也不錯(cuò)，但與同期醫(yī)美市場近乎30%的增速相比，卻是一半都不到。這才給了“黑醫(yī)美”生存的機(jī)會。目前國內(nèi)非法經(jīng)營的醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量超過8萬家，而合法醫(yī)美機(jī)構(gòu)僅占行業(yè)機(jī)構(gòu)總數(shù)的14%。

近些年來，非正規(guī)機(jī)構(gòu)沒有良好的聲譽(yù)背書，過多的陷入了高毛利低凈利的陷阱，嚴(yán)重依賴營銷手段，營銷渠道和銷售費(fèi)用合計(jì)能占到總成本的70%以上，行業(yè)同質(zhì)化的競爭愈發(fā)嚴(yán)重，生存空間愈來愈小。

同時(shí)國家相關(guān)部門、協(xié)會等相繼加碼發(fā)力多項(xiàng)關(guān)于醫(yī)美管控政策，正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)有望加速出圈。

2015年我國前10家醫(yī)美機(jī)構(gòu)市場份額僅約占1%，2018年前五大民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)（美萊、藝星、愛思特、伊美爾、鵬愛）的市占率提升至7.4%。醫(yī)美企業(yè)新注冊量于2019年出現(xiàn)拐點(diǎn)，行業(yè)開始洗牌。

加上教育部近期表示：醫(yī)療美容已經(jīng)逐步成為廣大群眾的重要需求，醫(yī)療美容作為醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的一部分，大力支持美容醫(yī)學(xué)學(xué)科建設(shè)和人才培養(yǎng)工作。專業(yè)人才培養(yǎng)開始上路。

伴隨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺的興起，行業(yè)透明度在逐漸增強(qiáng)，人們對醫(yī)美過程、價(jià)位獲取渠道總歸開始多起來。依據(jù)相關(guān)說法，現(xiàn)在的00后對醫(yī)美方面的了解可能比從業(yè)人員還“專業(yè)”，他們的信息搜集能力更強(qiáng)，一個(gè)產(chǎn)品大概多少錢，可是門兒清。“漫天要價(jià)”的時(shí)代慢慢在改變。

至于安全，不妨從兩方面考慮，一是醫(yī)美治療過程的安全問題，二是醫(yī)美器械的安全問題。

醫(yī)美治療過程的安全性：由于安全事故，大多數(shù)都是由于專業(yè)性不足或者處理不及時(shí)感染等導(dǎo)致。未來隨著機(jī)構(gòu)以及從業(yè)人員的不斷規(guī)范，出現(xiàn)安全問題的概率有望降低。

而醫(yī)美器械，其實(shí)有著極高的門檻。以注射類玻尿酸為例，屬于三級醫(yī)療器械，受到國家嚴(yán)格的管控。只要是正規(guī)廠商的產(chǎn)品，還是有一定的安全保障，不過具體效果與副作用隨個(gè)人體質(zhì)而表現(xiàn)不同。

縱觀歷史，醫(yī)療美容與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度高度相關(guān)，美韓在醫(yī)美行業(yè)發(fā)展早期的時(shí)候，也經(jīng)歷了從野蠻到正規(guī)的過程，美韓經(jīng)歷了一個(gè)世紀(jì)左右才步入成熟期，我們改革開放40余年走完了歐美100年的路，那么醫(yī)美呢？

03：新品推薦率先獲批、研發(fā)投入遠(yuǎn)超同行、營銷助力渠道建設(shè)

前文提到，醫(yī)美器械屬于III類醫(yī)療器械，需要經(jīng)過國家嚴(yán)格審核才能上市，這個(gè)過程就需三到五年，誰的產(chǎn)品先行落地就能享受景氣度，就把握了先發(fā)優(yōu)勢，就有了一定的議價(jià)權(quán)。

愛美客目前擁有六款獲批的III類注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品，是同行中獲批最多的。目前公司平均2年推出1款新品，研發(fā)速度明顯快于國內(nèi)外其他品牌，作為研發(fā)型企業(yè)，公司通過研發(fā)塑造壁壘，新品獲批占據(jù)優(yōu)勢。

截至2019年末,愛美客已擁有37項(xiàng)專利,其中發(fā)明專利20項(xiàng)。研發(fā)人員占員工總數(shù)23%，研發(fā)費(fèi)用率8.7%，高于國內(nèi)同行。值得注意的是，公司研發(fā)費(fèi)用率近幾年有所走低，按照公司的說法，主要是營收增速較快所致。

當(dāng)然，公司營收增長較快與公司銷售渠道的開拓分不開關(guān)系，公司采取狼性文化激發(fā)銷售潛力，制定了“對賭式”的銷售KPI。

銷售在達(dá)成半年度KPI是可選擇保持或提升全年KPI標(biāo)準(zhǔn)。如果達(dá)成全年KPI，獎(jiǎng)勵(lì)豐厚，但是第二年KPI需要在全年KPI基礎(chǔ)上繼續(xù)提升，當(dāng)然員工可以保持半年度KPI水平，那收入就會有所折扣。

加上公司采取直銷與經(jīng)銷并舉，嚴(yán)禁以價(jià)換量，公司招收的銷售大都具有醫(yī)美銷售經(jīng)驗(yàn)，單個(gè)銷售人員平均覆蓋跟進(jìn)客戶約為13家，由于行業(yè)景氣，重賞之下必有勇夫。公司銷售人均創(chuàng)收300余萬，人均薪酬約40萬元，堪稱強(qiáng)悍。

截至目前，公司形成覆蓋全國31個(gè)省、市、自治區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)。主要涉及非公立正規(guī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，未來將在國內(nèi)主要6大城市設(shè)立營銷中心，并以此為依托，打入下沉式市場。

不過我國醫(yī)美市場廣闊，歸根結(jié)底還是要產(chǎn)品說話，能否滿足適齡客戶需求，也是企業(yè)制勝的關(guān)鍵。

04：差異化瞄準(zhǔn)客戶需求、爆款營造口碑、新品打開增長空間

依據(jù)艾媒咨詢預(yù)計(jì)，2020年醫(yī)美用戶或達(dá)1520萬人，35以下人群占醫(yī)美用戶總?cè)巳旱?0%-90%。醫(yī)美用戶年齡階段跨度較大，醫(yī)美用戶規(guī)模以每年52.6%的速度快速增長。因此產(chǎn)品多樣性就顯得比較重要

公司目前共有6款玻尿酸系列產(chǎn)品在售，產(chǎn)品差異化程度較高，價(jià)格帶豐富，全面覆蓋能夠滿足市場不同階段客戶的需求。（如圖）

從產(chǎn)品矩陣中不難看出，愛美客的產(chǎn)品在輕醫(yī)美行業(yè)中均受涉及，而且在一些細(xì)分領(lǐng)域，愛美客獨(dú)占鰲頭，能夠獨(dú)享行業(yè)景氣度。

公司產(chǎn)品高中低端都有布局，是同行之中，相對較多的一家。具體產(chǎn)品我們不做展開，著重來看一下占公司營收大頭（60%）的頸紋修復(fù)產(chǎn)品——嗨體。

誰也沒能想到醫(yī)美用戶對頸紋同樣相當(dāng)關(guān)注，畢竟一個(gè)人臉上保養(yǎng)的再好，脖頸卻有著好幾層的褶皺，就能一下子就暴露年齡，這便成了用戶消費(fèi)的動機(jī)所在。

根據(jù)淘寶的《2020年中國國貨美妝發(fā)展趨勢報(bào)告》顯示，2019年成交額同比增幅Top10 細(xì)分品類里，“頸霜”排名第三。產(chǎn)品需求次于面部、唇部。

嗨體是國內(nèi)唯一經(jīng)過國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)針對頸部皺紋改善的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，銷售收入放量很快，市場歡迎程度可見一斑。目前沒有競爭對手，能獨(dú)占市場三五年，且品牌一旦培育就形成了優(yōu)勢（新品介入難度大）。新氧APP中，嗨體成了修復(fù)頸紋的代名詞，這就形成了口碑。日后加上衍生品熊貓針(依舊沒有對手）的配套，有望持續(xù)大賣。

愛美客也在積極嘗試新項(xiàng)目的拓展，比如說將要落地的童顏針，就有望再成爆品。

童顏針不同于傳統(tǒng)玻尿酸填充產(chǎn)品（通過玻尿酸填充展現(xiàn)效果），而是通過刺激皮膚內(nèi)膠原蛋白的增生實(shí)現(xiàn)的填充，維系時(shí)間可達(dá)2年以上，填充效果是玻尿酸的3倍。

目前在正規(guī)醫(yī)美市場，國際上賣的火熱的4款童顏針產(chǎn)品均未獲國內(nèi)資質(zhì)，而國內(nèi)市場銷量較高相關(guān)產(chǎn)品均未獲得Ⅲ類證書，所以愛美客的童顏針，是國內(nèi)首款Ⅲ類合規(guī)產(chǎn)品，有望通過正品替代，迅速占據(jù)市場。

此外，公司關(guān)于肉毒素以及減肥的產(chǎn)品也加碼上路，隨著上市募資產(chǎn)能的建設(shè)，生產(chǎn)能力將大幅提高，進(jìn)一步提升公司規(guī)模效應(yīng)。肉毒素、減肥同樣有著一定市場空間，自然不容忽視。

截至目前，公司已初具寡頭雛型，不論是市占率、產(chǎn)品矩陣還是管線預(yù)期，都逐步領(lǐng)先。因?yàn)閷Ｗⅲ圆艔?qiáng)。輕醫(yī)美的效果立竿見影，誰能不愛？往往比較感性的女性，可能消費(fèi)就在一瞬間。

證星研究院總結(jié)：上面分析了基本面，下面簡單分析一下估值。

若以上文提到國內(nèi)玻尿酸市場有望在2024年達(dá)到120.4億計(jì)算，假設(shè)日后公司市占率達(dá)到30%，達(dá)到36億左右的營業(yè)收入，保守以50%凈利潤率來看，大約做到18億左右的凈利潤。

按照預(yù)計(jì)，2020年愛美客約4億出頭的利潤，要想4年后做到18億的利潤級別，就要保持將近50%的速度高速增長。我們認(rèn)為公司保持40%-50%的增速，三到五年內(nèi)也許問題不大，不過拉長時(shí)間線來看，倒是樂觀預(yù)期打的有些滿了。

我國醫(yī)美行業(yè)正處高速成長期毋庸置疑，不過未來公司會不會遭到外國廠商的降價(jià)打擊？長期還能否保持如此高的增速？還是值得持續(xù)跟進(jìn)觀察的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)等。

提示：愛美要以健康為基礎(chǔ)，樹立正確的健康觀，才能擁抱美好生活。

本文僅對公司邏輯進(jìn)行梳理，不做任何推薦。